1 2大宗商品還能漲多久?自去年年中走出低谷以來，這一輪大宗商品的上漲的持續性時常會受到市場的質疑。我們在4月曾預見了需求面的因素仍居于主導。如圖1所示，從歷史來看，金融危機后頂(圖1)。3圖1:金融危機后大宗商品的上漲始于中美復蘇的共振，終結于美國復蘇的見頂年3月見底，但直到去年5月美國經濟在超強的政策刺激下觸底反處于向上的共振中，尤其是3月以來美國經濟復蘇的加速，因此隨4能在今年二季度見頂，因此上述框架下，未來美國經濟復蘇的見頂，時見頂呢?我們認為須先看到金融條件的收緊。如圖2所示，歷史其是隨著失業補助的到期,此前大量放棄尋找工作的人群有望重回勞來市場的通脹預期持續升溫，疊加對于美聯儲taper的預期日漸強烈，這是否意味著美債利率的上行遠未結束?我們認為并不盡然，5削減恐慌迎來一波上行，但隨后的一年則拐頭向下(圖3),其背后的原因便是2014年美歐經濟在復蘇上的分化加劇，資金回流美國圖3:只有當美歐經濟分化完全消除時，美債利率的上行空間才真正打開6鑒于此，我們認為與美國名義GDP增速相比，發達經濟體名義GDP增速對美債利率的走勢有著更好的指引。從1980年以來的歷輯正是上述的美歐經濟分化，當美國經濟好但歐洲經濟差時(如是一致的(圖4)。圖4:發達國家名義GDP增速與10年期美債利率具有更高的正相關性7則要到2026年，由此不難計算，今年美國經濟向潛在產出修復的速度至少是歐元區的三倍(圖5)。圖5:2021年美國產出缺口的修復遠快于歐元區圖6:中國貨幣條件收緊時歐美經濟分化往往加大趨于寬松時，歐元區相對美國在GDP增速上的差距會縮小(圖6),8很難持續站上1.8%。至于美聯儲taper是否有可能在下半年像美聯儲將在9-12月某次議息會議上(FOMC會議)宣布taper,雜，2013年美聯儲從開始討論taper到決策歷時近一年。2013年1月的議息會議上首次出現了部分委員關于taper的討論，但在12一個多季度來達成共識。比如在2013年3月和5月的議息會議上，美聯儲對于taper需要什么樣的證據一直存在分歧,直到6月議息9圖7:2013年9月美聯儲因為就業改善的停滯不前而推遲taper的持續改善；而根據美聯儲所述的“在過去15個月每月平均的新增非農就業達到了19萬人”,我們發現當時的非農就業已經接近2008年金融危機前的水平(圖8)。圖8:2013年美聯儲taper時，非農就業已基本回到金融危機前的水平當前美聯儲剛剛步入taper的提出階段。2021年4月議息會議紀圖9:近期通脹飆升，而2013年taper時通脹較為溫和姓名經濟展望相關表述亞特蘭大聯儲行長關于通貨膨脹："需求反應比供給反應快得多。我看不出它會持久”(5月24日)舊金山聯儲行長堅定地站在“暫時性通脹”的陣營。盡管美國經濟正在復蘇，但現在還未到美聯儲收緊政策的時候。我們正在談論縮減購債的問題，但公眾不應將其解讀為美聯儲準備收緊政策的信號。(5月25日)美聯儲理事如果我們確實看到通脹持續且實質性地高于目標，并且可能對長期通脹預期產生影響，我們有工具和經驗溫和地引導通脹回歸目標(5月經濟取得可喜進展，但一些依然存在的嚴重問題仍要求美聯儲維持超寬松貨幣政策，直到取得進一步進展。將“關注”通脹上升的跡象，對于通脹動力的一個非常重要的部分是長期通脹預期，而它通常是非常穩定的，這意味著如果我們看到一些發展推動通中(5月24日)能會導致人們失去工作(6月1日)芝加哥聯儲主席美聯儲理事兼金融監管副主席美聯儲副主席當前還沒有證據可以說服我改變對貨幣政策寬松立場的完全支持，或我們對于政策路徑的前瞻性指導(5暗示已準備就何時開始減少美聯儲對經濟的部分緊急支持展開討論，即使只是厘清美聯儲在經濟迅猛發展、物價上源之際的行動計劃(5月上討論縮減債券購買計劃的時機問題，具體何時討論將取決于經濟數據(5月25日)挑戰將是如何消除暫時性供應壓力和疫了解潛在的通脹動態。