發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值1/39業(yè)評(píng)級(jí)告日期相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)3-09-04業(yè)評(píng)級(jí)告日期相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)3-09-04環(huán)保行業(yè)環(huán)保行業(yè)行2023年中報(bào)綜述運(yùn)營(yíng)為王，乘風(fēng)而起核心觀點(diǎn)：營(yíng)業(yè)收入1525億元(同比+3.8%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)167億元(同比塊毛利率穩(wěn)定，期間費(fèi)用率同比下滑0.14pct至14.53%，凈利率提升至歸母凈利潤(rùn)分別同比+21%/13%/8%/6%。從現(xiàn)金流的角度看，需求剛H同比+20%)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)③重慶水務(wù)受資產(chǎn)折舊攤銷、資產(chǎn)租賃費(fèi)、電價(jià)成本上漲等因素影響，23H1歸母凈利達(dá)7.12億元(同比-峰環(huán)境23H1歸母凈利6.3億元(同比+7.3%)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3.51億元(同比+4.95%)，垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)收入、毛利率雙增。室設(shè)備5%11/2201/2303/230511/2201/2303/2305/2307/23-2%-6%-9% 環(huán)保滬深300SFCCENoBNX88penggfcomcnSFCCENoBNU500362503624iangtaogfcomcn03623henlonggfcomcn請(qǐng)注意，姜濤,陳龍并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。qigfcomcn陳舒hchenshuxin@發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值2/39司估值和財(cái)務(wù)分析表稱碼價(jià)報(bào)告日期級(jí)合理價(jià)值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024EE2024E1.SH/08/22環(huán)境3.SH/08/180.20境7.SH/04/05.95.SZ/05/052環(huán)境.SZ/08/30.SZ/04/2860.SH3/09/0386.SH/04/02.1587.SZ/04/019金科環(huán)境6.SH/05/297按照最新收盤價(jià)計(jì)算發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值3/39 %，降費(fèi)控本效果凸顯、業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好 6 7 飲水 34 善顯著，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng) 35善，靜待訂單需求修復(fù) 35 績(jī)同比+21.2%，海外擴(kuò)張成長(zhǎng)可期 36 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/39表索引 保板塊估值位于行業(yè)中下游水平(收盤價(jià)：2023/9/1) 8 突出(2022年數(shù)據(jù)) 20 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值5/39 表2：泛環(huán)保側(cè)：循環(huán)再生、空氣治理、節(jié)能設(shè)備等領(lǐng)域重點(diǎn)個(gè)股盈利情況及PE 電力證書全覆蓋工作促進(jìn)可再生能源 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值6/39、業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化、自由現(xiàn)金流加速轉(zhuǎn)正(一)單二季度歸母凈利同比+14%，降費(fèi)控本效果凸顯、業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好保企業(yè)工程施工進(jìn)度等環(huán)節(jié)均有所影響。2023年以來(lái)，我們看到環(huán)保板塊營(yíng)收業(yè)績(jī)逐步修復(fù)，2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1525億元(同比+3.8%)、歸母凈利潤(rùn)167億元(同比H同比增長(zhǎng)3.8%營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸)營(yíng)收增速(%，右軸)031323205%%4.6%3.8%2.3%H母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.0%歸母凈利潤(rùn)(億元，左軸)歸母凈利潤(rùn)增速(%，右軸)0 .8%57 4%-16.4%發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值7/39QQQQQ1QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ1QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ2QQQQQQQQQQQQQQQQ00QQQQQ1QQQQQ1QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ2QQQQQQQQQQQQQQQQ Q歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.06%扣非歸母凈利潤(rùn)(單季度)(億元，左軸)同比增速(%，右軸)000% .06%上半年板塊毛利率保持穩(wěn)定，費(fèi)用率進(jìn)一步控制下帶動(dòng)凈利率略有提升。