報告末頁的重要聲明證券研究報告|行業專題研究貿零售行業行業評級強于大市(維持評級)月2日2化、少子化帶來的情感需求消費(寵物等)、2)職場女性增長帶來的顏值消費(化妝品、醫美等)。開始由家庭轉向個人，與此同時老齡化和少子化開始凸顯，單人家庭不斷增加，人們原本能夠在家庭里滿足求逐漸向寵物去轉移，人們對寵物的角色意識從工具化向類人化去遞進，由此寵物行業消費的韌性便有所保速大幅下滑，化妝品出貨量增幅反倒有所提升；同樣的情況在2013年至2017年經濟大幅度下滑時再次出現。另外價增較量增明顯：兩人以上家庭的年均化妝品支出在不斷攀升，同樣在1997年泡沫破滅后GDP增速大幅下滑后，戶均化妝1)能夠提供情感需求的寵物消費方向，建議關注標的：中寵股份、乖寶寵物；2)具備逆周期屬性的美業消費方向，建議關注醫美和化妝品標的：珀萊雅、愛美客。3目錄目錄?寵物行業：老齡化、少子化帶來的情感需求消費?投資建議?風險提示WIND41)經濟快速增長期(1961-1973)：技術進步、資源配置的改善帶來經濟快速增長，投資和凈出口在快速擴張中起關鍵作用；2)經濟增速放緩期(1973-1987)：1973年和1979-1980年兩次石油危機帶來了強勁的收縮壓力，另外投資減少和技術進步放緩進一步對經濟增長起到壓制作用；3)泡沫期和失去的二十年(1992-2012)：1997Q1開始日本出現消費品“搶購熱潮”，Q2開始消費和住宅投資便急劇下降，1997Q4開始日本銀行業危機導致衰退演變成長期停滯，2008年雷曼兄弟破產后出現的全球金融危機又使日本經濟陷入嚴重衰退，其原因有兩方面，其一是美國經濟陷入嚴重衰退對日本出口品的需求急劇下降，導致失業率飆升、通縮惡化，其二是美國和歐洲采取的大規模貨幣寬松政策帶來日元大幅升值，而日本央行錯誤的貨幣政策決策帶來日元進一步升值，由此汽車出口受打擊尤為嚴重，1998-2012年日本重新陷入了經濟衰退和通縮。%0.00%資料來源：WIND、世界銀行、華福證券研究所565432101)人均GDP下行：日本在泡沫期后進入經濟衰退，1995年開始人均GDP開始進入下行通道，2012年達最高峰后持續下行；2)人均收入增長率下滑：日本雇員報酬增長率和人均收入增長率同樣于1995年開始進入下行通道，與此同時人均可支配收入持續下行，居民消費力受影響較嚴重。3)人均可支配收入下滑：日本以家庭計的人均可支配收入由2006年的306萬日元下降到2013年最低谷，為282萬日元。1995年開始人均GDP開始進入下行通道，2012年達最高峰后持續下行入增長率同樣開始進入下行通道圖4：日本人均可支配收入持續下行(家庭，百萬日元)資料來源：WIND、世界銀行、日本厚生勞動省、華福證券研究所61)人口增長率下滑：1971年開始，日本人口增長率開始下滑，1975年日本進入第三消費時代，2009年開始進入負增長的階段；2)老齡化和少子化：1960年開始至今日本老齡化在不斷攀升，65歲及以上人口從1960年的541萬人提升至2022年的3744萬人；而相比較0-14歲人口從1978年的最高峰2718萬人下滑至2022年的1454萬人，老齡化和少子化成為非常重要的人口結構特征。3)單人家庭數量上升：日本單人和二人家庭數量在不斷增加，而3人及以上的家庭數量萎縮嚴重。單人家庭數量從2000年的1291萬戶提升至2020年的2115萬戶，提升迅速。圖5：1971年開始日本人口增長率開始下滑9年開始進入負增長的階段子化體現明顯500-14歲人口總數(百萬)65及以上人口總數(百萬)日本單人家庭數量不斷攀升502005201020152020資料來源：WIND、日本總務省統計局、華福證券研究所71)勞動力人口不斷下滑：伴隨著人口增長率不斷下滑，以及老齡化、少子化的趨勢，日本勞動人人口增長率從1990年開始也進入下行通道；2)失業率爬坡：雖然勞動力人口在下滑，但1992年開始的衰退期導致經濟下滑，失業率卻在不斷攀升。圖8：勞動力人口增長率于1990年開始進入下行通道日本勞動力人口(百萬)yoy圖9：1992年經濟衰退期開始，失業率在不斷爬坡8日本與我國同為東亞國家，比肩而立，經濟、文化、政治等多方面與我國較為相似，具備重要的借鑒意義。根據三浦展在《第四消費時代》中指出，日本經歷四大消費社會：1)第一消費時代(1912-1942年)：一戰結束后，經濟呈現繁榮景象，伴隨著人口不斷向城市地區集中而發展起來。