外資回流為春季添一把火，能否持續(xù)？——外資簡明方法論·A股投資者行為研究系列報告之三2023.1.16主要結論

外資大幅回流與人民幣大幅升值同時出現(xiàn)，反映典型的經(jīng)濟基本面“中強美弱”預期(當前有兩層含義：國內(nèi)基本面修復+海外通脹壓力回落)，包含在我們此前提示的春季躁動邏輯中。

1）什么決定外資行為？歷史上，除了少數(shù)政策/地緣政治因素主導階段，外資凈買入、A股上漲、人民幣升值往往是同步發(fā)生的，且與海外市場好壞的關聯(lián)度減弱。這意味著外資增配A股的根本邏輯就是預期中國基本面強于海外。

2）這次外資流入的級別如何？開年以來9個交易日，陸股通凈流入640億人民幣，排名歷史第3，僅次于2021年12月中旬、2020年7月初，幅度確實是超出我們之前預期。同時人民幣升值速度也超預期，年初以來人民幣中間價從6.9646升至6.7292，幅度達0.2354，排名2014年11月以來歷史第2，說明外資對中國疫后復蘇認同度非常高(外資確實對海外防疫放松后的經(jīng)驗感受更深)。

3）這次外資行業(yè)體現(xiàn)什么思路？2022年11-12月，外資配置的核心思路在于消費、反映疫后復蘇邏輯；1月以來擴散到其他核心資產(chǎn)如非銀、電力設備，更反映海外流動性寬松邏輯?？傮w來說，外資近期行業(yè)選擇符合一貫的核心資產(chǎn)內(nèi)部擇時思路，近7年來，陸股通偏好的前10大行業(yè)占比基本保持穩(wěn)定。

外資能否持續(xù)回流？春季仍然看好，全年能否大幅流入依賴于經(jīng)濟“中強美弱”徹底兌現(xiàn)。

1）春季仍然看好：春節(jié)過后，中觀數(shù)據(jù)恢復性增長有望驗證(參考海外經(jīng)驗，服務業(yè)PMI有長達季度級別的改善窗口)，經(jīng)濟“中強美弱”預期獲得催化。如何看待海外流動性的可能擾動？首先，海外通脹預期回落確實是本輪外資回流的重要原因(1月初非農(nóng)顯示薪資增長放緩、中旬密歇根消費者通脹預期超預期回落)，短期配置盤和交易盤結構選擇趨同，也意味著基本面的一致預期已經(jīng)形成，行情越來越依賴于海外流動性環(huán)境。其次，春季不用過度擔憂，我們判斷美國衰退仍是大方向，美聯(lián)儲貨幣政策大是大非的驗證窗口在3月之后(中性預期最后一次加息在5月)，不在春季。

2）全年大幅流入取決于經(jīng)濟“中強美弱”徹底兌現(xiàn)：2021年以來，外資持股占A股比例遇到瓶頸，觸發(fā)因素是2021年外資對于國內(nèi)政策的擔憂(教育)，根本因素在于產(chǎn)業(yè)趨勢的弱化、海外指數(shù)納入停滯。若無進一步的產(chǎn)業(yè)機會、政策松綁或指數(shù)納入動作，那么外資不太可能恢復單邊流入，2023年外資回流驅(qū)動力來自“國內(nèi)周期領先海外、中國否極泰來”

，依賴于下半年國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的強度。我們估算2017年以來，外資全口徑單年度流入量在1000-2500億人民幣左右，中性假設下2023年增量約1500億人民幣。2主要結論

外資回流是否已經(jīng)打響核心資產(chǎn)“第一槍”？春季可能繼續(xù)引領，全年核心資產(chǎn)是否是勝負手還需看內(nèi)資共振改善，本輪基金產(chǎn)品發(fā)行端的恢復可能滯后于地產(chǎn)、消費需求的真實改善。

1）A股苦無增量資金久矣，外資短期定價權提升。資金研究不能陷入“先有雞還是先有蛋”的爭論，而是要區(qū)分主要矛盾和次要矛盾。春季行情中缺乏業(yè)績驗證的步驟，食品飲料、電力設備、非銀等行業(yè)基本面情況已經(jīng)消化很長時間、證偽風險可控，主要矛盾來到資金交易層面，因此外資流入能為核心資產(chǎn)輪動添一把火。(不過，長期來看，隨著體量的提升，外資布局越來越偏向于右側，“smart

money”的左側信號意義是減弱的。)

2）為什么說全年核心資產(chǎn)歸來還得看內(nèi)資共振？我們給定以下條件：海外衰退影響出口，國內(nèi)地產(chǎn)銷售和消費真實復蘇需要時間，人民幣能否進一步升值待確認，核心資產(chǎn)基本面不出現(xiàn)非線性變化。在這些條件不變的情況下，新增籌碼對于核心資產(chǎn)相對收益非常重要，這一點上內(nèi)資相比外資的變數(shù)更大。目前A股機構投資者持股占比排名：主動公募基金>私募基金>外資。從2016年以來的年度資金凈流入來看，公募、私募增量資金彈性比外資大得多。結構上，公募基金對于核心資產(chǎn)普遍的持股占比更高，陸股通明顯更偏向于大消費。