板塊期間.50pct、增加0.23pct，整體保持穩(wěn)定趨勢(shì)。11.7%12.0%11.1%10.3%9.0%10.7%10.9%201820192020202120222022H12023H1H塊期間費(fèi)用率進(jìn)一步降低期間費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(含研發(fā))(%)銷售費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)6%6%14.7%14.5%201820192020202120222022H12023H1發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值8/39SW社會(huì)服務(wù)SW農(nóng)林牧漁SW食品飲料SW建筑裝飾SW公用事業(yè)SW機(jī)械設(shè)備SW房地產(chǎn)SW有色金屬SW計(jì)算機(jī)SW建筑材料SW石油石化SW輕工制造SW基礎(chǔ)化工SW社會(huì)服務(wù)SW公用事業(yè)SW社會(huì)服務(wù)SW農(nóng)林牧漁SW食品飲料SW建筑裝飾SW公用事業(yè)SW機(jī)械設(shè)備SW房地產(chǎn)SW有色金屬SW計(jì)算機(jī)SW建筑材料SW石油石化SW輕工制造SW基礎(chǔ)化工SW社會(huì)服務(wù)SW公用事業(yè)SW食品飲料SW農(nóng)林牧漁SW建筑裝飾SW計(jì)算機(jī)SW機(jī)械設(shè)備SW房地產(chǎn)SW輕工制造SW石油石化SW有色金屬SW建筑材料SW基礎(chǔ)化工50圖7：2023H1環(huán)保收入增速全行業(yè)排名第19位圖8：2023H1環(huán)保歸母凈利潤(rùn)增速全行業(yè)排名15位2023H1各板塊收入增速(%)%2023H1各板塊收入增速(%)%%-100%ind位于行業(yè)中下游水平(收盤價(jià)：2023/9/1)市盈率(TTM，整體法) (二)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化：商譽(yù)、應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)可控，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比提升譽(yù)問題得到極大緩解。近年以來(lái)，由于環(huán)保企業(yè)營(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大導(dǎo)致應(yīng)收賬款體板塊各類應(yīng)收賬款體量合計(jì)達(dá)1788億元，占總資產(chǎn)的比重為16.5%。但回款層面國(guó)家兜底力度加大，循環(huán)再生新興業(yè)務(wù)回款更加健康，板塊應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)可控。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值9/39H總資產(chǎn)比例僅為1.9%商譽(yù)(億元，左軸)商譽(yù)/總資產(chǎn)(%，右軸)0249231占總資產(chǎn)比例保持穩(wěn)定各類應(yīng)收賬款合計(jì)(億元，左軸)各類應(yīng)收賬款合計(jì)/總資產(chǎn)(%，右軸)002%11202%112079084514.0%%備注：上述應(yīng)收賬款=應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)2023H1資產(chǎn)負(fù)債率同比下降至56.9%，結(jié)構(gòu)上長(zhǎng)期借款占比持續(xù)提升至36.1%。2023H1均超過60%；危廢資源化、環(huán)衛(wèi)等板塊資產(chǎn)負(fù)債率在40~60%之間。再生塑保持穩(wěn)定8%8%6%4%借款占總負(fù)債比重提升長(zhǎng)期借款(億元，左軸)02%款/總負(fù)債(%，右軸)2%8%28.5%183914478%28.5%1839144734.7%以無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款、固定資產(chǎn)及其他非流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，靠長(zhǎng)期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長(zhǎng)空間，伴隨著在建工程發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值10/39運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重逐年提升運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)(億元，左軸)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)(%，右軸)464546454%201820192020202120222022H12023H10000%14%294%505%2%3%2%備注：運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)=無(wú)形資產(chǎn)+固定資產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收款+其他非流動(dòng)資產(chǎn)財(cái)政承壓影響板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，運(yùn)營(yíng)類企業(yè)凈現(xiàn)比趨勢(shì)向好。