2023年整合營銷行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、營銷產業鏈價值正重塑 PAGEREFToc361939747\h31、大國經濟與提升周轉保營銷增長繼續 PAGEREFToc361939748\h3（1）2023年廣告業的整體情況 PAGEREFToc361939749\h3（2）整合營銷行業的市場空間與機會 PAGEREFToc361939750\h42、結構調整 PAGEREFToc361939751\h5（1）投放向新媒體轉移 PAGEREFToc361939752\h5（2）營銷效率與效果需求提升 PAGEREFToc361939753\h6二、行業關鍵成功因素：價值獲取方向決定成長空間 PAGEREFToc361939754\h101、并購整合的三類價值獲取 PAGEREFToc361939755\h10（2）整合營銷的效果評估 PAGEREFToc361939756\h12①估值 PAGEREFToc361939757\h13②收購方式 PAGEREFToc361939758\h13③支付方式 PAGEREFToc361939759\h14④風險控制 PAGEREFToc361939760\h153、ROE和ROIC：優質驗證性指標 PAGEREFToc361939761\h15三、上市公司擴張路徑及效果評估 PAGEREFToc361939762\h161、藍色光標：整合效果顯著，關系是未來方向 PAGEREFToc361939763\h162、省廣股份：策劃品牌打造一體化產業鏈 PAGEREFToc361939764\h203、華誼嘉信：技術與資源是未來關注的重要 PAGEREFToc361939765\h22四、廣告研究的意義：不止是整合營銷公司分析 PAGEREFToc361939766\h23一、營銷產業鏈價值正重塑1、大國經濟與提升周轉保營銷增長繼續（1）2023年廣告業的整體情況2023年廣告實現收入3687億元，同比增長18%。雖然依然高于GDP7.8%的增速，但較2023年32%的增速下滑明顯。可以看出廣告是經濟的晴雨表依然適用，并保持了高度的靈敏性。數據顯示，廣告主預期營銷推廣費占銷售額的比例下降至最低，預計未來3年內，廣告產業整體仍將受累于經濟增速下滑的較大營銷，發展或進入慢車道。而投放媒介和投放技術手段的調整將成為整合營銷行業獲取新成長機會的主要手段所在。（2）整合營銷行業的市場空間與機會盡管廣告業整體投放增速較大放緩，但在以下2個原因下，整合營銷行業總量依然面臨較大的市場空間與機會。首先，國內巨大的經濟體量為整合營銷行業發展提供了非常大的基數，2023年國內GDP總額達40萬億元，首次日本成為世界第二大經濟體，2023年雖然GDP增速放緩，但總量已達到52萬億元，穩居全球第二大經濟體。而廣告產業占GDP的增速雖然逐年提升，但2023年仍僅為0.71%，較整合營銷成熟國家2%的比例仍有較大差距。大國經濟體量與整合營銷行業占經濟比例的落差顯示出整合營銷行業的市場空間。第二，促進內需和加快資產周轉是本屆政府調整經濟結構的重要手段，而內需和周轉速度加快的實質就是企業與消費者之間的高效有機互動，整合營銷則通過促進生產者與消費者之間的信息溝通，不僅促使消費者獲取自己需要的產品，并指導生產者如何擴大商品銷售從而促進再生產。因此在內需作為拉動經濟提升重要動力的時期，整合營銷公司所體現的價值將越來越明顯，從而將面臨更大的市場空間。在行業整體仍保持向上態勢的背景下，需求結構會出現兩個方向的調整。2、結構調整（1）投放向新媒體轉移從各種媒介形式來看，五大傳統媒介（電視、報紙、雜志、廣播電臺和戶外）的增速也均出現了不同程度的放緩：雖然電視廣告增速由2023年的13.1%下滑至2023年的6.4%（依然是增速最快的傳統媒介形式）；報業廣告增速由2023年的12%下滑至7.5%，雜志的增速由2023年的14.4%下滑至6.8%，廣播電臺和戶外媒體的廣告也出現了不同程度的下滑。