2023年大類資產配置策略黎明將至2022年12月7日核心觀點

明年上半年，預計經濟內強外弱、政策內松外緊是市場主線，國內股強債弱，海外債強股弱。預計下半年海外貨幣政策轉向，關注流動性敏感資產

國內：預計明年GDP增速5%左右，Q2為高點。上半年為經濟環比修復最快階段，高端制造和基建是主要支撐，消費恢復彈性大

趨勢一：防疫政策漸進式調整，疫情對經濟的沖擊收窄。經濟將逐漸回歸潛在增速；

趨勢二：房地產信用修復帶來竣工改善，地產銷售、投資預計實現小幅負增長，對經濟負向拖累收窄；

趨勢三：政策聚焦財政發力，節奏前置，預計赤字率提高至3.0%以上，報告確定的中長期改革方向細化落地

海外：預計上半年從“緊縮交易”轉向“衰退交易”，下半年關注流動性敏感資產

經濟：制造業、房地產和消費走弱料將帶動美國經濟上半年進入實質性衰退，居民、企業資產負債表良好使得衰退時間長、幅度小；

流動性：預計美國CPI至明年底回到3.5%左右，一季度結束加息，三季度討論降息可能性，落地可能在年底或2024年預計明年大類資產表現：A股>H股>黃金>美股>有色金屬>黑色金屬>美國國債>中國國債>原油

A/H股：預計上半年為上漲最順暢階段，盈利預期改善+美債利率下行帶動貼現率，關注港股成長+防疫調整+改革落地+地產鏈條

美債/黃金：確認+流動性轉向，牛市起點確定性較強；

美股/有色金屬：預計上半年基本面弱化難以充分演繹，下半年海外流動性轉向后將出現配置機會；

人民幣債券：貨幣政策總量寬松可能較為克制，基本面驅動的股債市場蹺蹺板效應明顯，預計上半年利率有上行動力，下半年關注內外經濟共振

風險因素：穩增長政策效果可能不及預期；房地產信用恢復情況可能不及預期；疫情發展與防疫政策變化存在不確定性；海外通脹回落速度可能與預期不符；海外風險可能被低估。2CONTENTS目錄1.

國內：2023年GDP增速預計5%左右，高端制造和基建是主要支撐，消費彈性大2.

海外：從“緊縮交易”轉向“衰退交易”，下半年關注流動性敏感資產3.

大類資產：黎明將至4.

風險因素3政策將推動經濟復蘇

2023年GDP增速有望達到5%左右，先上后下

為實現2035年實際GDP翻一番的目標，期間年化經濟增速需要保持在4.8%左右。

一攬子穩增長舉措和疫情防控措施的邊際變化有望推動明年上半年經濟復蘇，疊加二季度的低基數效應，預計明年GDP走勢先上后下。歷年GDP增速及預測（%）2023年GDP走勢預計先上后下（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.08.07.06.05.04.03.02.01.00.07.58.17.06.96.86.76.05.15.04.33.03.02.2一季度二季度三季度四季度20152016201720182019202020212022E2023E資料：Wind，中信證券研究部預測資料：中信證券研究部預測4疫情走勢是擾動今年復蘇斜率的重要因素

三重壓力的沖擊導致經濟內生修復動力不足，疫情的反復使得本不牢固的經濟復蘇基礎更加脆弱

今年以來，在疫情防控壓力較大的時期，經濟復蘇速度明顯下滑防疫政策的調整方向是精準防疫，但變化是漸進的，疫情與經濟的負相關性減弱是明確的趨勢：

新冠病毒的變異方向是傳染能力越來越強而致病能力下降；

各國疫苗覆蓋范圍提高和應對疫情的手段更加成熟；

自2020年初以來，我國防疫政策已經經歷過多次調整，

未來有望進一步優化疫情的反復擾動了經濟復蘇節奏（例，%）偏高的疫苗接種率為防疫政策的進一步優化提供了空間（劑次）新增本土病例PMI（右，逆序）每百人新冠疫苗接種量:中國每百人新冠疫苗接種量:全球2,5002,0001,5001,0005004647484950513002502001501005000資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部5一分為二看待地產周期2023年房地產分項數據預測

