風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究

一、出與預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表，包括風(fēng)險(xiǎn)投資收入和利息，并保持風(fēng)險(xiǎn)投資收入。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一個(gè)重要的組成部分。成功的退出對(duì)于確保投資者獲得有吸引力的回報(bào)從而籌集新資本至關(guān)重要。所以,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后環(huán)節(jié),也是獲得高額投資回報(bào),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道很多,但I(xiàn)PO退出是風(fēng)險(xiǎn)資本通常采用的方式,也是風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最渴望的結(jié)局。因此,IPO也一直是國(guó)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。Barry、Muscarella、Peavyt&Vetsuypens(1990)利用了一個(gè)包括1978～1987年間的433例風(fēng)險(xiǎn)IPO和1123例非風(fēng)險(xiǎn)IPO樣本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO中的作用進(jìn)行了廣泛研究,證明了風(fēng)險(xiǎn)投資家持有大部分他們推向上市的公司的股份時(shí)風(fēng)險(xiǎn)IPO在第一個(gè)交易日的回報(bào)較小;Soja等從風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率的角度研究,得出了IPO退出方式能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資最大投資回報(bào);Megginson&Weiss(1991)研究指出,由于風(fēng)險(xiǎn)投資家不斷把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)推向上市,所以他們的聲譽(yù)就取決于這些上市公司的質(zhì)量。盡管諸多學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)IPO退出方式進(jìn)行了廣泛的研究,但由于作為內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)投資家和作為外部人的潛在買方之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,風(fēng)險(xiǎn)投資家為了向作為外部人的潛在買方傳遞投資項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào),以降低風(fēng)險(xiǎn)投資家和買方之間的信息不對(duì)稱,并積累良好的聲譽(yù),這種聲譽(yù)對(duì)于定期將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)推向市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說顯得尤為重要。所以,復(fù)雜的制度特點(diǎn)和相互沖突的激勵(lì)機(jī)制表明風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出時(shí)機(jī)選擇是一個(gè)值得研究的廣闊領(lǐng)域。二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO方式退出時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨著3種選擇:一是在IPO時(shí)全身而退;二是在IPO一段時(shí)間后再適時(shí)全部退出;三是分別在兩個(gè)時(shí)段選擇部分退出。為了研究問題的簡(jiǎn)單起見,我們假定部分退出分兩次進(jìn)行,分別為f=1,f=2。即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出投資項(xiàng)目的時(shí)間既可以選擇IPO時(shí)退出一部分,剩余部分選擇IPO一段時(shí)間后退出。那么,作為內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)究竟會(huì)選擇何時(shí)退出IPO投資項(xiàng)目呢?1、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出機(jī)制的選擇原則,指通過“1+”的退出時(shí)間,就是否會(huì)選擇退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值來創(chuàng)造價(jià)值?風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)籌集到風(fēng)險(xiǎn)投資基金后,就把這只風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,經(jīng)過一段時(shí)間的運(yùn)作,可能會(huì)產(chǎn)生具有兩種完全不同結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè):“好”企業(yè)(簡(jiǎn)稱G)和“壞”企業(yè)(B),其企業(yè)價(jià)值分別用1+△和1來表示。為了分析問題的方便,我們假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一生只推動(dòng)惟一一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。由于實(shí)現(xiàn)IPO的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有好有壞,我們假設(shè)IPO時(shí)好風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的概率為α(α<1)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家與外部投資人之間存在信息不對(duì)稱,在成熟的證券市場(chǎng)上,作為理性人的外部投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO時(shí)(t=1)愿意購(gòu)買的期望值價(jià)格就為:α×(1+△)+(1-α)×1=1+α×△;在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO一段時(shí)間(t=2)后,隨著風(fēng)險(xiǎn)投資家與外部投資人之間信息不對(duì)稱問題的消失,外部投資人就會(huì)按照風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值來購(gòu)買。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,由于退出IPO投資項(xiàng)目后可以通過投資新項(xiàng)目來產(chǎn)生新價(jià)值,所以,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的流動(dòng)性偏好,這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)退出時(shí)間也是有偏好的。一般來說,退出投資項(xiàng)目的時(shí)間越早,流動(dòng)性就越強(qiáng),產(chǎn)生的新價(jià)值就越大。這樣,在t=2時(shí)間退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)產(chǎn)生的價(jià)值相對(duì)于t=1時(shí)間的退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)的價(jià)值應(yīng)該進(jìn)行折現(xiàn),折現(xiàn)率用β(β<1)來表示,其折現(xiàn)價(jià)值為β×(1+△)。現(xiàn)在我們來分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IPO后退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時(shí)間偏好。實(shí)施IPO的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以出現(xiàn)好結(jié)果,也可以出現(xiàn)壞結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為內(nèi)部人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的大部分內(nèi)部信息,如企業(yè)真實(shí)利潤(rùn)分布函數(shù)、產(chǎn)品研制進(jìn)展、技術(shù)的可靠性等等是完全了解的,外部投資者很難通過審查企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的方式來了解企業(yè)的真實(shí)情況。