與傳統媒體不同，以互聯網為代表的新媒體廣告投放表現出高速的成長態勢。2023-2023年網絡廣告的復合增速達到了52%，2023年仍保持了47%的快速成長勢頭。我們一直認為，新媒體投放占比上升除了其吸引了越來越多的受眾之外，還與其可實現精準化投放與自動投放密不可分。隨著營銷需求放對于營銷投入的謹慎，能夠把握吸引更多用戶眼球（高點擊率、流量、收視率、訂閱量等）的媒介把握或掌控成為整合營銷公司成長的重要競爭力。（2）營銷效率與效果需求提升整合營銷行業的第二個需求結構調整是廣告主對營銷效果和效率要求正達到前所未有的高度，這首先是由于各產業廣告主對經濟增速放緩的預期，使其在營銷上的投放更為謹慎；其次，需求相對下降也使得廣告主不得不加強投放力度來促進產品周轉。在這種看似矛盾的合力作用下，精準營銷投放成為未來很長一段時間內提升廣告投放效果、加速產品周轉與節約社會資源的首選。最后，技術的發展使得用戶數據行為分析、效果營銷和廣告收益分析等行為變得可能，也使得傳統廣告業多年的困擾“我知道我的廣告費有一半浪費了，但是我不知道是哪一半”的解決變為可能。精準營銷和廣告投放技術是建立在有價值的用戶數據分析基礎之上，目前云技術（數據存儲與分發）、大數據分析技術及包括互聯網、數字電視產生的海量數據（質量參差不齊），為當下的精準營銷奠定了前所未有的良好基礎。在供需兩旺的情況下，精準營銷技術成為廣告營銷公司不可忽略的自我競爭力或手段，而這種商家需求增加、技術供給快速成熟正在重塑整個古老的廣告產業鏈。這里我們先簡單看下傳統的廣告產業鏈：廣告主提出廣告營銷需求到廣告代理商（這里廣告主是廣告代理商的資源），廣告代理商找到媒介代理商，媒介代理商將廣告投放于在手的媒介資源，媒介資源最終將廣告呈遞給客戶。之所以存在了媒介代理商和廣告代理商這兩個平臺性的環節，是由于一個媒介公司想將自己的媒介版面銷售出去，會面臨三部分的成本：（1）運營費用（例如報紙需要印刷費和渠道發行費，互聯網公司需要數據中心和寬帶費用）；（2）批發和零售費用，包括廣告批發商的讓利或者支付給廣告銷售人員的費用；（3）訂單處理，及各種對廣告訂單的管理和安排廣告的時間和空間的投放。其實除了第一項費用之外，其余都是人工費用，這種商業模式的效率，對于大部分的媒體來說，每增加一份收入，就意味著增加相應成本（在生產效率不變的情況下），進而很難提升利潤率，擴張也受到很大限制。對于小型媒介公司來說，是不可能承擔上述三類費用的，因此小的媒介公司更傾向于從廣告代理商手中獲取廣告資源，這種態勢正是對應了國內廣告業發展初期，伴隨著多數小而分散的廣告主需求得以確立，在規模效應的基礎上，這種情況也長期保持。新媒體產生大量數據、技術也較為成熟及廣告主希望縮短投放周期與費用，同時增強投放效果的基礎上，例如RTB（及時競價系統）已不是新鮮之物（其實谷歌的廣告系統正遵循了該設計原則）傳統的互聯網廣告生態鏈一般最多只有三方，分別是廣告主、廣告代理商(即廣告公司)、媒介代理商及互聯網媒體組成。而在整合營銷與精準投放快速發展之時，原有的廣告生態鏈發生了變化，整個生態鏈包括廣告主、DSP、廣告交易平臺以及互聯網媒體四個主體。廣告主將自己的廣告需求放到DSP平臺上，互聯網媒體將自己的廣告流量資源放到廣告交易平臺，DSP通過與廣告交易平臺的技術對接完成競價購買。因此，當用戶訪問一個網站時，SSP即向AdExchange廣告交易平臺發送用戶訪問訊號，隨后廣告位的具體信息則會經過DMP的分析匹配后發送給DSP，DSP將對此進行競價，價高者會獲得這個廣告展現機會，并被目標用戶看到——從開始競價到完成投放，這一系列的過程僅需100毫秒，可全部依托機器完成。不難發現，該自動投放與交易系統在發展到相應程度，非常容易形成行業壟斷。