環(huán)保板塊中ToG類塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下滑22%至71億元，凈現(xiàn)比亦進(jìn)一步下降，其中危廢資源H到垃圾焚燒等運(yùn)營(yíng)企業(yè)經(jīng)至1.02。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額情況環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額(億元，左軸)環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速(%，右軸)0016.0%%4%3374604803794409171H比下滑明顯201820192020202120222022H12023H1發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值11/39經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額情況垃圾焚燒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/億元(左軸)04.74%45%同比增速(右軸)7512.25%H塊凈現(xiàn)比向好金流凈額情況水務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/億元(左軸)同比增速014013314.3%14.3% 3938 H比略有下滑2.072.062.072.061.430.860.79運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)造血、資本開支收縮，板塊自由現(xiàn)金流加速轉(zhuǎn)正。伴隨近年投產(chǎn)高峰期下新增項(xiàng)目投產(chǎn)放量，環(huán)保板塊造血能力增強(qiáng)以及商業(yè)模式優(yōu)化下融資需求縮減，環(huán)23H1籌資現(xiàn)金流凈額僅為39億元(同比-78.4%)。與此同時(shí)，板塊投資性現(xiàn)金到更多的高股息標(biāo)的出現(xiàn)。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值12/39.0%%%0-160-152-191圖21：環(huán)保板塊歷年籌資性現(xiàn)金流凈額情況圖22：環(huán)保板塊歷年投資現(xiàn)金流凈額及增速.0%%%0-160-152-191資現(xiàn)金流凈額(億元，左軸)環(huán)保板塊籌資現(xiàn)金流凈額增速(%，右軸)00%-120%資現(xiàn)金凈流出(億元，左軸)環(huán)保板塊投資現(xiàn)金凈流出增速(%，右軸)00%%%%63716.6%-17.7%462%282223-27.5%改善自由現(xiàn)金流(億元)201820192020202120222022H12023H1備注：本文自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額+投資現(xiàn)金流凈額簡(jiǎn)算得出二、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值凸顯，水務(wù)、固廢、環(huán)衛(wèi)增速亮眼方向表現(xiàn)優(yōu)異：(2)泛環(huán)保側(cè)——重點(diǎn)個(gè)股表現(xiàn)依舊亮眼，在半導(dǎo)體、光伏、鋼鐵等領(lǐng)域均有一批發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值13/39環(huán)保.SZ2.SH.047環(huán)保.SZ2.SH.047(一)兩大亮眼方向：穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、高成長(zhǎng)的泛環(huán)保標(biāo)的MHTTM環(huán)衛(wèi)的龍頭企業(yè)的PE-TTM大多分布在10~15倍之間，得重點(diǎn)關(guān)注。表1：傳統(tǒng)環(huán)保側(cè)：固廢、水務(wù)、大氣重點(diǎn)個(gè)股盈利情況及PE估值證券簡(jiǎn)稱證券簡(jiǎn)稱市值(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)能源燒.SZ燒環(huán)境3.SH燒動(dòng)力0.SH.17-13%燒偉明環(huán)保8.SH燒境7.SH燒境0.SH5燒.SZ.845燒.SZ燒發(fā)環(huán)境.SZ.SZ69.SZ.6661.SH環(huán)境.SZ.SZ8.SH94-12%泰環(huán)保7.SH-17%8.SH.56%創(chuàng)業(yè)環(huán)保4.SH.38發(fā)展.SZ.47-16%9.SH.058.SH60.SZ49.SH發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值14/39.SZ68環(huán)保.SZ7%.SZ9虧為盈.SZ.13.SZ為虧科.SZ虧為盈.SZ.SZ窄保.SZ.44.SZ7.SH3環(huán)境.SZ大金達(dá)萊7.SH.SZ備備備務(wù)務(wù)環(huán)境.SZ7.SH福龍馬6.SH僑銀股份.SZ.81.SZ我們更應(yīng)該關(guān)注到以循環(huán)再生、節(jié)能制造等領(lǐng)域的泛環(huán)保個(gè)股伴隨著“雙碳”推動(dòng)容忽視：青達(dá)環(huán)保(23H1歸母凈利潤(rùn)同比+102%，下同)、皖儀科技(+72%)、大地海洋(+47%)、景津裝27%)、盛劍環(huán)境(+23%)、美埃科技(+21%)等公司均有亮眼業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)。