因此,在可能出現(xiàn)壞結(jié)果的情況下,意味著在t=1時(shí)間出售的價(jià)值1+α×△大于在t=2時(shí)間出售的價(jià)值β×(1+△),這樣風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇在t=1時(shí)間退出投資項(xiàng)目,盡管這樣會(huì)承擔(dān)提前IPO的成本(例如,更低的定價(jià)或較少的股份),尤其當(dāng)證券市場(chǎng)處于熱發(fā)行市場(chǎng)時(shí),由于證券市場(chǎng)對(duì)IPO需求很大,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多會(huì)選擇t=1退出,以求獲得較強(qiáng)的流動(dòng)性偏好滿足;在可能出現(xiàn)好結(jié)果的情況下,盡管在t=2時(shí)間退出會(huì)帶來流動(dòng)性損失,但由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目本身具備的內(nèi)在價(jià)值所帶來的價(jià)值增值也較大,這樣風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇t=2時(shí)間退出,以期獲得價(jià)值最大化。通過以上分析可以看出,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,無論選擇何種退出時(shí)間盡管都會(huì)存在一定的價(jià)值損失,但都符合追求價(jià)值最大化的理性人原則。上面分析的都是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只推動(dòng)惟一一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO,單次博弈時(shí)不必考慮聲譽(yù)問題時(shí)的退出時(shí)間策略。2、風(fēng)險(xiǎn)投資家企業(yè)的選擇由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是為了獲得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所有權(quán),而是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值增值,因而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦成功實(shí)現(xiàn)IPO,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就會(huì)考慮退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以收回投資,并將套現(xiàn)資金投資到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的新一輪良性循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資基金這種特點(diǎn)決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須定期推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO以維持風(fēng)險(xiǎn)投資的活動(dòng),在這里就必須考慮聲譽(yù)因素了,尤其對(duì)于新興的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,他們更有逐名即追求聲譽(yù)的動(dòng)機(jī),也就是說它們將采取行動(dòng)以向潛在投資者展示其能力。具體而言,新興風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)把企業(yè)推向上市要比老風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早,因?yàn)樗鼈兿Ｍ璐私⒙曌u(yù)從而能夠成功地籌集新基金。不過,值得注意的是,盡管出于聲譽(yù)的需要,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)把質(zhì)量較高的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目推向市場(chǎng),并不等于說風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推向市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都會(huì)成功,其中可能一部分(α)會(huì)成功,另一部分(1-α)最終失敗。這樣,對(duì)于理性并且追求聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來說,如果推出IPO投資項(xiàng)目質(zhì)量較高,風(fēng)險(xiǎn)投資家無論是不欺騙還是欺騙外部投資者所得到的經(jīng)濟(jì)和聲譽(yù)上的回報(bào)都是一樣的,所以,他們會(huì)選擇不欺騙對(duì)外部投資者。但問題的關(guān)鍵是,如果推出IPO投資項(xiàng)目的質(zhì)量較差時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家該如何進(jìn)行選擇呢?我們知道,在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目質(zhì)量較差時(shí),如果風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇不欺騙投資者,那么該項(xiàng)目所能售出的價(jià)值就為1;如果風(fēng)險(xiǎn)投資家采取欺騙的手段來誤導(dǎo)外部投資者,那么該項(xiàng)目所能售出的價(jià)值就為1+△。很顯然,1+△>1,說明如果不考慮聲譽(yù)因素的影響,單純從經(jīng)濟(jì)的角度來看,風(fēng)險(xiǎn)投資家采用欺騙的手段所獲得投資項(xiàng)目的當(dāng)期回報(bào)要比不欺騙時(shí)要大。但如果考慮聲譽(yù)因素影響,不欺騙時(shí)所獲得未來收益的凈現(xiàn)值就為:這里,γ代表風(fēng)險(xiǎn)投資家兩次相鄰IPO的收入折現(xiàn)率,它反映了風(fēng)險(xiǎn)投資家的再融資能力。一般來說,γ越接近于1,就表明風(fēng)險(xiǎn)投資家的再融資能力越強(qiáng)。不過值得注意的是,β和γ是兩個(gè)不同的貼現(xiàn)率概念,β代表的是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目IPO時(shí)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出售股份時(shí)之間的時(shí)間間隔;而γ代表同一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兩次不同IPO之間的時(shí)間間隔。為了簡(jiǎn)單起見,一般認(rèn)β大于γ。對(duì)于質(zhì)量較差的IPO項(xiàng)目,雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過欺騙外部投資者可以獲得較多的當(dāng)期收益,但由于遭受了聲譽(yù)損失,必然會(huì)造成未來收益凈現(xiàn)值的下降。因此,對(duì)于質(zhì)量較差的IPO項(xiàng)目,風(fēng)險(xiǎn)投資家采用欺騙手段所獲得的未來收益的凈現(xiàn)值就為:通過對(duì)式(1)和式(2)的比較可以看出,對(duì)于質(zhì)量較差的IPO投資項(xiàng)目來說,如果不考慮聲譽(yù)因素的影響,欺騙外部投資者總是最佳策略。一旦考慮聲譽(yù)因素的影響后,質(zhì)量較差的IPO投資項(xiàng)目所獲得未來收益的凈現(xiàn)值就會(huì)變小。圖2展示了各種不同的均衡組合,從圖2可以看出,較高的貼現(xiàn)率β將使得曲線B向上移動(dòng),卻對(duì)曲線A無任何影響。表明一個(gè)具有較大貼現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)投資家在偏離說實(shí)話的軌道時(shí)會(huì)遭受較大的損失,即從事風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本家具有建立聲譽(yù)的強(qiáng)烈欲望,從而保證他們?cè)谖磥硭顿Y的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO時(shí)出售股份能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化,避免了在t=2時(shí)間出售股份所造成的流動(dòng)性損失。三、單次博弈下的融資方式通過以上分析可以看出,對(duì)于追求利益最大化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,如果一生只推出惟一一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO,從而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與外部投資人存在單