2023年豆漿機行業分析報告目錄一、2022年豆漿機銷售持續下滑，但下半年出現好轉 3二、2022年其他廚房類小家電：需求不旺，各廠商逆境中前行 5三、行業標桿分析：九陽股份 61、以豆漿機為主推進多元化發展 7（1）食品加工機收入占比降低，產品結構趨向合理 7（2）積極進軍凈水行業和大廚電領域 82、上游原材料價格低位運行，確保公司毛利率穩定 93、電商渠道發力，傳統渠道占比下降 9一、2022年豆漿機銷售持續下滑，但下半年出現好轉2022年豆漿機行業表現低迷，需求有所下降，市場規模繼續下滑，2022年前8個月銷量單月同比下滑幅度都在20-30%之間，我們認為行業下滑的主要原因是：1、小家電行業整體低迷，市場需求不旺；2、宏觀經濟景氣度下滑，影響到非必需品的小家電消費；3、豆漿機行業經過前幾年的高速增長之后，一定程度上透支了其消費需求，再加上豆漿機平均使用頻率偏低，更新速度也較慢，消費者的更新需求不高。但隨著國內經濟形勢的好轉，在國慶中秋雙節、雙11的帶動下，9-11月豆漿機銷售有所好轉，同比降幅開始縮小，11月銷量下降幅度已縮小到7.5%左右。2022前十個月來看，由于行業低迷，市場競爭性有所減弱，九陽、美的、蘇泊爾三大品牌依然占據了豆漿機超過90%的市場份額，這種競爭格局較為穩固，而其中九陽品牌的市場份額依然遙遙其他競爭對手，達到62.7%，領先第二名的美的40個百分點左右，公司的行業領先位置短期內不可動搖。價格方面，2022年豆漿機平均價格較為穩定，保持在440-460元之間，作為行業龍頭的九陽價格要略高于市場均價，具有一定的溢價能力，主要原因是公司的新品多使用不銹鋼材料，價格要高于傳統的PC材料豆漿機，相比美的和蘇泊爾的產品則低于市場均價。相比其他小家電產品，九陽的豆漿機無論在市場占有率、價格高端化或是產品品質上，相比競爭對手，優勢仍然比較明顯，一方面是公司豆漿機經過長期的發展，九陽品牌早已得到消費者的認可，公司仍然不斷推廣提高九陽的知名度，如贊助多個美食節目，而技術上也不斷推陳出新，滿足不同新用戶的需求；另一方面公司采取的體驗式營銷，導購能力強，每年有超過一億杯的派送。我們認為九陽在豆漿機行業內的領先地位比較鞏固，短期內難有強大的對手與之競爭。展望2022年豆漿機行業，我們認為市場需求還是跟整體經濟復蘇息息相關的，一旦中國經濟如預期一樣轉入復蘇軌道，豆漿機行業拐點也將比較明確。另一方面，豆漿機在一二級市場已經略顯飽和的趨勢，行業未來的發展空間反而是保有量較低的在三、四級市場，如果新型城鎮化確實能在2022年加速實施，會對豆漿機的新增需求有明顯拉動作用，我們預計豆漿機行業在將會呈弱復蘇的趨勢，考慮到2022年低基數的作用，行業增長速度將在-5%-+5%之間。二、2022年其他廚房類小家電：需求不旺，各廠商逆境中前行食品料理機（包括豆漿機、攪拌機、榨汁機等）整體來看，2022年延續了2021年的下滑趨勢，中怡康的零售推總數據顯示上半年食品料理機國內零售量下滑24%，幅度大于2021年21.6%。從競爭格局上來看，2022年上半年，九陽市場份額接近60%，相比2021年小幅上升，美的小幅下降，但依然保持在20%以上，蘇泊爾實現了對飛利浦的反超；同時九陽在豆漿機和攪拌機上繼續領先于行業，在榨汁機上還擴大了對飛利浦的領先幅度。