3）什么時候出現(xiàn)內(nèi)資共振改善的契機？核心問題在于發(fā)行端潛力何時釋放。2016年以來，經(jīng)歷外資、保險、公募、私募的輪番alpha擴張，2023年是資管行業(yè)擴張alpha欠缺的第2年，雖然比2022年好，但看不到大塊資金，關鍵還是挖潛存量。當前宏觀流動性積攢在居民端，儲蓄存款增速達15%、2022年以來持續(xù)上行，呈現(xiàn)“預防式儲蓄”，基金發(fā)行情況較差，主動權益基金排期僅到1月底。

我們預計等待經(jīng)濟下行期確認結束、居民收入預期改善、股市賺錢效應恢復之后，發(fā)行端會有明顯改善。此外，核心資產(chǎn)占優(yōu)的契機還可能包括：海外寬松預期的進一步確立(目前預期9-11月開始降息)、長期業(yè)績增速中樞優(yōu)勢的再確認。注意，這個過程邏輯上是落后于地產(chǎn)和消費需求的真實改善的，順序是“總需求預期改善--股市賺錢效應提升--權益產(chǎn)品發(fā)行端改善--疊加海外流動性改善等其他條件--核心資產(chǎn)接棒上漲”。

風險提示：大國博弈加劇，中觀數(shù)據(jù)恢復不及預期3關鍵問題目錄1.

什么決定外資擇時的行為？本次外資流入的級別如何？2.

陸股通的行業(yè)配置如何演變？本次是什么思路？3.

配置盤、交易盤的行為一般有何不同？交易趨同意味著什么？4.

為什么說外資在A股的長期影響力遇到瓶頸？5.

為什么說外資行為越來越偏向于右側——總量以及行業(yè)6.

外資與其他投資者影響力比較——總量以及行業(yè)7.

2023年A股資金供需平衡預測8.

【附】陸股通2022年操作思路回溯9.

【附】陸股通最具影響力的個股名單10.【附】海內(nèi)外MSCI納入A股進程回溯1.

外資擇時大部分時候與基本面“中強美弱”預期掛鉤

陸股通凈流入與人民幣中間價呈現(xiàn)負相關，少數(shù)背離來自于政策alpha、地緣政治等?

本次級別：開年來9個交易日，陸股通凈流入640億人民幣，排名歷史第3，人民幣中間價升0.2354，排名2014年11月以來歷史第25,0004,0003,0002,0001,0000-1.00-0.500.000.501.001.502.00-1,0002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05年初以來

陸股通買入成交凈額

億元年初以來變化

中間價:美元兌人民幣

右軸逆序0水平線2020年7-8月美國收緊、要求關閉2018年

被動資金單邊流入60%40%休斯頓領事館，12月特朗普簽署外國公司問責法案20%0%-20%-40%-60%-80%-100%背離原因：2015-2016單邊流入2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05滾動120日相關系數(shù)：陸股通凈流入&人民幣中間價變化資料：Wind，申萬宏源研究1.

外資擇時大部分時候與基本面“中強美弱”預期掛鉤

2019年之后，陸股通凈買入規(guī)模與滬深300本身收益率的關聯(lián)度提升?

這也說明外資總量上對于A股是同步加減倉的5,00060%40%20%0%4,0003,0002,0001,0000-20%-40%-60%-80%-100%-1,0002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05年初以來

陸股通買入成交凈額

億元年初以來累計收益率

滬深300指數(shù)

右軸0水平線100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05滾動120日相關系數(shù)：陸股通凈流入&滬深300變化資料：Wind，申萬宏源研究1.

外資擇時大部分時候與基本面“中強美弱”預期掛鉤

外資理論上會受到海外風險偏好的影響，但是2020年之后陸股通凈買入規(guī)模與海外股市的關聯(lián)度下降明顯。意味著外資增/減配A股邏輯回歸本質(zhì)——中國基本面是否強于海外5,00040%20%4,0003,0002,0001,00000%-20%-40%-60%-80%-100%-1,0002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-050水平線2022-01-052023-01-05年初以來

陸股通買入成交凈額

億元年初以來累計收益率

標普500右軸100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05滾動120日相關系數(shù)：陸股通凈流入&標普500變化資料：Wind，申萬宏源研究關鍵問題目錄1.

什么決定外資擇時的行為？本次外資流入的級別如何？2.

陸股通的行業(yè)配置如何演變？本次是什么思路？3.

配置盤、交易盤的行為一般有何不同？交易趨同意味著什么？4.

為什么說外資在A股的長期影響力遇到瓶頸？5.

為什么說外資行為越來越偏向于右側——總量以及行業(yè)6.

外資與其他投資者影響力比較——總量以及行業(yè)7.

2023年A股資金供需平衡預測8.

【附】陸股通2022年操作思路回溯9.

【附】陸股通最具影響力的個股名單10.【附】海內(nèi)外MSCI納入A股進程回溯2.1

陸股通長期行業(yè)配置：緊抓核心資產(chǎn)內(nèi)部輪動

外資偏好于核心資產(chǎn)內(nèi)部輪動，2016年以來硬核制造占比提升、消費占比下降?

截至2022Q4，近一年陸股通top10持倉一級行業(yè)占比分布無明顯變化、行業(yè)集中度下降、持股更加分散?