但必須強調的是，當前的通脹上升似乎并不是持續向不受歡迎的高通脹移動的前兆(5月25日)我預計不會出現1970年代那樣的通脹爆發，“完全致力于”美聯儲的新策略，該策略旨在就業復蘇之際保持貨幣政策全速運行。重申近期通脹飆升是暫時性的，我預計通脹率將在未來幾個月開始回落，并在2022年再次接近2%(5月26日)最近的就業報告確實凸顯了勞動力市場近期存在相當多的不確定性。我本人認為，勞動力市場改善的步伐將會加快(5月25日)(2020年2月水平),將后續離開勞動力市場的所有人歸為失業者。鮑威爾和耶倫的替代指標顯示4月的真實失業率仍然高達8.9%(圖圖10:當前鮑成爾和耶倫所關注的失業率遠高于官方失業率美聯儲用什么新指標監測通脹預期?美聯儲副主席克拉里達在今年自去年三季度以來持續回升，今年4月錄得2.01%,創2015年來如此，CIE仍未達到1999年以來的均值(2.06%),因此，我們認圖11:當前美聯儲共同通脹預期指數CIE創2015年以來新高如下：一是與2013年1月類似，美聯儲4月議息會議僅少數委員(≤5個)提及了taper。但未討論taper需要的具體證據，我們預計至少要到6月議息會議，美聯儲才有可taper鍵變量。盡管通脹預期飆升，美聯儲本次比2013年更加側復蘇才與2013年taper前的情形相一致(2013年修復了金融危率飆升，由1.94%(2013/5/21,伯南克聽證會前一天)升至3.04%(2013/12/31),共上行110bps圖12:美國2013年“劑減恐慌”曾造成股債雙殺的局面回到上文關于美聯儲taper是否有可能在下半年引發類似于2013年美債利率飆升的問題。我們認為美聯儲將汲取2013年的教訓，好2021仍超出市場預期(圖14)。圖13:2021年1-4月出口兩年復合增速高于投責與消費圖14:2021年前四月(整體)中國出口增速超市場預期在該框架下，2020年中國出口增長完全由份額提升所貢獻(表2)?？紤]到今年表2:2020年中國出口增長完全由份額提升貢獻-3.2全球出口強度△-1.0中國出口份額△中國出口增速數據來源：Bloomberg,東吳證券研究所回落壓力。如何判斷2021年中國出口份額?下述三組數據可以提供一定參考：(1)2021年1-2月中國出口份額延續去年以來顯著高于過去五年同期的趨勢(圖15),即便發達國家生產已經恢復至疫情前水平(圖16)。(2)2021年1-4月中國出口同比顯著高于同為出口大國、防疫進度與中國近似的越南和韓國(圖17)。(3)2021年1-3月美國自中國進口占比17.8%,不僅高于2020年的13.3%,也略超2019年的17.7%(圖18)。圖15:2021年1-2月中國出口份額顯著高于季節性圖16:美歐日生產已經恢復至疫情前水平以上圖18:2021年1-3月(整體)美國自中國進口份額高于前圖17:2021年1-4月中國出口同比高于越南、韓國14月出口同比■2021年因此顯著增加了家具、家電進口需求(圖19),而這部分需求并不具有一定領先性(圖20),因此其地產鏈產品需求仍在持續釋放中，4月中國出口家電家具類產品同比較3月加速(圖21)圖19:2020年下半年以來美國大幅增加了自中國進口家具，家電類產品圖20:美國房產銷售領先于中國出口家電家具圖21:4月中國出口地產鏈產品兩年復合增速領先于多數產品，且較3月加速6%、WTO對2021年全球出口增速的預測值8%,我們給予2021年中國出口份額同比變化0pct~0.5pct的判斷，計算得到2021年中國出口同比為8%~10.6%(表3)。表3:我們預計樂觀情景下2021年中國出口同比10.6%全球出口強度△中國出口份額△中國出口增速數據來源：Bloomberg,東吳證券研究所保監會的數據，2020全年新增制造業貸款2.2萬億元，超過前5來源上。