商品房銷售：在利率下調、放松限購限貸等需求端的刺激下，預計地產銷售將企穩反彈，明年商品房銷售額大致與今年持平。

房地產投資：2023年或許仍將保持-10%左右的負增長。

在信用問題的糾纏下，房企信用和信心難以迅速改善。

今年拿地和開工較少，將減少明年的存量可開發項目。資料：Wind，中信證券研究部預測從按揭貸款利率下行到地產銷售回暖（%）從銷售回暖到房企拿地、開工的傳導將被拉長（%）商品房銷售額:季度同比個人住房貸款加權平均利率（右軸）本年購置土地面積:季度同比房屋新開工面積:季度同比房地產開發投資完成額:季度同比1008060402008.07.57.06.56.05.55.04.54.040200-20-40-60-20-4020112012201320142015201620172018201920202021202220232011

2012

2013

20142015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022

2023資料：Wind，中信證券研究部預測資料：Wind，中信證券研究部預測6地產基建蹺蹺板

基建和地產投資往往此消彼長，基建扮演逆周期調節的重要角色，在土地財政收入下降的背景下，基建投資將更多依賴專項債和政策性金融工具融資，明年仍需要8-10%的增速來對沖地產投資下行的壓力。

基建投資發力方向聚焦新基建和新能源，傳統基建增速偏低。地產和基建投資周期此消彼長（%）基建發力的方向（%）地產投資累計同比基建投資累計同比電力熱力投資:累計同比水利投資:累計同比鐵路投資:累計同比公共設施投資:累計同比50道路投資:累計同比2520151054030201000-10-20-30-5-10資料：Wind，中信證券研究部

注：2021年數據為兩年平均增速資料：Wind，中信證券研究部7從地產周期向制造業周期過渡

中國經濟的周期引領者可能發生系統性切換，明年制造業投資有望保持9.1%左右的高增長

地產依靠其與金融、財政和上下游產業鏈的深度綁定，成為過去三十年中國經濟周期的核心變量。

隨著大地產周期的落幕，以新興制造業為代表的現代產業或將替代地產成為新的經濟周期引領者。

新型基礎設施建設中的絕大多數產品來自高技術制造業，如5G、光伏、特高壓設備、新材料等。地產和制造業投資占GDP的比重（%）新型基礎設施建設很大程度上依靠高技術制造業的產品房地產投資占比制造業投資占比供給側改革去產能芯片及模組、光器件、射頻器件、光纖光纜基站、傳輸設備新冠疫情、俄烏沖突產業鏈轉移5G25%20%15%10%5%手機、汽車等終端硅料、硅片新型基礎設施光伏電池片、電池組件電源控制：特高壓開關、變頻器輸電：直流、交流輸電設備、纜架、智能電網特高壓8資料：中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部

注：2022年為中信證券研究部估算值疫情和政策是影響消費的核心變量疫情和消費的負相關關系（%）

疫情仍是核心變量社會消費品零售總額:環比季調本土確診病例7日移動平均的自然對數

疫情防控措施的優化將助力消費回暖。2.52.09876543210

但疫情本身的波折也值得關注，或將為明年帶來不確定性。1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5

政策支持消費的力度將有所增大

家電、汽車等耐用消費品補貼。

消費券能否發力？2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10資料：Wind，中信證券研究部疫情前后的季度社零增速表現（%）403020100

2023年社零增速展望：

在低基數效應下，明年社零增速有望回升至6%左右。-10-20-309資料：Wind，中信證券研究部我國出口增速料將下移，但結構性亮點仍可期

展望2023年，外需趨勢性回落下，我國出口料將面臨下行風險，但結構性亮點可期。預計2023年我國出口同比增速為-4%，進口增速為2%左右貿易伙伴維度：歐美外需低迷拖累我國出口表現，

