證券研究報告行業評級

強于大市2022

年

12

月周期配黃金，成長配鋰礦--2023

年度有色金屬行業策略報告投資要點?

周期：通脹交易步入尾端，加息筑頂提振金屬價格。避險&抗通脹，貴金屬標的仍具相對收益，關注有增量的個股；基本工業金屬雖有供應端的擾動，但地產和終端消費下降拖累需求。鋁可以看作能源的載體，受益于國內產能天花板、海外能源價格以及綠色發展等利好而支撐偏強，且當前價格偏離成本線并不遙遠，關注低成本鋁和再生鋁標的，待地產板塊需求修復帶動的價格上行。?

成長：海外資源開發限制增加，鋰鹽價格存預期差，利潤向上傳導，資源為王。鋰鹽供應增量或不及預期，南美鋰三角歐佩克、加拿大均出臺限制資源開發政策，同時美國《通脹削減法案》導致中資企業的擴張態度有緩和；而需求端，能源安全促進電池需求，鋰鹽仍存階段性錯配的可能，我們認為

2023年鋰供需依舊短缺，未來即便碳酸鋰價格回落，成本曲線下部的鹽湖提鋰、自有資源個股盈仍將具備較強的盈利能力。高成長賽道的中上游配套行業中，加工環節成熟的行業產能增加快，競爭環境日益激烈，部分行業洗牌加速，增量市場中凸顯公司

α

屬性，擁有成本、資源、技術和客戶優勢的企業脫穎而出；技術革新導入期擁有高利潤且市場空間大，鎢絲金剛線擁有替代邏輯；搭載麒麟電池的車型上市，隨著市場普及，鋁熱傳輸材料需求增量放大。?

投資策略：推薦配置黃金，鋁將迎左側配置機會；電動車&風光儲維持高成長，繼續首推鋰礦?

風險提示：美聯儲加息超預期、國內疫情超預期及地產政策不及預期、電動車銷量不及預期2?行情回顧：產業鏈利潤大幅向上游傾斜，估值大幅下降目錄????周期：推薦配置黃金，鋁將迎左側配置機會成長：電動車&風光儲維持高成長，繼續首推鋰礦投資建議：周期配黃金，成長配鋰礦風險提示3行情回顧：有色行業相對收益明顯，黃金子行業一枝獨秀??有色板塊跑贏滬深

300，相對收益明顯。2022

年多數大宗商品價格高位回落，但總體仍保持高位，高盈利支撐股價相對于下游制造業有明顯相對收益。黃金板塊一直獨秀，逆勢上漲。年初以來，黃金子行業上漲

16.81%，為唯一上漲子行業。主要因高通脹疊加全球，黃金避險屬性提升。其他順周期商品普遍因價格下跌而不同程度的下跌。稀土及磁材子行業下跌

32.98%，主要因需求走弱，稀土價格下跌所致。鋰價繼續走強，但股票也下跌，價格和股價明顯背離。圖表

1：年初以來有色行業相對收益明顯圖表

2：年初以來黃金子行業一枝獨秀20%

16.81%30%20%10%0%10%0%-10%-4.41%-10%-20%-30%-40%-9.08%-10.28%-12.86%-20%-30%-40%-15.80%-18.59%-19.76%-23.57%-28.51%-32.98%資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）行情回顧：板塊邏輯淡化，部分黃金及鋰個股漲幅居前??漲幅前十個股黃金和鋰相對較多。板塊邏輯淡化，個股行情居多，但漲幅靠前的仍以避險的黃金和鋰及高純石英等景氣賽道個股為主，漲幅前十個股中黃金兩只、鋰兩只、鋁一只和高純石英一只。跌幅前十個股加工股和鈷居多。銅箔加工費下降導致相關股票下跌。另外，三元動力鋰電池相關的鈷、前驅體等個股普遍較弱。主要因三元動力電池增速不及預期和鈷價大跌所致。圖表

3：年初以來漲幅前十個股黃金和鋰多圖表

4：年初以來跌幅前十個股加工和鈷多0%200%

185%180%-10%160%-20%140%128%120%-30%94%100%80%82%

82%68%-40%-44%54%

53%

52%

50%60%40%20%0%-42%-46%

-46%

-45%-50%-60%-70%-51%-50%-52%-59%資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）行情回顧：原材料價格持續上漲且保持高位，產業鏈利潤向上游轉移?對比中信三級子板塊

2020-2022

年前三季度業績，金屬制品行業凈利潤和凈利率下行最為明顯，2021-2022

商品周期，原材料價格高位導致下游成本增加，而需求端受制于經濟壓力導致傳統需求下降，中間冶煉和加工鏈凈利潤下行。整體看，多數行業凈利潤仍保持增長，資源板塊單位產值利潤增加，而新能源&儲能等成長板塊則是量的邏輯推動。從利潤率分析，仍保持增長的有鋰、黃金、稀土及磁性材料和其他稀有金屬。???共性：利潤率保持增長的行業，國內企業在資源端擁有優勢。反差：鋰電化學品凈利潤大增，而凈利率下降。行業增量明顯，利潤留存上游鋰鹽。良性：黃金板塊凈利潤和凈利率齊升，價格受益最穩固。圖表

5：2022

年前三季度鋰板塊凈利率高達

64.8%圖表

6：2022

年前三季度鋰板塊凈利潤同比增

11.27

倍64.8%70.0%60.0%50.0%450400350402.41329.98300258.0040.0%30.0%20.0%25020015010050190.64183.2295.77149.4912.8%

