企業股權激勵的價值最大化

現代企業的特點是資產和經營權的分離。根據經濟常識，企業所有權和管理權的分離將導致信息的不對稱。在信息不完整的情況下，公司經營者不可能遵守最大化股東利益的原則，而只是追求自身利益的最大化。這也會損害公司的價值。而股權激勵就是為了解決因所有權與經營權分離而造成的代理問題。股權激勵最普遍的一種解釋就是通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利,使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險,從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。中國兩大乳業巨頭蒙牛和伊利,都實施了股權激勵。下面就兩家公司的股權激勵方案和其效果,探討股權激勵對企業的影響。一、問題三:保利股份2007年風險2008年3月11日,一向以優質藍籌股形象示人的伊利股份發布2007年度公司的財務報表,財務報表中披露:因公司實施股票期權激勵計劃,依據《企業會計成本準則第11號——股份支付》的相關規定,計算權益工具當期應確認成本費用導致公司2007年虧損36652萬元。為什么伊利股份2007年前三季度已經實現凈利潤3.3億元,凈利潤同比2006年增長16.28%,財務報表中卻顯示虧損呢?其實,伊利股份虧損的原因,不是公司經營出現了問題,而是新會計準則的實施,讓公司此前實施的股票期權激勵計劃計入成本,從而導致2007年凈利潤出現虧損。報表同時說明,剔除股票期權會計處理本身對利潤的影響數后,公司2007年年度報告中凈利潤無重大波動。伊利的公告顯示,公司2006年11月共授予激勵對象5000萬份股票期權,該期權的公允價值為14.779元/份,對公司產生的損益影響總額為73895萬元。而2007年前三季度,公司實現的凈利潤也不過33064萬元。這樣,公司虧損也就不足為奇了。(一)激勵對象激勵約束伊利股份期權計劃的主要內容:(1)公司授予激勵對象5,000萬份期權,每份期權擁有在授權日起8年內的可行權日以可行權價格和行權條件購買一股公司股票的權利;2007年11月20日“伊利CWB1”認股權證行權后,公司期權數量調整為64,479,843份。(2)期權的行權價為13.33元/股;后因行權價格調整為12.05元/股。(3)有效期為自期權授權日起的8年內。(4)可行權日:自期權授權日一年后可以開始行權。(5)行權條件:①激勵對象上一年度績效考核合格;②首期行權時,公司上一年度扣除非經常性損益后的凈利潤增長率不低于17%且上一年度主營業務收入增長率不低于20%;③首期以后行權時,公司上一年度主營業務收入與2005年相比的復合增長率不低于15%。(6)行權安排:自期權計劃授權日一年后,滿足行權條件的激勵對象可以在可行權日行權。激勵對象應分期行權,首期行權不得超過獲授期權的25%,剩余獲授期權,可以在首期行權的一年后、期權的有效期內自主行權。并且伊利股份于2007年5月21日召開了2006年年度股東大會,大會審議并通過了《內蒙古伊利實業集團股份有限公司關于確定股權分置方案及股票期權激勵計劃中的業績考核指標計算口徑的議案》,對期權計劃中的業績考核指標進行了明確,具體內容如下:(1)“凈利潤增長率”為公司經審計的當年利潤表中的“凈利潤”加上期權會計處理本身對凈利潤的影響數與上一年利潤表中的“凈利潤”加上期權會計處理本身對凈利潤的影響數相比的實際增長率。(2)“扣除非經常性損益后的凈利潤增長率”為公司經審計的當年利潤表中的“凈利潤”基礎上調整后的“扣除非經常性損益后的凈利潤”加上期權會計處理本身對凈利潤的影響數與上一年利潤表中的“凈利潤”基礎上調整后的“扣除非經常性損益后的凈利潤”加上期權會計處理本身對凈利潤的影響數相比的實際增長率。(二)關于股份支付的費用根據伊利股份2007年度財務報表顯示,公司股票期權授權日的公允價值為14.779元/份,而授予激勵對象的股份數為5000萬份,總共7.35億元的權益成本需要攤銷。伊利股份2006年度相關指標已達到了上述行權條件,可在2007年12月28日及以后可行權的數量為授予期權總數的25%,并對2006年度進行了追溯調整,因此2006年因以權益結算的股份支付而確認的費用總額為18,473.75萬元;2007年度相關指標可達到上述行權條件,可在2008年12月28日及以后可行權的數量為授予期權總數的75%,因此2007年因以權益結算的股份支付而確認的費用總額為55,421.25萬元。