但RCEP帶來一定貿易創造效應。

10月，中國大陸對美國出口同比增速錄得-13%，已連續三個月讀數為負；東盟仍是我國出口的重要支撐項，10月中國大陸對東盟出口同比增長20%，顯示出RCEP對于我國和東盟等成員國之間的貿易創造效應在發揮作用。

出口商品維度：輕工產品與多數機電產品出口增速料將放緩，但對歐洲高耗能產業的替代產品有望實現亮眼表現今年前三季度，化工、金屬、紙、箱包、汽車等商品出口表現亮眼中國大陸對歐美出口增速轉負，對東盟出口持續高增（%）（%）雜項化學產品有機化學品美國歐洲聯盟東南亞國家聯盟中國香港拉丁美洲日本韓國40%30%20%10%0%鋁及其制品皮革制品;旅行箱包等鋼鐵鋼鐵制品塑料及其制品電機、電氣等設備及零附件玩具、游戲等用品及零附件家具;燈具等-10%-20%-30%光學、醫療等設備及零附件2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-40%-20%0%20%40%60%80%100%資料：Wind，中信證券研究部

注：僅2021年的同比增速為較2019年同期的兩年復合增速資料：CEIC，中信證券研究部10上半年豬通脹高位，下半年PPI弱回升

預計2023年上半年通脹面臨CPI同比高位和PPI同比觸底格局，下半年CPI同比回落而PPI同比回升豬價高點或在2023年年中至三季度：（1）豬周期中能繁母豬同比拐點領先豬價拐點約1年；（2）典型豬周期豬價上漲階段持續1.5年左右。

商品房銷售面積同比領先PPI同比約9個月：（1）商品房銷售面積同比于2022年5月觸底，對應本輪PPI同比下行趨勢或將于2023年2月前后迎來拐點。CPI同比展望PPI同比展望CPI同比悲觀假設中性假設樂觀假設PPI同比中性假設悲觀假設樂觀假設6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%-3.0%-6.0%資料：Wind，中信證券研究部預測資料：Wind，中信證券研究部預測11專項債擴容和赤字率上行值得期待

明年財政應當更加積極，節奏偏向前置

預算赤字率：今年預算赤字率2.8%偏保守，明年或可達到3.0%以上。

地方政府專項債：專項債使用范圍有所擴大，明年可能發行4萬億或更大規模的新增專項債。政策性金融工具加快落地，拉動配套貸款的杠桿作用較強

第二批3000億元以上的資金投放和配套貸款落地更迅速，同時受隱性債務監管的約束更少，刺激效果會更顯著地方專項債券累積發行規模占全年額度比例（%）財政預算赤字率和新增專項債限額（

，億元）%2019202020212022新增專項債限額預算赤字率3.64.03.53.02.52.01.51.00.50.045000400003500030000250002000015000100005000100.0080.0060.0040.0020.000.003.23.2332.82.82.62.34000037500365002021年36500215001350080001000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2022年2023年E資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部預測12總量寬松可能相對克制，貨幣政策聚焦寬信用歷史降準周期梳理

降準有望成為“常規操作”貨幣寬松區間降準落地時間2008.9.25幅度

補充流動性缺口：假設貸款增速在10%，繳準金額2萬億，對應2次降準共0.75%

新增再貸款額度等結構性；部分置換8月~12月MLF，可能增加一次降準-1.00%-0.50%-2.00%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-1.00%-0.50%-0.50%-0.50%-1.00%-0.50%-1.00%兩次共-1%2008.10.152008.9～2008.122011.12～2012.72008.12.52008.12.252011.12.52012.2.242012.5.182015.2.5