E證券簡(jiǎn)稱證券簡(jiǎn)稱市值(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)H循環(huán)再生危廢資源化8.SH.44.94危廢資源化.SZ10危廢資源化0.SH2生塑料生7.SH.376-18%生塑料普.SZ6收.SZ為虧路德環(huán)境6.SH8油脂資源化.SZ0電.SZ45.SZ1.667%7.SH-1%發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值15/39聯(lián)美控股600167.SH洪通燃?xì)?05169.SH%藍(lán)天燃?xì)?05368.SH聯(lián)美控股600167.SH洪通燃?xì)?05169.SH%藍(lán)天燃?xì)?05368.SH2%.10林洋能源601222.SH天壕能源300332.SZ3富春環(huán)保002479.SZ.SZ保1.SH8備9.SH.796.SH.384.SH.20.SZ3虧為盈德固特.SZ0凈科技.SZ0.SZ16.SH.777.SZ79.55膜法處理.SZ虧為盈膜法處理.SZ膜法處理1.SH.588膜法處理.SZ6窄膜法處理金科環(huán)境6.SH33膜法處理環(huán)保1.SH膜法處理0.SH79膜法處理鑫.SZ器.SZ大監(jiān)測(cè)環(huán)保.SZ監(jiān)測(cè).SZ器.SZ.849器0.SH2.49監(jiān)測(cè)科.SZ法監(jiān)測(cè)比持續(xù)下降。伴隨著大量在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)，垃圾焚燒、水務(wù)板塊的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值16/39表3：水務(wù)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比持續(xù)提升，各子行業(yè)商譽(yù)體量持續(xù)下降域運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)應(yīng)收賬款占(%)%)(%)點(diǎn)(%)能源燒%4%循環(huán)再生危廢資源化生塑料回收.308%.819%油脂資源化電%6%4%6%3%9%法膜法處理備7%6%務(wù)0%監(jiān)測(cè)監(jiān)測(cè)水%6%求的剛性屬性，在前幾年其他環(huán)保板塊受到融資沖擊的情況下，仍得以保持較為穩(wěn)凈利潤(rùn)43億元(同比+8.4%)、48億元(同比+5.7%)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值17/39同比增速垃圾焚燒板塊收入(億元，左軸)同比增速(%，右軸)00473472%%%%%水務(wù)板塊收入(億元，左軸)同比增速(右軸)006566550.6%0%8%6%%0%同比增速塊歸母凈利潤(rùn)(億元，左軸)同比增速(右軸)2.5%2.5%553030%.2%-4.4%0億元，左軸)同比增速(右軸)0097985328.9%5328.9%.8%5.7%固廢等環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)空白。而相關(guān)領(lǐng)域上市公司作為投資主力軍，每年都有大量的資本開支需求，自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，不具備高分紅能力。伴隨著主流城市環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施缺口基本補(bǔ)齊，近年上市公司在建項(xiàng)目不斷轉(zhuǎn)運(yùn)，新簽項(xiàng)目數(shù)量大幅縮公司的后續(xù)分紅潛力值得關(guān)注。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值18/390-100-1250-100-125業(yè)：經(jīng)營(yíng)及投資現(xiàn)金流情況垃圾焚燒：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入(億元)垃圾焚燒：投資性現(xiàn)金凈流出(億元)020182019202020212022及投資現(xiàn)金流情況水務(wù)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入(億元)水務(wù)：投資性現(xiàn)金凈流出(億元)0133110由現(xiàn)金流情況垃圾焚燒：自由現(xiàn)金流(億元)-12-12-11320182019202020212022注：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額+投資性現(xiàn)金凈額粗算得出況水務(wù)：自由現(xiàn)金流(億元)00-100-150-131-16420182019202020212022注：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額+投資性現(xiàn)金凈額粗算得出現(xiàn)金流：從個(gè)股來(lái)看，典型13家水務(wù)、固廢公司中7家已于2022年實(shí)現(xiàn)首次自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。伴隨著在建項(xiàng)目的不斷投產(chǎn)，我們看到各公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)實(shí)現(xiàn)三年首次自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正：三峰環(huán)境為例，2020至2022年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值19/392：典型13家固廢、水務(wù)公司，其中8家已于2022年實(shí)現(xiàn)了自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正導(dǎo)致的現(xiàn)金波動(dòng)5~6%，但我們認(rèn)為在資本開支進(jìn)一步收縮營(yíng)性現(xiàn)金流凈額僅為22%和48%。