敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1投資邏輯：勢性演如高品牌力的貴州茅臺、高渠道力的瀘州老窖、高產品力的山西汾酒，而依托區域稟賦的包括古井貢酒、迎駕貢酒、，而后續持續落地的各行政策也進一步夯實了向好的預期。響也會更突出。西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等，其余標的的預收款環比多為收窄。由于行業先款后貨的能力的。X風險提示題風險。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4徽酒等。塊的營收增速上次高端仍占優(次高端(+21.9%)>高端酒(+17.6%)>區域酒(+15.9%)，而22Q2地產酒(+15.5%)>高端酒(+15.0%)>次高端(-1.3%))。圖表1：23Q2白酒板塊重點標的營業收入(億元)及同比增速分類公司名稱CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY臺17%20%22%21%12%13%5%510%22%21%30%25%16%17%218%17%31%20%32%24%19%-43%6-32%-39%業22%7%32%17%1%9-40%72%-26%024%6%22%11%19%16%16%16%26%25%27%26%23%27%31%28%2%21%34%27%20%22%29%24%徽酒12%927%621%24%特-16%719%5-6%8%-21%5%-19%-5%16%10%10%10%-7%4-6%353%711%金種子酒-2%425%331%828%10%17%16%817%15%16%18%16%價盤會稍弱些，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5權QQ)及同比增圖表3：2017Q1~2023Q1白酒板塊分子板塊營收(億元)速及同比增速0000%%80%60%40%20%%營業收入同比(右軸)司角度看茅臺1935今年存在出廠價公司對飛天控價的決心，在此基礎上通過非標放量來實現業績穩健增長。的產品仍以消化社會庫存為主，并未給過其他產品量+34%，價-23%，與內部產品結構變化相關。半年玻汾仍會有控量動作。Q/-81%/21%，價分別-7%/-19%/+22%/+5%。我敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6場相關。期內內參、酒鬼毛利率分別-1.6/-0.5pct，預計與費用投放相關(投入更大期內進行渠道梳理。H元，HH收入為板塊銷售量(噸/千升)H量YOYCY2122H1CY2223H1臺,71729%-14%3,41510%13%業,37772439-44%9%9%6%57511%13%,957,77185,54410%-13%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7板塊銷售量(噸/千升)H銷售量YOYCY2122H1CY2223H1,826768種子酒8特徽酒411%0%>次高端(-9.2%)。酒在規模持續提升背景下利潤彈性已較為收窄，預計趨勢仍會向后延續。比增速元)及同比增速0000%%90%70%50%30% -10%-30%%同比(右軸)圖表7：白酒板塊分價格帶重點標的歸母凈利(億元)及同比增速分類公司名稱CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY臺20%21%21%21%14%16%5%13%30%29%27%28%819%20%18%19%52%30%50%35%17%3-42%1-38%4-41%業35%67%415%910%1%2-56%0509%2-45%39%14%36%20%25%16%10%14%37%43%48%45%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8分類公司名稱CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY23%25%829%27%-10%510%323%815%23%727%459%37%金徽酒3-14%210%154%320%特2-47%137%040%237%NA3214%NA-1NA782%1-62%119%2-40%119%1-30%0NA1-3%金種子酒12%0NA0NA0NA17%20%19%20%20%519%20%19%分類公司名稱歸母凈利率毛利率23Q2YOY(pct)23H1YOY(pct)23Q2YOY(pct)23H1YOY(pct)臺0%50.7%8%-18%%4%-1.36%+3.3.3%5%9%5.7%86.1%+0.3+3.721.1%980.1%業26.1%-1.6-1.9527.1%+2.377.1%-1.1%-1.7575.1%76.1%+3.3%%5+3.729.1%1-1.5-1.6.7%+5.7+2.7徽酒6+3.3特%+3.142.1%+1.78%19.3%-16.8-1.3%-1.99.3%+0.79.7%2-1.021敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6分類公司名稱歸母凈利率毛利率Zt0ZZtHLZt0ZZtHL金種子酒LV%t0.L%ZtLtt%t9.L%+L.L100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%800元+500-800元300-500元100-300元100元-告，國金證券研究所tZ0%0%0%50%40%30%%%利率毛利率特別聲明特別聲明10分類公司名稱銷售費用率管理費用率營業稅金及附加占比23Q2Q(pct)23Q2Q(pct)23Q2Q(pct)臺%%%%5.3%%20.1%-1.9.7%+2.7業9.3%41.1%-1.1+6.1-1.73%4.7%-1.79.7%+0.1%+1.3徽酒+4.7特4.3%-1.9種子酒%-19.9+2.75.7%附加占比80%70%60%50%40%%%%%%%%% 