降準時點可能是Q1或Q4：（1）政府債發行密集；（2）逆周期加力；（3）MLF集中到期。

降成本目標下，進一步引導LPR下行

降成本并不局限于小微企業，企業綜合融資成本下行要求下仍需引導LPR下調繼續用好結構性貨幣政策工具，突出金融支持重點領域2015.4.202015.9.62014.11～2016.32015.10.242016.3.12018.4.252018.7.5降成本仍是疏通貨幣政策傳導機制的目標（%）中美貨幣政策分化將收斂（%，bps）2018.10.152019.1.15/2.152019.5.15貸款市場報價利率(LPR):1年中美政策利差聯邦基金目標利率上限國內政策利率金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款65著力解決小微企業融資難融資貴小微企業綜合融資成本穩中有降對中小銀行實行較低存款準備金率，分三次實施到位8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.03.5切實降低實體經降低實體經濟融資成本推動利率持續下行綜合融資成本實實在在下行降低社會融資成本降低融資成本合理引導市場利率水平降低實際利率水平42018.4～2020.532019.9.162020.1.62020.3.62020.4.15-0.50%2-0.50%1定向降準-0.5%~-1%0-1-2-3中小銀行定向降準-1%，分兩次實施到位2021.7.152021.12.152022.4.15-0.50%-0.50%-0.25%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222021.7～資料：Wind，歷年政府工作報告，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部13資料：中國人民銀行，中信證券研究部社融同比增速預計先上后下

再貸款等結構性貨幣政策工具的效果將延續至2023年初，上半年信貸增長可能會有超季節性表現。

降成本和寬信用目標下，后續LPR報價仍有下調空間，且非對稱下調概率更高；

2023年全年新增人民幣貸款規模有望超過22萬億元，且發行節奏上更多集中在上半年，一季度信貸或迎來“開門紅”社融同比增速高點預計出現在2023年上半年，預計全年社融增量約為36-37萬億

社融同比增速預計前高后低，高點出現在一二季度交接之際，預計在10.4%附近，年末落在10.1-10.2%區間可能性較大。

個別月份受到基數效應影響，讀數可能出現波動。新增人民幣貸款規模及同比增速預測（億元，%）新增社會融資規模及同比增速預測（億元，%）新增人民幣貸款（億元）同比（%，右軸）當月新增社融（億元）社融同比增速（%，右軸）12.0011.5011.0010.5010.009.5070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000011.0010.5010.009.5040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00資料：wind，中信證券研究部預測（藍色部分為預測值）資料：wind，中信證券研究部預測（藍色部分為預測值）14CONTENTS目錄1.

國內：2023年GDP增速預計5%左右，高端制造和基建是主要支撐，消費彈性大2.

海外：從“緊縮交易”轉向“衰退交易”，下半年關注流動性敏感資產3.

大類資產：黎明將至4.

風險因素15預計明年上半年美國通脹將出現較大緩解

當前供給端壓力有所緩解，需求端趨弱，美國通脹壓力預計繼續緩解，在明年上半年取得較大進展

美國消費韌性預計將較快被消磨，進而將推動核心商品項通脹繼續回落。

核心服務項中的住房項增速預計仍將高位運行，但其他核心服務項通脹壓力或將于明年跟隨需求逐步下降。

明年在全球衰退風險加劇的背景下，能源項存在偏大幅回落的較大可能性。若極端天氣擾動不再加劇，食品、大宗商品價格下跌預計會緩慢蔓延滲透至食品消費的終端價格，食品通脹或于明年出現趨勢性下行。

若地緣政治沖突不再進一步加劇，明年年中美國CPI增速或在2.3%-5.2%區間內，核心CPI增速或在3.8%-5.4%區間內。美國CPI同比增速展望（%）美國核心CPI同比增速展望（%）實際值樂觀情景中性情景悲觀情景實際值樂觀情景中性情景悲觀情景10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.07.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.016：Wind，中信證券研究部測算資料：Wind，中信證券研究部測算資料房地產已步入衰退