媒體、批量生產、娛樂文化迅猛發展，即以城市為中心，中等階級享受消費的時代；2)第二消費時代(1945-1974年)：人口加速向城市集中，近代工業化發展，以家用電器為代表的批量生產商品在全國普及推廣，夫妻和兩個孩子組成的小家庭是消費的主要單位，日本成為追求以私家住宅、私家車為象征的美式批量生產、大量消費的社會；3)第三消費時代(1975-2004年)：石油危機之后低增長期，消費單位由家庭轉向個人，個人化的商品開始受歡迎，消費逐漸個人化；4)第四消費時代(2005-2034年)：伴隨人口減少，經濟能力、購買能力、消費總額降低，社會呈現個人化。：日本經歷四大消費社會從第二消費社會到第三消費社會，有以下五點變化：1)從家族到個人；2)從物質到服務；3)從量到質(追求名牌)；4)從理性、方便到感性、個性化(時尚化備受重視)；5)從家庭主婦到職場女性。從第三消費社會到第四消費社會，有以下五個變化：1)從個人意識到社會意識；2)從私有主義到共享意識；3)從追求品牌到追求簡單、休閑；4)從崇尚歐美、向往都市、追求自我到日本意識、地方意識；5)“由物質到服務”的真正實現。對比我國的發展階段，我國目前正處于第二消費社會向第三消費社會轉變的階段，兼具第二和第三消費社會的特征，我們需要關注的方向：1)老齡化、少子化帶來的情感需求消費(寵物等)、2)職場女性增長帶來的顏值消費(化妝品、醫美等)。：日本經歷四大消費社會9目錄目錄?寵物行業：老齡化、少子化帶來的情感需求消費?投資建議?風險提示齡化、少子化帶來的情感需求消費2.1日本寵物行業發展歷程復盤日本寵物行業發展歷程，分為以下三個階段：1)β時期(1960-1995)：行業發展隨日本經濟快速提振而發展；2)α時期(1996-2010)：日本經濟逐漸走弱，但寵物行業增速斜率反倒更為陡峭，行業自身的α屬性凸顯；3)成熟期：行業處于發展平穩的階段，和經濟發展相關性走弱。1：寵物行業發展的三個階段資料來源：WIND、日本厚生勞動省、華福證券研究所11齡化、少子化帶來的情感需求消費資料來源：WIND、Statista、華福證券研究所122.2日本寵物行業在經濟下行期依然韌性十足目前日本寵物已進入成熟期，但寵物行業消費相比宏觀經濟依然韌性十足。我們認為：在日本經歷石油危機后進入第三消費社會開始，消費單位開始由家庭轉向個人，與此同時老齡化和少子化開始凸顯，單人家庭不斷增加，人們原本能夠在家庭里滿足的情感需求逐漸向寵物去轉移，人們對寵物的角色意識從工具化向類人化去遞進，由此寵物行業消費的韌性便有所保障。：日本寵物行業消費韌性足2017201820192020物行業市場規模yoyGDPyoy資料來源：日本環境省自然環境局官網、中國動物法網、華福證券研究所132.3日本政府具備完善的政策支持寵物行業發展日本是全球最早擁有動物保護法令的國家之一。第二次世界大戰后，日本政府先后頒布了《動物保護管理法》(1973年頒布〉、《貓狗飼養及保管相關準則》(1975年頒布)、《展示動物飼養及保管相關準則》(1976年頒布)、《產業動物飼養及保管相關準則》(1987年頒布〉等與動物保護相關的法律規范，建立了完善的動物保護規范體系和管理體系。近年來在不同國家紛紛出現寵物安全隱患的基礎之上，日本政府進一步完善了寵物相關法律法規。2019年出臺了動物福利和管理法和寵物動物護士法，2021年出臺了寵物食品安全法，寵物的健康安全對于日本政府和民眾已然越發重要。：日本政府頒布的關于寵物和動物相關的重點法規和內容法律法規名稱充分了解動物習性的前提下對其進行適當對待，爭取建立人與共同生活的社會。相關準則展示動物飼養及保管相關準則保管相關準則立人和動物可以共同生活的社會；明確動物主人責任：確保動物該法規定了寵物護士的國家資格，旨在提高寵物獸醫護士工作的質量和適當性。禁止制造、進口或銷售不符合標準的狗和貓寵物食品；寵物食品需要標簽(名稱、原料名稱、保質期、制造商名稱和地址等、原產國)；進口商、制造商和分銷商需保留進口、制造和銷售記錄。2.4日本寵物行業近年來出現量增轉價增的轉變根據statista數據顯示，2021年日本平均每只狗每年消費34.56萬日元，其中以食物支出為占比最高，平均每年消費6.59萬日元。