如圖22所示，在制造業投資的融資來源中，自籌資金占比超過了八成，銀行貸款即便在2020年飆升，但占比也僅在一成圖22:中國制造業投資在資金來源上更多依賴自籌資金，而非銀行貸款備注：2017年以后為我們的估算好的背景下，制造業企業的自籌資金很難持續增長。圖23:近年來制造業在GDP中的占比持續下滑出率這三個分項(其中GDP、制造業GDP均為名義值):上述第三個分項率，衡量的是制造業投資的效率。如圖24所示，2015年以來該指而非資本投入(圖25)。因此，今年制造業投資的效率應該是繼續資本勞動于GDP增速(圖26)。從今年的情況來看，在政府工作報告“保圖26:2015年以來制造業投資在增速上一直沒有跑贏名義GDP大圖27:2021年一季度制造業增加值恢復快于GDP,但制造業投資增速還低于疫情前水平制造業增加值增速與制造業投資增速制約。去年底，我們提出下述框架展望2021年居民消費，即：該式表明居民消費支出增速源于三個因素：1)中國的名義GDP增速，2)居民可支配收入占GDP比重變化，3)居民邊際消費傾向變化。截至2021消費傾向顯著低于疫情前水平，均導致居民消費復蘇乏力(圖28、圖29)。下半年消費可能迎來反彈嗎?回答這個問題首先要識別疫情沖擊消財富差距擴大消費傾向降低低收入群體，一必選消費高。防御性儲蓄資產配置△可選消費，消費。圖31:2020年可選消費及必選消費均受到疫情沖擊化妝品、珠寶、體育娛樂用品、書報雜志、家電音像器材、辦公用品、家具、通訊器材、石油及制品、建筑及裝潰材料、汽車。下同。即高收入人群收入提升、低收入人群受到沖擊(圖32),而低收入人群才是必選消費的主力(參考城鄉居民恩格爾系數(圖33)),這圖32:低收入家庭2020年收入受沖擊更嚴重備注：家庭收入指數為CHFS調研結果，該指數大于100表明“變好”,低于100表明“變差”圖33:農村居民思格爾系數高于城鎮居民在這兩個因素拖累下出現規模下滑。如圖34、圖35所示，可選消費與居民收入水平及消費傾向的相關性均高于必選消費，因此在2020年前述兩因素受疫情沖擊情況下，可選消費出現斷崖式又由于可選消費占國內零售額的比重高達77%(圖36),故可選消圖34:可選消費與居民收入的相關性大于必選消費圖35:可選消費與消費傾向的相關性大于必選消費圖36:2019年可選消費品零售額占國內零售的77%2019年消費額占比依然彰顯韌性。2021年1-4月房地產投資兩年復合增速8.4%,遠上述分項的變化揭示了近年來房地產投資的韌性來源(表4)。201614個百分點；2017年和2020年均是信貸總量的大幅擴張帶動房地產貸款高增；2019表4:中國房地產投責增速的四園素分解新增人民幣貸款增途新增貸款中房地產貸款占比△-7.6房地產開發融資中的貸款占比△-5.2房地產開發到位資金利用率△-0.8房地產開發投資增速數據來源：Wind,東關證券研究所下滑到21.8%(圖37),對房地產投資形成拖累。持續回落的態勢反圖38:房地產投責的到位資金更多依賴定金圖38:房地產投責的到位資金更多依賴定金及預收款圖37:新增貸款中房地產貸款的占比持續下降一季度房地產開發資金來源中的貸款占比為31.7%,低于去年同期的35.6%,其背后是地產商越來越依賴定金和預收款為項目融資(季度房地產投資到位資金的利用率僅為58%,低于去年同期的65%,產貸款在新增貸款中的比重也有望繼續回落。但我們預計隨著4月地產貸款的占比保持穩定，房地產開發到位資金的利用率由2020年的73%提升至74%,房地產貸款在房地產開發到位資金中的占比小幅下降1個百分點，則上述模型預測2021年房地產投資的增速今年1-4月基建增速為何低于預期?