在新型的精準營銷廣告產業鏈基礎上，廣告代理商和媒介代理商的作用正逐步被淡化（但廣告代理商和媒介代理商行業依然會以龐大和相對分散的體量在整合營銷產業鏈上發揮著重要作用，但其在手資源的價值正在減弱）。我們認為，傳統的整合營銷公司在業務布局之時，必須將相關的整合營銷技術產業鏈上布局作為戰略考慮。雖然目前國內除了百度之外，整合營銷公司不可能建立起自有的全面自動化廣告投放系統，但在新媒體投放需求不斷上升，相關技術方面的布局還是必不可少的。而對于能夠產生高價值數據的產生方，可及時把握在手數據進行自用或出售，贏得新的價值變現渠道。因此我們總體判斷，整合營銷產業會經歷一下幾個變化：（1）在大國經濟體量、拉動內需及提升周轉率的宏觀形勢下，整合營銷行業總體保持小幅度上升；（2）由于其較好的投放效果及受眾的快速增加，能夠取得或掌握高品質新媒體媒介資源的公司將擁有更多的價值提升空間；（3）營銷需求企業對于營銷效果與效率的需求正達到了前所未有的高度，這就要求整合營銷公司能夠在媒介資源開發、采購、策劃和推廣階段對資源進行戰略布局，能夠掌握成熟或領先技術工具或能力的整合營銷公司有更大的希望開辟廣闊的市場空間。二、行業關鍵成功因素：價值獲取方向決定成長空間1、并購整合的三類價值獲取收購整合是國際傳播集團成長壯大的主要路徑，包括WPP、宏盟集團、陽獅集團等傳播集團的發展均反映了這一規律。這主要是由于整合營銷行業具有良好的協同效果、資源關系和能力技術的擴張中存在較大的壁壘等原因決定的。整合營銷行業并購具備更好協同效果。與純技術的行業整合不同（不同技術之間往往由于沒有可交流之處，合并在一起沒價值提升意義），整合營銷行業的并購往往更容易整合資源：（1）通過客戶共享，實現交叉服務和銷售；（2）產業鏈上不同的公司客為同一客戶提供整合營銷需求的環節。加之現有業務發展到相應程度，將面臨非常高的產業、行業和區域壁壘，通過并購參股可以較低的成本介入新的業務市場。我們認為，傳播營銷公司所謂發展路徑中的“內生+外延”模式中的內生，是來自于之前外延并入的資源型、關系型和技術能力型資源的協同整合，以實現并購后的內生，而外延成長的內涵不在于單純的將并購標的納入，而是通過收購標的使得內在價值充分利用及提升周轉效率實現成長。并購的三種價值獲取。營銷行業進行資源整合無非要獲取三類價值，一是資源價值。這對于整合營銷行業來說主要指擁有稀缺性和排他性的媒介在時間和空間上的使用權，例如戶外廣告牌、高收視率電視臺的廣告時段等。二是關系價值，即擁有客戶資源或媒介采購關系（可獲取較多折扣或拿到稀缺性資源）的價值，這類價值往往與核心團隊相綁定的。三是技術能力價值。包括上述能夠實現精準營銷的相關技術（包括例如動態廣告優化、數據分析、數據優化服務、媒體與數據管理平臺等）及針對金融公關或微博微信營銷領域這些專業性要求較高、積累時間比較久的技術或運維能力。而這些涉及到了能夠提升廣告投放精準度和效率、或降低投放成本的技術能力資源才是真正的新型整合營銷方向，并且非常有可能形成強壟斷平臺（例如百度在搜索，阿里巴巴在電子商務領域的壟斷）。例如藍色光標收購金融公關和美廣互動，都是對于技術能力資源的獲取。在整合營銷行業，這三類價值都具有非常高的壁壘，收購可以使得整合營銷的收購方較快的擁有這些資源、關系和技術能力三類價值。我們這里想指出的是所謂數字營銷或新媒體營銷在對于互聯網等新媒體資源的掌握仍屬于資源型價值，而不是技術能力價值，因為網站廣告位置實質是通過出售具有排他性或稀缺性的廣告位置以實現價值。例如藍色光標于2023年收購的博杰廣告，其核心業務在于數字電影海報的排他性位置，不屬于真正的新型廣告營銷。藍色光標收購的提供互聯網廣告服務的思恩客，其核心價值在于通過對于網絡游戲和IT客戶的把握實現價值，因此我們將其定位于關系型價值。華誼嘉信收購美意互通在于獲取美意互通在廣告富媒體方面的技術積累，屬于技術能力型資源的整合。而從國際發展趨勢來看，整合營銷行業的整合可分為以下幾個階段：第一階段為橫向并購，以擴大規模效應；第二階段為縱向并購，以實現全產業鏈的價值資源掌握；第三階段為混合兼并，其目的是達到多樣化經營；第四階段為技術并購，第五階段為跨國并購，其涉及到技術進步，全球化和自由化貿易、產業組織的變遷和經濟的持續增長等。