特別聲明特別聲明11研究所分類公司名稱Q收款規模YOYQ收款規模YOY環比△Q收+環比△預收款YOY是否快于營收增速臺否%否-17%2否1否%是55-15%17是業96否18是是他%是否%是583是特別聲明特別聲明12分類公司名稱Q收款規模YOYQ收款規模YOY環比△Q收+環比△預收款YOY是否快于營收增速55%是金徽酒55%06是特115是1否8是11%03%是金種子酒212否-10%是97否+15%，慢于營收增速。)分類公司名稱Q銷售收現YOY是否超過營收增速H銷售收現YOY是否超過營收增速臺否否-19%否1是否否3否是是否6否是業是是8是是是是否是否否是是%是否%是是徽酒7%是是特4否否否否是否3%否7是種子酒4%是9%是否2否否是特別聲明特別聲明13500450400350300250200500高端次高端區域酒及其他中，新增幅度比較突出的包括酒鬼酒(+11.9%)、舍得酒業(+11.4%)、金徽酒(+9.8%)、口子窖(+5.2%)。從單經銷商的收入體量來看，僅酒鬼酒、水井坊有所下滑(分別為-51%、-37%)，其余酒對仍更青睞于高周轉的單品以保證健康的現金流。板塊經銷商數量(家)單經銷商收入體量(萬元)22H123H122H1CY2223H1YOY臺483業674286098994142252金種子酒60特別聲明特別聲明14板塊經銷商數量(家)單經銷商收入體量(萬元)22H123H122H1CY2223H1YOY特徽酒76告，國金證券研究所分類公司名稱23E營業收入一致預期(億元)23E歸母凈利一致預期(億元)末環比末環比臺2.3%%0.1%10.3%5%業%%%-3.1%他%-1.7%0.1%%7%金徽酒%544%特%444%%777%Q塊特別聲明特別聲明15000000/1/3/5/7/9/11/1/3/5/7/9/1/3/5/7/9/11/1/3/5/7/9/11/1/3/5/7/9/11/1/3/5/7收盤價0000d000000/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/114.10x29.74x45.38x1d。2)次高端酒：減倉幅度居前，從環季持倉變動來看，汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分別-而下對需求環境的預期較為悲觀時，板塊內更順周體系變革能不斷提升份額。特別聲明特別聲明16%%%%%%%%%6Q16Q17Q17Q38Q18Q39Q19Q30Q10Q31Q11Q32Q12Q33Q13Q34Q14Q35Q15Q36Q16Q37Q17Q38Q18Q39Q19Q30Q10Q31Q11Q32Q12Q33Q1白酒行業基金重倉持股市值占基金股票投資市值比0%%瀘州老窖%%Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4%% Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4%力特力特業金業減持，茅臺/五糧液/老窖北上持股分別-0.3pct/-0.5pct/-0.2pct；但次高端部分標的仍有增持行為(汾酒/舍得/酒鬼酒分別+0.1pct/+1.2pct/+0.5pct)，而水井坊大幅減持(-2.6pct)；區域龍頭上，洋河/古井分別-0.4pct/+0.4pct。特別聲明特別聲明17持股分別+0.1pct/-0.6pct/-0.3pct；2)次高端酒：汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分別-0.9pct/-1.5pct/-1.1pct/-0.2pct；3)地產酒：洋河/古井分別-0.3pct/-0.9pct。往后%%%%%%%%貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒業水井坊洋河股份古井貢酒2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08004.5%4.0%%%.5%.0%%%2014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1特別聲明特別聲明18現情況較好，廠商運營匹配度高。推進、費用投放常態化恢復、以竄由于提價&老庫存去化&價格調控，河南等地批價已有明顯回升(青20批價355元+，沒有跟上，此后短板亦會逐漸補足。更加庫存大企業端、意見領袖開發。批價的預期較弱，潛在隱含庫存折價因素，從絕對庫存占比角度看仍處合理范疇。特別聲明特別聲明19憂降速的問題，龍頭在持續夯實優勢搶占份額，河、汾酒等)，關注區域強勢品種(古井、今世緣等)及次高端標的(舍得、酒鬼酒等)。板塊公司名稱歸母凈利(億元)YOYPE23E24E25E24E25E23E24E25E臺19業特1d風險提示奏；20行業投資評級的說明：21特別聲明：、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何