11.8%70.0751.567.4%

5.3%8.2%

6.9%7.1%26.94

11.5810.0%0.0%3.0%4.1%1.8%0-50-10.0%2020/9/302021/9/30

2022/9/302020/9/302021/9/302022/9/30資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）6行情回顧：價格及加工費分化主導業績分化，鋰價上漲

155%領漲??鋰價漲幅為所有金屬之首：漲幅前二十的商品中，鋰精礦價格上漲

155%，居所有商品首位。主要因供給放量無法滿足需求的高速增長。加工產品價格下跌幅度大：雖然同樣下游需求以電動車及儲能等主導，但因中游產能釋放周期更短，供需轉換直接導致部分中游產品價格大跌。圖表

8：年初以來跌幅前十個股加工產品和鈷價跌幅大圖表

7：年初以來漲幅前二十商品鋰價漲

155%領漲180%155%160%0%-10%-10%140%120%100%-13%-20%-14%-20%

-20%

-20%-19%-23%

-21%-30%-40%-24%-33%80%-35%-41%-40%-41%60%

53%

51%60%40%20%0%49%

47%

47%

45%-50%-46%-45%37%

31%

28%

25%-50%-54%-60%-70%16%

15%

14%

13%

12%

11%

10%

9%-58%資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）行情回顧：股價弱于商品價格致板塊估值大幅回落??有色行業估值大幅回落：因價格上漲且保持高位，板塊盈利大幅改善。同時，板塊整體較弱，PE(TTM)雙向大幅修復，估值處于所有行業偏低水平。子行業估值普遍回落：鋰板塊因價格漲幅大但股票比較弱，PE（TTM）從去年的

126.9

倍大幅下降至今年的

9.06

倍。龍頭個股因業績大規模釋放，估值普遍在

10

倍以內，為有色所有行業最低。其他行業受益于價格較高和股票較弱，總體估值也在大幅下降。圖表

10：年初以來有色子行業

PE(TTM)普遍大幅下降圖表

9：年初以來有色行業

PE（TTM）大幅下降

49.61%120.00100.0080.0060.00140.00120.00126.88100.0080.0085.2072.3353.2651.0860.0040.0031.5124.36

22.16

21.55

21.02

20.2421.5537.5927.83

27.3718.93

17.6240.0020.000.0029.3914.8120.56

19.2815.2314.1416.6720.000.0013.85

9.062021

20222021A

2022A資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）?行情回顧：產業鏈利潤大幅向上游傾斜，估值大幅下降目錄????周期：推薦配置黃金，鋁將迎左側配置機會成長：電動車&風光儲維持高成長，繼續首推鋰礦投資建議：周期配黃金，成長配鋰礦風險提示9周期—黃金：美通脹高位回落，聯儲加息放緩為方向?美聯儲加息放緩為方向：隨著美國通脹數據高位回落和新增非農就業人數增加幅度變小，美聯儲加息將放緩。即使會有反復，但加息影響持續顯現，經濟增速回落有利于通脹回落，加息放緩為方向。圖表

12：美國新增非農就業人數增幅變小圖表

11：美國

CPI

和核心

CPI

當月同比開始高位回落10000500016.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0014.0012.00010.008.006.004.00-5000-10000-15000-20000-250002.000.00Wind美國:核心

CPI:當月同比

%Wind美國:CPI:當月同比

%美國:新增非農就業人數:總計:季調美國:失業率:季調資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—黃金：美債回落疊加，利好金價上漲??美國金價與美債收益率強負相關，但中國黃金走勢因匯率走高而價格相對穩定，即便

2023

年匯率有較大的回落可能，但弱美元強黃金的邏輯仍在，美指走弱提振金價對沖國內黃金價格的利率因素。黃金兼具抗通脹與避風險屬性，GDP

回落+CPI

高位的滯脹周期，“滯脹買黃金”。圖表

14：GDP

回落+CPI

高位的滯脹周期圖表

13：comex

黃金價格與美國國債收益率高負相關109876543210151056.005.002,5002,0001,5004.003.002.001.000.0001,000500-5-100GDP

同比（R）CPI

當月同比美國:國債收益率:10

年期貨收盤價(連續):COMEX

黃金資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—黃金：金價上漲疊加避險需求，黃金板塊先成長后周期?成長黃金股領先金價上漲：周期行業中的成長個股，因自身有成長邏輯，往往領先價格上漲。2022

年

7

月

15

日到

11

月25

日，金價上漲

8%，銀泰、赤峰、山金和紫金分別上漲

67%、32%、20%和

14%，銀泰啟動早且漲幅大。??周期黃金股與金價基本同步相關：山東黃金自

2003

年上市以來，股價除受大盤影響外，和金價高度正相關。熊市黃金股超額收益明顯：2022

年

7

月

15

日以來，滬深

300

下跌

12%，黃金板塊超額明顯。圖表

15：成長黃金股領先金價圖表

16：周期黃金股與金價基本同步8007006005004007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0060.0050.0040.0030.0020.00300200100010.000.00上海金交所黃金現貨:收盤價:Au9995滬深

300

指數山東黃金(600547):收盤價(后復權)山東黃金赤峰黃金*2銀泰資源*2SGE9995J

金滬深

300資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—銅鋁：加息疊加，宏觀利空仍未出盡我們可知大概經歷了

