上市公司與控股股東之間關聯交易效應研究

0研究問題的提出中國的上市公司往往具有強烈的集團公司背景。上市公司及其關聯交易中存在大量關聯交易。上市公司與關聯交易的相關性顯著高于無控制權股東的上市公司。關聯交易往往與控股股東的利益掏空聯系在一起,這是因為關聯交易極其隱蔽又容易造成非公允定價。然而關聯交易雖有別于一般市場交易行為,但就其本身性質而言卻是中性合法的。有的學者認為關聯交易有利于充分利用集團內部的市場資源,降低交易成本,提高集團公司的資本運營能力和上市公司的營運效率。關聯交易有可能是掏空動機所驅動,基于交易效率的安排,不同目的的關聯交易可能會對公司產生不同的影響。以往研究缺少對關聯交易正面效應的關注,鑒于此,本文嘗試將關聯交易置于資產專用性理論框架中,采用案例研究的方法從一個新的視角深入探討關聯交易和控股股東行為之間的關系。本文通過正反兩個案例,基于資產專用性理論框架,研究發現在某些關聯交易中,控股股東可以為上市公司提供控股股東專有或者控制的購銷網絡優勢、專用性設備與設施、信任與聲譽、品牌使用、特殊技能和專業知識、社會關系等,從而使得這些關聯交易具有資產專用性。根據資產專用性理論,如果控股股東與上市公司進行了具有資產專用性的關聯交易,捆綁效應則會抑制控股股東的利益侵占行為;如果控股股東具有資產專用性的關聯交易不多,則不會對控股股東形成有效的約束力,進而控股股東便對上市公司進行掏空。1回顧與理論基礎1.1設固定成本資產專用性是資產能夠被重新配置于其他備選用途并由其他使用者重新配置而不犧牲其生產性價值的程度,呈現出“路徑依賴”的特征。專用性資產是為支撐某種交易而進行的耐久性投資,它一旦形成便很難轉移到其他用途,就會鎖定在一種特定形態上,形成沉沒成本。如果交易過早地終止,所投入的資產則可能無法補償,若再轉作他用,其原有價值就會全部或部分喪失。Williamson認為,資產的專用性可分為以下四類:(1)專用地點;(2)以干中學方式獲得的人力資本專用性;(3)物質資源專用性;(4)專項資產。在現代生產和交易中,隨著對專用性資產研究的不斷深入,其概念內涵有了新的擴展。Wernerfelt、Barney、Besanko等學者認為,專用性資產具有異質性、黏著性和稀缺性,包括專利、商標、品牌、聲譽、顧客數、企業文化和擁有企業專用技術或訣竅的工人等,這是企業獲得競爭優勢的關鍵所在。Fan等人認為在家族企業中,家族企業家的活動是具有資產專用性的,家族企業家對企業投入了特殊資產,這是企業賴以長青的密碼。資產專用性的概念內涵如表1所示。1.2投資股東的關聯交易資產特殊性1.2.1資產專用性和全民性控股股東通過關聯交易可以為上市公司提供聲譽、品牌使用、供銷網絡優勢、管理與專業技能知識、社會關系、集群企業競爭優勢以及創新能力等特殊資產。這些資產與通用性資產不同,它們很難被分割、評估和跨越個人或組織而轉移,從而使得提供這些特殊資產的關聯交易具有資產專用性。例如組織的信任、聲譽、特殊的管理技術和技能及社會關系等很難由另一家公司所擁有;社會關系、政商人脈在新興市場上的確有價值,在中國也有越來越多的企業家參政議政,其轉移卻極其不易。因此,一旦控股股東進行了這種具有資產專用性的關聯交易,若再將這種特殊資產轉移或者終止使用,其付出的成本將很難收回,資產價值將部分或者全部降低。綜上所述,控股股東與上市公司之間進行的類似關聯交易具有資產專用性的特性,既是非競爭性的,也是難以模仿和替代的。1.2.2投資、租賃并非所有的關聯交易都具有資產專用性,根據Williamson對專用性資產的分類以及其他學者對資產專用性含義的拓展,具有資產專用性的關聯交易主要包括如下幾方面:(1)專用性場地的投資或者租賃。主要指控制性股東將港口、煤礦、交通線等專用性場地投資或者租賃給上市公司的關聯交易。(2)提供特殊網絡渠道的關聯購銷。控股股東為上市公司提供特殊的網絡渠道的關聯購銷具有資產專用性。(3)機器設備、器材、專用設施等租賃業務和購銷業務。某些設備、器材和設施是進行某些生產所專用的,這樣的關聯交易也具有資產專用性。(4)商標、專利權、專利技術等品牌使用。控股股東為上市公司提供具有專用特性的商標、專利權、專利技術等關聯交易。