行業(yè)布局變化慢了下來，類似于2018年。外資在等待下一輪產(chǎn)業(yè)趨勢機會陸股通分行業(yè)持倉比例-當前TOP10行業(yè)80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%2%3%4%2%4%1%5%2%4%2%3%3%

3%4%

4%1%

1%

1%1%

1%

1%

1%1%

4%4%3%1%8%1%1%

1%

5%5%3%4%3%

3%1%7%4%

4%

4%

5%3%

3%

3%4%6%3%4%8%2%7%3%8%2%4%5%3%9%3%6%4%5%5%3%3%4%1%3%10%2%5%4%1%4%

2%2%2%10%2%2%8%3%6%5%5%

5%6%7%1%1%1%2%9%

9%

7%7%4%5%1%11%1%10%2%5%5%1%1%9%7%7%有色金屬計算機1%11%1%6%8%9%

10%2%

2%10%

10%6%7%11%3%4%5%4%9%

10%1%2%

2%6%9%

8%7%

6%

6%6%2%10%

9%

9%6%8%10%機械設備非銀金融電子10%2%12%6%3%10%11%14%

13%8%8%

7%8%

8%5%7%3%13%6%7%9%9%8%

11%8%12%9%6%6%12%10%9%9%9%10%7%9%9%12%6%9%10%10%15%8%6%9%12%

11%9%7%

7%12%家用電器銀行14%

12%7%2%12%10%2%13%3%8%2%10%11%9%2%7%2%8%

9%2%

1%10%3%9%1%16%15%17%15%2%

2%8%1%

1%12%14%醫(yī)藥生物電力設備食品飲料4%5%14%14%16%13%1%

2%23%21%21%

21%21%

21%19%19%

19%

18%

19%

18%19%20%17%

18%18%

18%

19%16%

15%15%14%資料：Wind，申萬宏源研究2.2

當前陸股通對于消費配置系數(shù)處于歷史中低水平，對于周期、成長配置系數(shù)分位數(shù)較高

注：配置系數(shù)的概念：陸股通配置行業(yè)比例/A股分布比例，1倍代表標配大類行業(yè)消費中游制造消費金融地產(chǎn)消費TMT金融地產(chǎn)中游制造TMT周期穩(wěn)定周期消費穩(wěn)定消費周期周期TMT金融地產(chǎn)中游制造消費周期TMT中游制造中游制造消費周期消費一級行業(yè)食品飲料電力設備醫(yī)藥生物銀行家用電器電子非銀金融機械設備計算機有色金屬交通運輸基礎化工汽車公用事業(yè)商貿(mào)零售建筑材料煤炭陸股通持股金額3,193持股占總股本比例3.4%持股行業(yè)分布比例14%行業(yè)配置系數(shù)1.96配置系數(shù)歷史分位數(shù)19%3,1492,0581,6841,3821,1611,082982737723676629596547518429343319279267247245204184182175171120372.5%1.5%1.0%4.6%1.6%1.6%1.3%1.4%2.3%1.3%0.9%1.0%1.2%0.6%2.4%1.5%2.2%1.2%1.6%1.2%0.9%0.9%0.9%0.6%1.2%1.7%1.3%0.5%0.6%14%9%8%6%5%5%4%3%3%3%3%3%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%1.781.140.693.450.820.711.090.911.030.820.670.670.731.561.640.831.030.670.560.620.410.270.770.341.390.740.860.230.2189%26%85%37%78%22%93%48%100%41%100%11%22%67%30%100%100%52%81%63%96%11%74%56%89%63%48%26%15%傳媒房地產(chǎn)建筑裝飾農(nóng)林牧漁石油石化通信輕工制造美容護理鋼鐵社會服務紡織服飾環(huán)保消費中游制造36資料：Wind，申萬宏源研究。持股金額單位：億元，截至2022Q410二級行業(yè)持股占比TOP

：白酒、電池、白電、光伏、股份行一級行業(yè)食品飲料電力設備家用電器電力設備銀行醫(yī)藥生物非銀金融電子二級行業(yè)白酒Ⅱ電池白色家電光伏設備股份制銀行Ⅱ醫(yī)療器械證券Ⅱ陸股通持股金額2,234持股占總股本比例3.4%持股行業(yè)分布比例10%行業(yè)配置系數(shù)1.96配置系數(shù)歷史分位數(shù)15%1,3361,1321,1159936546385185175105054914834584163673593493383363353333273192982902762562542482392292.9%10.3%3.4%2.3%2.1%1.9%1.3%1.2%2.1%3.5%2.7%2.2%10.2%1.3%1.3%2.8%5.1%2.2%1.7%4.1%2.9%0.9%1.2%0.6%2.3%1.2%3.2%1.1%3.6%2.8%1.0%6%5%5%4%3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1.985.221.841.521.760.850.790.751.422.921.731.793.850.640.821.432.991.130.862.371.200.890.830.201.430.692.060.642.661.440.8385%41%89%74%100%63%81%22%96%96%48%93%33%15%7%100%22%78%100%26%96%100%15%74%96%52%48%19%84%100%22%半導體電力公用事業(yè)計算機軟件開發(fā)自動化設備醫(yī)療服務電網(wǎng)設備旅游零售Ⅱ保險Ⅱ化學制藥城商行Ⅱ飲料乳品消費電子煤炭開采調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ工業(yè)金屬化學制品汽車零部件國有大型銀行Ⅱ物流機械設備醫(yī)藥生物電力設備商貿(mào)零售非銀金融醫(yī)藥生物銀行食品飲料電子煤炭食品飲料有色金屬基礎化工汽車銀行交通運輸房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)工程機械乘用車裝修建材能源金屬中藥Ⅱ機械設備汽車建筑材料有色金屬醫(yī)藥生物資料：Wind，申萬宏源研究。持股金額單位：億元，截至2022Q42.3

