A股投資策略專題報(bào)告-大小盤風(fēng)格的本質(zhì)邏輯1

如何定義大小盤？科學(xué)定義大中小盤數(shù)量上，A股市場(chǎng)中

20-50

億市值公司占主導(dǎo)；市值上，A股市場(chǎng)中

1000

億以上市值

公司占主導(dǎo)。2000

年至今，A股市場(chǎng)的市值結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。從上市公司的市值

分布來看，20

億以下市值的公司數(shù)量受市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大——2005

年初，20

億市值

以下的公司數(shù)量占比超過

70%；隨著不同的金融體制改革的推進(jìn)，當(dāng)前

20

億市以下的

公司數(shù)量占比不足

10%。正是由于

A股市場(chǎng)的市值結(jié)構(gòu)占比非常不穩(wěn)定，上市公司數(shù)量變化也非常迅速，因而根

據(jù)純市值規(guī)模（無論是絕對(duì)規(guī)模門檻還是規(guī)模排名的方式）進(jìn)行大小盤劃分的方法會(huì)遇

到相當(dāng)大的歷史不可比性。因此，我們嘗試通過其他方式進(jìn)行大小盤公司的判定。目前，

全球主要指數(shù)編制中，市值因子指數(shù)相對(duì)較少。主要指數(shù)編制公司采用的市值風(fēng)格編制

方式有三種：1）市值排名劃分：中證、申萬、富時(shí)；2）市值排名分位數(shù)劃分：恒生、SXXE；3）指數(shù)公司直接劃分，市值范圍有交錯(cuò)：MSCI、標(biāo)準(zhǔn)普爾。為了更好地契合投資者的思維方式和投資需求，我們最終采用市值排名分位數(shù)作為

A股

大小盤風(fēng)格的劃分標(biāo)準(zhǔn)。在判斷大中小盤股的過程中，由于部分細(xì)分行業(yè)龍頭的市值規(guī)

模較小，投資者通常會(huì)將細(xì)分行業(yè)龍頭公司視為中市值公司，因而我們直接使用全部股

票的市值分位數(shù)進(jìn)行劃分，而非行業(yè)內(nèi)的市值分位。我們的劃分標(biāo)準(zhǔn)為：大市值——市

值分位數(shù)為前

10%。中市值——市值分位數(shù)為

10%-30%。小市值——市值分位數(shù)為

30%-60%，并剔除了市值分位數(shù)在最后

40%的公司（參考意義較弱）。這一分類方式下，大市值大體對(duì)應(yīng)

500

億市值以上的公司，中市值對(duì)應(yīng)

100

億-500

億市值的公司，而小

市值對(duì)應(yīng)

50

億-100

億市值的公司。在給定的市值風(fēng)格的框架下，我們分別計(jì)算了中國過去

20

年和美國過去

30

年的市值

結(jié)構(gòu)。橫向比較下，美股大市值公司市值占比更高，小市值公司市值占比偏低。實(shí)際上，

由于注冊(cè)制影響下，美股

2

億美元市值以下的公司較多；此外，受益于美國的發(fā)展周期

更長，美國的行業(yè)龍頭的市值規(guī)模普遍較大，市值分化較為明顯，導(dǎo)致后

70%市值分位

的公司整體市值占比較低。橫向比較下，國際分工決定市值結(jié)構(gòu)綜合來看，各國證券市場(chǎng)的市值結(jié)構(gòu)和行業(yè)分布與該國的國際分工以及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)息息相

關(guān)。整體看，雖然中美兩國有各自的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，但兩國的產(chǎn)業(yè)鏈均較為齊全，與單一產(chǎn)業(yè)作為國家支柱產(chǎn)業(yè)的國家相比，兩國的行業(yè)分布相對(duì)均衡，因而在大中小市值的結(jié)構(gòu)

上，兩國的行業(yè)分布狀況均較為相似。大盤股的行業(yè)對(duì)比中，最大的差距來自于通訊業(yè)務(wù)及可選消費(fèi)行業(yè)。整體而言，美國通

訊業(yè)務(wù)行業(yè)及可選消費(fèi)（汽車制造為主）中的大型公司較多，全球化水平較高，因而在

大盤股中的市值占比相對(duì)較高；中國制造業(yè)整體較為發(fā)達(dá)，“能源+原材料+工業(yè)”的整

體占比明顯高于美股。中小盤股中，美股和

A股的核心差距來自于金融行業(yè)及原材料行業(yè)。國內(nèi)小盤金融股

中，僅有少量資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和小型銀行，整體市值占比明顯偏小。此外，

由于國內(nèi)的制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，而上游原材料的行業(yè)格局相對(duì)較為分散，導(dǎo)致中小盤股中