三年股息率及分紅潛力分紅金額(億元)經(jīng)營(yíng)性分紅金額(億元)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額(億元)50.730三年股息率及分紅潛力50120.7819.09分紅金額(億元)120.7819.09經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額(億元)55發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值20/39H推進(jìn)及“城市大管家模新高，在2022H1的高基爭(zhēng)力，環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊2023H1盈利表現(xiàn)突出：板塊營(yíng)收同比+9%、歸母凈利潤(rùn)同比+21%，位居環(huán)保板塊細(xì)分子行業(yè)前列。表4：環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊2023H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21%，位居環(huán)保各細(xì)分板塊前列域增速022復(fù)合增速H增速增速2022復(fù)合增速H速燒能源%-153%-13%循環(huán)再生危廢資源化生塑料收油脂資源化電法膜法處理備務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)測(cè)水-10%-11%3%-16%-17%-15%%%%%--16%---17%-19%-109%-14%發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值21/39利潤(rùn)來(lái)自城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)保潔(環(huán)衛(wèi)服務(wù))板塊，伴隨新中標(biāo)訂單不斷拓展、在手項(xiàng)目的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，公司2019-2022年收入復(fù)合增速達(dá)22%、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)34%；2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.99億元(同比+4.43%)、歸母凈利潤(rùn)2.00億元(同比H同比+4.43%僑銀股份：營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元，左軸)YOY(右軸)0002195191429%4%201820192020202120222022H023H1%00YOY(右軸)%0%156131數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心H1僑銀股份毛利率、歸母凈利率分別同比+1.37pct、1.83pct%23.93%6.51%5.98%7.66%2022H12023H1收入29.28億元(同比+12.39%)、實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.18億元(同比+16.85%)。其，占總營(yíng)收比重達(dá)81.19%)；物業(yè)管理板塊實(shí)現(xiàn)收入5.35億元(同比-1.86%，占總營(yíng)收比重達(dá)18.27%)。從訂單情發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值22/396.48%6.48%H2.39%YOY(右軸)YOY(右軸)0000%201820192020202120222022H023H1YOY(右軸)YOY(右軸)64047340-10%-10%-50%0192020202120222022H023H1H1玉禾田毛利率、凈利率分別同比+0.79、0.41pct%%%2%1%2%1%2%6%0%14.62%2022H12023H1質(zhì)龍頭比+64.82%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1289萬(wàn)元(同比+102.19%)；單二季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.76億元(同比+48.00%)，歸母凈利潤(rùn)1184萬(wàn)元(同比-3.17%)。受益于電力市場(chǎng)向好及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的完善，上半年除渣系統(tǒng)配件、低溫?zé)煔庥酂嵘铋L(zhǎng)。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值23/39入及同比增速情況青達(dá)環(huán)保：營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元，左軸)YOY(右軸)00凈利潤(rùn)及同比增速情況80)YOY(右軸)565946486565946486金科環(huán)境：公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.54億元(同比+16.1%)、歸母凈利潤(rùn)4357萬(wàn)元(同比+27.5%)、扣非歸母凈利潤(rùn)4232萬(wàn)元(同比+37.8%)，2023H1運(yùn)營(yíng)類入及同比增速情況00金科環(huán)境：營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元，左軸)YOY(右軸) 5055575604022632544%凈利潤(rùn)及同比增速情況)YOY(右軸)8072676240%現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.52億元(同比+15.0%)、歸母凈利潤(rùn)0.77億元(同比+21.23%)。