而根據nippon的數據顯示，2019年單只狗每年消費30.69萬日元，2020年便已增長13.1%至34.71萬日元，折合人民幣1.74萬元，而2019年單只貓每年消費15.84萬日元，2020年已增長3.9%至16.48萬日元.。綜上，日本寵物行業已經歷了量增的階段，未來會是量增逐漸轉價增的階段。在日本人口增長率下滑、老齡化、少子化的社會背景下，寵物帶來的“陪伴價值”將不斷深化，人們對于養寵的意愿和養寵消費都會變得越來越強烈。圖14：2021年平均每只狗每年花費為34.56萬日元(約為人民幣1.73萬元)0圖15：寵物年度消費額增長迅速(單位：萬日元) 狗貓狗20192020齡化、少子化帶來的情感需求消費2.5公司梳理——稻業寵物食品株式會社(INABA)INABA是日本寵物護理方面排名第二的公司，成立時間接近200年。1)區域走向全國，日本走向世界：公司成立于1830年左右，第一代經營者稻葉由藏發現并制造鰹魚干發展起來，產品從區域擴展至全國，并向加拿大等出口；2)大單品打造：從1971年起，第二代經營者稻葉由蔵注意到混雜在鰹魚中的黃鰭鮪魚，以此打造大單品，引領世界發售了「INABAlightTuna」罐頭。1989年，公司另一高級貓食品牌「CIAO」誕生。半個世紀以來的生產業績加上INABA品牌的狗食品牌，300多個高品質的商品群作為深受顧客青睞和信賴的產品而在市場上不斷地迅速成長。總結：公司作為代工起家的寵物公司，不斷通過區域拓展以及出口拓展，憑借優秀的大單品打造能力，實現高品質的產品矩陣，銷售額在不斷穩定增長，并且也成長為日本寵物護理方面排名第二的公司。公司發展歷程重要事件開始制造出口至美國的寵物食品1971年發售油黃鰭鮪魚罐頭產品「INABALightTuna」開始面向意大利出口含米飯的寵物食品「PET創立「CIAO寵物食品事業部」發售「CIAO白色系列」進軍狗食市場株式會社」創立青島稻進食品有限公司圖17：公司2013-2022銷售額銷售額(十億日元)圖18：INABA是日本寵物護理方面排名第2的公司80.060.040.080.060.040.0銷售額(十億日元)yoy2.6公司梳理——尤妮佳株式會社(UNICHARM)公司現已成為日本寵物護理方面零售價值排名第一的公司。1)個護跨界寵物：1961年大成化工成立，1963年開始生產和銷售衛生棉、衛生巾，1986年公司進軍寵物行業，寵物犬糧品牌FreshyAikenGenki誕生，1987年貓糧品牌FreshyNekoGenki誕生，犬用尿墊DeodrantSheet上市。2)瞄準中國巨大市場：1995年12月，尤妮佳進入中國大陸市場，總部坐落于上海；目前，尤妮佳已相繼在北京、廣州、武漢、沈陽、成都、濟南、西安設立了分公司，并在上海、天津、江蘇建立了工廠。3)寵物用品拓品類+高端化：公司在寵物產品的打造上，不斷地由普通食品轉向干糧，后轉向濕糧，同時品牌定位在不斷高端化。2004、2005年，貓咪干糧NekoGenkiGinnoSpoon和犬用干糧AikenGenkiGinnoSara上市，2019年犬用零食品牌GrandDeliLuxuryFood上市，2021年推出高端狗糧品牌Gran-DeliFrecious，推出貓咪零食SilverSpoonThree-StarsGourmetMewSpoon。：公司發展歷程圖20：公司2013-2022銷售額圖21：UNICHARM是日本寵物護理方面排名第1的公司重要事件大成化工有限公司成立開始生產和銷售衛生棉(衛生巾)褲犬糧品牌FreshyAikenGenki誕生odrantSheet成立上海尤妮佳有限公司尤妮佳寵物有限公司(株)東京證券交易所市場第二部NekoGenkiGinnoSpoon尤妮佳寵物有限公司(株)東京證券交易所市場第一部AikenGenkiGinnoSara上市成立尤妮佳寵物關懷有限公司ndDeliLuxuryFood資料來源：WIND、Unicharm年報、公司官網、歐睿、華福證券研究所16齡化、少子化帶來的情感需求消費WIND研究所2.6公司梳理——尤妮佳株式會社(UNICHARM)股價和PE復盤：1)股價：公司自1990年開始至2008年9月最高點，股價實現了249%的漲幅，截至2023年8月25日，實現了139.71%的漲幅，大幅跑贏日經225指數，屬于在經濟衰退期具備自身α的公司；2)PE估值：公司自2010年26倍PE以來，PE估值經過2014年短期回落后一路走高，截至2023年8月25日，股價對應的估值為52.24倍。