含有大量化工品和金屬材料及礦業(yè)的公司，進(jìn)而在

A股的中小盤股中，原材料行業(yè)占比

偏高。德國和韓國的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)更能體現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)特色，行業(yè)市值分布更為不均衡。德國制造

業(yè)整體較為發(fā)達(dá)，在大盤股中，大型汽車制造公司拉高非日常消費(fèi)的整體占比；中小盤

股票中，以機(jī)械設(shè)備為主的工業(yè)行業(yè)企業(yè)在德國的權(quán)重更大。德國資源稟賦較差，上市

公司中幾乎沒有能源行業(yè)公司。韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)瞧渲攸c(diǎn)扶持的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，在大中小盤股中的占比均較高。縱向比較下，各行業(yè)集中度持續(xù)提升全部

11

個(gè)長江初級(jí)行業(yè)可以從集中度角度分位兩大類：集中度持續(xù)提升及集中度保持

穩(wěn)定。集中度持續(xù)提升的行業(yè)包括：可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、醫(yī)療、金融、房地產(chǎn)及硬件

及信息技術(shù)與硬件；集中度保持穩(wěn)定的行業(yè)包括：能源、原材料、工業(yè)、通訊業(yè)務(wù)和公

用事業(yè)及服務(wù)。從大盤股的絕對(duì)水平看，目前僅能源和金融行業(yè)的大盤股處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)

地位，可選消費(fèi)、必選消費(fèi)和醫(yī)療三個(gè)行業(yè)在經(jīng)過

2016-2020

年的快速發(fā)展后，行業(yè)集

中度也已經(jīng)來到了較高水平，其余行業(yè)則仍有進(jìn)一步提升的空間。從美股集中度的經(jīng)驗(yàn)角度看，絕大部分行業(yè)的集中度適中較為穩(wěn)定。實(shí)際上，僅原材料

和房地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)內(nèi)的公司的市值集中度在過去

25

年中出現(xiàn)持續(xù)抬升的趨勢(shì)。其余行

業(yè)在

90

年代初期已經(jīng)具備較高的市值集中度，并在過去

25

年中并未出現(xiàn)明顯的集中

度方面的變化。事實(shí)上，股票市場(chǎng)大中小盤股的行業(yè)結(jié)構(gòu)和其國內(nèi)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)及行業(yè)內(nèi)格局有很強(qiáng)的關(guān)

系。由于美股中的信息技術(shù)、通信、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)和醫(yī)藥等行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了較長

時(shí)間的行業(yè)整合階段，早已體現(xiàn)出了行業(yè)內(nèi)較高的市值集中度，而上述行業(yè)在國內(nèi)仍能

維持較高增速，因此市值集中度仍在抬升過程中。德國和韓國的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)更能體現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)特色，行業(yè)市值分布更為不均衡。2

大小盤風(fēng)格如何擇時(shí)？大盤股并不總是占優(yōu)，市值風(fēng)格的輪動(dòng)價(jià)值突出根據(jù)國內(nèi)機(jī)構(gòu)的配置習(xí)慣，主動(dòng)型基金中大市值公司的配置比例遠(yuǎn)高于中小市值公司。

目前機(jī)構(gòu)投資者在國內(nèi)股票市場(chǎng)有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，而大盤股是否因此始終領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)？

我們認(rèn)為答案是否定的。1.

總量維度。我們對(duì)

1990

年至今的美股市場(chǎng)進(jìn)行了復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)在過去

30

年中，美

股小盤股的表現(xiàn)反而更好，而經(jīng)過行業(yè)中性調(diào)整后的超大盤股的表現(xiàn)相對(duì)較差。2.