6

輪收縮和

6

輪寬松，大致為：1）第一輪：收縮（2005/1-2005/12）M2

同比增速從

8%下降到-3%，價格弱勢整理；寬松（2005/12-2007/11)M2

同比增速從

1%升至

18%，銅鋁價格上漲，大宗商品第一波牛市；2）第二輪：收縮（2007/11-2008/11）M2

同比增速從

18%降至-3%，銅鋁價格下跌；寬松（2008/11-2009/11）M2

同比增速從-3%升至

23%，銅鋁價格大漲，大宗商品第二波牛市；3）第三輪：收縮（2009/11-2010/6）M2

同比增速從

23%降至

1%，銅鋁價格下跌；寬松（2010/6-2011/6）M2

同比增速從

1%升至

15%，銅鋁價格上漲不明顯；4）第四輪：收縮（2011/6-2012/4）M2

同比增速從

15%降至

3%，銅鋁價格下跌；寬松（2012/6-2013/8）M2

同比增速從

1%升至

15%，銅鋁價格上漲；5）第五輪：收縮（2013/8-2015/3）M2

同比增速從

15%降至-1%，銅鋁價格微跌；寬松（2015/3-2016/4）M2

同比增速從-1%升至

14%，銅鋁價格滯后但漲幅較大，大宗商品第三波牛市

6）第六輪：收縮（2016/4-2018/4）M2

同比增速從

14%降至

3%，銅鋁價格下跌；平穩（2018/4-2020/2）M2

同比增速基本穩定在

7%~10%，銅鋁價格也相對平穩；寬松（2019/2-2022/3）M2

同比增速從

6%升至

11%，銅鋁價格受疫情影響下跌，隨后寬松導致上漲并持續創新高，大宗商品第四波牛市開啟。7）第七輪：收縮（2022/3-）：綜上，銅鋁鋅價格變化和

M2

趨勢基本保持一致，略滯后；美聯儲

5

月開始進入加息周期，大宗品開始下跌，漲價將十分困難。圖表

17：銅鋁價和中美歐日

M2

同比走勢基本一致20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%0%-5%中美歐日

M2

同比SMM

銅同比SMM

鋁同比SMM

鋅同比資料：wind,華福證券研究所周期—銅鋁：全球制造業持續走弱，需求仍無企穩跡象??制造業和地產為有色大宗商品最重要的下游需求領域。主要經濟體制造業

PMI

持續回落：美國和歐元區

10

月制造業

PMI

分別為

47.6

和

47.3，為

2020

年

7

月以來首次降低到50

以下；日本

10

月制造業

PMI

為

50.7，雖然在

50

以上，但也出現持續下降；中國

10

月非官方制造業

PMI

為

49.2，環比雖有回升，但連續

3

個月處于榮枯線以下。?中美地產數據負增長：2022

年

1

月以來，中國房屋竣工面積同比持續負增長；2021

年

6

月以來美國新建房屋銷售同比持續負增長。圖表

19：中美地產數據負增長圖表

18：主要經濟體

PMI

持續走弱且開始處于榮枯線以下65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0080%60%40%20%0%-20%-40%-60%美國:新建住房銷售同比中國房屋竣工面積同比美國:制造業

PMI:季調歐元區:制造業

PMI日本:制造業

PMI非官方中國

PMI資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—銅鋁：庫存創新低且不斷下降佐證供給不足?銅庫存持續下降：截止至

11

月

28

日，全球銅庫存

17.74

萬噸，環比-1.88

萬噸，同比-13.63

萬噸。其中，LME9.12

萬噸，環比-0.01

萬噸；COMEX3.74

萬噸，環比

0.04

萬噸；上海保稅區

1.5

萬噸，環比

0.50

萬噸；上期所庫存

3.38

萬噸，環比-1.21

萬噸。。??全球鋁庫存

103.81

萬噸，環比-3.59

萬噸，同比-89.81

萬噸。其中，LME50.10

萬噸，環比-1.6125

萬噸。需求增速走弱，但庫存仍在持續下降，且不斷創歷史新低，表明供給增速更弱。圖表

21：全球電解鋁庫存圖表

20：全球陰極銅庫存1501301109043038033028023018013080705030101/82/8

3/84/8

5/86/87/88/89/810/8

11/8

12/82019A1/42/4

3/44/4

5/46/47/48/49/4

10/4

11/4

12/42019A2022A2018A2021A2017A2020A2016A2022A2018A2021A2017A2020A2016A資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所周期—銅：2023

年銅礦供給為大年，2024

年增量回落?

新增產能多集中在

2021

年-2023

年投放：2021

年：+89.6萬圖表

22：2023

年全球銅礦供給增量可觀序號公司礦山2021A2022E2023E2024E2025E噸

。

其

中

，

Grasberg+24

、

Panama+12

、

kamoa+10.6

、Mina+10.2

。

2022

年

：

預

計

新

增

118.9

萬

噸

。

其

中

，kamoa+24、Grasberg+13、巨龍+12.5等。2023

年：預計

+95.5萬

噸

。

其

中

，

Quebrada

Blanca

Phase2+16

、Quellaveco+15、Ddokan+8

等。2024

年：預計+74

萬噸，增

速

回

落

。

其

中

，Quellaveco+18

、

Kamoa+12

和

Quebrada

Blanca

Phase2+11。2025

年

：

預

計

+43.6

萬

噸

，

增

速

再

下

降

。

Quellaveco+17

和Kamoa+7

較大，其余小。1紫金Kamoa10.602464120702紫金巨龍銅業12.53紫金Timok553.5004中鋁ToromochoMirador0.53.51.500.401005銅陵4.5006中鐵物Dikuluwe-MashambaMusonoiSulphideGrasberg36427金川國際Freeport英美資源BHP12.2500824013549QuellavecoSpence41511811711011121314151617181920212223242526272829303147Udokan嘉能可Udokan05800Mutanda02000TeckQuebradaBlancaPhase2MinaJustaPanama04162.321101Minsur10.212040第一量子哈薩克斯坦礦業Codelco南方銅業俄羅斯銅業NFCAfricaOzMinerals洛陽鉬業金誠信320Aktogay3311ChuquicamataPilares02753021.5000?