結論：公司作為個護轉型寵物的上市公司，具備渠道和生產優勢，把握住了寵物行業的強β，實現多品類拓展和縱向高端化布局，股價和PE估值表現優秀，實現了自身的α。圖23：UNICHARMPE收盤價56.392x47.659x38.926x30.192x21.459x14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00圖22：UNICHARM股價-82.00%日經225齡化、少子化帶來的情感需求消費2.7與我國對比——中寵股份具備供應鏈優勢中寵打造規范的供應鏈體系與品控流程。采購模式：外部環境而言，中寵坐落于國內農牧漁行業總產值全國第一的山東省，地理區位優勢突出；內部管理而言，公司建立了完備的原材料供應體系和戰略儲備制度，有效節省了保鮮、運輸及管理成本。生產模式：自有品牌采取提前預估、產銷結合的生產模式，代工產品采取以銷定產的生產模式，減少庫存并最大程度釋放產能，標準化輸出高質量產品。銷售模式：國內市場以直銷經銷渠道為主，積極拓展線上模式；采取與知名廠商進行合作，以OEM/ODM貼牌方式進入國外市場，在努力擴大OEM/ODM產品市場規模的同時，公司通過參加國際展會等方式逐步加強自主品牌在國外市場的推廣力度，報告期內，公司自主品牌產品已銷往歐洲、日本、澳大利亞等幾十個國家與地區。同時，自2014年起，公司陸續在美國、加拿大、新西蘭自建和收購工廠，引領了中國寵物行業到發達國家建廠的先河，有效規避國際政治、經濟因素對企業OEM/ODM業務帶來的影響。中寵寵物供應鏈體系源：中寵股份公司公告、華福證券研究所齡化、少子化帶來的情感需求消費WIND年報、華福證券研究所2.7與我國對比——中寵股份具備供應鏈優勢財務狀況：營收穩步增長，2019-2022年營業收入從17.16億元增長至32.48億元；毛利率凈利率小幅波動，主要系人民幣升值及疫情沖擊；費用率小幅下降，銷售費用率2021年較2019年下降1.48pp，2022年上升至9.33%主要系海外去庫存影響，研發費用率保持穩定。驅動因素拆分：從品類方面看，中寵主營業務以零食(65.91%)為主，近期持續布局主糧濕糧賽道，未來有望提高主糧占比釋放產能；從地域和銷售模式角度看，中寵主要業務來源于境外代工，營收境外占比72.24%，OEM占比58.08%，但隨著收購新西蘭品牌zeal及打造自主品牌wanpy的動作落實，預計未來代工占比將持續降低，完成轉型。圖25：2019-2022中寵營業收入(億元)3530252015105020212022圖28：2022年中寵營收按品類拆分占比寵物罐頭寵物零食寵物主糧寵物用品圖26：2019-2022中寵盈利情況1.61.41.210.80.60.40.20201920202021202230%25%20%15%10%5%0%歸母凈利潤(億元)毛利率(%)凈利率(%)圖29：2022年中寵營收按地域拆分占比境內境外圖27：2019-2022中寵費用率情況12%10%8%6%4%2%0%2019202020212022銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)圖30：2022年中寵營收按銷售模式拆分占比OEM直銷經銷資料來源：WIND、華福證券研究所2020-1021-1222-11股價和PE復盤：1)股價：公司自2017年上市開始，股價大幅跑贏滬深300指數；2)PE估值：公司自2007年以來，由剛上市時的33倍估值提升至2021年最高164倍估值，后又回落至2023年8月的66倍估值。結論：縱向比較，公司股價自上市以來表現較好，估值回落后性價比體現。