目前國內整合營銷行業依然在快速經歷著第一和第二階段的并購，包括藍色光標和省廣股份在內的大型的綜合傳播公司正開始將技術型價值的獲取納入戰略考慮，且藍色光標已經向海外并購開始嘗試（2023年5月收購英國Huntworth19.8%的股權，但其實質還是為了獲取關系型價值）。（2）整合營銷的效果評估結合營銷投放趨勢、收購對于整合營銷成長的重要性及并購價值所在，我們這里談一下整合營銷行業中，什么樣的并購是健康且具有成長空間的并購。從并購方向來看，首先新媒體廣告投放需求的上升，這使擁有稀缺性或排他性新媒體版面資源的媒介所有方，或者在該領域具備較強議價能力的團隊具備較多吸引力，面向該方向的并購是有價值的整合。第二，提升投放效果和效率趨勢不可逆，雖然目前關系型和資源型價值在營銷行業的價值創造中仍發揮了重要作用，但對于涉及到精準廣告投放產業鏈的相關技術或能力的把握是營銷行業整合過程中必須考慮的方向。最后，關系型和技術能力型價值更多的是與核心團隊相綁定，其穩定性成為評價整合成功與否的重要標準。從具體指標方面，我們從如下要素：估值（大部分是市盈率估值法，少數采取凈資產估值法）、支付方式（現金還是股權）、收購方式（全資收購、控股還是參股）、風控等方面簡單闡述下怎樣的收購才算合理且有空間的行業整合。①估值估值從理論上來說分為市盈率、市銷率、現金流和凈資產法，A股整合營銷類公司整合一般采用市盈率估值法（2023年藍色光標在收購今久時采取了凈資產估值法），近年來整合營銷行業的估值一般保持在10倍以內的水準，我們認為，5-10倍的估值是較為合理的價格。②收購方式收購方式對于國內的行業整合營銷顯得更為重要，這和國內本土的整合營銷公司普遍存在規模小、財務規范度性差及信用度低等問題，進而整合難度大有關。針對這種問題，一般整合營銷類公司在進行并購整合時，會針對不同的標的公司采用不同的收購方式：（1）控制型收購。對于具體行業確定性強、對于標的管理層足夠熟悉了解的多采取一次性買斷法。（2）控股整合。針對未來發展前景較為看好但目前盈利能力尚不成熟的公司，為了防止過早收購對上市公司業利潤表造成較大波動，可采用先收購51%的股份（保證控股），持續將公司的資源型、關系型和技術能力型價值與控股公司進行整合，待該控股標的業績進入高成長期再進行以更高的估值進行全部股份收購。例如藍色光標對精準陽光和美廣互動正是采取了這種并購方式。（3）觀察孵化。某些標的資產在行業及自身資質可表現出吸引力，但管理層和運營方面仍有待觀察，這種標的往往采用參股收購20%左右的股份，隨后根據標的公司的表現進行后續收購決策。③支付方式支付方式的選擇不僅關系到對于公司現金、股權結構，還關系到未來對于整合的核心團隊的管理效果（這種對于資源型收購的公司尤為重要）。目前整合營銷公司一般有包括以下兩種：（1）100%現金收購。這種模式對于手里擁有較多資金的公司比較適用），其優點在于對并購團隊來說可一次性拿到現金，且可保持團隊的積極性，對出資方來說，可制定出確定性更強的整合計劃。例如藍色光標在上市初期憑借充沛的在手現金流多采取此類支付方式。（2）現金+股權模式。這里的股權多采用限制性股票，優點在于能夠緩解上市公司的現金壓力，且限制性股票期權可對管理層起到較好的激勵性作用，并可通過對賭條件的設置保證收購團隊業績的實現，缺點在于周期較長（增發涉及到證監會審批等問題）及管理層的股權被稀釋等問題。藍色光標在收購今久廣告則采取了這種方式。④風險控制風險控制是一個相對綜合的過程，跟上述的收購方式、支付方式均密切相關。一般來說，在整合營銷中主要會遇到以下問題：（1）核心團隊的穩定性及積極性如何保持；（2）整合收購標的公司能否與在手的其他價值充分發揮協同效應，以抵消管理費用的上升;（3）是否會產生同業競爭；（4）管理層股權被稀釋到較高程度是否會影響其控制權；（5）收購標的承諾業績未達到預期引起的商譽減值會對公司的業績造成杠桿下滑。