去年12月以來外資行業(yè)加減倉思路發(fā)生變化23年1月3日以來持股比例變化12月陸股通增減

近一個月持23年1月3日以來陸股

最新持股

最新持股比例最新持股(占陸股通

12月陸股通凈買入

一級行業(yè)一級行業(yè)持(億元)股比例變化通增減持(億元)金額(占總股本)食品飲料184.600.3%以疫后修復的消費行業(yè)等為主，包括食品飲料、醫(yī)藥生物、家電、銀行、地產(chǎn)、商貿(mào)零售，反映疫后復蘇預期食品飲料非銀金融電力設備銀行有色金屬電子醫(yī)藥生物基礎化工家用電器傳媒120.18118.27102.9771.3441.8134.8925.8524.4524.3821.5720.5914.6110.598.728.487.797.276.523.163.152.681.453,5565%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%醫(yī)藥生物家用電器銀行84.9159.5042.1934.4334.1527.9325.0614.7914.3411.607.630.1%0.4%0.0%0.2%0.3%0.0%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%-0.1%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%1,3043,4341,8468391,2082,1946711,5173716565601,023484780206184183422%5%2%3%2%3%2%9%3%2%4%3%5%2%2%2%4%1%2%2%2%1%0%1%1%1%2%1%2%2%房地產(chǎn)商貿(mào)零售非銀金融傳媒建筑材料有色金屬計算機汽車通信輕工制造1月以來，陸股通對商貿(mào)零售機械設備建筑材料計算機輕工制造鋼鐵美容護理紡織服飾農(nóng)林牧漁社會服務公用事業(yè)石油石化綜合

5.174.921.761.25電力設備、電子板

社會服務美容護理塊轉(zhuǎn)向大幅凈流入，非銀板塊增配較多農(nóng)林牧漁綜合1.07-0.34-1.30-1.66-1.70-2.20-2.36-3.32-10.99-12.58-14.57-17.23-18.14-47.75-57.25(保險、證券均增配)，紡織服飾汽車鋼鐵建筑裝飾2571255632540家電、社服行業(yè)凈流入排序往后，反機械設備0.99映海外流動性寬松、

環(huán)保-0.01-0.12-0.28-0.40-0.60-3.68-6.66-12.03基礎化工環(huán)保建筑裝飾通信38成長股受益的預期石油石化交通運輸煤炭272214289176356679房地產(chǎn)公用事業(yè)電力設備電子煤炭交通運輸資料：Wind，申萬宏源研究。持股金額單位：億元，截至2023.1.13121月以來回流的二級行業(yè)：白酒、保險、券商23年1月3日以來陸股通增減持(億元)23年1月3日

最新持股以來持股比

比例(占陸近一周陸股通增減持(億元)最新持股

最新持股比例金額

(占總股本)23年1月3日以來陸股通增減持(億元)最新持股

23年1月3

最新持股比例(占總

日以來持股

比例(占陸二級行業(yè)近一周陸股通增減持(億元)最新持股金額二級行業(yè)例變化股通)股本)比例變化股通)白酒Ⅱ保險Ⅱ工業(yè)金屬證券Ⅱ光伏設備股份制銀行Ⅱ乘用車化學制品半導體光學光電子國有大型銀行Ⅱ醫(yī)療服務旅游零售Ⅱ軟件開發(fā)白色家電普鋼調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ農(nóng)化制品小金屬68.5754.1337.3934.0633.6324.0814.6014.2013.4510.7310.469.809.558.856.916.466.065.675.385.371042,5495%2%4%2%5%4%2%2%2%1%1%5%0.2%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.3%0.3%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%10%2%2%3%5%5%1%1%2%0%1%2%2%2%5%1%1%1%0%0%1%1%1%1%2%3%1%1%1%1%0%油氣開采Ⅱ紡織制造物流計算機設備專業(yè)服務農(nóng)產(chǎn)品加工通用設備軍工電子Ⅱ商用車航海裝備Ⅱ裝修建材房地產(chǎn)服務環(huán)境治理地面兵裝Ⅱ塑料-0.02-0.08-0.13-0.16-0.19-0.29-0.34-0.38-0.39-0.54-0.55-0.56-0.63-0.83-1.00-1.15-1.31-1.49-1.57-1.62-2.37-2.42-2.49-2.91-3.35-3.45-5.74-6.43-7.60-10.48-00-011829982691946529182903288200%0%4%1%5%1%0%1%0%1%7%0%1%1%1%0%7%4%0%1%1%2%1%1%1%2%2%2%5%2%0.0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%1%0%0%0%0%0%1%1%0%0%0%1%0%0%0%1%1%1%6%2%67354538371815101117131281177531165435454107261,2131,0992903465391063305544945381,228133354145107120170341144159372701180129135279250.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%-0.1%0.0%-0.1%0.0%-0.1%0.0%-0.1%0.0%-0.1%-0.1%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.2%-0.1%-0-1-0-0-1-15-1-0-1-1-1-2-2-2-2-3-0-2-2-5010%4%14%3%6%2%2%4%6%2%2%3%8%5%1%2%2%6%1%教育化妝品41221237913831608297房屋建設Ⅱ通信服務摩托車及其他鐵路公路IT服務Ⅱ基礎建設航空裝備Ⅱ航運港口房地產(chǎn)開發(fā)中藥Ⅱ游戲Ⅱ廣告營銷汽車零部件專用設備元件飲料乳品醫(yī)療器械生物制品化學原料通信設備工程機械金屬新材料4.984.764.724.654.624.614.154.01549433992872233481,489373-8-7-16-11煤炭開采電池化學制藥3.803.572.873資料：Wind，申萬宏源研究。持股金額單位：億元，截至2023.1.13關鍵問題目錄1.