營(yíng)收同比增長(zhǎng)主要受益于下游業(yè)務(wù)需求增加以及公司積極開拓市場(chǎng)的戰(zhàn)略部署；同時(shí)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值24/39入及同比增速情況美埃科技：營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元，左軸)YOY(右軸)01227115088%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心凈利潤(rùn)及同比增速情況)YOY(右軸)0%%%三、旭日東升，“高股息”時(shí)代到來(lái)(一)環(huán)保股息收益突出，“兩大要素”構(gòu)造選股策略和3家股息率達(dá)2~4%；(3)高股息細(xì)分行業(yè)以固廢、水務(wù)等運(yùn)營(yíng)板塊為主。藍(lán)環(huán)境等公司股息率提升趨勢(shì)顯著。公司名公司名稱境(億元)歷史分紅總額(億元)史分紅比例(%)歷史股息率(%)---%202020202021--%40.3%19.9%29.8%%動(dòng)力發(fā)環(huán)境環(huán)境境20.0%22.5%%0%10.0%4%15.6%3%21.6%創(chuàng)業(yè)環(huán)保環(huán)境.7569.0%34.9%30.0%22.9%63.4%59.4%47.9%20.4%50.2%67.9%30.3%20.7%98%%%01%%%59%%%%發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25/39錢江水利水務(wù)7錢江水利水務(wù)7%.3%%%%%%84.2%29.6%%%%%%.7%22%77%%.10環(huán)境海投資份00%06%金達(dá)萊保金達(dá)萊保68廢------循環(huán)再生新能.6%.0%.2%%%%--.5%-%27%%福龍馬0%%環(huán)境%.8%%監(jiān)測(cè)&檢測(cè).5%79%尼測(cè)試%%備備普%%能-.46-.0%-%94%0.5%%61%--%-%5。域公司名稱(億港歷史分紅總額(億港元)史分紅比例(%)史股息率(%)202020212022202020212022202020212022力環(huán)保豐環(huán)保9%%%%%%%%%39%85%%/8/25。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值26/393210剛性需求，城市供水、污水處理和垃圾處理量長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。(2)特征2：特許經(jīng)3210年間城市供水及污水排放量00城市供水總量(億00 508404417427445467480492 51352353754756058171625 201020112012201320142015201620172018201920202021全國(guó)垃圾處理量全國(guó)垃圾處理量(億噸)542.782.782.923.093.033.162.292.472.621.821.962.112.17201020112012201320142015201620172018201920202021發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值27/39水及垃圾處理項(xiàng)目的收入、成本結(jié)構(gòu)：成本端占比參考錢江水利和三峰環(huán)境高股息策略的第二大要素就是選取處于成熟階段的公司——聚焦經(jīng)營(yíng)效率提高而不不是新輪投資。水務(wù)、固廢行業(yè)資本開支收縮拐點(diǎn)已至，正逐步邁入成熟階段。21世紀(jì)以來(lái)，由于環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)空白。而相關(guān)領(lǐng)域上市公司作為投資主力軍，每年都有大量的資本開支需求，自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，不具備高分紅能力。伴隨著主流城市環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施缺口基本補(bǔ)齊，近年上市公司在建項(xiàng)目不斷轉(zhuǎn)運(yùn)，新簽項(xiàng)目數(shù)量大幅縮減。行的后續(xù)分紅潛力值得關(guān)注。(二)水務(wù)：分紅進(jìn)行時(shí)，對(duì)標(biāo)水電資產(chǎn)水務(wù)行業(yè)整體相對(duì)分散，公司以地方性國(guó)企平臺(tái)為主。目前上市的主流水務(wù)公司有從市場(chǎng)集中度來(lái)看，各地水廠基本掌握在當(dāng)?shù)丨h(huán)保城投手中，地域性特質(zhì)顯著導(dǎo)致市場(chǎng)集中度較低。扣除北控水務(wù)、首創(chuàng)股份等全國(guó)性水務(wù)公司，其余水務(wù)公司的市發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值28/39團(tuán)集務(wù)保保務(wù)境境股務(wù)水環(huán)環(huán)水環(huán)環(huán)控水北首創(chuàng)重洪興武綠團(tuán)集務(wù)保保務(wù)境境股務(wù)水環(huán)環(huán)水環(huán)環(huán)控水北首創(chuàng)重洪興武綠水行業(yè)市占率格局北控水務(wù)集團(tuán)3%2%首創(chuàng)環(huán)保興蓉環(huán)境重慶水務(wù)洪城環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境錢江水利綠城水務(wù)武漢控股江南水務(wù)海天股份其他3%2%發(fā)展研究中心末污水處理行業(yè)市占率格局..上海環(huán)境聯(lián)泰環(huán)保海天股份瀚藍(lán)環(huán)境錢江水利其他心成熟，最新政策目標(biāo)對(duì)應(yīng)“十四五”污水產(chǎn)能年化增速僅1.2%。以污要求到2025年新增污水產(chǎn)能1200萬(wàn)方/日(2021年2.46億方/日)，新增和改造污水管網(wǎng)4.5萬(wàn)公里(2021年111萬(wàn)公里)。