1：股價走勢.543210-0.5圖32：PE/PBBand4x05170.333835170.333835134.333835096.333835058.333835016.333834980.333834937.333834900.333834862.333834819.333834782.333834746.333834707.333834666.333834628.333834585.333834546.333834510.333834467.333834427.333834391.333834354.333834313.333834274.333834231.333834194.333834158.333834120.333834076.333834040.333834000.333833964.333833922.333833886.333833840.333833803.333833767.333833724.333833685.333833649.333833612.333833571.333833532.333833489.333833451.333833413.333833370.333833333.333833297.333833258.333833222.333833180.333833137.333833098.333833062.333833026.333832983.33383需求消費資料來源：麥富迪官網、乖寶寵物招股書、華福證券研究所 乖寶企業于2013年創建自有品牌“麥富迪”，此后根據用戶需求的變化升級，相繼開發出雙拼糧系列、營養森林系列、天然魚油系列等中端產品線，2021年，公司收購美國知名寵物食品品牌Waggin‘Train，以及成為新西蘭知名寵物食品品牌K9Natural和FelineNatural的代理商，持續布局高端寵物食品市場。至此麥富迪品牌覆蓋所有中高檔品類，給予消費者充分選擇余地。除此之外麥富迪知名度在大眾消費者中持續提升還因為其探索出了一套相對有效的營銷推廣模式，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名款產品等多元化年輕化營銷方式，有效抓住年輕寵主的眼球，品牌培育成效顯著。犬主糧產品Barf霸弗天然糧、鮮肉軟犬糧系列、肉粒糧全價成犬糧系列、理想配方犬糧系列、高端肉粒糧犬系列、牛肉雙拼糧、黑肉粒雙拼糧系列、鹿肉雙拼糧、其他雙拼糧、乖寶樂、佰萃糧、歡虎仔101真鮮系列、營養系列、五谷雙拼糧、卡莉犬糧、鮮肉天然犬糧貓主糧Barf霸弗天然糧、全價Barf霸弗生骨肉凍干、弗列加特全價凍干、弗列加特、弗列加特高肉糧、50%鮮肉天然糧、貓愛魚全價凍干魚塊貓糧系列、優能貓糧、凍干雙拼、天然糧貓糧系列、天然貓糧、佰萃貓糧、卡莉貓糧、Barf霸弗鮮肉主食罐犬零食犬/牛烘烘罐裝產品系列、犬/火腿腸系列、潔齒骨、北美原野系列、犬零食貓零食羊奶肉包、羊奶肉醬貓條、凍干羊奶棒、元氣肉泥系列、貓/親嘴魚貓條20支裝系列、犬/貓通用鮮肉凍干零食、貓零食、麥富迪凍干生肉餅、鮮燉小藍罐營養保健貓保健品、狗保健品、小橙帽助泛娛樂化的品牌營銷：聘請明星代言人、在紀錄片、綜品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等線下平臺推廣：借助天貓、京東等電商平臺+微信公眾號、微博、小紅書、B站、抖音、快手等內容平臺進行產品推廣和品牌宣傳打造聯名款產品：與《上新了故宮》、《朋友請聽好》等綜文娛IP合作打造聯名款產品圖35：2019-2022乖寶營業收入(億元)4035302520151050齡化、少子化帶來的情感需求消費圖35：2019-2022乖寶營業收入(億元)40353025201510502.8與我國對比——乖寶股份具備品牌優勢財務狀況：營收從2019年14.03億元增長至2022年33.98億元，復合增速達24.75%，實現高速增長；毛利穩定在28%以上，高于同期可比公司，主要是由于高毛利的自有品牌產品占比提高；2019年凈利率降至最低(0.3%)主要受到美國關稅調整(10%→25%)沖擊OEM/ODM業務以及原材料價格上漲的影響，2022年隨著產能釋放與自有品牌培育，凈利率修復至7.82%；乖寶大力推廣宣傳旗下品牌矩陣，銷售費用率顯著高于同期可比公司，預計隨著品牌影響力與知名度的提高，銷售費用率將會得以控制。驅動因素拆分：從品類方面看，零食營收占比57.83%，主糧占比41.09%；從地域和銷售模式角度看，自有品牌占比(60.55%)高于OEM/ODM業務(35.22%)占比，隨著乖寶在泰國工廠產能釋放，將實現自有品牌與代工業務的協同發展。