各種擾動帶來的減量超預期：2021

年：銅礦-46.7

萬噸，減產超預期導致總供給低于預期。普遍減產的原因為品位下降、缺水、

、社區堵路及自然災害等。2022

年：沒有大規模減產的項目，但擾動依然較大。2022Q1

全球前

23

家大型銅礦商（占全球產量的

65%）合計產量為

317.5

萬噸，同比減少

5萬噸，環比減少

28.4

萬噸。減產的主要原因仍為礦山品位的持續下降和社區堵路等導致。根據最近幾年的經驗，簡單假設每年減量在

20~30

萬噸左右。Tominsky7.51.831.500Chambishi(NFC)CarrapateenaKFM1.5000110000450Dikulushi01000金誠信Lonshi00040第一量子/嘉能可FreeportFreeportGlogowGlebokiKonkolaAusdrill墨西哥集團Nkana23100CerroVerdeMorenci2410003.5000PrzemystowyKonkolaDeepKhoemacauElPilar11233012112121000012.643.6合計增加89.6-17-8118.995.57412BHPEscondidaChuquiCodelcoFreeportNorilsk3Morenci-3.5-3.6-3.5-1.9-2.6-3.03-1.4-2.2-46.7342.874Norilsk?

可能超預期的增量：中資企業超預期，比如巨龍二期及米拉多5Antofagasta第一量子南方銅業淡水河谷嘉能可LosPelambreSentinel6二期等。7ToquepalaSudbury89AntapaccayLasBambas?

可能超預期的減量：1）智利秘魯及剛果（金）等國有化及加稅等政策性風險；2）社區堵路及

等風險；3）國際環保組織（冰川法案）等風險。10五礦資源合計減少實際增加資料：wind,各企業公告，華福證券研究所周期—銅：電動車及新能源拉動需求結構調整，傳統需求持續萎縮??電動車將成為銅需求增量最大的行業之一：2022

年：根據全球產銷量測算，銅需求為

59

萬噸，同比+20

萬噸。2023

年-2025

年：假設全球電動車年增速均為+30%，則銅需求分別為

77、100

和

130（萬噸），同比+18、+23

和+30（萬噸）。儲能快速崛起對銅需求增長快：2022

年，歐美戶儲就和國內大型儲能帶動儲能需求激增，假設

2022

年儲能+100%，則銅需求為

13

萬噸，同比+6.5

萬噸、2023

年-2025

年：假設年均+50%，則銅需求分別為

20、29

和

44（萬噸），同比+7、+10

和+15（萬噸）。?2022

年光伏顯著拉動銅需求：2022

年，國內和海外分別按照新增

90gw

和

160gw

計算，則銅需求為

125

萬噸，同比+38萬噸，將極大拉動銅需求。2023

年-2024

年，按照年增速

10%簡單測算，則銅需求分別為

143、157

和

172（萬噸），同比+18、+14、+16（萬噸）。圖表

23：2018

年-2025

年電動車及儲能等對銅的需求圖表

24：2018

年-2025

年風電及光伏對銅的需求欄目

市場品種2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E12消費342003641045510491355364413204105144172651568452234723905529449341215三元動力磷酸鐵鋰動力電動自行車儲能合計消費海風223176

1010國內國外國內

陸風合計海風國外

陸風合計21233262851242643134604952538439531484424694455154651506055156506065661506266167104134154風電電池銅需求（萬噸）三元動力磷酸鐵鋰動力電動自行車儲能合計合計4001818500110235112174108001142851232141011011601211127113511合計1021161211292357105217343121021130304415175325437391872475225319823740130329國內光伏

國外光伏光伏4439832330851152854886134431555120175507889016025047-31253899176275558143181091943035831571412021333363517216同比電動車其他銅需求（萬噸）國內國外電動車電動車合計112合計46810592013713771820717100232910風電用銅量（萬噸）同比光伏用銅量（萬噸）同比電動車用銅量（萬噸）12同比儲能用銅量（萬噸）同比42571667101521資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所周期—銅：2023

年和

2024

年銅小幅過剩，2025

年重回平衡?

2021

年：全球精銅產量

2,413

萬噸，同比+57

萬噸，低于預期。主要因礦山減產超預期；全球精銅消費

2,415

萬噸，同比+95

萬噸，超預期。主要因電動車、儲能、風電和光伏爆發拉動需求+54

萬噸，占增量的

57%。短缺

1

萬噸。?