什么決定外資擇時的行為？本次外資流入的級別如何？2.

陸股通的行業(yè)配置如何演變？本次是什么思路？3.

配置盤、交易盤的行為一般有何不同？交易趨同意味著什么？4.

為什么說外資在A股的長期影響力遇到瓶頸？5.

為什么說外資行為越來越偏向于右側——總量以及行業(yè)6.

外資與其他投資者影響力比較——總量以及行業(yè)7.

2023年A股資金供需平衡預測8.

【附】陸股通2022年操作思路回溯9.

【附】陸股通最具影響力的個股名單10.【附】海內(nèi)外MSCI納入A股進程回溯3.1

外資配置類資金單邊流入更明顯，交易盤波動更大

我們通過托管席位來區(qū)分外資配置盤和交易盤。從2022年情況來看，配置類資金單邊流入更明顯，交易盤波動更大

注：按照經(jīng)驗，海外長線配置型資金多數(shù)托管在外資及港資銀行席位；對沖、量化等短線交易型資金，多數(shù)通過外資及港資投行的PB系統(tǒng)托管；托管于中資券商機構的資金

“假外資”的概率較大。(2022年6月證監(jiān)會明確滬股通和深股通投資者不包括內(nèi)地投資者，自2022年7月25日起施行，中國香港經(jīng)紀商不得再為內(nèi)地投資者新開通滬深股通交易權限）800600400200-302010--10-20-30-40-50-60-70-200-400-600陸股通累計20日凈流入/億元：

配置盤交易盤繞道內(nèi)資/右軸資料：Wind，申萬宏源研究151月以來配置盤、交易盤行業(yè)的加減倉行為走向趨同配置盤/億元12月凈買入

1月凈買入交易盤/億元12月凈買入

1月凈買入一級行業(yè)1月總計105.9

12月最大的區(qū)別：配置盤賣出銀行、電力設備，交易盤賣出電子非銀金融食品飲料電氣設備銀行有色金屬電子15.157.3-32.4-6.38.551.461.214.923.316.912.57.223.7114.352.246.814.3-43.821.16.480.640.6-17.122.19.254.538.374.940.132.730.612.711.917.19.299.589.863.449.643.219.918.818.516.813.513.210.89.38.87.63.21.71.31.00.7

1月以來配置盤、交易盤行業(yè)凈買入排序比較類似-0.58.9傳媒汽車0.76.9醫(yī)藥生物家用電器化工休閑服務輕工制造計算機公用事業(yè)建筑材料商業(yè)貿(mào)易通信15.228.2-25.212.72.51.37.5-1.27.04.914.76.25.95.25.82.03.5-12.38.90.5-1.6-0.90.80.14.210.38.6-1.711.9-1.3-0.51.02.51.81.30.51.55.1-0.20.0鋼鐵紡織服裝0.30.5-0.4-0.6-0.8-28.10.3-1.3-0.3-4.6-5.6-1.52.71.9綜合0.84.2-0.14.2-0.4-0.4-0.8-2.3-3.5-4.6-8.2農(nóng)林牧漁機械設備建筑裝飾房地產(chǎn)3.84.80.1-0.8-6.14.38.229.0-21.815.1采掘-3.4-5.4-8.8-3.5交通運輸-4.7資料：Wind，申萬宏源研究163.2

配置盤、交易盤行業(yè)配置趨同是什么短期信號？

回測陸股通配置盤和交易盤10日滾動凈買入在行業(yè)層面的趨同性（相關系數(shù)），發(fā)現(xiàn)趨同性超過70%可能是行業(yè)輪動到尾聲的標志，大盤短期可能有回調(diào)壓力?

短期基于“疫情達峰，人流恢復”推演復蘇預期，近期已經(jīng)演繹了完整的行業(yè)輪動(服務消費--消費核心資產(chǎn)--地產(chǎn)鏈--內(nèi)需驅(qū)動的周期)。復蘇交易進入僵持期，需要等待進一步的政策催化和基本面驗證，等待節(jié)后柳暗花明又一村短期：配置盤&交易盤結構趨同性較高時，市場有回調(diào)壓力6,5006,0005,5005,0004,5004,000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%萬得全A配置盤&交易盤結構趨同性，滾動10交易日/右軸閾值：70%資料：Wind，申萬宏源研究17關鍵問題目錄1.