(5)關聯借貸。上市公司可能會利用控股股東的聲譽、信用或者社會關系等社會資本獲得委托貸款或者貸款優勢。1.3具有資產專用性的關聯交易對利益侵占效應具有抑制作用資產專用性的實質是一種捆綁效應,一旦專用性投資做出,在一定程度上就鎖定了當事人之間的關系。這時就會產生“捆綁”效應——投資專用性資產的一方由于退出成本較高而不得不被捆綁于該交易,同時,另一方也因為無法再獲取如此匹配的資源而被捆綁于該交易。這種“捆綁”效應使得任何一方的退出都同時給雙方造成損失。雙方如果被相互“捆綁”,“捆綁”效應則可以有效抑制投機行為。資產專用性越強,“捆綁”效應就越強,退出的損失也就越大,即專用性投資提高了對市場交易伙伴的依賴性。如果控股股東與上市公司進行了具有資產專用性的關聯交易,便形成了一定的沉淀成本,控股股東就有動機和慣性維持投入的專用性資產。因為控股股東所投入的專用性資產的獲得也是有資本和代價的,并且具有不可轉讓性或者轉讓成本很高,如果交易過早地終止或者再轉作與其他方交易,沉淀成本則可能無法得到補償,退出的損失將很大。這時“捆綁”效應使得控股股東鎖定于該交易,具有很強的自我約束意識,從而抑制了利益掏空行為。具有資產專用性的關聯交易越多,捆綁效應越強,對利益侵占行為的抑制作用就越強。由此可知,控股股東進行關聯交易并不一定就意味著進行利益侵占,相反,具有資產專用性的關聯交易可以抑制控股股東的掏空行為。如果控股股東具有資產專用性的關聯交易不多,則可能不會對控股股東形成有效的約束力,進而控股股東便對上市公司進行利益掏空。專用性資產對控股股東行為的影響示意圖如圖1所示。2資料來源及分析方法本文選擇了仁和藥業與天目藥業兩家公司,采用兩個案例的比較研究方法,主要對二手資料進行收集,結合媒體的相關報道,包括報紙、雜志以及證監會網站、百度、google、公司年報等,就資產專用性對控股股東行為的影響進行了分析。(1)麻黃集團概況仁和藥業前身為九江化纖股份有限公司,2006年由仁和集團實施重大資產重組,注入醫藥資產,成為仁和集團核心企業。公司主營業務為生產、銷售中西藥及健康相關產品,包括膠囊劑、顆粒劑、片劑、栓劑、軟膏劑、搽劑等。其控股股東仁和集團是一家集藥品、保健品生產銷售于一體的現代醫藥企業集團。通過成功的品牌運作,仁和藥業現已形成由仁和企業品牌和6大主導產品品牌組成的品牌集群。(2)企業經營、經營特點天目藥業原控股股東為杭州天目山藥廠,2007年1月17日,現代聯合集團從杭州天目永安集團手中取得了天目藥業31.26%的股權,成為了天目藥業的控股股東。公司主要從事中成藥、生物制藥、保健食品、醫療器械、醫藥商業等產業。現代聯合集團是一家集市場商貿業、金融業、醫藥保健業、文化產業等相關聯產業于一體的大型企業集團。集團實施雙品牌戰略,即在醫藥保健業擁有“天目山”、在專業市場擁有“現代”品牌。3案例分析3.1關于關聯交易資產特性的比較研究本文根據Williamson對專用性資產的分類以及其他學者對資產專用性含義的拓展,從以下幾個方面解析兩家公司關聯交易的資產專用性。(1)樟樹市的藥材市場仁和集團總部坐落于江西省樟樹市,2006年仁和集團將旗下的江西仁和藥業股權轉讓給上市公司。江西仁和藥業位于“南國藥都”樟樹市,樟樹市是我國藥材集散地和加工炮制的發祥地,擁有千年的中藥史,并且一年一度的全國藥品藥材交流會為其提供了發達的藥材市場。此外,樟樹市水陸交通運輸十分便利,浙贛鐵路、京九鐵路和105國道縱穿南北,滬昆高速、贛粵高速和滬瑞高速橫貫東西;水路有“贛江”第二大港口樟樹港。由此可見,仁和集團與上市公司之間的關聯交易提供了地理位置的資產專用性,而天目藥業沒有獲得如此的地理優勢。(2)關聯交易的企業仁和集團十分注重產品品牌的宣傳和推廣,先后在多家省級衛視和中央衛視投入廣告。2005年央視“焦點訪談”等黃金時段的優質廣告使得仁和藥業的信譽得到了一個跨越式的提升。“仁和”和“閃亮”這一商標也先后被認定為“中國馳名商標”。此外,江西銅鼓仁和與江西吉安三力兩家公司生產的“仁和可立克”、“優卡丹”以及“達舒克”也是同類中的名牌產品。仁和藥業現在擁有六大知名產品以及“仁和”、“閃亮”兩個中國馳名商標,成為中國醫藥行業最具品牌影響力的企業之一。