資本公積中以權益結算的股份支付的累計金額為73,895.00萬元。也就是說執行股票期權的費用伊利集團分為2年攤銷并致使2006年伊利股份期權費用的攤銷導致利潤減少18,473.75萬元,2007年期權費用的攤銷導致利潤減少了55,421.25萬元。(三)股權激勵問題眾所周知,實行股權激勵制度的目的是為了充分調動上市公司高級管理人員及員工的積極性,促進上市公司經營業績的提高。而如今,伊利股份卻因為實施股權激勵計劃而導致公司虧損,這實在是與股權激勵的初衷相背離的。雖然伊利股份在2007年度財務報表中特別作出說明稱:剔除股票期權會計處理本身對利潤的影響數后,公司2007年年度報告中凈利潤無重大波動。但這并不能改變該公司2007年年度虧損的事實。進一步說,雖然“剔除股票期權會計處理本身對利潤的影響數后,公司2007年年度報告中凈利潤無重大波動”,但2007年度伊利股份所賺取的利潤,支付該公司股權激勵的成本都不夠。也即公司2007年所賺的錢,全部分給該公司高管及其他激勵對象還不夠,而留給該公司及廣大投資者的就是利潤虧損。而伊利股份的高管們通過股權激勵得到了很大的好處。根據該公司的股權激勵方案,在目前總計6447.9843萬股(初始股份為5000萬股)的激勵股權中,總裁一人即獲得30%的股份,約為1934萬股;三位總裁助理各獲10%的股權,剩余40%的股權則由公司核心業務骨干及公司認為應該給予激勵的其他人員所共享。而通過這一股權激勵,總裁的身價馬上增值過億元。而在伊利股份的高管們享受股權激勵盛宴的同時,伊利股份的公司業績卻并沒有大的增長。2006年伊利股份實現凈利潤34458.88萬元,較2005年的29338.61萬元只是增長了17.45%,增長凈額為5120.72萬元;而2007年前三季度公司的凈利潤33064.02萬元,較上年同期的28434.30萬元增長16.28%,增長凈額4629.72萬元。可以說,伊利股份每年實現的凈利潤增長金額甚至還不夠伊利股份的高管們用之于股權激勵的成本支出。之所以會出現這種現象,究其原因就在于伊利股份在設置股權激勵門檻時定得太低,這其實也是所有上市公司股權激勵時的一種普遍現象,同時也正是擔心股權激勵無助于公司業績提高的原因所在。如伊利股份股權激勵的行權條件主要為,首期行權時,伊利股份上一年度扣除非經常性損益后的凈利潤增長率不低于17%且上一年度主營業務收入增長率不低于20%;首期以后行權時,伊利股份上一年度主營業務收入與2005年相比的復合增長率不低于15%。尤其是首期以后的行權,甚至不考慮凈利潤增長的因素,如此一來,就算2007年伊利股份的利潤出現虧損了,但只要主營業務收入與2005年相比的復合增長率達到了15%,該公司的股權激勵同樣還符合行權條件的要求。伊利股份股權激勵門檻之低由此可見。這也正是出現伊利股份股權激勵導致公司利潤虧損的原因所在。另外,伊利股份行權安排制約也有一定的不合理之處。按照《內蒙古伊利實業集團股份有限公司股票期權激勵計劃》的規定,該股權激勵的行權安排是:激勵對象首次行權不得超過獲授股票期權的25%,剩余獲授股票期權,激勵對象可以在首次行權的一年后、股票期權的有效期內選擇分次行權或一次行權。在這種規定下,必將產生后期激勵不足,使得此激勵方案打一定的折扣。因為所有的激勵對象,在首次行權后都會爭相行權,極有可能在第二年所有的股票期權都已經行權,而此為期八年的激勵方案,管理者通過兩年就可以拿到所有的股票期權,這樣必將導致后期激勵的不足。二、好鋼企業:開曼公司及其東南角而相比于伊利股份,我國另一大乳業巨頭蒙牛乳業則成功運用了對賭協議,使自身得到壯大和發展。對賭協議是投資方與融資方在達成協議時,雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現,融資方則行使一種權利。所以,對賭協議實際上就是期權的一種形式。成立于1999年1月的蒙牛乳業,在經歷了國內上市失敗后,不得不積極尋求外資支持來滿足企業發展的資金饑渴。2002年6月,蒙牛與大摩、鼎輝和英聯等三家外資簽署投資意向:外資以每股10.1元的成本,投資2.16億元,占蒙牛32.7%的股份。同月,大摩等在開曼注冊了中國乳業控股和摩根乳業控股等多家公司,其中中國乳業控股成為蒙牛乳業真正的上市實體,而摩根乳業控股則是中國乳業控股的直系股東。同年9月,蒙牛發起人與投資人、業務聯系人和戶員分別在境外注冊了兩家殼公司:金牛與銀牛公司。