2022

年：預計全球精銅產量

2,502

萬噸，同比+89

萬噸，低于年初市場預期。主要仍為礦山減產和國內疫情的一系列沖擊；全球消費2,476

萬噸，同比+61

萬噸。預計全部來自電動車、儲能、風電和光伏等拉動。傳統需求簡單假設國內-10

萬噸，海外+10

萬噸，過剩26

萬噸。2023

年-2025

年：預計全球精銅產量分別為

2,577、2,630

和

2,651（萬噸），同比分別+76、+53

和+21（萬噸）；消費預計分別為

2,526、2,576

和

2,641（萬噸），同比分別+50、+50

和+65（萬噸），需求增量全部來自電動車、儲能、風電和光伏等。分別過剩

51、55

和

11（萬噸）。圖表

25：

2023

年和

2024

年銅小幅過剩欄目2018A2,3552019A2,3520%2020A2,3560%2021A2,4132022E2023E2024E2025E全球精銅產量2,5022,5772,6302,651同比2%4%3%2%1%同比-345789765321銅礦新增銅礦減產廢銅變化90119-3096-2073-2041-20-47140000全球精銅消費2,3632,3582,3202,4152,4762,5262,5762,641同比0%-2%4%3%2%2%3%同比-5-389561505065電動車新增儲能新增風電新增光伏新增國內其他海外其他40401852071872310330155515107-3816212121-238-101026180140160051055011全球精銅供需-8-636精銅代廢銅122530-1910-11-10026005100550011國家收儲全球精銅供需（調整后）-18資料：wind,華福證券研究所周期—鋁：全球能源短缺致供給持續不及預期??能源危機致歐洲減產持續加劇：

SMM

統計，歐洲（除俄羅斯外）電解鋁產能約為

500

萬噸/年，占全球總產能

6%。累計減產

199

萬噸/年產能，占西歐總產能的

40.6%。長期看，歐洲（除俄羅斯外）碳中和壓力下，電力成本將持續大幅提升，電解鋁產能只降不增。中國缺電致產量持續不及預期：1）指標：2013

年國務院發布指導意見，指明了淘汰過剩產能的方向；2015

年工信部對電解鋁行業進行產能統計；2017

年

等七部門聯合整頓電解鋁行業違規產能，并框定了全國約

4500

萬噸的合規指標。2022

年

11

月三部委有色金屬碳達峰方案：再提嚴控電解鋁新增產能。2）電力：8

月

15

日，四川缺電導致

102

萬噸產能停產，雖陸續復產但總體不樂觀；重慶也有少量停產；9

月

9

日云南

600

萬噸電解鋁產能減產

10%，后續根據來水情況確定減產幅度。9

月

15

日，其亞，魏橋，神火壓負荷

18%，云鋁壓負荷30%。還有

10%會作為備選降負荷，時間是今天開始到明年

5

月份。?新增及復產不及預期：1）印尼新增不及預期：2021

年

9

月，中國承諾不再新建境外煤電項目直接導致印度尼西亞華峰青山

100

萬噸/年電解鋁項目無法投產，其余項目均處于規劃階段，無法推進。2）巴西等復產空間不大：Alumar

產能為

44.7

萬噸，2015

年全面停產，2022年

Q2

重啟

5

萬噸，預計

2023

年一季度可恢復滿產運行。圖表

27：2022

年因缺電致國內電解鋁產量低于預期圖表

26：2022

年海外電解鋁持續減產序號企業項目地區國家性質變動產能建成產能日期292022/9/6序號企業項目地區四川性質減產減產產能45建成產能

減產日期1AmericanIndu2美鋁敦刻爾克鋁廠Lista歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲法國挪威德國減產關閉減產減產關閉關閉關閉關閉關閉減產減產減產減產減產減產減產減產減產停產減產減產減產6392022/8/30162022/8/24292022/8/17232022/7/49.32022/7/48.72022/7/4152022/7/442022/7/43Speira4Hydro5美鋁Speira912345中孚實業阿壩鋁廠啟明星廣元中孚阿壩鋁廠啟明星452022/8/15202022/8/1512.52022/8/1512.52022/8/15122022/8/15102SlovalcoSanCiprianAvilés斯洛伐克西班牙西班牙西班牙意大利意大利波斯尼亞德國18239.38.7154四川四川減產減產減產減產2012.512.5126美鋁7美鋁LaCoruaPortovesmeFosina8美鋁啟明星眉山啟明星

四川廣元弘昌晟

四川合計9美鋁10AluminijNeuss13132022/7/4弘昌晟11KPS15.5423.52022/3/1292022/1/22182022/1/112AmericanIndu13Hydro敦刻爾克鋁廠SlovalcoAlroSlatinaSanCiprianVoerde法國102斯洛伐克羅馬尼亞西班牙德國714Vimetco15美1/11234云鋁其亞魏橋神火合計云南云南云南云南減產減產減產減產623.516.593102022/9/10352022/9/101652022/9/10902022/9/10600222021/12/29102021/12/23132021/12/23172021/12/23122021/12/23302021/12/1112021/10/1112021/10/116TrimetAlumini17TrimetAlumini18TrimetAlumini19Uniprom20ALVANCE21Aldel云南其壓云南宏泰云南神火HamburgEssen德國4德國0KombinatAluDunkerqueAldel黑山8法國1荷蘭111合計9122UnialTalum斯洛文尼亞合計199369周期—鋁：電動車及新能源拉動需求增長，傳統需求下降???光伏耗鋁大幅增加：主要在邊框和支架上。每