而這一切得益于以下的關聯交易:首先,仁和集團將“仁和”商標使用權轉讓給了上市公司。其次,將江西銅鼓仁和與江西吉安三力轉讓給了上市公司。隨后,2010年集團公司又將擁有“閃亮”中國馳名商標的江西閃亮制藥授讓給了上市公司。這一系列的關聯交易都為上市公司提供了品牌與信譽專用性資產。而天目藥業的控股股東在醫藥行業沒有仁和集團的品牌優勢,因此也沒有提供相關的關聯交易,天目藥業主要依靠自己來推廣自有的“天目山”品牌。天目藥業的前身杭州天目山藥廠在中國的中成藥發展史上也曾有過多種“國家中藥保護品種”,然而卻沒有迅速發展起來。據知情人透漏,實際控制人章鵬飛在接手天目藥業后,一直把精力放在資本運作上,不重視品牌建設、渠道維護、市場營銷等,基本沒有關心過公司產品的技術、品牌拓展等問題。(3)藥3g農民團隊的培養仁和集團在全國各地有56個省級辦事處、486個地級工作站,形成了6條覆蓋省、市、縣和鄉的營銷網絡;擁有先進的區域代理制、獨特的廣告策略、周到的售后服務和快速有力的后勤保障;仁和集團有品牌藥、普藥、處方藥三支銷售團隊,并通過嚴格的管理和培訓,打造了由3000多名營銷精英組成的忠誠隊伍,這是仁和集團最珍貴的資源。由此可見,通過與仁和集團之間的購銷關聯交易,上市公司獲得了仁和集團完善的營銷渠道。而天目藥業的控股股東在收購天目藥業之前,未曾涉及醫藥行業,起初也不能為上市公司的業務提供特殊的網絡渠道,在收購天目藥業之后也未曾為天目藥業提供特殊的營銷網絡渠道。就拳頭產品“珍珠明目滴眼液”,一位天目藥業的營銷人員稱:“面對眼藥水的專業生產和細分市場空間,作為杭州第一家上市公司,這么多年來完全有理由把這個品牌做大做強,可眼前的事實是,珍珠明目滴眼液無論從價格、市場占有量、營銷手段等哪方面來講,都黯然失色。”(4)企業以核心團隊為運作主體仁和集團擁有自己的產品研發與技術咨詢公司,建立了兩家科研開發中心,并獲批了5個國家級高新技術項目。此外,集團擁有一支以博士、碩士為主體的技術研發核心團隊,并與中國中醫藥科學院等多家科研院所建立了戰略合作關系,承擔了國家和省級重大科技項目30余項。仁和集團憑借雄厚的研發技術和團隊,為仁和藥業提供了研發技術的專用性資產。而天目藥業的控股股東現代聯合集團沒有類似仁和集團有關醫藥行業的雄厚的研發技術;上市公司擁有各類企業技術人員,主要依靠自己的兩個省級技術中心進行研發和技術創新,與控股股東基本沒有相關的關聯交易。(5)企業運營經驗和經營生活仁和集團是集藥品、保健品生產銷售于一體的現代醫藥企業集團,與上市公司的經營范圍具有很大的相關性,公司的管理團隊有多年的藥品銷售經驗。最終控制人楊文龍也曾任藥材廠經理、董事長等職務,具有一定的醫藥背景,掌握了一些特定的醫藥知識和技能。其多年保健品的運作經驗已成功復制在OTC藥品的營銷實踐中,形成了公司獨特的營銷文化。而天目藥業的控股股東現代聯合集團在未收購天目藥業之前不曾涉及醫藥行業,與上市公司不具有相關性。最終控制人章鵬飛是繪畫出身,沒有醫藥背景,也不具有相關的醫藥專業知識和技能。(6)特殊的材料資源為了保證上市公司經營的穩定性,完善上市公司的經營體系,仁和集團多次授讓土地使用權和固定資產給上市公司。(7)關聯交易的資產專用性比較政商人脈能夠給企業帶來價值,在中國,越來越多的企業家參政議政。仁和藥業的最終控制人楊文龍多次參加全國人民代表大會,在社會和政治上擁有多項職務,在江西省乃至全國擁有深厚的人脈資源。天目藥業的最終控制人章鵬飛和政商界良好的互動也為章鵬飛建立了深厚的人脈,然而他卻沒有利用這些深厚的人脈關系給天目藥業帶來實際的利好。關聯交易的資產專用性比較如表2所示,總體而言,自從仁和集團對仁和藥業實施重組之后,其與仁和藥業之間的具有資產專用性的關聯交易比較多,主要表現為專用地點、品牌與信譽資產專用性、購銷網絡渠道、產品研發技術、人力資本專用性、物質資源專用性以及政商關系和信譽等社會資本;而天目藥業與現代聯合集團之間的具有資產專用性的關聯交易比較少,集團公司很少為上市公司投入上述的專用性資產。上述差異可能會導致對控股股東行為不同的影響效果,進而影響到公司的價值以及中小股東的利益。