上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

一、主要股東的資本持有原因(一)資產(chǎn)重組問題2001年，中國證券監(jiān)督管理委員會正式宣布實施股票審查和批準(zhǔn)制度。到目前為止，已經(jīng)實施了“總量控制和邊界劃分”、“規(guī)模控制和限制數(shù)量”等試驗制度。為了能夠取得上市資格,同時為了在資本市場上籌集盡可能多的權(quán)益資金,通常公司在上市之前都存在資產(chǎn)重組問題,包括資產(chǎn)剝離和捆綁。上市公司通常獲得的是原有企業(yè)中優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),而將非經(jīng)營資產(chǎn)和一些劣質(zhì)資產(chǎn)剝離。從某種意義上,是上市公司先掏空了大股東。這就使得存續(xù)企業(yè)陷入經(jīng)營困境,失去競爭能力,而大股東又無法從上市公司獲取滿意的回報。在這種情況下,假設(shè)大股東是理性的經(jīng)濟人,為了自身利益,很多大股東認(rèn)為上市公司理應(yīng)支持大股東,從而將上市公司作為“提款機”或“造血機”,不斷從上市公司獲取各種資源。(二)“搭便車”的治理方式在傳統(tǒng)的委托代理關(guān)系中,同質(zhì)性的股東作為整體被視為一個委托人,管理層被視為一個代理人。股東有著共同的收益函數(shù)和監(jiān)督方式。一方面,他們通過分紅和股價獲取利益;另一方面,他們都沒有動力去監(jiān)督管理層的經(jīng)營決策,采用“用腳股票”的方式對公司進行治理。在股權(quán)集中情況下,股東之間不再具備同質(zhì)性,大股東和小股東在治理決策和目標(biāo)函數(shù)上有著很大的異質(zhì)性。大股東持有的股份難以在資本市場上自由賣出,資本利得收益有著重大的不確定性,“用腳股票”的監(jiān)督機制已經(jīng)失去了效用,管理層的投機主義行為使得大股東面臨著重大的持有風(fēng)險,為了實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值,大股東有動力也有能力通過干預(yù)董事任命、經(jīng)營者報酬等公司重要決策,來謀求對上市公司的內(nèi)部治理權(quán),從而更好地監(jiān)督管理層的行為,改善公司治理。而中小股東沒有付出任何代價卻獲得了收益,這種行為稱之為“搭便車”。作為理性的經(jīng)濟人,大股東不會和中小股東一起分享治理成果,有追求自身利益最大化的動機,因此,大股東利用控制權(quán)占用上市公司資金可以視為大小股東之間的代理成本。二、成本效益原則從微觀角度來講,大股東巨額的資金占用經(jīng)常導(dǎo)致上市公司營運資金匱乏,拖累上市公司業(yè)績,損害了中小股東的利益,(1)嚴(yán)重影響了投資者信心。基于成本效益原則,中小投資者又沒有動力也沒能力去監(jiān)督,只能選擇拋售股票。反過來,投資者對上市公司失去信心后,該公司的籌資能力將受到抑制,對于已經(jīng)面臨資金困難的企業(yè)來說,無疑是雪上加霜,將導(dǎo)致公司業(yè)績進一步惡化,中小股東會繼續(xù)拋售股票,這就形成了一個惡性循環(huán)。從宏觀角度來講,如果大股東資金占用是一種普遍現(xiàn)象,投資者會對整個證券市場失去信心,證券市場也就失去了籌資功能,最終影響了整個國家的經(jīng)濟發(fā)展(2)。三、治理其他大股東占用資金的治理對策大股東占用資金行為導(dǎo)致的經(jīng)濟后果說明,我們有必要采取措施制止大股東占用資金行為,而治理對策又必須結(jié)合其產(chǎn)生的原因,從根源上制止這一行為。(一)通過簽訂借款合同進行大股東的補償從中小投資者的利益出發(fā),占用上市公司資金是大股東對中小股東利益的侵害,理論界和實務(wù)界都圍繞著如何制止大股東占用資金行為建言獻策。然而,在大股東為取得上市公司資格所付出的代價獲取補償之前,任何對策都無法從根本上解決占用資金行為。因此,制止大股東占用資金行為之前,應(yīng)當(dāng)建立對大股東的補償機制,然后加強內(nèi)外部監(jiān)管來制止大股東惡意占用上市公司資金行為。股權(quán)分置改革前,由于大股東持有的股份不能流通,無法獲取股價變化所帶來的收益,股改后,雖然大股東持有的股份可以流通,但考慮到控制權(quán)問題,大股東也未必大量出售股票。另外,由于我國上市公司盈利能力普遍不高,通過股利分配獲得收益也不現(xiàn)實。如前所述,國企“脫胎”上市使得存續(xù)企業(yè)陷入經(jīng)營困境,失去競爭能力,而大股東又無法從上市公司獲取可觀的回報。因此,在不影響上市公司自身經(jīng)營的前提下,以及大股東的確又陷入經(jīng)營困難的情況下,雙方可以通過簽訂借款合同,向大股東提供資金作為對大股東的補償。當(dāng)然,在簽訂的借款合同中必須明確還款方式、期限、利息、違約責(zé)任等內(nèi)容。如果大股東沒有履行合同,無法按時歸還借款,那么,上市公司或證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)提起訴訟,追究其法律責(zé)任。這種機制既防止大股東赤裸裸地占用上市公司資金,在一定程度上又緩解了大股東的困難,不失為一種有效的方式。(二)股利分配政策不健全,大股東成為公司重大戰(zhàn)略決策的領(lǐng)導(dǎo)者,總基于代理理論視角,大股東占用資金是中小股東委托大股東治理公司的代理成本。因此,可以借鑒股東對管理層的激勵機制,使大小股東成為利益共同體,減少代理成本。在上市公司中經(jīng)理層是企業(yè)決策的實際執(zhí)行者,而董事會是公司重大戰(zhàn)略的決策者。在股權(quán)集中的情況下,大股東有動力也有能力通過干預(yù)董事任命、經(jīng)營者報酬等公司重要決策,來謀求對上市公司的內(nèi)部治理權(quán),從而更好地監(jiān)督管理層的行為,減少外部股東與管理層之間的代理成本,改善公司治理。然而,企業(yè)剩余收益是根據(jù)持股權(quán)比例進行分配的,這樣的股利分配政策導(dǎo)致大股東的付出和收益不成比例,作為理性的經(jīng)濟人,大股東在利用控制權(quán)改善公司治理的同時,也會進行“掏空”行為。因此,在分配企業(yè)剩余收益時,為補償大股東為公司治理所付出的代價,可以考慮同股不同利,使大股東獲取的每股收益高于中小股東。(三)加強政府監(jiān)管,從管理上加大對上市公司的監(jiān)控大股東占用資金行為是大股東對中小股東的利益侵害,基于成本效益原則,中小股東沒有動力也沒能力進行監(jiān)督,只能采取“用腳股票”的方式進行決策。然而大股東占用資金行為不僅僅是某個企業(yè)問題而是一個社會問題,因此,政府有責(zé)任加強監(jiān)管。一是應(yīng)建立長效機制。清欠風(fēng)暴不能從根本上解決大股東占用資金行為,應(yīng)當(dāng)建立一個長效機制制止大股東惡意占用上市公司資金行為。證監(jiān)會及下屬的各省、自治區(qū)、直轄市的證監(jiān)局可以考慮設(shè)置稽查隊,專門負(fù)責(zé)審查大股東利用控制權(quán)掏空上市公司行為。稽查隊可以定期或不定期地對上市公司進行審查,這樣可以有效制止年中占用