根據產業在線的數據顯示，榨汁機方面，2022年前11個月銷量達到2473.6萬臺（YoY-11.8%），其中出口2202.3萬臺（YoY-12.3%），內銷271.3萬臺（YoY-7%）；攪拌機方面，2022年前11個月銷量達到14023.32萬臺（YoY+1.7%），其中出口13444.63萬臺（YoY+2.2%），內銷578.69萬臺（YoY-8.2%）。以此數據可以看出榨汁機和攪拌機銷售主要以出口為主，海外需求影響更大，而國內市場出現下滑，但占比較小。在電飯煲和電磁爐方面情況也不一樣，電飯煲零售量保持正增長，而電磁爐零售量連續五個月下滑，另外他們的零售額的增長速度都好于零售量的增速，說明這兩類小家電呈現出價格高端化的趨勢。市場份額方面，美的的優勢明顯，蘇泊爾和九陽穩居其后。三、行業標桿分析：九陽股份受小家電市場需求低迷的影響，公司業績延續了2021年的下滑趨勢：公司的業績快報顯示，2022年營業收入為49.39億元，歸屬母公司股東的凈利潤為4.5億元，分別同比下降5.01%和10.29%。業績下滑的一個主要原因是，公司主營的食品加工機業務（主要為豆漿機）銷售情況沒有明顯好轉，上半年食品加工機業務收入下滑19.1%，雖然好于2021年下半年25.8%的下滑幅度，但由于其占收入組成份額較大，對業績影響仍然很大。1、以豆漿機為主推進多元化發展（1）食品加工機收入占比降低，產品結構趨向合理受豆漿機行業下滑的影響，食品加工機業務收入在2021年上半年出現下滑，2022年上半年食品加工機業務收入為17.65億元，同比下滑19.11%。雖然豆漿機行業已經不復當年的高增長，但公司作為行業的領頭企業，具有持久性的競爭優勢，在未來一段時間內以豆漿機為主的食品加工機產品仍然是公司的主要收入來源。在此同時營養煲和電磁爐業務的收入增速較快，2022年上半年分別增長31.3%和18.2%，其收入占比分別達到22.5%和16.8%，相比2021年下半年提高2.5個和1個百分點。公司通過加強對其他廚房小家電的推廣力度，在一定程度上能夠彌補豆漿機行業下滑帶來的不利影響，我們預計未來豆漿機的占比將進一步下滑，包括西式小家電的其他類廚房小家電（煲類、榨汁機、電磁爐，還包括煎烤機、面包機、酸奶機等）的占比將超過一半，公司廚房小家電的產品結構將更趨向合理，減輕豆漿機行業下滑對公司業績的影響，創造新的利潤增長點。（2）積極進軍凈水行業和大廚電領域隨著居民對環境問題的愈加關心，飲用水安全越來越受到關注，應運而生的凈水器市場規模正在迅速增長：在2022中國凈水行業發展高峰論壇上，專家表示未來3年我國凈水器市場將達到1000萬臺的規模，若按照中怡康調查的我國城鎮居民凈水器的家庭百戶擁有量2臺計算的話，每年凈水器的需求增速將在40%左右，而相比歐美國家70%-90%的使用率來看，我國凈水器尚處于起步階段，發展潛力巨大。現在國內凈水器品牌有1000多個，市場集中度還比較低，主要包括美的、開能、沁園等企業。公司在2021年開始布局凈水器產品，設立了杭州九陽凈水系統有限公司，九陽與韓國皮克布朗株式會社設立九陽皮克布朗（北京）凈水科技有限公司。但凈水器業務公司還處于市場導入期，在開拓期收入增長較慢，前期投入較大，我們預計其2022年收入在2000萬元左右，主要原因一是市場品牌知名度還需提升，二是家裝渠道還處于建設期，公司有所缺欠。2022年公司開始謀劃大廚電領域，包括吸油煙機、灶具、消毒機等，在市場拓展期還以三、四級市場為主，現以貼牌產品為主，主要河南等地區銷售試點。我們認為公司進入大廚電行業，競爭比較充分，技術和產品都比較成熟，公司暫不具備過人的后發優勢，短期內為公司還不能貢獻很高的利潤。