3.2影響主要股東行為的影響(1)經營權的專用性有利于資金占用,降低退出成本從表3所列的整理結果來看,仁和藥業自仁和集團成為其控股股東之后,沒有形成任何的經營性或者非經營性資金占用。這表明,當仁和集團與上市公司進行了具有資產專用性的關聯交易時,形成了一定的沉淀成本,退出成本較高。這時仁和集團不會輕易地進行利益侵占,因為一旦由于利益侵占而導致關系中斷,那么其投資的專用性資產將不能夠收回,這在一定程度上抑制了控股股東利益侵占行為的發生。(2)第二,現有的資金占用成為一種直接的約束從相關資料來看,自2006年章鵬飛接手天目藥業以來,其隱瞞關聯身份占用上市公司巨款,已被證監會兩度責罰,被列為“市場禁入者”。由表3可見,2006年控股股東有218.62萬元的經營性資金占用、1243.62萬元的非經營性資金占用。2006年至2008年非經營性資金占用比較嚴重,尤其是2008年達到了4282萬元。2009年之后沒有了相應的非經營性資金占用,只有2010年有少量的經營性資金占用,這是因為,2009年年初證監會針對查處的2006~2007年未披露的控股股東的違法資金占用做出了行政處罰,之后到2010年天目藥業的控股股東以及最終控制人相對比較“收斂”。除以上已被披露的資金占用情況之外,2006年11月至2007年4月控股股東獲得上市公司資金資助累計1.23億元,未按相關規定予以披露,2009年2月證監會對其做出了處罰。2007年6月至2009年4月,在實際控制人的操控下,天目藥業被大股東現代聯合集團及其關聯企業以各種不同的方式占用資金累計4861.5萬元,證監會在2011年1月對其做出了處罰。以上數據表明,天目藥業與現代聯合集團之間的具有資產專用性的關聯交易不多,沒有對控股股東形成有效的約束力,現代聯合集團“毫不猶豫”地對上市公司進行了不同形式的資金占用。總的來看,具有資產專用性的關聯交易能夠對控股股東形成一種捆綁效應,這種捆綁效應使得控股股東鎖定于該交易,具有很強的自我約束意識,從而抑制了控股股東的利益侵占行為。如果具有資產專用性的關聯交易不多,很可能就不會對控股股東形成有效的約束力,進而控股股東便進行利益掏空。3.3公司的風險—對上市公司價值的影響仁和藥業與控股股東之間的具有資產專用性的關聯交易較多,Fan等人認為這些專用性資產是公司經營成敗的關鍵。經過多年的努力,仁和藥業通過具有資產專用性的關聯交易充分利用了仁和集團的綜合優勢,利用仁和集團強大的品牌、產品研發機構、完善的購銷網絡渠道等成為了一個專業從事藥品生產、開發與銷售的藍籌企業。仁和藥業在2006年更換控股股東之后,收入利潤快速增長,盈利能力逐年上升。年報顯示,2007年公司的經營性利潤與2006年相比,扭虧為盈,實現營業收入7.78億元、營業利潤5107萬元、凈利潤3917萬元,進入“中國制藥工業百強”,排名第88位。如圖2所示,2006年的ROE(RateofReturnonCommonStockholders’Equity,凈資產收益率)由2005年的-120.3上升為107.18,2007年為18.15,之后一直呈現穩定上升趨勢,并且高于行業平均水平1。而天目藥業的控股股東接連不斷地對其進行資金占用,極大地損害了公司和中小股東的利益,帶給企業和投資者更多的是動蕩不定,公司連續幾年虧損。自從更換控股股東之后,天目藥業與行業平均水平的差距越來越大,尤其是2009年天目被證監會處罰之后,最終被特別處理(SpecialTreatment,ST)。可以說,與控股股東之間的資產專用性的關聯交易不足使得天目藥業并沒有像仁和藥業那樣能夠抑制控股股東的利益侵占行為,這最終導致了天目藥業價值的降低。綜合以上的案例分析,筆者認為,在仁和藥業的案例中,仁和集團與上市公司之間進行了不同形式的資產專用性的關聯交易,這種關聯交易對控股股東的掏空行為具有約束作用,從而提升了公司的價值。而現代聯合集團與天目藥業之間的具有資產專用性的關聯交易不多,控股股東“毫不猶豫”地對上市公司進行了各種不同形式的資金占用,損害了上市公司的價值以及中小股東的利益。由此可知,控股股東進行關聯交易并不一定就意味著會進行利益侵占,反