行業(yè)維度。我們發(fā)現(xiàn)大部分行業(yè)的超大盤股并不能跑贏小盤股。市場(chǎng)的普遍印象是

美股的超大盤股（例如

FAAMG）的表現(xiàn)最好。事實(shí)上，美國科技行業(yè)中的超大盤

股確實(shí)能持續(xù)維持極高的收益率，市值占比也在快速擴(kuò)大；但全行業(yè)角度看，“小

盤股>中盤股>大盤股>超大盤股”才是美國過去

30

年市值風(fēng)格的實(shí)際寫照。除科技行業(yè)外，行業(yè)中的超大盤股無法跑贏小盤股。我們計(jì)算了每

10

年以及全時(shí)間段

下，各市值風(fēng)格的收益狀況：1）1993

年——2000

年，市值風(fēng)格相對(duì)較為均衡，能源、金融及信息技術(shù)與硬件等權(quán)

重行業(yè)中的超大盤股均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。2）2000

年后，行業(yè)間的市值風(fēng)格趨于一致。除科技行業(yè)外，各行業(yè)中均呈現(xiàn)“市值越

大，收益率越低”的特點(diǎn)，小盤股風(fēng)格在行業(yè)間具有壓倒性優(yōu)勢(shì)。宏觀環(huán)境是影響大小盤風(fēng)格的重要原因國內(nèi)，通脹對(duì)大小盤風(fēng)格的影響權(quán)重最大我們認(rèn)為

CPI對(duì)市值風(fēng)格切換影響最大。我們統(tǒng)計(jì)了在各宏觀環(huán)境下，大中小盤股的年

化收益率，并依據(jù)各宏觀環(huán)境下，大中小盤股的相對(duì)收益，對(duì)宏觀環(huán)境下的市值風(fēng)格進(jìn)

行劃分。CPI上行及下行期間，A股的市值風(fēng)格切換受其他宏觀變量的影響較小，上行期間中小盤股始終占優(yōu)而下行期間大盤股始終占優(yōu)，因而

CPI對(duì)市值風(fēng)格切換的影響最

為明顯。1）

CPI上行期間，表明經(jīng)濟(jì)需求端相對(duì)較好，中小市值公司盈利彈性更高，因而小盤

股相對(duì)占優(yōu)；2）

CPI下行期間，經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差或者需求端相對(duì)較差的環(huán)境下，大盤股的抗風(fēng)險(xiǎn)能力

帶來確定性溢價(jià)，大盤股表現(xiàn)更佳。此外，利率、信用對(duì)大小盤風(fēng)格切換同樣具有重要影響。利率下行和信用收縮均有助于

大盤股獲得更高收益。利率下行和信用收縮通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退至復(fù)蘇初期，市場(chǎng)中需

求端處于低位；大市值公司在復(fù)蘇環(huán)境中更容易優(yōu)先獲得訂單，進(jìn)而先于小市值公司完

成復(fù)蘇。海外，通脹同樣是最重要的宏觀因素美股市場(chǎng)中，通脹同樣是影響市值風(fēng)格的重要因素。通過對(duì)美股市場(chǎng)過去

30

年市值風(fēng)

格切換的復(fù)盤，我們認(rèn)為通脹對(duì)市值風(fēng)格切換的影響持續(xù)有效：在通脹下行期間，大市

值公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致大市值風(fēng)格占優(yōu)。1）1993

年-1999

年，美國

PCE趨勢(shì)下行，大盤股明顯占優(yōu)，行業(yè)間市值風(fēng)格較為統(tǒng)

一。期間美國的經(jīng)濟(jì)整體較好，意味著需求端的增長速度不及供給端擴(kuò)張的速度，導(dǎo)致

大市值公司能夠充分享受快速擴(kuò)張帶來的相對(duì)盈利能力上的提升，而小公司雖然也進(jìn)行

了一定程度的擴(kuò)產(chǎn)，但是通脹下行導(dǎo)致盈利能力的抬升不及大市值公司，因而大盤股占

優(yōu)。其中，醫(yī)藥和科技行業(yè)在這期間行業(yè)整體增速更快，因而大盤股和小盤股的盈利能

力差異更大，行業(yè)內(nèi)市值風(fēng)格更為明顯。2）2001

年-2005

年，處于“科網(wǎng)”泡沫后的復(fù)蘇期，美國

PCE趨勢(shì)上行，小盤股占

優(yōu)，行業(yè)間市值風(fēng)格較為統(tǒng)一。由于通脹上行往往意味著市場(chǎng)的需求相對(duì)較好，小盤股

能夠發(fā)揮其盈利彈性較高的優(yōu)勢(shì)，小盤股明顯占優(yōu)。3）2009

年之后，行業(yè)間的市值風(fēng)格不在統(tǒng)一。由于美國整體經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)下降到了相