圖36：2019-2022乖寶盈利情況32.521.510.50圖39：2022年乖寶營收按銷售模式和渠道拆分35%30%25%20%15%10%5%0%2019202020212022歸母凈利潤(億元)毛利率(%)凈利率(%)2022圖38：2019-2022乖寶費用率情況圖38：2019-2022乖寶費用率情況20%15%20%15%10%5%主糧0%0%2019202020212022其他銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)WIND招股書、華福證券研究所齡化、少子化帶來的情感需求消費資料來源：WIND、華福證券研究所232.8與我國對比——乖寶股份具備品牌優勢股價和PE復盤：1)股價：公司近期上市后，股價跑輸滬深300指數；2)PE估值：公司自上市以來，估值一直處于65X-88X分位。0：股價走勢 -0.323-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-09圖41：PE/PBBand0目錄目錄?寵物行業：老齡化、少子化帶來的情感需求消費?投資建議?風險提示費3.1日本美業發展歷程復盤日本美業發展歷程，分為以下階段：1)西方文化滲透階段(20年代-70年代)：20年代開始受歐美熒屏影響，民眾對化妝便已能夠接受；2)民族驕傲興起階段(70年代后-90年代初)：70年代開始民眾重新認識日本美，80年代開始日本女性走向社會，伴隨著GDP增速加快，經濟和文化雙重因素對日本化妝品品牌發展產生了強推動力；3)獨特潮流形成階段(90年代后-至今)：90年代后期開始GDP開始下滑，波動較大，但日本民族自信已經穩固，日本品牌開始走上世界本美業隨經濟發展和民族自信加強逐漸發展起來費、WIND、華福證券研究所3.2日本化妝品行業的口紅效應凸顯1)口紅效應：日本化妝品出貨量增速表現較GDP增速平穩，在1997年泡沫破滅后GDP增速大幅下滑，化妝品出貨量增幅反倒有所提升；同樣的情況在2013年至2017年經濟大幅度下滑時再次出現。2)價增較量增明顯：兩人以上家庭的年均化妝品支出在不斷攀升，同樣在1997年泡沫破滅后GDP增速大幅下滑后，戶均化妝品消費額處于快速增長圖43：日本化妝品出貨量增速和GDP增速比對DP圖44：戶均化妝品消費額(單位：日元)Pola、華福證券研究所9歲17歲9歲9歲17歲9歲17歲日本護膚和彩妝消費人群十分年輕化，2019年Pola研究所數據顯示，日本每個年齡段的護膚滲透率基本均在17-19歲大幅提升，如2019年處于60-64歲年齡段的女性，該群體在18歲時(對應1973-1976年)護膚、彩妝滲透率已達64.8%、47.5%，2019年處于35-39歲年齡段的女性，該群體在18歲時(對應1980-1984年)護膚、彩妝滲透率已達68.4%、64.8%，2019年處于20-24歲年齡段的女性，該群體在18歲時(對應1995-1999年)護膚、彩妝滲透率已達71.4%、76.2%。每一個年齡段群體在達到24歲開始，護膚和彩妝的滲透率均超過了88%/90%。圖45：各年齡段人群開始護膚的年紀圖46：各年齡段人群開始化妝的年紀% 0%Pola、華福證券研究所3.4日本化妝品消費呈現杠鈴現象因出入職場和容貌焦慮造成化妝品消費呈現杠鈴現象1)家庭年收入最低和最高的家庭，化妝品購入額指數最高。家庭年收入少于221萬日元的家庭，化妝品購入額指數為106，而家庭年收入多于800萬日元的家庭，化妝品購入額指數為109，呈現兩端高中間低的現象。2)年齡段處于20-24歲的女性和處于45-49歲的女性，化妝品月均消費金額最高。圖47：家庭年收入(單位：萬日元)和化妝品購入額指數0日本各年齡段女性化妝品月均消費金額0-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950+1982費3.5公司梳理——資生堂(Shiseido)公司于1872年成立，至今已有超過150年的歷史，在日本和亞洲化妝品公司中均為第一名。目前擁有6個研發基地，12個生產基地，服務120個國家和地區。目前60%營收占比來自高端化妝品，29%來自于中端化妝品。公司不斷聚焦于美麗相關的產業，不斷創新發展。1)全球化視角：建立一個整合地區和品牌類別的全球矩陣策略，將責任和權利下放給每個地區。2)品牌推廣：將資源集中在自身有優勢的皮膚美容方面，進行品類拓展和品牌深化。3)數字化轉型：通過數字化轉型來提升皮膚診斷能力，加快數字化全渠道分析。