觀察收購中，通過現金+限制性股權收購，采用分期付款，簽訂業績承諾或對賭協議，在業績達到規定時收購方進一步增持股份，一般可達到比較好的風險控制欲收購整合效果。另外，與現有管理層簽訂同業競爭條例防范業務風險和對骨干員工授予股票期權保證工作積極性也是常用的收購風險控制整合手段。3、ROE和ROIC：優質驗證性指標我們再次強調，上面所列舉的包括估值、支付方式、收購方式和風險控制是關系到整合營銷行業能否將營收規模通過協同做大的關鍵，但除了量，我們還要關心整合收購之后的質，即整合后是否能帶來盈利能力的提升。為什么ROE和ROIC？傳播營銷通過持續收購來做大做強除了借助收購打通區域、產業和技術壁壘外，很大一部分程度要將在手的資源、關系和技術與新增企業形成協調，促進業務量擴張及資產周轉。但收購整合也設不可避免的涉及到管理運營壓力加大以及對于被收購標的能否達到期望中的運營效果。通過ROE可以綜合評估并購后盈利能力是否提升（凈利率）、協同是否發揮（凈資產周轉率）。而ROIC中的利潤則剔除了非經常性損益，且資產剔除了非經營資產，可更為客觀的反映出績效與資源的匹配問題及是否過度使用杠桿。因此我們這里將ROE和ROIC作為營銷行業的并購整合效應發揮的重要驗證性指標。三、上市公司擴張路徑及效果評估1、藍色光標：整合效果顯著，關系是未來方向藍色光標以品牌管理（品牌傳播、產品推廣、危機管理、數字媒體營銷等一體化服務），2023年以來通過進行了一系列的參股和全資收購，不僅在公關業務的業務積累了進一步的資源，還完成了廣告領域完成了對資源、關系和技術能力的整合布局，并初步涉足歐洲業務，初步顯露出綜合傳播集團的產業雛形。藍色光標自上市收購整合了11家公司，涉及到廣告和公關行業。我們認為公司未來成長為大型傳播集團的路徑依賴于公司橫向通過整合在手的現有各子品牌的價值，而在技術型價值布局力度加大有助于公司在整合營銷行業的整體價值提升空間。表2列出了藍色光標擴張的路徑，從下表可以看出，公司整合的資源除了涉及公關之外（公關是天然的關系屬性傳播行業），公司還通過并購完成了對于廣告行業的資源、關系和技術能力價值進行了獲取。例如運營高端社區高清燈箱廣告和直遞廣告業務的精準陽光（北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都等城市的高端社區高清燈箱廣告和直遞雜志廣告運營），屬于典型的資源屬性并購標的。博杰廣告擁有的央視廣告時間段資源和數碼海報由于顯示出明顯的排他性，也可看做是資源型擴張。公司2023年收購的美廣互動，側重于憑借較長時間積累的技術儲備來實現價值，因此可看作能力技術型價值。博思瀚揚和思恩客長期在各自細分行業積累的客戶關系，使得其更多的具備了關系型價值。上面我們有分析過，資源型價值雖然可以隨著交易的完成進入收購公司，但是由于其更偏向于重資產，在柔性實現價值增加中表現略差，根據公司的戰略未來的并購方向會更加傾向于關系型和技術能力型價值的標的。從收購方式上，公司對于關系型價值的博思瀚揚和思恩客都采取了先部分入股，再根據業績持續收購的手段。這既起到了保障核心團隊穩定性，又可提前對收購標的進行整合。從時間來看，公司用了4年完成對博思瀚揚的全面收購，也反映了在整合收購方面的長遠布局和統籌掌控能力。公司風險控制主要采取以下幾種手段，首先是設立對賭協議。例如精準陽光對交易完成后，原股東對于交易完成后的稅后利潤數額、年利潤增長率和各年度經營性凈現金流增長率做出如下承諾：第一，精準陽光2023年、2023年、2023年稅后利潤分別不低于3250萬、4225萬、5070萬元，且2023年稅后利潤年增長率不低于20%;第二，精準陽光在盈利承諾期內(2023年——2023年)各年度經營性凈現金流的增長率不低于同期稅后利潤的增長率的80%。