由于美聯儲激進加息，房地產多項指標已顯示出房地產市場已步入衰退

當前房價環比已連續大幅負增長，住房銷售數據已跌入警示區間，住房開工規模即將跌入警示區間。

由于短期美聯儲不會停止加息步伐，明年較快降息的難度也較高，因此房地產市場存在步入深度衰退的風險。標普／Case-Shiller全美房價指數環比負增長，已跌入警示區間（%，/）標普／Case-Shiller全美房價指數環比標普／Case-Shiller全美房價指數（RHS）350300250200150100502.01.00.0-1.0-2.001987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：Fred，中信證券研究部

注：陰影為NBER定義的期新建住房銷售在警示區間上限（600）附近震蕩（千套）1,4501,2501,0508506504502501962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

7資料

：Wind，中信證券研究部

注：陰影為NBER定義的期明年存在消費失速下降的可能性實際消費已經出現了增長乏力

（%）

消費韌性較難持續，高利率以及勞動力市場惡化或在明年導致消費下行速度超預期名義零售相對疫情前增長幅度實際零售相對疫情前增長幅度0.40.3

未來超額儲蓄以及收入對于消費的支撐將較有限。0.2?

基于我們對超額儲蓄的測算，預計疫情沖擊后居民獲得的超額儲蓄或于今年年末或明年一季度消耗殆盡；實際收入增速已突破警戒范圍的下限。0.10.0-0.1-0.2-0.3

美國消費或于今年年末以及明年面臨較大的壓力，明年實際個人消費支出預計將出現環比負增長，負增速或超預期。資料：Wind，中信證券研究部

注：圖表顯示了當前與COVID-19沖擊前支出水平的差異，基數為2020年2月實際個人收入同比增速已突破警示區間下限（%）疫情沖擊后美國居民獲得的實際超額儲蓄存款正在被快速消耗10.08.03.53.02.52.01.51.00.56.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.02009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：Wind，中信證券研究部

注：個人實際收入同比增速計算方式為剔除個人轉移支付收入后的個人收入水資料的數值：Wind，中信證券研究部

注：指標為美國個人儲蓄存款（折年數）經通脹調整后，取自然對數

18平經通脹調整后的同比增速；陰影為NBER定義的期預計勞動力缺口將在明年上半年反轉

雖然當前勞動力市場偏強勁，但非農數據已呈現出趨弱趨勢

疫情后移民人口大幅下降，退休人口上升超出趨勢，預計此輪勞動力市場較難修復至疫情以前的趨勢。GDP下行將推動就業市場進一步降溫。基于美聯儲對于失業率的預測，薩姆規則衰退指標或于明年上半年達到0.5%水平，反映了不可避免

自1970年以來，在薩姆規則衰退指標（失業率（三個月均值）與過去12個月低點的差值）指標達到0.5%時往往已經開始。退休人口占總人口比重在疫情后上升超出原有趨勢（%）勞動參與率系統性下降，工資抬升（%，美元）16.015.515.014.514.013.513.012.512.011.511.0勞動力參與率私人非農企業平均時薪（RHS）6464636362626161603332313029282726資料：IPUMS-CPS，中信證券研究部

注：采用IPUM當前人口調查

(CPS)的微觀數據，已用IPUM-資料：Wind，中信證券研究部CPS推薦使用的個人層面權重進行加權，需注意或存在樣本偏差的誤差；虛線為2011.1（考慮到第一批嬰兒潮達到65歲）至2019.12數據的趨勢線19利率攀升可能導致企業投資快速放緩