什么決定外資擇時的行為？本次外資流入的級別如何？2.

陸股通的行業(yè)配置如何演變？本次是什么思路？3.

配置盤、交易盤的行為一般有何不同？交易趨同意味著什么？4.

為什么說外資在A股的長期影響力遇到瓶頸？5.

為什么說外資行為越來越偏向于右側——總量以及行業(yè)6.

外資與其他投資者影響力比較——總量以及行業(yè)7.

2023年A股資金供需平衡預測8.

【附】陸股通2022年操作思路回溯9.

【附】陸股通最具影響力的個股名單10.【附】海內(nèi)外MSCI納入A股進程回溯4.

外資已經(jīng)超過一年沒有新的增量

截至2022Q3，境外投資者持有A股3萬億人民幣，占A股總市值比例3.4%、流通市值比例的4.9%?

外資持股絕對金額的高點為21Q4，占比的階段性高點為21Q2，回過頭來看，轉(zhuǎn)折點是2021年7月教培板塊的政策沖擊；根本因素在于產(chǎn)業(yè)趨勢的弱化、指數(shù)納入停滯?

若無進一步的產(chǎn)業(yè)趨勢催化、政策松綁或者海外指數(shù)納入動作，那么單邊流入階段恐怕已經(jīng)告一段落，2023年也只有基于“國內(nèi)周期領先海外、中國否極泰來”的改善，依賴于下半年國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的強度45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%3.4%30,585存量規(guī)模/億元

外資占全部A股市值比例

右軸

外資資料：Wind，申萬宏源研究195.

外資越來越偏右側布局：從反向交易到同向變動

2018年以及之前：陸股通逆向交易(持股數(shù)量和股價逆向變動)的股票數(shù)量占比在50%附近變化

2018年之后：同向交易的股票數(shù)量占比明顯增加；同時，在逆向交易的股票中，上漲時賣出、兌現(xiàn)收益的股票占比越來越高2018年之后陸股通同向交易的股票數(shù)量占比明顯增加在逆向交易的股票中，上漲時賣出股票占比越來越高80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%2017-03-31

2018-03-31

2019-03-312020-03-31

2021-03-31

2022-03-31陸股通：上漲時賣出行為占比陸股通：下跌時買入行為占比陸股通：持股數(shù)量和股價同向變動股票占比逆向變動股票占比資料：Wind，申萬宏源研究20配置盤行業(yè)配置順應市場，交易盤與大盤關聯(lián)度更低

其中，配置盤和交易盤的行業(yè)加減倉規(guī)律不同。從2022年來看，交易盤的資金凈流入與各行業(yè)漲跌的相關系數(shù)分布在-5%到10%之間，絕對值偏低且有正有負，表明加減倉與大盤關聯(lián)度不高；而配置盤在多數(shù)行業(yè)的操作與股價正相關，表明配置盤更加順勢而為橫軸：配置盤凈流入與股價關系縱軸：交易盤凈流入與股價關系

時間范圍：2021.11-2022.1225%20%交通運輸公用事業(yè)15%10%農(nóng)林牧漁銀行建筑材料非銀金融建筑裝飾房地產(chǎn)

輕工制造有色金屬綜合5%0%商業(yè)貿(mào)易機械設備電氣設備休閑服務鋼鐵

電子汽車食品飲料通信醫(yī)藥生物傳媒計算機紡織服裝采掘化工-5%-10%家用電器-15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%資料：Wind，申萬宏源研究21外資典型行業(yè)操作：老能源能跟上，新能源布局早

對于新老能源板塊，外資加倉節(jié)奏能跟上，而且配置系數(shù)的彈性不??；對于銀行、逆勢加倉選結構的時候多；對于其他典型周期、金融、科技板塊，配置系數(shù)缺乏規(guī)律32.521.81.61.41.21.00.80.60.4

0.40.2

0.2-0.90.80.70.60.50.40.30.20.100.70.60.50.40.30.20.1-1.61.41.210.60.50.40.30.20.1-1.510.80.60.500陸股通配置系數(shù)

建筑材料陸股通配置系數(shù)

非銀金融相對收益

右軸

非銀金融陸股通配置系數(shù)

煤炭相對收益/右軸

煤炭相對收益/右軸

建筑材料/2.522.52.00.90.80.71.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1-2.521.41.21.00.80.60.40.2-1.511.5

0.61.510.51.00.40.30.20.100.500.5-0.50陸股通配置系數(shù)

電力設備相對收益/右軸

電力設備陸股通配置系數(shù)

計算機陸股通配置系數(shù)

銀行/相對收益

右軸

銀行相對收益/右軸

計算機資料：Wind，申萬宏源研究22外資典型行業(yè)操作：醫(yī)藥生物行業(yè)外資領先加減倉

外資在醫(yī)藥行業(yè)的配置系數(shù)與股價相對收益月度級別的領先性；對于其他多數(shù)消費行業(yè)，外資對于不同行業(yè)的配置系數(shù)與股價相對收益的變化沒有明顯規(guī)律。總體來看外資對于消費比較樂意及時兌現(xiàn)收益、減倉1.81.61.41.213.02.52.01.51.00.5-8765432102.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2-0.80.60.40.20陸股通配置系數(shù)

醫(yī)藥生物相對收益/右軸

醫(yī)藥生物陸股通配置系數(shù)

家用電器相對收益/右軸

家用電器3.52.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2-8765432106.05.04.03.02.01.0-32.521.510.50陸股通配置系數(shù)

美容護理相對收益/右軸

美容護理陸股通配置系數(shù)

食品飲料相對收益/右軸

食品飲料資料：Wind，申萬宏源研究23關鍵問題目錄1.