GW

光伏新增裝機量對應耗鋁量大約

0.9~1.1

萬噸，2021

年全球光伏裝機量為

175

萬噸，按照

1gw

用鋁

1

萬噸計算，則鋁需求為

175

萬噸。2022

年，國內和海外分別按照新增

90gw

和

160gw

計算，則鋁需求為

250

萬噸，同比+75

萬噸，將極大拉動鋁需求。2023

年-2024

年，按照年增速

10%簡單測算，則鋁需求分別為

285、314

和

345（萬噸），同比+35、+29、+31（萬噸）。電動車耗鋁高增長：電動車新增鋁材應用部件包括電池包、副車架、翼子板、四門兩蓋等，新能源汽車單車用鋁達

230~361kg，傳統燃油車單車用鋁量僅為

140~160kg。2022

年：根據全球電動車產量測算，同比+116%。按照單車

250

千克鋁用量，則鋁需求為

246.5

萬噸，同比+83.5

萬噸。2023

年-2025

年：假設全球電動車年增速均為+30%，則鋁需求分別為

319、414

和

537（萬噸），同比+73、+95

和+123（萬噸）。地產基建拖累需求增長：地產及基建占總需求的

1/3。2022

年

1-10

月，房屋新開工面積及竣工面積累計分別下滑

37.8%和

18.7%，地產拖累鋁需求。但隨著國內穩增長政策發力，地產行業有望逐步企穩。圖表

28：2018

年-2025

年電動車光伏等對鋁的需求圖表

29：2022

年地產嚴重拖累鋁需求增加欄目市場品種2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

2025E8060電動車用鋁量（萬噸)同比545737519016387246843197341495537123184020儲能用鋁量（萬噸）同比003581200023346-20-40-60國內國外光伏光伏443983833085115115324886134134195590991091943033142912021333334531光伏120175175411602502507517627528535合計光伏用鋁量（萬噸）同比房地產開發投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比資料：SMM,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所周期—鋁：電解鋁短缺將持續加劇?2021

年：全球電解鋁產量

6,724

萬噸，同比+192

萬噸。供給增加低于預期主要因國內云南地區因缺電和內蒙古因能耗雙控指標未完成導致減產。全球電解鋁消費

6,812

萬噸，同比+209

萬噸。需求超預期主要因電動車、儲能和光伏爆發拉動需求增加和傳統需求復蘇共振。短缺

25

萬噸。?

2022

年：預計全球電解鋁產量

6,754

萬噸，同比+30

萬噸。供給增加低于預期主要因國內云南及四川缺電和歐洲（除俄羅斯外）能源危機導致電解鋁大面積持續減產。全球消費

6,812

萬噸，同比+62

萬噸。需求低于預期主要因國內地產大幅下滑所致。短缺

58

萬噸。?

2023

年-2025

年：預計全球電解鋁產量分別為

6,754、6,854

和

6,904（萬噸），同比分別+0、+100

和+50（萬噸）；消費預計分別為6,862、6,969

和

7,110（萬噸），同比分別+51、+107

和+140（萬噸），需求增量全部來自電動車、儲能、風電和光伏等。分別短缺

108、115

和

205（萬噸）。圖表

30：

鋁供給不足將持續帶來鋁短缺欄目全球電解鋁產量2018A6,4312019A6,5402%1092020A6,5330%-82021A6,7243%1922022E6,7542023E6,7542024E6,8542025E6,904同比同比0%300%01%1001%50歐洲減產國內增加海外增加-10010030-1005050050500050全球電解鋁消費6,5006,5406,5416,7506,8126,8626,9697,110同比1%0%3%1%1%2%2%同比4012096251107140電動車新增儲能新增光伏新增國內其他海外其他303219019872412184375-80-20-5873335-40-20-108954290-20-1151236310-20-205全球電解鋁供需-6900-8-8-26精銅代廢銅國家收儲10-11-2500-5800-10800-11500-205全球電解鋁供需（調整后）資料：wind,華福證券研究所?行情回顧：產業鏈利潤大幅向上游傾斜，估值大幅下降目錄????周期：推薦配置黃金，鋁將迎左側配置機會成長：電動車&風光儲維持高成長，繼續首推鋰礦投資建議：周期配黃金，成長配鋰礦風險提示22成長：有色居電池產業鏈上游，資源屬性強玻璃陶瓷渣礦磷酸鐵鋰鋁熱傳輸動力電池/鋁箔基建磷酸鐵鋰正極片負極片鋰云母鋰鹽三元正極銅線纜純鎳儲能MHP碳銅箔鎳礦三元前驅體鹵水高冰鎳硫酸鎳電池殼-預鍍鎳/鋁箔硫酸錳硫酸鈷金屬鈷四鈷銅鈷礦鎳鈷礦消費電子錫鈷酸鋰驅動電機稀土精礦氧化鐠釹稀土金屬磁性材料資料：華福證券研究所23成長：電池產業鏈有色細分板塊需求測算201996.62020107.32021290.12022E519.02023E652.52024E815.62025E1019.520191.2320200.2220210.442022E0.302023E2024E2025EBEV333中國新能源汽車銷量/萬輛

PHEV總計23.7120.680.1%19.7%70.624.9132.381.1%18.8%107.163.260.5350.782.7%17.3%178.5105.0283.563.0%37.0%468.6165.5634.244.150.246.8154.5142.3296.851%151.0670.077.5%22.5%226.6103.4330.068.7%31.3%745.6254.41000.042.454.546.0284.0180.0460.040%217.5870.075.0%25.0%301.0129.0430.070.0%30.0%953.5346.51300.043.055.047.0374.1236.5610.640%271.91087.575.0%25.0%391.3167.7559.070.0%30.0%1206.9439.61646.543.055.047.1467.6307.5775.140%339.81359.452362212.705.9013.269.3718.8718.8316.293.8858.3114.5872.890.7319.157.0614.790.4425.4726.8931.158.5592.3623.09115.450.8926.7415.6232.641.4377.3381.639.37中國/萬噸BEVPHEVBEV75.0%