一是受1-4月專項債建投資將如何演繹?我們從三大構成分項具體來看：今年1-4月累資空間仍存，我們預計將成為下半年基建增長的主要動力。圖39:電力、熱力、燃氣及水生產和供應業保持高增長備注：電熱燃水數據截至2021年4月，電力、熱力業數據截至2021年3月，水業數據截至2021年3月。圖40:2021年風電、光伏發電占比將達到11%左右，較前值增長1.3個百分點備注：占比為風電、光伏發電量/全社會用電量，政策來源為《關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知(征求意見稿)》呈下降趨勢(圖41)。全國水利工作會議上，計劃2021年要加快圖41:水利、環境和公共設施管理業2021年1-4月累計同比增速較前值回落幅度較大投資(圖42),下半年鐵路運輸投資增長承壓，2021年鐵路運輸增度發改委項目審批中機場建設投資占比近30%,我們預計航空運輸圖42:交通運輸業累計同比增速較前值回落大，主要受鐵路運輸拖累備注：2021年3月發改委公布《關于進一步做好鐵路規劃建設工作意見的通知》,要求為鐵路長遠發展留出空間；嚴格控制建設既有高鐵的平行線路，既有高鐵能力利用率不足80%的，原則上不得新建平行線路；合理控制債務負擔較重、超出財路建設。航空運輸業數據截至2021年3月，其他行業數據截至2021年4月。一、從基建投放的季節性規律來看(圖43-44)。受財政后置及專項增速5.1%,其中三季度增速6.2%,四季度增速4.1%。圖45:2021年新增專項債主要投向產業園區、市政建設、交通運輸等傳統基建領域備注：新增專項債數據更新至5月底。方法一：根據投資進度2021年全年完成投責額20萬億四季度完成全年四季度同比增速2021年下半年基建同比增速5.1%名義GDP下半年基建債/GDP(%)(倍)同比增速3.4%方法二：三季度同比增連3.5%根據專項債杠桿9四季度同比增速3.4%數據來源：Wind,東吳證券研究所測，下半年基建同比增速在4-5%左右。大宗商品價格將是貫穿今年宏觀經濟的重要主題，輸入型通脹交易),并一定程度注意維持債類資產的吸引力(強調MLF對于市以史為鑒，我們也認為下半年央行加息的概率不大。與2009年至度遠遠大于2009年至2010年，因此2010年下半年央行提高基準利率的操作并不具備參考意義(圖49、圖50)。圖49:名義增長率與利率之差：2009-2010VS2020-注：橫軸單位為季度，I代表2009年第一季度和2020杠桿率環比變化：%20092010——20202021具(圖51)。上調基準利率則越來越滯后于通脹(尤其是PPI)的上漲，而且不難看出加息對于控制輸入型通脹的效果并不明顯(圖匯率升值對于通脹的輸入性壓力有較直接的效果(圖圖51:收緊流動性是應對通脹的重要工具圖52:加息的使用越來越浠后于通脹(一)圖53:加息的使用越來越滯后于通脹(二)圖54:匯率升值客觀上有助于緩解輸入型通脹數據來源：今年大宗商品表現強勢，4月PPI同比站上6%,市場對于今的傳導?PPI和CPI的變化會怎樣影響資產的走勢?PPI同比年接近6%(圖55)。不過，CPI的壓力相對可控(圖56)。從豬肉數下的翹尾因素對于豬價的拖累較大(圖57、圖58)。但值得警惕的是明年CPI的壓力很可能會上升，可以參考2017年至2018年情況，PPI在2017年初見頂，而CPI的壓力在2018年逐步顯圖55:PPI預測注：國家發展改革委對國內成品油定價規定了調控上下限，上限為每桶130美元，下限為每桶40美元圖56:CPI預測圖57:豬料比及其平街點圖58;豬肉價格的翹尾固素的拖累較大——豬料比價平衡點豬料比價■豬內價格超尾因素(外匯占款迅速增加導致流動性偏寬松)(圖59-圖62)。圖62:高通脹時期10年期國債