對(duì)較低的水平，因而各行業(yè)的行業(yè)增速和通脹水平出現(xiàn)方向上的差異，不同行業(yè)的市值

風(fēng)格難以統(tǒng)一。必選消費(fèi)、醫(yī)藥和科技行業(yè)的市值風(fēng)格相對(duì)均衡，而可選消費(fèi)行業(yè)中的

大盤股相對(duì)更好。剩余流動(dòng)性框架下的市值風(fēng)格演繹剩余流動(dòng)性視角下，狀態(tài)“4”和“6”中，大小盤風(fēng)格分化最顯著。狀態(tài)“4”（寬貨幣

寬信用，且剩余流動(dòng)性充裕性上行），中小市值公司能夠跑出超額收益；狀態(tài)“6”（緊貨

幣寬信用，且剩余流動(dòng)性仍較為充裕），全部行業(yè)中，大市值公司均占優(yōu)。市場(chǎng)流動(dòng)性極

為寬松帶來的市場(chǎng)普漲行情更有助于小市值公司整體跑出超額收益；牛市后的結(jié)構(gòu)市中，

各行業(yè)的市值風(fēng)格將再平衡。其他剩余流動(dòng)性狀態(tài)下，各行業(yè)的市值風(fēng)格出現(xiàn)分化。3

市值風(fēng)格的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)邏輯是什么？相對(duì)景氣是影響市值風(fēng)格的核心要素我們重新構(gòu)建了大中小盤股的凈值曲線以表征

A股的市值風(fēng)格。考慮到中國股票市場(chǎng)

的上市家數(shù)和市值結(jié)構(gòu)整體變化較大，我們采用：大市值：市值分位數(shù)為前

10%；中市

值：市值分位數(shù)為

10%-30%；小市值：市值分位數(shù)為

30%-60%的分類方式對(duì)大中小盤

股進(jìn)行劃分，并剔除了市值分位數(shù)為后

40%的公司。我們根據(jù)全部

A股的初級(jí)行業(yè)市

值權(quán)重，對(duì)大中小盤股的凈值曲線進(jìn)行了行業(yè)中性的處理，以規(guī)避大中小盤股中行業(yè)分

布差異造成的影響。過去

20

年中，A股市值風(fēng)格較為平衡。經(jīng)歷

20

年的分化后，A股大中小盤股行業(yè)中性

的凈值回到同一水平線。從結(jié)構(gòu)上看，過去

20

年共發(fā)生過

5

次市值風(fēng)格的切換。通過

詳細(xì)分析過去

3

輪市值風(fēng)格輪動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為：1）

市值風(fēng)格的驅(qū)動(dòng)力首先取決于大中小盤股的相對(duì)景氣。2）

市值風(fēng)格的相對(duì)景氣趨平時(shí)，相對(duì)估值決定市值風(fēng)格分化方向。相對(duì)景氣預(yù)期以及

利率對(duì)大中小盤股的相對(duì)估值影響最大。市值風(fēng)格的驅(qū)動(dòng)力取決于大中小盤股的相對(duì)景氣度。整體上看，市值風(fēng)格受相對(duì)凈利潤

的影響明顯更大：除

2009

年（促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一攬子計(jì)劃下，中小盤股估值快速抬升）

及

2013

年——2017

年上半年以外，大中盤股的相對(duì)凈值和相對(duì)凈利潤的變化同向，盈

利驅(qū)動(dòng)力較強(qiáng)；在大中盤股的相對(duì)凈利潤趨平，短期內(nèi)沒有趨勢(shì)性變化時(shí)，估值驅(qū)動(dòng)力

占主導(dǎo)作用。市值風(fēng)格相對(duì)估值取決于大中小盤股的景氣預(yù)期以及利率方向。相對(duì)估值的主導(dǎo)作用主

要體現(xiàn)在

2013

年——2017

年上半年：1）2013

年，中小盤股凈利潤增速預(yù)期高于大盤股，導(dǎo)致利率抬升環(huán)境下，大中小盤股

的估值方向分化。2013

年創(chuàng)業(yè)板一枝獨(dú)秀，中小盤股凈利潤增速預(yù)期遠(yuǎn)高于大盤股，

導(dǎo)致利率抬升過程中，大盤股的估值收到壓制，趨勢(shì)下行；中小盤股由于較高的預(yù)期增

速，估值反而抬升。大中小盤股估值方向出現(xiàn)分化。2）2014

年——2017

年

Q2，大中小盤股預(yù)期凈利潤增速差收斂，利率主導(dǎo)相對(duì)估值方

向。2014

年后，中小盤股的預(yù)期凈利潤增速相對(duì)較高，久期更長，對(duì)利率的變化更為敏

感；利率上升對(duì)中小盤股估值的壓制作用更明顯，大盤股/中盤股的相對(duì)估值抬升；反之，

中小盤股估值抬升幅度更高，大盤股/中盤股的相對(duì)估值趨勢(shì)下降。PB-ROE體系對(duì)市值風(fēng)格切換的指導(dǎo)意義較弱。我們認(rèn)為大中小盤股相對(duì)

