1整或已完成整或已完成核心結論：?我們認為商品價格過去1年多以來的調整可以類比商品超級周期中的階(1)海外進入貨幣緊縮周期，全球經濟衰退風險提升，商品海外需求面臨萎縮的問題。(2)全球能源危機緩解，大宗商品供需錯配的情況減弱。在商品超級周期中，每隔2年會出現一次階段性調整。考慮到周期股長期產能格局較好，我們認為商品價格過去1年多以來的調整可以類比商品超級周期中的階段性調整。?商品超級周期中出現階段性調整，大多與緊縮政策導致經濟衰退有關。1966年-1968年：信用緊縮下經濟增速放緩；1970年-1971年：滯脹初4年-1976年：石油危機加速經濟衰退；2004年-2005年：全球經濟復蘇帶來政策緊縮；2008年：金融危機沖擊導致經濟衰退。?商品價格下跌時期股市大多先跌后漲，周期板塊在商品價格下跌時期通常表現偏弱，中后段可能提前見底。在商品價格下跌的前段(半年左右)，市場存在對基本面的恐慌情緒，股市大多下跌。在下跌的中后段，市場開始重新關注經濟基本面的情況，此時通常處于貨幣寬松、利率下行的階段，市場會穩步回升。商品價格下跌的前段，周期板塊大概率跑輸市場。而在下跌的中后段，如果市場能夠認識到本輪商品價格下跌只是超級周期中的階段性休整，且周期板塊估值處于較低位置，那么周期板塊可能會出現類似1966-1968年的提前見底，在商品價格下跌的中后段超額收益走強。05年8月A股明顯下跌的主要原因之一在于市場對周期板塊利潤預期過于悲觀了。部分投資者沒有預見到2006-2007年隨著經濟復蘇上市公司尤其是上游資源品盈利會有較為明顯的好轉。同一時期，港股的表現和美股更加相似，走出先跌后漲的V型走勢。我們認為在商品超級周期中，成熟市場更不容易出現對基本面過于悲觀的預判，滑的幅度更大。?周期股從2023年下半年到2024年，可能會有供給、需求、估值的共振。2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂后，調整的速度和幅度較小。而與此同時，周期股的估值整體下降還是比較明顯的。我們認為當前周期板塊存在長期產業格局優化的趨勢，考慮到周期板塊估值和商品價格下降幅度上存在差異，等到經濟上行周期全面開啟的時候，可能會出現估值的二次修復。?風險因素：宏觀經濟下行超預期，商品價格波動超預期，需求回升不及首席策略分析師策略分析師有限公司NDASECURITIESCOLTD請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2 表目錄 7 8 PMI 內原煤產能提升明顯(單位:%) 6 圖9：1966-1967年美國經濟下滑主要是私人投資拖累(單位:%) 9 圖18：2004-2005年商品價格伴隨宏觀政策收緊震蕩(單位：美元/桶，點) 13 圖24：2004.3-2005.8美國股市整體表現(單位：點) 17體表現(單位：點) 18證指數整體表現(單位：點) 20 3-2005.8月煤炭行業表現(單位:點，倍數) 21 3-2005.8月化工行業表現(單位:點，倍數) 21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3 23 33-2005.8月能源行業表現(單位:點，倍數) 23 圖39：周期股估值已經下降了較多(單位：倍數) 25度卻較慢(單位：點數) 25請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4010905010905010905010905-0109050109050109050109010905010905010905010905-01090501090501090501090550000000南華工業品指數CRB現貨指數：綜合(右軸)005000資料來源:萬得，信達證券研發中心直接原因主要在于前期影響商品價格上漲的短期因素發生變化。速放緩的傳導，出現衰退的概率比較高；另一方面，美國接連出現的銀行間流動性緊張和債務經理人指數(PMI)大多跌至榮枯線以下，全球制造業處于下行通道。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露501090501090501090501090501090501090501090109050109050109050109050109050109050109050109-050109050109-05010905010905010905010905010905010905OECD領先指標:美國2210210100-1-198-2-396資料來源：萬得，信達證券研發中心法國:制造業PMI德國:制造業PMI60資料來源：萬得，信達證券研發中心疫情影響能源供需不平衡、全球低碳轉型步伐加快、局部異常天氣以及地緣政治等因素的商品供252050資料來源：萬得，信達證券研發中心0000002016201720182019資料來源：萬得，信達證券研發中心臨請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6CRB現貨指數:綜合美國:CPI:同比(右軸)0050資料來源:萬得，信達證券研發中心(單位：點，%)5.2.56%6.49%9.25%-03-085.58%-0781.02008-126.93%資料來源:萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7難國20世紀70年代滯脹時期是歷史上為數不多的經濟和市場停滯不前的時期。