4)供應鏈：加強生產和物流，提升產能和生產效率。5)研發：不斷去挑戰化妝品相關的新領域。資生堂公司歷程西式藥房支持下，麻省綜合醫院和哈佛醫學院合作，成立中心Eudemine華柔膚水市化妝品公司轉型。花椿成為集團的開發出RadiantLiftingPowder獲得了IFSCC(國際化妝品化學家學會聯盟)大獎業并創立廣告創意部和實驗室蜜粉，和首款由日本人獨立開椿]業并創立廣告創意部和實驗室mune，幫助女性打造融合東西方美學的個“Beautyvs.theWorld美的力量，贏得世界”主題項目BeautyCake要轉折點和研發中心成立100周年國際討論會上發表了劃時代的防曬21區設立全新全球創新中心，這里將成為今后產品研資生堂2022年年報、華福證券研究所費資料來源：歐睿、華福證券研究所303.5公司梳理——資生堂(Shiseido)公司于1872年成立，至今已有超過150年的歷史，在日本和亞洲化妝品公司中均為第一名。目前擁有6個研發基地，12個生產基地，服務120個國家和地區。目前60%營收占比來自高端化妝品，29%來自于中端化妝品。公司不斷聚焦于美麗相關的產業，不斷創新發展。1)全球化視角：建立一個整合地區和品牌類別的全球矩陣策略，將責任和權利下放給每個地區。2)品牌推廣：將資源集中在自身有優勢的皮膚美容方面，進行品類拓展和品牌深化。3)數字化轉型：通過數字化轉型來提升皮膚診斷能力，加快數字化全渠道分析。4)供應鏈：加強生產和物流，提升產能和生產效率。5)研發：不斷去挑戰化妝品相關的新領域。圖50：公司2013-2022銷售額銷售額(十億日元)02013201420152016201720182019202020212022排名第一的公司收盤價67.496x54.605x0收盤價67.496x54.605x0WIND究所3.5公司梳理——資生堂(Shiseido)股價和PE復盤：1)股價：公司自1997年開始，股價大幅跑贏日經225指數，屬于在經濟衰退期具備自身α的公司；2)PE估值：公司自2007年以來，PE估值一直在平穩提升，最高提升至2018年的155倍，后又回落至2023年8月25日的62倍。結論：公司作為超過150年歷史的化妝品公司，無論在品牌還是在研發上都具備非常強勁的先發優勢，但是公司依然在不斷地進行創新發展，在數字化轉型、供應鏈、研發等方面不斷進步。2：股價走勢圖53：PE/PBBand00.00%00%0%0%0%費3.6公司梳理——花王(Kao)公司于1887年成立，至今已有136年歷史。花王目前業務涉及衛生與生活護理、健康與美容護理、生命護理和化妝品四個領域中。從1890年發售的首款花王香皂開始，公司便在不斷地以“創造優質產品”為目標，不斷滿足消費者不斷豐富的需求。公司在研發上追求產品設計和應用技術的開發，利用化學、物理和生物學等各個領域的先進科學技術，對各種研究領域進行整合來造就競爭力。公司發展歷程5：花王的發展理念花王創始人長瀨富郎設立了洋小間物商長瀨商店，成為了后來花王的母體。皂”。服裝用洗滌劑“花王粉洗滌劑”上市王羽毛洗發水上市巾“勞麗葉”上市面奶“Biore洗面奶”上市基礎化妝品“索菲娜”上市爾化妝品公司(德國:護發品牌)魯賈根斯公司(美國:護膚品牌)Goldwell司(德國:護發品牌)約翰弗里達公司(英:高級護發品牌)爾頓布朗公司(英國:豪華生活方式品牌)Kanebo妝品品牌)利貝護發公司(美國:高級護發品牌)資料來源：公司官網、華福證券研究所32費券研究所3.6公司梳理——花王(Kao)公司于1887年成立，至今已有136年歷史。花王目前業務涉及衛生與生活護理、健康與美容護理、生命護理和化妝品四個領域中。從1890年發售的首款花王香皂開始，公司便在不斷地以“創造優質產品”為目標，不斷滿足消費者不斷豐富的需求。公司在研發上追求產品設計和應用技術的開發，利用化學、物理和生物學等各個領域的先進科學技術，對各種研究領域進行整合來造就競爭力。