對(duì)應(yīng)2025年1200萬(wàn)/發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值29/39能及2025年政策目標(biāo)000全國(guó)污水處理產(chǎn)能(萬(wàn)噸/日)258402246402303721450202482016201720182019202020212025目標(biāo)廣發(fā)證券發(fā)展研究中心率先邁入穩(wěn)定階段，已有數(shù)年歸母凈利潤(rùn)維持在20億級(jí)(波動(dòng)主要系非經(jīng)常性因素?cái)_動(dòng))。而依靠穩(wěn)定的利潤(rùn)及現(xiàn)金流，公司已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)十余年保持60%以上的分紅比例，對(duì)應(yīng)股息率近五年均高于4%，成為了環(huán)保端長(zhǎng)期高分紅、高股息的典型代表。增速(5%)和未來(lái)增速預(yù)期(7%)的背景下，Wind一致預(yù)期公司2023年P(guān)E估值可分紅金額及股息率水平93%64%59%2.79%現(xiàn)金分紅總額(億元，左軸)歸母凈利潤(rùn)(億元，左軸)93%64%59%2.79%58%%.27%502010201120122013201420152016201720182019股息率(右軸)4.94.98%01%2020202120227.50%6.00%4.50%3.00%1.50%0.00%發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值30/39證券簡(jiǎn)稱公司代公司代碼(億元)20232023E2024E2025E19A~22A)(22A~25E)2022A2023E息率重慶水務(wù)601158.SH271.6843中原環(huán)保000544.SZ77.10.29%興蓉環(huán)境000598.SZ164.210%洪城環(huán)境600461.SH95.458.SH958.349%59%等4部分構(gòu)成，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展全國(guó)主要城市終預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多城市開啟聽證程序、重新核定水價(jià)，水務(wù)資產(chǎn)回報(bào)確定性有望加國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展36城市歷史終端水價(jià)呈上升趨勢(shì)36城市污水處理費(fèi)(元/噸)36城市自來(lái)水價(jià)(元/噸) 20142015201620172018201920202021200720082009201020112012表8：眾多城市已啟動(dòng)水價(jià)聽證會(huì)，調(diào)價(jià)幅度達(dá)0.2~0.65元/方份市執(zhí)行時(shí)間原第一階梯水價(jià)(元/方)調(diào)整后第一階梯水價(jià)(元/方)價(jià)幅度(元/方)距上次調(diào)價(jià)時(shí)間(年)/8/318/9/281/17市1/16/8/268/171/51/17/1/249/1-/6/248/17贛州市/1/125/10.15~0.3發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值31/395%4%3%2%1%0%1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%們通常以家庭或人均水費(fèi)支出占家庭或人均總收入的比例來(lái)衡量水價(jià)承受能力，世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、英國(guó)政府、美國(guó)政府等國(guó)際組織和國(guó)家政府對(duì)于水價(jià)承受%~5%。從《國(guó)內(nèi)外大城市居民生活水價(jià)對(duì)比研究》中的調(diào)查結(jié)果5%4%3%2%1%0%1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%水價(jià)承受能力基準(zhǔn)為2.5%~5%居民水價(jià)承受能力基準(zhǔn)=水費(fèi)/總收入2.5%3%世界銀行亞洲開發(fā)銀行英國(guó)政府美國(guó)政府(《中國(guó)給水排水》)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心：居民水價(jià)承受能力通常以家庭或人均水費(fèi)支出占家庭或市水費(fèi)支出占收入1%左右水費(fèi)支出占城市家庭收入比例1.00%0.26%京北京、上海、廣州數(shù)據(jù)來(lái)源：程小文等《國(guó)內(nèi)外大城市居民生活水價(jià)對(duì)比研究》 (《中國(guó)給水排水》)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三)固廢：分紅未來(lái)時(shí)，分紅提高潛力可期五年市場(chǎng)增量將以中西部地區(qū)小型化、分散化訂單為主，龍頭企業(yè)新簽訂單意愿較21年全國(guó)焚燒產(chǎn)能已達(dá)89萬(wàn)噸/日，提前完成25年政策目標(biāo)全國(guó)焚燒處理能力(萬(wàn)噸/日)66.27252.284820.123.527.820.123.50125政策目標(biāo)發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值32/39焚燒行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成，在建、籌建產(chǎn)能所剩無(wú)幾。我們梳理了主流固廢可達(dá)61%~100%，大規(guī)模建產(chǎn)能主要為遠(yuǎn)期規(guī)劃項(xiàng)目，短期投建比例較低。如果單從在建項(xiàng)目來(lái)看，在建項(xiàng)占比僅有0%~14%，新建項(xiàng)目持續(xù)縮減、資本開支收縮趨勢(shì)明了。