什么決定外資擇時的行為？本次外資流入的級別如何？2.

陸股通的行業(yè)配置如何演變？本次是什么思路？3.

配置盤、交易盤的行為一般有何不同？為什么說警惕交易趨同？4.

為什么說外資在A股的持股占比遇到瓶頸？5.

為什么說外資行為越來越偏向于右側——總量以及行業(yè)6.

外資與其他投資者影響力比較——總量以及行業(yè)7.

2023年A股資金供需平衡預測8.

【附】陸股通2022年操作思路回溯9.

【附】陸股通最具影響力的個股名單10.【附】海內(nèi)外MSCI納入A股進程回溯6.1

在眾機構投資者中，外資目前影響力排名前三

從持股市值占比的角度，目前主要的機構投資者當中，主動公募產(chǎn)品>私募>外資8%外資持股占A股總市值比例與其他機構投資者比較7%6%5%4%3%2%1%0%2016-2017：機構投資者中排名第52019以來：穩(wěn)居前3，但絕對占比2021Q2以來回落2018：排名第4外資證金、匯金及資管(重倉口徑，可能低估)保險公募基金公開發(fā)行產(chǎn)品公募被動及增強產(chǎn)品私募基金資料：Wind，申萬宏源研究256.2

與公募基金對比，外資對消費定價能力相對更強

【電力設備、社會服務、電子】，這3個行業(yè)主動權益基金持股占板塊流通市值比例已經(jīng)達到8%以上

作為對比，陸股通持股在【家電、食品飲料、建材、電力設備】板塊比例較高12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%電社電食有醫(yī)計汽家建傳輕房基機鋼通美商農(nóng)紡交環(huán)公建非石銀煤綜力會子品色藥算車用筑媒工地礎械鐵信容貿(mào)林織通保用筑銀油行炭合設服飲金生機電材制產(chǎn)化設護零牧服運事裝金石備務料屬物器料造工備理售漁飾輸業(yè)飾融化持股占A股流通市值比：主動權益基金陸股通資料：Wind、申萬宏源研究；基金持倉為全口徑，截至2021年12月31日；陸股通截至2023年1月13日267.

預計2023年內(nèi)資流入的潛在彈性大于外資

2016年以來，經(jīng)歷外資、保險、公募、私募的輪番alpha擴張，2023年處于資管行業(yè)擴張alpha欠缺的第2年，雖然比2022年好，但看不到大資金進來的機會，關鍵還是挖潛存量

我們預計等待經(jīng)濟下行期確認結束、居民收入預期改善、股市賺錢效應恢復之后，發(fā)行端會有明顯改善，時間最早在2023Q3權益資金凈流入/億元，剔除價格因素201620172018201920202021-3858-2,050-4,318-8992022E2023E邏輯外資521,16021,863-1,372-2,2312671,702185-691-2,9243,9442952,1561,294-20-9,336-2,4884781,959-287-938-5,4812,642669-1,791439-230-1,7501,1074261,000

加息未完，人民幣無大幅升值500

高性價比區(qū)域，穩(wěn)定流入-500

呵護市場，按趨勢減持社?；?證金&匯金及資管銀行理財377-746-1,113224-理財贖回潮趨于穩(wěn)定保險企業(yè)年金1,000

穩(wěn)定增長500

穩(wěn)定增長589融資券商-2,356400860191-2,726-3102,5654724,765-2212,300100-2,435-2002,000

主題活躍，杠桿資金偏好修復100

穩(wěn)定增長公募基金公開發(fā)行產(chǎn)品被動及增強產(chǎn)品私募基金7982516,808-1,2025,720-1,001-5285,476-3434,3431,5431,803-21495926,796-6,52019,1259,7573,5767,285-5,67810,6823681,500

發(fā)行端滯后半年以上改善3,000

快速發(fā)展趨勢未盡3,000

高凈值人群資金回流-4,200

市場趨穩(wěn)，減持增加7,9001,4716,646-3,3527203,532-7,802-3,803-12,138產(chǎn)業(yè)資本加總-98邏輯(若全面注冊制實施可能權益資金凈流出/億元2016201720182019202020212022E2023E更高)IPO再融資加總1,49618,73920,2352,29614,72817,0251,37810,73112,1092,53212,89215,4244,79311,98416,7775,42612,75418,1805,4679,72415,1925,800

市場趨穩(wěn)，融資增加11,000

市場趨穩(wěn)，融資增加16,800資金缺口-14,516

-12,682

-12,207

-14,7042,348-7,499-27,330-8,900資料：Wind，申萬宏源研究。*社?；鹂趶綖檎趶?，僅包括財政撥款形成的基金部分；采用重倉股模擬股票持股組合，考慮漲跌幅對于持股市值影響，得到資金凈流入量的估測27關鍵問題目錄1.