圖56：公司2013-2022銷售額銷售額(十億日元)yoy0002013201420152016201720182019202020212022圖57：花王競爭力近年來不斷提升20182019202020212022資料來源：WIND、華福證券研究所3490-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1290-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1220-1222-12股價和PE復盤：1)股價：公司同樣自1997年開始，股價大幅跑贏日經225指數，屬于在經濟衰退期具備自身α的公司；2)PE估值：公司自2008年以來，PE估值一直在平穩提升，因公司業務板塊較多，估值較資生堂低，由2009年的15倍最高提升至2016年的40倍，后又回落至2023年8月25日的35倍。結論：公司作為超過150年歷史的美護公司，無論在品牌還是在研發上都具備非常強勁的先發優勢，但是公司依然在不斷地進行創新發展，在數字化轉型、供應鏈、研發等方面不斷進步。8：股價走勢%0.00%0%0%0%圖59：PE/PBBand收盤價38.696x32.809x00費3.7與我國對比——珀萊雅具備品牌優勢公司成立于2003年，憑借鮮明的品牌形象、精準的市場定位和創新的營銷策略，保持了穩定快速的增長；公司起步于日化渠道，以多品類、多渠道的運營機制，進一步進軍商超、電商等渠道，已形成覆蓋全國、立體的營銷服務網絡。公司致力于構建新國貨化妝品產業平臺，主要從事化妝品類產品的研發、生產和銷售。自有品牌已覆蓋大眾精致護膚、彩妝、洗護、高功效護膚等美妝領域。公司核心競爭力主要體現在：在外部市場環境快速變化的情況下，公司堅定6*N戰略的引領與實施。夯實、深化以“研發、產品、內容、運營”為主線的精細化運營管理體系。輔以“文化—戰略—機制—人才”的自驅型組織構建。敏銳洞察市場消費者需求，以研發實力為基礎，快速響應內部組織能力為依托，繼續提升公司大單品產品力，持續打造與優化核心大單品矩陣。打造自驅型的敏捷組織，服務具備雛形的第二品牌梯隊與持續孵化中的品牌。通過自建MCN團隊、內容營銷團隊的方式，強化內部循環生態，服務珀萊雅品牌實現外部生態化。公司發展歷程產品皮膚肌理研究為基珀萊雅榮獲YOKA網“年度最受歡迎美妝大獎”水榮獲時尚COSMO美麗盛典“年度化妝水產品(油性肌膚類)”珀萊雅早晚水漾早晚水榮獲OnlyLady美容天后“年度最佳化妝水”2017年榮獲KISSMIS閨蜜美容大賞“年度人氣獎”Vogue牌大獎資料來源：珀萊雅官網、公司年報、華福證券研究所35費資料來源：WIND、華福證券研究所3620-1121-1021-1222-11333833338333383333833338333383333833338333383333833338333383.333833338333383333833338333383333833338333383333833338333383股價和PE復盤：1)股價：公司同樣自2017年開始，股價大幅跑贏滬深300指數；2)PE估值：公司自上市以來，PE估值一直在穩步上升，其中由2018年的24倍最低提升至2020年的99倍，后又回落至2023年8月的43倍。結論：公司作為我國國產化妝品龍頭，以大單品策略為核心競爭力，不斷拓展賽道；與此同時珀萊雅開始在我國引領國貨熱潮，民族自信由此開始建立，未來公司有望迎來業績和估值雙擊。2：股價走勢86420珀萊雅滬深300圖63：PE/PBBand10009008006005004003002001000費資料來源：愛美客公司公告、愛美客公司官網，華福證券研究所373.8與我國對比——愛美客具備研發優勢公司成立于2004年，是最早在中國開展醫療美容生物醫用材料自主研發的公司。自2009年推出國內首款透明質酸鈉類注射劑以來，公司把握中國醫療美容市場的發展機遇，持續創新、再接再厲，先后推出寶尼達、愛芙萊、愛美飛、嗨體、緊戀、濡白天使等醫美產品，不斷鞏固先發優勢和領先地位。截止目前，公司已有7款醫美用途的III類醫療器械產品，同時也在積極布局A型肉毒素產品和減重產品線，產品管線具有前瞻性，并具備產品審批的先發優勢。公司發展歷程國內首款含利多卡因的注射用修飾透明質酸鈉凝膠愛芙萊、愛美飛公司平谷新工廠通過藥監局生產質量管理規范(GMP)認證，具有全部III類醫療器械產品生產能力；與韓國HuonsCo.,Ltd.簽訂A型肉毒毒素產品在中國的合作協議。世界上首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑濡白天使上市；收購韓國HuonsBP25