最典型的是走高下信用緊縮導致經濟增速放緩，商品價格與經CRB美國:CPI:同比(右軸)86420資料來源:萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8 政府消費支出和投資總額增速86420資料來源：萬得，信達證券研發中心0資料來源：萬得，信達證券研發中心CRB現貨指數:綜合美國:CPI:同比(右軸)86420資料來源:萬得，信達證券研發中心空。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9 9753150圖11：1970年聯邦基金利率見頂后商品價格才開始調整(單資料來源：萬得，信達證券研發中心 府消費支出和投資總額增速資料來源：萬得，信達證券研發中心影httpwwwcindasccom1097531CRB現貨指數:綜合美國:CPI:同比(右軸) 86420資料來源:萬得，信達證券研發中心年復蘇前期。商資料來源：萬得，信達證券研發中心 出和投資總額增速0資料來源：萬得，信達證券研發中心wwcindasccom2000-0105090206110308120409010610030711042000-010509020611030812040901061003071104勢頭009040CRB現貨指數:綜合美國:CPI:同比(右軸) 97531-1資料來源:萬得，信達證券研發中心由于本輪商品超級周期的主要驅動力來自于以中國為代表的發展中國家工業化帶來的)0000035302520151050-5-10資料來源:萬得，信達證券研發中心httpwwwcindasccom12，出現季度級別的下跌。如2004年資料來源:萬得，信達證券研發中心，009040CRB美國:CPI:同比(右軸) P97531-1資料來源:萬得，信達證券研發中心httpwwwcindasccom13010509020611030812040901010509020611030812040901061003071104P050資料來源:萬得，信達證券研發中心httpwwwcindasccom14標普500道瓊斯工業指數CRB現貨指數(右軸)250230250210190170150130110900資料來源:萬得，信達證券研發中心Nhttpwwwcindasccom1500 標普500道瓊斯工業指數CRB現貨指數(右軸)0資料來源:萬得，信達證券研發中心 標普500道瓊斯工業指數CRB現貨指數(右軸資料來源:萬得，信達證券研發中心年商品價格下跌的后期(指數上漲階段)提前見底。在1960-1980年商品超級周期中的休雖然大宗商品價格已經見頂回落，但石油危機導致能源價格居高不下。在商品價格下跌后段，指數整體上漲期，貿易、零售、服務業通常有較好的表現。由于商品價格下行還未結httpwwwcindasccom161104100311041003090207010612051104090308020701位置有關。前期(指數跌)后期(指數漲)前期(指數跌)后期(指數漲)前期(指數跌)后期(指數漲)超額收益(相對于標普500)農業-16.17%45.79%.95%.90%58%66.33%80%21.19%.67%.95%51.37%.64%40.39%.54%.01%9.70%.97%60%.04%.05%42%.09%67%.09%.42%-24.18%6.37%.64%-20.12%.27%58%.28%售07%-11.19%12%59%.88%金融地產4.39%38%9.39%12.71%53%.99%服務業08%9.79%-22.17%28.75%55%.69%資料來源:WRDS，萬得，信達證券研發中心注：表格中行業采用SICCode標準產業分類，周期板塊后期超額收益通常偏強斯工業指數整體震蕩。CRB現貨指數(右軸)0 標普500CRB現貨指數(右軸)000資料來源:萬得，信達證券研發中心httpwwwcindasccom17指數CRB現貨指數(右軸)5705204704203703202702200資料來源:萬得，信達證券研發中心調整期，能源和公用事業板塊超額收益最強。我們認為能源板塊的走強主要受益于油價的持關的材料板塊在商品價格下跌的前段有小幅的超額收益，但在市場整體上漲階段超額收益走業前期(指數跌)后期(指數漲)前期(指數震蕩)前期(指數跌)開始時間結束時間開始時間結束時間開始時間結束時間開始時間結束時間2004-032004-082004-082005-082008-072008-092008-092008-12 超額收益(相對于標普500).61%38.58%-15.84%4.12%材料3.44%-1.38%-6.02%-11.10%非必需消費-1.91%3.30%.07%-3.30%必需消費%-9.62%8.50%8.30%-2.00%-4.24%4.58%7.59%工業8.08%-3.68%0.79%-4.46%信息技術-7.05%4.22%-4.68%-0.83%通信設備4.74%-10.50%-5.58%.30%公共事業5.58%.72%-12.63%.35%金融-2.31%-7.80%.24%-13.79%資料來源:萬得，信達證券研發中心httpwwwcindasccom18幣寬松、利率下行的階段，市場會穩步回升。