在運(yùn)產(chǎn)能(噸/日)在建產(chǎn)能(噸/日)籌建產(chǎn)能(噸/日)0光大環(huán)境綠色動(dòng)力三峰環(huán)境上海環(huán)境偉明環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境圣元環(huán)保軍信股份粵豐環(huán)保說(shuō)明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在運(yùn)占比/%在建占比/%%在運(yùn)占比/%在建占比/%%%%100%88%78%光大環(huán)境綠色動(dòng)力三峰環(huán)境上海環(huán)境偉明環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境圣元環(huán)保軍信股份粵豐環(huán)保說(shuō)明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心基本均已進(jìn)入資本開支末期，后續(xù)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合、產(chǎn)業(yè)園協(xié)同處置以及新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值33/39：公募REITs助力運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值重估，盤活存量資金，輕資產(chǎn)擴(kuò)張加速表9：發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進(jìn)可再生能源電力消費(fèi)的通知》節(jié)的適用范圍(一)綠證是我國(guó)可再生能源電量環(huán)境屬性的唯一證明，是認(rèn)定可再生能源電力生產(chǎn)、消費(fèi)的唯一憑證。(二)國(guó)家對(duì)符合條件的可再生能源電量核發(fā)綠證，1個(gè)綠證單位對(duì)應(yīng)1000千瓦時(shí)可再生能源電量。(三)綠證作為可再生能源電力消費(fèi)憑證，用于可再生能源電力消費(fèi)量核算、可再生能源電力消費(fèi)認(rèn)證等，其中：可交易綠證除生能源電力生產(chǎn)消費(fèi)情況動(dòng)態(tài)調(diào)整。規(guī)范綠證核發(fā)(四)國(guó)家能源局負(fù)責(zé)綠證相關(guān)管理工作。綠證核發(fā)原則上以電網(wǎng)企業(yè)、電力交易機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，與發(fā)電企業(yè)或項(xiàng)目業(yè)屬性憑證。(五)對(duì)全國(guó)風(fēng)電(含分散式風(fēng)電和海上風(fēng)電)、太陽(yáng)能發(fā)電(含分布式光伏發(fā)電和光熱發(fā)電)、常規(guī)水電、生物質(zhì)發(fā)電、地?zé)崃浚税l(fā)可交易綠證。(六)綠證依托中國(guó)綠色電力證書交易平臺(tái)，以及北京電力交易中心、廣州電力交易中心開展交易，適時(shí)拓展至國(guó)家認(rèn)可的其他。(七)綠證交易采取雙邊協(xié)商、掛牌、集中競(jìng)價(jià)等方式進(jìn)行。其中雙邊協(xié)商交易由市場(chǎng)主體雙方自主協(xié)商綠證交易數(shù)量和價(jià)格；。(八)對(duì)享受中央財(cái)政補(bǔ)貼的項(xiàng)目綠證，初期采用雙邊協(xié)商和掛牌方式為主，創(chuàng)造條件推動(dòng)盡快采用集中競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行交易，綠證收益按相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。平價(jià)(低價(jià))項(xiàng)目、自愿放棄中央財(cái)政補(bǔ)貼和中央財(cái)政補(bǔ)貼已到期項(xiàng)目，綠證交易方式不限，綠證收益(九)支撐綠色電力交易。在電力交易機(jī)構(gòu)參加綠色電力交易的，相應(yīng)綠證由核發(fā)機(jī)構(gòu)批量推送至電力交易機(jī)構(gòu)，電力交易機(jī)構(gòu)格。(十)核算可再生能源消費(fèi)。落實(shí)可再生能源消費(fèi)不納入能源消耗總量和強(qiáng)度控制，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局會(huì)同國(guó)家能源局核定全國(guó)和各地證應(yīng)區(qū)可再生能源電力消費(fèi)數(shù)據(jù)。用工作(十一)認(rèn)證綠色電力消費(fèi)。以綠證作為電力用戶綠色電力消費(fèi)和綠電屬性標(biāo)識(shí)認(rèn)證的唯一憑證，建立基于綠證的綠色電力消費(fèi)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、制度和標(biāo)識(shí)體系。認(rèn)證機(jī)構(gòu)通過兩年內(nèi)的綠證開展綠色電力消費(fèi)認(rèn)證，時(shí)間自電量生產(chǎn)自然月(含)起，認(rèn)證信息應(yīng)(十二)銜接碳市場(chǎng)。研究推進(jìn)綠證與全國(guó)碳排放權(quán)交易機(jī)制、溫室氣體自愿減排交易機(jī)制的銜接協(xié)調(diào)，更好發(fā)揮制度合力。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34/39(十三)推動(dòng)綠證國(guó)際互認(rèn)。我國(guó)可再生能源電量原則上只能申領(lǐng)核發(fā)國(guó)內(nèi)綠證，在不影響國(guó)家自主貢獻(xiàn)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下，積極推動(dòng)國(guó)際組織的綠色消費(fèi)、碳減排體系與國(guó)內(nèi)綠證銜接。加強(qiáng)綠證核發(fā)、計(jì)量、交易等國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)研究制定，提高綠證的國(guó)際影技+賽恩斯+美埃科技等+0.76%)、歸母凈利5.85億元(同比+8.95%)、扣非歸母凈利5.46億元