三元前驅811NCA總計2.933.0125.788.595.462.42中國技術路線占比/%25.0%508.7218.0726.770.0%30.0%1528.2557.92086.143.055.047.2584.5399.7984.2

正極材料體30.7310.2440.970.2912.163.665.220.1921.5214.238.08新能源汽車海外新能源汽車銷量/萬輛

PHEV總計29.9海外/萬噸總計/萬噸333100.570.3%29.7%167.353.6170.462.9%37.1%214.488.134.370.8010.904.512.770.4919.479.285.37150.09195.11234.13BEV海外技術路線占比/%全球/萬輛PHEVBEVPHEV總計523622811221.144.850.453.454.050.6118.062%38%99%302.748.147.747.263.681.2142.867%33%100%0%NCA以上總計LFPLCOLMO合計三元LFP中國/萬噸中國42.1742.189.39單車帶電量/kw海外全球平均中國5.476.159.337.36汽車動力電池動力電池裝機量/GWh海外39.5918.430.382.390.5349.9720.760.352.460.47103.0731.140.462.580.49175.7046.720.502.500.50全球三元40%60%90%10%中國汽車動力電池路線/%海外汽車動力電池路線/%LFP三元49%95%60%92%60%90%60%90%海外/萬噸總計/萬噸LCOLMO合計LFP1%5%8%10%10%21.7324.0434.6750.22儲能全球儲能鋰離子電池出貨量/GWh電動工具全球鋰電池出貨量/GWh21.028.566.398.2132.0176.5243.7三元37.8952.8285.28135.92176.70229.71275.6511.070%16.070%22.070%25.070%26.070%28.070%35.070%LCO7.7710.5410.6511.9740.4811.8778.1213.0614.3615.80電動工具三元占比其他15.66101.56132.02171.63電池路線其他占比3C

全球鋰電池出貨量/GWh兩輪車鋰離子電池出貨量/GWhLMO

占比30%68.05.545%55%5.57.614.52.330%74.09.745%55%8.58.818.92.621.515.010.9118.730%78.010.056%44%15.210.228.23.431.730.420.0117.530%82.017.260%40%19.711.635.44.439.847.730.1127.530%88.022.058%42%25.613.244.05.349.362.439.0139.230%95.025.050%50%33.015.154.76.360.979.249.1151.530%中國/萬噸20.2110.3030.5014.163.5220.791.4522.2514.23.520.81.522.210.88.324.4617.0541.5117.244.0624.781.9826.7517.24.124.82.026.815.010.943.5824.6868.2631.247.0844.293.2547.5431.27.144.33.347.530.420.00.000.000.000.000.000.000.000.003C103.0

電解液27.050%海外/萬噸總計/萬噸Ni/萬噸131.7250.9510.6372.306.2778.5750.910.6171.2366.0413.8195.318.15103.4666.013.895.38.2103.562.439.0222.6086.8217.56122.9110.60133.5186.817.6122.910.6289.38105.3621.07150.0513.78163.83105.421.1150.013.8163.8101.662.6兩輪車電池路線LFP

占比50%

前驅體&42.7

正極口徑17.3

測算69.1Co/萬噸Ni/萬噸Co/萬噸Li/萬噸

LCE電解液用

Li/萬噸

LCELi

總計/萬噸

LCE銅箔/萬噸鋁箔/萬噸鋁熱傳輸材料/萬噸Li/萬噸

LCE電解液用

Li/萬噸

LCELi

總計/萬噸

LCENi/萬噸電池口徑測算7.576.5101.662.616.710.88.3Co/萬噸Li/萬噸

LCE電解液用

Li/萬噸

LCELi

總計/萬噸

LCE銅箔/萬噸72.36.378.6139.3155.9

測算輸出133.579.249.147.730.1數據：Wind、SMM、GGII、起點數據、EVTank、華福證券研究所鋁箔/萬噸鋁熱傳輸材料/萬噸139.3118.7117.5127.5139.2151.5155.924資料：wind,SMM,GGII,起點數據,EVTank,華福證券研究所（根據中下游倒推理論計算，實際值各板塊會有微調）成長—鋰：智利及澳洲占全球儲量的

68%?鋰礦儲量穩步增加：隨著

2015

年以來鋰需求推動鋰價上漲，全球鋰礦勘探資本開支增加，鋰資源儲量大幅增加。截止至

2021

年全球鋰礦儲量

2,200

萬噸，較

2015

年增加

57%。我們預計，隨著新一輪資本開支增加，更多鋰資源將被探明。但同時，根據礦業開發經驗，優質資源將逐步變少，低品位礦占比將增加.?智利和澳洲占全球儲量的

68%：2021

年智利、澳大利亞、阿根廷、中國和美國的鋰資源儲量分別為

920、570、220、150

和

75（萬噸），分別占

42%、26%、10%、7%和

3%。圖表

31：2016

年以來勘探增加帶動儲量增加（萬噸）圖表

32：智利及澳大利亞占全球鋰資源的

68%2,50030%其他,11%津巴布韋,1%美國,3%2,100

2,20025%20%2,0001,7001,60015%10%5%中國,7%1,500

1,300

1,300

1,300

1,300

1,350

1,400

1,4001,400智利,42%1,0005000阿根廷,10%0%-5%-10%-15%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021澳大利亞,26%資料：USGS,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所25成長—鋰：國內