貸款條件收緊、利率上行會對需求以及利潤造成下行壓力

雖然或由于上季度低基數，三季度企業投資環比增速有所好轉，但整體仍然為趨勢性下行。

當前美國需求快速回落，10月制造業PMI快速回落至50.2，2022年第二季度貸款標準已開始收緊。

目前企業杠桿率處于歷史高位，美聯儲加息對企業的影響預計將逐步顯現。

多因素預計將導致企業投資環比增速下降速度較快。未來企業投資的下行趨勢或將持續（/，%）目前企業杠桿水平處于歷史高位（%，%）制造業PMI

(滯后2個月)GDP:不變價:環比折年率:國內私人投資總額:非住宅（RHS）杠桿率:非金融企業部門:美國標普500非金融企業杠桿率（凈負債/凈資產）

(RHS)787368635853484338332840302010090858075706560555080706050403020100-10-20-30資料：Wind，中信證券研究部資料：Bloomberg，Wind，中信證券研究部20預計明年上半年美國經濟步入實質性衰退，衰退風險或超預期

美國經濟已臨近衰退時點，經濟下行速度或超預期

利率敏感的美國房地產市場已經開始衰退，存在房地產深度衰退的可能性；美國消費韌性料將僅可持續至今年四季度。

三季度出現的貿易逆差縮小的情形較難持續，尤其是美元仍偏強勢的背景下。

由于加息節奏過快，存在未來企業投資快速下降的可能性，并且未來美國去庫存趨勢較難改變。

若明年美聯儲降息不及時，則未來美國經濟存在深度衰退的可能性。美國實際GDP增速展望（%）10Y-2Y利差Probit模型計算出的衰退概率已在7月突破閾值（%，/）10Y與2Y利差概率模型計算的衰退概率衰退信號

(RHS)實際GDP同比實際GDP環比折年率

(RHS)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0第二次信號平均領先12個月最晚領先8個月1614121081210815M8M616M11M11M6442200-2-4-2-420-Q4

21-Q1

21-Q2

21-Q3

21-Q4

22-Q1

22-Q2

22-Q3

22-Q4

23-Q1

23-Q2

23-Q3

23-Q4：Wind，中信證券研究部測算資料1，意味著概率模型預測結果為未來12個月內經濟將步入衰退，反之則為0，即未來12個月內經濟不會步入衰退；灰色陰影為NBER定義的美國期；黑色豎線為每個周期內模型預測的概率首次突破閾值時點，紅色：Wind，中信證券研究部

注：右軸變量衰退信號為布爾型變量，當衰退概率突破閾值則衰退信號為資料21豎線為每個周期內模型預測的概率第二次突破閾值時點；標簽為第二次突破閾值時點領先數開始時點的月美聯儲停止加息時點或為明年一季度

預計12月議息會議加息50bps概率較高，美聯儲或于明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%

今年年底以及明年一季度美國經濟以及勞動力市場都將面臨較高的惡化風險；

控制通脹或于明年一季度出現一定進展；

從泰勒規則以及實際利率角度來看，加息終點水平位于略高于5%是合意的緊縮水平。

當前10年期美債利率已經突破聯邦基金目標利率水平，如此極端的倒掛也會給予美聯儲加息壓力。泰勒規則下加息至略高于5%并保持至明年三季度或是合意的（%）美聯儲加息預期聯邦基金（目標）利率泰勒規則下的政策利率2219161310741-2-5資料：CBO，Bloomberg，Wind，中信證券研究部預測

注：粉色陰影為加息周期，此輪加息周期截止時點尚不確定，因此以當月時點作為加息停止時點：CME，2022年11月25日資料22CONTENTS目錄1.

國內：全年預計5%以上增速，高端制造和基建是主要支撐，消費彈性大2.

海外：從“緊縮交易”轉向“衰退交易”，下半年關注流動性敏感資產3.

大類資產：黎明將至4.