什么決定外資擇時的行為？本次外資流入的級別如何？2.

陸股通的行業(yè)配置如何演變？本次是什么思路？3.

配置盤、交易盤的行為一般有何不同？交易趨同意味著什么？4.

為什么說外資在A股的長期影響力遇到瓶頸？5.

為什么說外資行為越來越偏向于右側——總量以及行業(yè)6.

外資與其他投資者影響力比較——總量以及行業(yè)7.

2023年A股資金供需平衡預測8.

【附】陸股通2022年操作思路回溯9.

【附】陸股通最具影響力的個股名單10.【附】海內(nèi)外MSCI納入A股進程回溯【附】納入MSCI新興市場指數(shù)是循序漸進過程，耗時較長

中國臺灣和韓國股市納入MSCI循序漸進，耗時均5年以上，A股納入進程快慢與注冊制改革、衍生品和對沖機制的完善相關聯(lián)?

中國臺灣：1996-2005年近9年時間全部納入MSCI新興市場指數(shù)?

韓國：1992-1998年近6年時間全部納入MSCI新興市場指數(shù)臺灣納入MSCI新興市場指數(shù)進程指數(shù)時間納入情況臺灣納入新興市場指數(shù)比例2018/6

A股（大盤股）以2.5%的納入因子首次被納入2018/8

A股納入因子提升至5%2019/5

A股納入因子提升至10%，創(chuàng)業(yè)板進入納入范圍2019/8

A股納入因子提升至15%50%65%1996/9/32000/6/12000/12/12005/5/31MSCI80%100%2019/11

A股納入因子提升至20%，中盤股進入納入范圍2021/5進入納入范圍2019/6

A股（可通過滬深港通獲取的股票）以5%的納入因子首次被納入2019/9

A股納入因子提升至15%富時羅素2020/3

A股納入因子提升至17.5%2020/6

A股納入因子提升至25%韓國納入MSCI新興市場指數(shù)進程韓國納入新興市場指數(shù)比例2021/32019/9

A股以25%的納入因子首次被納入標普道瓊斯

2020/8

創(chuàng)業(yè)板進入納入范圍進入納入范圍（需被納入滬深港通）1992/1/71996/9/31998/9/120%50%100%2021/8進入納入范圍資料：新浪財經(jīng)，申萬宏源研究29【附】2022年外資復盤：從核心資產(chǎn)輪動到周期擇時陸股通凈流入/億元

一級行業(yè)22Q122Q222Q3-5722Q4

全年陸股通擇時同步或略領先周期周期周期周期周期建筑材料石油石化有色金屬基礎化工煤炭-685010361-3-122612-12-26-317

一季度流出消費、逆向加倉新能源，二季度加倉核心資產(chǎn)，三季度流出金融，四季度回流地產(chǎn)鏈160-2-205359-6325227514-2311233146-4103211周期鋼鐵-16-7中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造消費環(huán)保機械設備電力設備建筑裝飾輕工制造6712637-138160001,000800600400200013-15-5-35800560054005200500048004600440042004000-12-30-40-69211139114-10-13-1商貿(mào)零售家用電器汽車-31-2842-15727-8-523-2-3-201-14-1-25-24198消費消費2622消費消費消費消費消費消費穩(wěn)定穩(wěn)定金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)TMT農(nóng)林牧漁紡織服飾醫(yī)藥生物社會服務美容護理食品飲料公用事業(yè)交通運輸銀行-7-151-197-21236-5779-4-11242386550123-124113-313911-40-57-1044173625-162-200-400-600-8002120319房地產(chǎn)非銀金融計算機-95-81-47-10-1TMT電子TMT通信TMT傳媒27資料：Wind，申萬宏源研究萬得全A滾動20天買入成交金額/右軸【附】外資最具影響力的個股名單(按外資持股占比)外資加減倉與股價相關系外資加減倉與股價相關系數(shù)

2016-202211.78%-30.84%24.14%33.01%18.69%53.14%10.74%23.96%7.25%代碼簡稱總市值/億元

流通股合計/萬股外資占比24.2%代碼簡稱總市值/億元

流通股合計/萬股外資占比13.1%數(shù)

2016-2022300124.SZ600885.SH300450.SZ002353.SZ603605.SH002557.SZ002690.SZ000333.SZ300285.SZ603290.SH002572.SZ002747.SZ600887.SH002410.SZ603939.SH600406.SH002271.SZ002439.SZ600009.SH300012.SZ002050.SZ002027.SZ002008.SZ300685.SZ300751.SZ601901.SH603882.SH601012.SH002706.SZ600529.SH600570.SH300274.SZ002831.SZ300470.SZ匯川技術宏發(fā)股份先導智能杰瑞股份珀萊雅1,580.65345.33598.98180.05448.78250.7199.35230,752104,267145,42062,08628,14250,70043,233685,30878,8308,97235.70%

600660.SH20.