較低的本httpwwwcindasccom19業績下滑01040710020508資料來源:萬得，信達證券研發中心較場出現較大幅度的下跌，但是相對收益卻在提升。在商品價格下跌的中期，鋼鐵板塊的相對的下滑。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露20鋼鐵(申萬)鋼鐵/上證指數012004-042004-082004-122005-042005-01資料來源：萬得，信達證券研發中心0600/煤炭(申萬)煤炭上證指數/00.60.52004-012004-042004-082004-122005-042005-08資料來源：萬得，信達證券研發中心00申萬)有色金屬/上證指數申萬)2004-012004-042004-082004-122005-042005-08資料來源：萬得，信達證券研發中心00基礎化工(申萬)基礎 化工/上證指數2004-012004-042004-082004-122005-042005-08資料來源：萬得，信達證券研發中心我們認為，出現這種情況的主要原因在于市場沒有認識到商品超級周期的存在，導致也能保持相對強勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露21%5%0%5%0%5%0%5%0%工(申萬) 申萬)工(申萬)資料來源:萬得，信達證券研發中速下滑到-8%，但是周期板塊的歸母凈利潤增速下滑幅度并不是非常大。除了化工板塊在圖32：2005年周期板塊歸母凈利潤增速沒有預期的差(單位:%)0306-091203060912030609-1203060912SW化工WSW化工SW色金屬%0%0%資料來源：萬得，信達證券研發中心2%2%資料來源：萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露22出現對基本面過于悲觀的預判，從而導致市場的跌幅比盈利下滑的幅度更大。2004-012004-042004-072004-102005-022005-052005-08資料來源:萬得，信達證券研發中心。在商品價益和相對收00005000002004-012004-042004-082004-122005-042005-08資料來源：萬得，信達證券研發中心00005000002,0002004-012004-042004-082004-122005-042005-08資料來源：萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露232008/32009/32010/32011/32012/32013/322008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/3 2022/3 宏觀經濟影響導致的價格回落結束，屆時可能還會有一次抬估值的過程。類似白酒板塊在。PB(LF)15865400資料來源：萬得，信達證券研發中心333333333333333333333333333333335045403530252050資料來源：萬得，信達證券研發中心我們認為當前周期板塊存在供給端長期資本開支不足加上需求端碳中和推動的長期產業格需求存在回升的可能，我們認為，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露24070707070707-0707-0707070707070707070707-0707-07070707070707421①8 (申萬)801950.SI8(申萬)801030.申萬)801040.SI(申萬)801050.資料來源：萬得，信達證券研發中心500000000109010905010905010905010905010905010905-010905010905 CRB現貨指數：綜合(右軸)005000資料來源：萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露25超預期，需求回升不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露26研究團隊簡介研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露27詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組或間接相關。服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的