ROE的方向

無法反映其相對(duì)景氣的方向，主要原因?yàn)椋?016

年以來，大盤股的凈利潤增速持續(xù)高

于中小盤股，導(dǎo)致大中盤股間相對(duì)

ROE的趨勢(shì)和相對(duì)凈值趨勢(shì)之間出現(xiàn)背離。因此，

大中小盤股的

PB及

ROE水平無法統(tǒng)一比較。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和生命周期變遷是市值風(fēng)格的底層邏輯不同行業(yè)市值風(fēng)格分化方向存在差異長期看，市值風(fēng)格的相對(duì)走勢(shì)取決于股票的相對(duì)盈利能力。在相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，

由于不同行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈的相對(duì)位置存在較大差異，因而不同行業(yè)間中的大小盤股的相

對(duì)盈利能力存在差異，行業(yè)內(nèi)的市值風(fēng)格在不同時(shí)間段內(nèi)并不一致。行業(yè)內(nèi)市值風(fēng)格分化方向完全取決于相對(duì)景氣程度整體而言，行業(yè)間的配置及行業(yè)內(nèi)市值風(fēng)格的分化方向完全取決于相對(duì)景氣程度。全時(shí)

間段內(nèi)，行業(yè)及風(fēng)格間股價(jià)的分化方向和其凈利潤增速的分化方向基本一致。2002

年-2006

年，傳統(tǒng)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)全球化影響，盈利能力快速抬升；大市值風(fēng)格占優(yōu)。

貼現(xiàn)率上行，估值下行，純“掙盈利錢”。分行業(yè)看，全部

11

個(gè)長江初級(jí)行業(yè)中，大盤

股的期間收益普遍好于中小盤股，風(fēng)格在行業(yè)間并未出現(xiàn)分化。醫(yī)藥和科技等新興行業(yè)

在市場(chǎng)整體環(huán)境相對(duì)較差的時(shí)候，由于前期行業(yè)估值太高疊加行業(yè)關(guān)注度降低，因而并

未出現(xiàn)明顯的市值風(fēng)格分化。2007

年-2010

年，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，傳統(tǒng)行業(yè)的成長性仍存，中小市值公司的相對(duì)盈

利更優(yōu)。貼現(xiàn)率先上后下再上，估值上行后下行，表現(xiàn)較好的行業(yè)普遍“掙盈利錢”。分

行業(yè)看，全部

11

個(gè)長江初級(jí)行業(yè)中，中小盤股的期間收益均好于大盤股，風(fēng)格在行業(yè)

間較為一致。除通信行業(yè)和公用事業(yè)外，其他

9

個(gè)行業(yè)均明顯是盈利驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)滯脹期，大小市值風(fēng)格表現(xiàn)有分化。貼現(xiàn)率持續(xù)上，估值持續(xù)下，表現(xiàn)較好的行

業(yè)普遍“掙盈利錢”。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過金融危機(jī)短暫的復(fù)蘇后，受全球大宗商品價(jià)格影

響，陷入到輸入型通脹的“陷阱”中，處于經(jīng)濟(jì)滯脹期。在此期間，由于不同行業(yè)大

小盤的相對(duì)盈利能力差異較大，因而行業(yè)間的市值風(fēng)格并不一致，大多數(shù)行業(yè)的市值

風(fēng)格分化并不明顯。其中，醫(yī)療行業(yè)和通訊業(yè)務(wù)的小盤股盈利能力較好，行業(yè)內(nèi)中小

盤股占優(yōu)，而金融地產(chǎn)等權(quán)重行業(yè)受流動(dòng)性邊際收緊的影響較大，大市值金融地產(chǎn)公

司的高估值快速下修，引領(lǐng)市場(chǎng)中的大市值風(fēng)格。經(jīng)濟(jì)下行，新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)好大中小盤股間盈利分化明顯，小盤股普遍“掙盈利錢”。分行

業(yè)看