90%鋰資源集中在青藏川贛?高度集中：根據公開資料，我國鋰資源量為

714

萬噸，其中青海、西藏、四川和江西分別為

310、222、76

和

34

萬噸，分別占總資源量的

43%、31%、11%和

5%，四省合計占

90%。?開發進展慢：從目前看，青海和江西開發情況較好，均實現了商業化生產。青海鹽湖鋰資源品質差（鋰含量低且鎂鋰比高），未來增長空間不大。江西鋰云母品位也比較低且資源量較低，空間也有限。西藏鹽湖鋰資源品質好（鋰含量高且鎂鋰中國鋰鹽項目規劃多落地少含量高），甘孜州多為大型露天礦，開發難度低，但受限于人文環境等因素推進緩慢。圖表

33：中國鋰資源主要集中在青藏川贛圖表

34：中國鋰鹽項目規劃多落地少350310300250200150100502227671340青海西藏四川江西其他資料：國家資源局,華福證券研究所資料：SMM，華福證券研究所26成長—鋰：1-10

月國內鋰鹽持續保持短缺?

1-10

月累計：國內鋰鹽供給(碳酸鋰/氫氧化鋰國產+進口-出口）為

46.7

萬噸

LCE，同比增加

32%；國內鋰鹽需求（正極產量反算+傳統領域）為

50.58

萬噸

LCE，同比增加

46%；供給增速仍低于需求增速，供需缺口為

5.27

萬噸

LCE。?

6

月進口激增導致供給大增，4

月需求下降主要因上海疫情，但多數月均有缺口。圖表

35：

1-10

月鋰供需平衡（萬噸

LCE）單月數據累計數據指標12月月3

月4

月5

月6

月7

月8

月9

月10

月1.9610

月環比10

月同比1~1020.50同比鋰礦進口1.702.721.741.050.881.600.7259%1.812.371.830.601.091.550.4559%1.513.222.201.110.931.470.5851%2.032.712.220.581.261.790.5754%2.183.442.590.971.322.040.7552%1.885.482.742.841.102.081.0058%2.793.722.860.941.152.080.9760%2.323.672.661.131.001.740.7859%2.314.042.871.251.462.210.7753%-15%-26%24%碳酸鋰產量3.712.940.831.452.400.9738%-8%2%15%31%-21%9%35.0724.6411.2811.6318.927.5732%22%62%31%30%26%進口-34%-1%9%氫氧化鋰產量28%56%出口26%鋰資源自給率正極&電解液NCM

正極磷酸鐵鋰4.706.030.675.264.69-1.194.426.120.644.854.52-1.194.535.630.655.854.54-0.504.435.760.434.754.38-0.564.006.740.375.444.480.124.737.230.115.904.801.644.808.310.336.975.22-0.505.378.040.117.305.37-0.825.789.870.367.616.16-0.836.0110.500.364%6%54%164%-16%111%65%48.7974.234.0252%131%-27%83%鈷酸鋰1%電解液產量鋰鹽需求（LCE）鋰鹽供需差（LCE）8.4912%4%62.4250.58-5.276.4346%-1.4574%-400%1741%資料：wind,百川,華福證券研究所萬噸

LCE/+44%。其中，海外鹽湖、國外鋰礦、國內鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

45.3、57.4、17.7、22.1

和

4.2（萬噸

LCE）,分別占

31%、39%、12%、15%和

3%，中國僅占總供給的

30%。成長—鋰：22

年和

23

年供給釋放有限?

2021

年：全球鋰資源產量

56.4

萬噸

LCE，同比+15.4萬噸

LCE/+37%。其中，海外鹽湖、國外鋰礦、國內鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

16.8、24.6、7.6、5.7和

1.6（萬噸

LCE）,分別占

30%、44%、13%、10%和

3%，中國僅占總供給的

26%。?

2022

年：全球鋰資源產量

72.9

萬噸

LCE，同比+16.5萬噸

LCE/+29%。其中，海外鹽湖、國外鋰礦、國內鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

22.2、31、9.1、8.4

和

2.2（萬噸

LCE）,分別占

30%、43%、12%、11%和

3%，中國僅占總供給的

26%。?

2023

年：全球鋰資源產量

102.1

萬噸

LCE，同比+29.3萬噸

LCE/+40%。其中，海外鹽湖、國外鋰礦、國內鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

31.4、43.6、9.8、14.3和

3.0（萬噸

LCE）,分別占

31%、43%、10%、14%和

3%，中國僅占總供給的

27%。?

2024

年：全球鋰資源產量

146.7

萬噸

LCE，同比+44.6圖表

36：2015-2025

年全球鋰資源供給（萬噸

LCE）產能（萬噸

LCE/年）在建

規劃產量（萬噸

LCE)2020A7.03.80.61.41.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.013.91.10.51.10.50.41.00.00.10.10.10.00.00.04.97.35.30.02.31.71.40.50.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.218.50.70.10.0序號

類型公司名稱位置已有2015A3.93.30.61.70.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.09.60.40.00.40.20.00.00.30.00.00.00.00.00.01.35.50.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.25.70.00.00.00.02016A5.03.20.61.81.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.011.70.40.00.90.20.00.00.20.00.00.00.00.00.01.66.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.26.40.00.00.00.02017A5.03.20.61.81.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.011.70.80.00.90.40.10.00.20.00.00.00.00.00.02.38.14.00.00.00.01.90.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.214.30.00.00.00.02018A4.53.70.61.41.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.011.51.10.00.90.40.30.00.20.00.10.10.00.00.03.19.04.90.00.70.42.00.00.00.90.00.00.00.00.0