風險因素23股債性價比明顯偏向權益

盡管近期債券利率出現明顯反彈，但股債性價比依舊接近2倍標準差這一歷史極值位置，當前權益資產估值明顯占優

截至11月21日，中證全指市盈率僅處于近五年來的20%分位數水平。中長期來看，做多權益資產賠率占優股票和債券的估值分化疊加經濟預期的回暖，預計未來一到兩個季度內，股強債弱將會成為主基調股債性價比接近兩倍標準差這一極值位置股強債弱可能是未來一到兩個季度的主基調股債性價比AVG-2STD-STD+STD+2STD股債性價比未來一年內股票超額收益（右）109876543210108150%100%50%640%2-50%-100%0資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部24權益修復行情揭開序幕

“二十條”標志著新一輪的防疫政策優化過程已經開始，市場風險偏好有所回升隨著防疫政策的優化調整，和新一年穩增長政策的接續發力，預計中長期經濟回暖趨勢較為明顯，做多權益資產的勝率也有所提高

當前建議重點關注政策落地后受益明顯的品種，具體包括以下三條主線：

①疫情精準防控下的受益板塊，重點關注疫情相關的疫苗、特效藥、消費醫療器械、醫藥流通等細分行業；②房地產“第二支箭”加速落地對市場預期的提振下，重點關注優質的地產開發商，地產產業鏈上的建材、家電，以及前期估值受壓制的優質銀行，受益長端利率上行的保險；③全球流動性拐點預期出現，重點關注港股（互聯網、創新藥）和貴金屬。A股估值水平反映未來3年取得正收益概率很高低估值為權益資產提供安全邊際，中長期修復行情揭開序幕25020015010050未來3年回報率當前估值為（%）16.1倍萬得全APE-TTM（倍）0-50510152025303540資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部25利率先上后下

預計明年年初的寬財政、寬信用政策信號推動利率上行，下半年寬貨幣引導利率回落

2023年上半年，經濟增長動能回升，社融增速上行，總量和結構性貨幣政策并用階段寬信用效果顯現，利率趨于震蕩上行，高點或為2.9%（MLF利率+15bps）

2023年下半年，外需走弱風險加大，經濟內生動能趨弱，疊加社融增速回落，政策目標轉為寬貨幣，利率趨于回落，低點或為2.5%（MLF利率-15bps）DR007和7天逆回購利率（%）10年期國債利率和MLF%利率（

）DR007:MA57天逆回購利率中債國債到期收益率:10年1年期MLF利率3.53.02.52.01.51.03.43.33.23.13.02.92.82.72.62.5資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部，數據截至2022年6月末26信用債關注地產債和城投債城投到期壓力在降低

2022年以來信用債整體利差收窄明顯。總發行量(億元)總償還量(億元)33,100.5428,456.9428,340.7637,503.1933,066.0922,143.7718,434.3216,082.8311,675.152025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年--主要板塊信用債利差均處于3%分位數以下水平。

-長久期信用債利差或將繼續維持較高水平。45,293.1356,938.5745,101.1630,864.7920,228.0317,090.13

今年以來信用債熱度并未縮減，疊加“資產荒”導致市場對于信用資產的爭搶。

穩增長壓力較大的年份，城投信用需要呵護。城投債到期壓力有所下降信用利差能否突破歷史當前水平較月初變動(bp)歷史中位數當前水平歷史分位

以年度視角而言，近年來城投到期主要集中在2021年和2022年，而2023年絕對到期壓力在緩解；1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA+

41.05

39.62

54.78

3.43

0.7

-1.8

93.04

98.65

104.55

3.80%

2.00%

2.80%

從月度視角來看，城投債到期壓力集中在2023年3月和4月，償還規模分別為3684億元和3333億元，占全年的14%和12%。AAAAA+46.67

50.28

67.8

3.23

2.2

-0.29

99.82

108.34

114.45

4.70%

3.80%

6.40%57.41

67.14

84.72

3.21

3.22

0.7

123.83

141.08

155.76

2.80%

3.10%

1.00%AA66.41

86.14

134.72

7.21

-0.78

-5.3

147.93

172.6

198.02

1.90%

1.00%

3.10%資料：Wind，中信證券研究部27商品內外分化

國內經濟復蘇有望帶動黑色震蕩回暖；海外衰退背景下，原油和有色價格有下