如盈利承諾期內，精準陽光經審計后的2023、2023年的稅后利潤未達到盈利承諾標準97%以上，則精準陽光原股東應按照以下公式以所持股份進行補償：每年補償的股份數量=(截至當期期末累積凈利潤承諾數-截至當期期末累積實際凈利潤數)×收購股份總數(精準陽光總股份的51%)÷補償期限內各年的凈利潤承諾數總和-已補償股份數量。對賭結果：精準陽光2023年實現凈利潤3693.32萬元，超過當初收購時所做出的承諾3250萬元。其次是股權激勵留住核心，可以看到，公司大部分的收購采取了現金+限制性股票的方式執行；最后，公司會與現有的核心管理層簽訂同業競爭條例，以防止同一集團公司下的各子公司各自為互為競爭對手的公司服務。ROE和ROIC分析我們對藍色光標自2023年的ROE進行分析，公司2023-2023年的ROE分別為8.07%、13.14%和20.55%，呈現出良好的上升態勢。對各因素進行分解。其中凈利率自2023年有所下滑，這是由于公司毛利率較低的廣告業務占比提升，拉低了公司整體的盈利能力；而資產周轉率則出現了明顯的提升；最后雖然財務杠桿也有所上升，但上升比例低于資產周轉率提升比例。另外，公司2023-2023年的ROIC分別為10.75%、13.09%和17.04%。均顯示出自密集收購整合歷來良好的持續上升的態勢。且2023開始，公司的ROE和ROIC均高于整合營銷行業平均。從ROE結合ROIC來看，公司的收購整合發揮了良好的效果：周轉率上升顯示了公司各子業務板塊下的資源、關系（客戶與媒介）和技術能力發揮出了良好的協同，規模效應的發揮抵消并防止了毛利率的持續下滑，公司的凈利率不斷得以上升。公司自2023年以來的ROE保持良好的向上說明了剔除了超額現金和非經常損益等影響因素影響，公司是通過自身主營資產的發揮獲取高速且健康的成長。我們認為，藍色光標在資源、關系和資源價值三方面的價值獲取正穩步推進，并在新媒體資源、關系和技術方面具備了較為完善的方向和規劃。成熟的激勵體質、對賭條件設置和全面的同業競爭防范，則有效防范了因人員流失等問題帶來的整合效果不達預期。持續上升的ROE及與之相匹配的ROIC反映了協同效應的持續發揮。持續豐富的收購整合經驗和逐步建立起的品牌效應保障了公司在成為全球性的綜合傳播集團的重要保障。2、省廣股份：策劃品牌打造一體化產業鏈品牌與策劃能力與資源關系價值相協同作用。公司是本土最大的廣告公司，擁有國內領先的策劃創意能力。經過30年的發展，公司在關系型價值和資源型價值擁有深厚的積累。省廣股份自上市以來收購整合了4家廣告傳播公司和1家公關公司，獲取方向主要集中在資源和關系方面；另外公司自設了3家整合營銷公司。從ROE和ROIC角度來看，公司ROE下滑趨勢自2023年起有所恢復，其中伴隨了公司的資產周轉率的下降。我們認為這主要是由于客戶和行業發展到相應的程度會面臨較大的擴張壁壘，導致了公司周轉率下滑，另外杠桿應用的縮減也拉低了公司的凈資產收益率水準。ROIC基本上保持了與ROE相一致的水準。我們認為，公司最大的價值在于30年積累的品牌和出眾的創意策劃能力（最近14年來公司創作的作品在包括美國莫比廣告節、中國廣告節、廣東省廣告優秀作品評比大賽共獲得獎項超過600個），以及積累的在手資源優勢（例如深圳巴士下屬的3854臺5年廣告經營權等），公司未來的擴張路徑依賴于將長期積累的創意、策劃能力，與在手的資源進行深度整合，打造縱向一體化的營銷傳產業鏈，通過為客戶提供完整的價值，且通過適度的擴區域收購整合充分盤活現有資源，提升周轉率，是公司新的價值提升空間。3、華誼嘉信：技術與資源是未來關注的重要公司傳統業務系為客戶提供從營銷策略、創意策劃到執行管理的“一站式”線下營銷服務外包商，主要服務產品包括終端營銷服務、活動營銷服務和其他營銷服務（互聯網營銷、促銷品營銷等），積累了包括惠普、微軟、AMD、索愛、可口可樂、三星、西門子等世界500強企業。目前公司通過收購東汐廣告、波釋廣告和美易互通開始向綜合的線上線下營銷整合業務供應商拓展。