10月,金牛和銀牛以每股1美元的價格,購買了注冊于開曼的中國乳業控股A類股票5102股(根據開曼公司法,公司的股份可以分成A類和B類,其中A類一股有十票投票權,B類一股有一票投票權),占開曼公司51%的投票權。與此同時,作為開曼公司全資子公司的毛里求斯公司也隨即設立。接著,大摩等三家外資金融機構以總投資2597.3712萬美元,購買了中國乳業控股的B類股票48980股,取得開曼公司90.6%的股權和49%的投票權。該筆資金經毛里求斯公司最終換取蒙牛乳業66.7%股權。隨后,大摩等三家外資機構再次通過可轉債向蒙牛注資3523萬美元,折合人民幣2.9億元。根據可轉債文據,雙方約定了未來的換股價為0.74港元每股。根據當時蒙牛與大摩等三家外資金融機構的投資協議,雙方引入了雙層對賭協議。即2003年至2006年,蒙牛乳業的業績復合年增長率不得低于50%,否則蒙牛管理層將輸給大摩高達6000萬到7000萬的上市公司股份;而如果能夠連續三年增長高于50%,大摩等外資投資方將拿出H一筆相應的股份獎勵給蒙牛管理層。并且,如果蒙牛管理層在協議約定的第一年沒有實現年增長率50%的諾言,那么作為懲罰,開曼公司及其毛里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現金將由大摩等投資方完全控制,并且大摩等投資方將因此占有蒙牛股份60.4%的絕對控股權,可以隨時更換蒙牛股份的管理層;反之如果蒙牛管理層在約定期限內完成任務,外資方則允許蒙牛國內股東通過金牛和銀牛所持有的開曼公司的A類股,以1拆10的比例無償轉換為B類股份。面對該協議中近乎高不可攀的對賭預期目標,許多人認為這對于蒙牛的管理層來說,根本是不可能完成的任務。然而,蒙牛獲得了風險投資后,迅速成長,從2001年到2004年,蒙牛銷售收入從7.24億元、16.68億元和40.715億元,躍升至72.138億元,年復合增長率超過100%,2004年凈利潤3.19億元,遠遠超出了外資股東的對賭條件。2005年,蒙牛在公布其年報的同時,宣布提前兌現蒙牛外資股東與管理層之間的股權激勵計劃。事實上,2001年到2004年利潤復合年增長率沒低于120%,以此發展速度,在協議期內實現年復合增長50%幾乎沒有任何懸念。因此摩根等三家外資投行股東以失敗告終,決定提前終止這場“豪賭”,提前兌現股權獎勵計劃。最終,蒙牛管理層控股公司獲獎6260萬余股中國蒙牛乳業股票。截至對賭協議結束期的2006年,蒙牛的凈利潤已經達到了8.66億元,顯著高于當初設定的三年內業績年復合增長率50%的對賭要求。蒙牛2007年半年報顯示,股東應占本期利潤達到人民幣4.85億元,比2006年同期的3.43億元增長約41.4%。蒙牛與國際投資者之間的這場對賭最終成為了“正和博弈”,所有股東的價值都得到了提升,形成了雙贏的局面。表面上看,這次對賭是外資方輸掉了這場“賭博”,但實質上,“對賭協議”達到了投融資雙方想要的雙贏結果:由于蒙牛的快速發展,雖然摩根士丹利等3家金融機構手中的股票比例減少了,但是由于其初始持股成本較低,因此股票市值卻獲得了超過4倍的投資回報率;而對于蒙牛乳業來說,這次對賭既為其發展融入了相當數量的資金,同時也是一種股權激勵方式,投入約0.46億元人民幣,投資回報卻超過了20億元,從單純財務的角度來講投資收益率更是高達40余倍。顯然,當年所簽署的對賭協議,一方面提高了蒙牛的憂患意識,并使憂患意識深化成一種企業文化深入影響著蒙牛人的性格;另一方面,也增強了蒙牛的進取意識和開拓精神,這同樣也上升為一種企業文化影響著蒙牛未來的發展。至此,蒙牛與國際投行攜手締造了一-個財富傳奇:美國、香港、英國3家外資財務股東投入約5億元人民幣,蒙牛中方股東投入約0.46億元人民幣,分別可獲投資回報各20多個億,創下了400%和4000%的投資收益奇跡。蒙牛在國際資本市場上走出了一條“用全球資源,興民族工業,鑄中國品牌”的新路子,也成為通過股權激勵管理者的一個典型案例。三、改進股權激勵的條件對比蒙牛和伊利兩個案例,同樣是運用股權激勵,一個股權激勵條件較低,并且通過修改關鍵的財務指標(扣除非經常性損益后的凈利潤增長率)使得管理層的業績達到股權激勵計劃書的條件簡直是輕而易舉,而另一個則通過設置高門檻,激勵管理層努力經營公司,雖然一旦失敗,后果是慘痛的,但是高風險帶來的高收益也是誘人的,在誘人條件的激勵下,最終以響當當的數據說明了自己的能力和發展前