相比省廣股份和藍色光標，華誼嘉信最大的優點在于布局可更加的靈活，資源整合的考慮也更加的充分全面。公司2023年4月收購的三家公司，全部采用20%現金+80%股權支付的方式，且現金來源于配套增發融資，未使用任何自有現金。在對賭條件方面，公司不僅設定了傳統的凈利潤指標，還在客戶數量、應收賬款管理和主營業務方位方面規定了考核要求：東汐廣告、波釋廣告和美意互通承諾2023-2023年的應收賬款周轉率不得低于3次/年、2次/年和3次/年，截止到每年7月末，上一年度的應收賬款周轉率均不得低于90%；每年的轉賬率不得低于0.2%、1%和1%。如果說應收賬款指標的設定充分反映了公司對于協同效應產生的考核，那么主營業務的設置要求則對應了公司對于收購標的所需獲取價值的考慮（公司收購東汐廣告和波釋廣告更多的看重其關系型價值，而對于美意互通的整合則出于技術能力的要求）。從收購方式來看，公司對于東汐廣告的收購采取2023年先控股51%的股權，在其達到對賭條件之后（對賭要求東汐廣告2023年實現的凈利潤1320萬元，實際分別實現凈利潤為1337萬元，完成率為101.29%），華誼嘉信以更高的8.3倍PE收購了余下的49%股權。屬于典型的“控股整合”模式。我們認為，華誼嘉信最大的優勢在于利用自身靈活的業務布局及線下配套資源價值，向線上業務逐步延伸。通過更為便捷的技術整合，如相關的對賭成承諾及價值獲取過程能夠有效控制，則有成為技術型的線上線下營銷一體化的整合營銷公司的潛質。四、廣告研究的意義：不止是整合營銷公司分析廣告營銷需求產生的現金流就像是文化傳媒行業的血液，巧妙而永無停滯的流通于各個子行業之間，營銷需求產生的現金流從產品方流向廣告業（包括媒介采購方、廣告服務商、媒介購買方及包括動態廣告優化和數據分析等新興產業方），然后流向具備投放價值（具備點擊率、訂閱量或收視率）的媒介，隨后又流向能夠為這些媒介帶來用戶吸引力的內容提供商（包括影視劇和節目制作商，稿件供應方等），最后這些現金流回到內容提供商制作內容需要采購的行業中。從價值創造角度，廣告營銷行業不直接產生價值，其服務的實質與銀行具備相似性，消費者要為最終產品付出的費用包含了廣告費（或利息）。我們認為，廣告營銷研究的價值除了可通過行業供需分析深刻了解整合營銷上市公司的業績外，更重要的是可通過作為傳媒業血液流的廣告的健康度和成分構成分析，分預測整個傳媒細分子行業的晴雨變化。因此，我們在后續的傳媒產業研究中，會持續跟蹤各類媒介（包括報紙、雜志、電視臺、新媒體、互聯網等）的廣告投放額規模及增速的變化，希望以此來分析并預測傳媒各個子行業的變化趨勢。

2023年胰島素行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產品已經發展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫保報銷方面具備優勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質。血糖的含量過高和過低都會對人體產生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產生暈厥等癥狀。胰島是人體內調節血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現異常，使得體內血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發病率急劇提升。目前我國已經超越印度成為全球糖尿病患者數量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內人口結構的老齡化也將推升糖尿病發病率。從糖尿病發病的絕對人口數量來看，目前我國城市人口發病數量較農村略多；但是從潛在人口來看，農村患前驅糖尿病（葡萄糖代謝異常）的人口遠多過城市，農村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產品已經發展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術的發展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結構類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發現通過改變體外合成胰島素的結構，能夠控制其在體內發揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經被淘汰，在國內僅在農村地區使用；第二代胰島素由于療效穩定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養物質吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內分泌過程胰島素的使用需要模擬體內分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素。基礎胰島素主要用于保持體內胰島素含量穩定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內胰島素含量最低的時候。根據上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內穩定的釋放，不出現明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內逐步分解為單體后發揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結構，但保留有效部位，這樣生產的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內后迅速分解為單體發揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發現胰島素與大分子的魚精蛋白結合能夠大大延緩體內釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結構使得其釋方速度變慢，形成了長效產品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產的胰島素注射筆基本區別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數量的5%，按照9200萬的患者數量來計算，I型糖尿病患者數量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數據統計，我們在走訪臨床醫生的過程中了解到了一些經驗性的數據，大多數臨床醫生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內需要使用胰島素糖尿病患者的數量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業來進行價格的比較，國產選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據國內胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內基礎胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認識，我們就可以根據中標價格來推算每天的費用。3、胰島素國內市場容量超過200億在上面的內容中，我們已經把需要使用胰島素患者數量的計算方式與日均費用的測算方式向大家闡述清楚了，下面我們對胰島素內市場容量進行測算，由于臨床個體情況