2、上游原材料價格低位運行，確保公司毛利率穩定2022年公司的毛利率方面，豆漿機的毛利率相比其他產品，毛利率仍然比較高，大約在40%上下，營養煲和電磁爐沒有超過30%，主要原因還是規模和技術上的差別，但隨著公司技術的進步和市場份額的提升，從2021年上半年開始，公司的毛利率處于不斷提高的階段。2022年受全球經濟低迷的影響，需求持續不足，公司主要的原材料（包括塑料和不銹鋼）的價格一直處于低位運行，我們認為2022年全球經濟復蘇的不確定性仍然很大，大宗商品價格大幅上漲的可能像較低。小家電上游材料的價格仍會處于在一個較低的水平上，雖然會有提價但不會出現非常大的波動，有利于公司產品毛利率的穩定。同時隨著公司產品結構的升級和調整，公司整體毛利率有望進一步提升。3、電商渠道發力，傳統渠道占比下降2022年從各個渠道上看，傳統的KA、超市、3C連鎖渠道的占比大概在50-60%左右，仍然是公司的主要渠道，是公司體驗式營銷行動的主戰場，但其占比已經相比前幾年有所下降，而專賣店、生活館渠道大概在10-20%之間，增長最迅猛的網絡電商渠道已經上升到20%左右的份額了，僅以2022年11/11“光棍節”為例，九陽豆漿機天貓旗艦店銷售突破3.2萬臺，銷售額突破2000萬元，是去年同天的9倍，九陽所有授權店在天貓的銷售額當天突破4300萬，在廚房電器TOP50店鋪中，九陽占據了11個。2022年網絡購物對于傳統商業模式的沖擊顯而易見，2022年中國網絡購物市場交易規模達到13040億元，同比增長66.2%，占社會消費品零售總額比重由2021年的4.23%升至6.2%，其中3C家電類占比達到18.4%，僅次于服裝箱包類。電商渠道相比傳統渠道，擁有投入少、利潤高、銷售靈活等特點。公司2021年就成立了專門的電子商務團隊，擁有專門銷售人員為各大平臺對接服務，并在每月都舉辦不同的促銷活動，刺激了電商渠道的快速增長。長期來看，電商渠道公司還是主要通過經銷商與電商合作的方式，并不考慮自建平臺，我們認為未來公司電商渠道銷售的占比還將繼續提高，有利于拓展公司小家電市場份額和提高渠道毛利率水平。

2023年輸送帶行業分析報告2023年5月目錄一、輸送帶為易耗品，需求穩定 31、下游應用廣泛，為易耗品 32、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題 53、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩定 6二、關鍵競爭力是質量和品牌，優勢企業集中度提升 71、高端領域進入壁壘高 72、大企業和小企業經營模式顯著不同 73、客戶越發關注質量和品牌 84、優勢企業集中度提升 9三、橡膠大跌，盈利顯著改善 101、天膠集中成熟，價格大幅下跌 102、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大 103、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業績 11四、行業重點企業簡況 121、寶通帶業：品牌優勢明顯，價值嚴重低估 122、雙箭股份：行業龍頭優勢明顯，煤炭市場穩定增長 14一、輸送帶為易耗品，需求穩定1、下游應用廣泛，為易耗品輸送帶又叫運輸帶，廣泛用于工礦企業和交通運輸業，用于輸送各種塊狀、粉狀固體或成件物品。輸送帶可以實現運輸過程自動化，操作安全，能夠連續化、高效率、大傾角運輸，使用簡便，維修容易，運費低廉。典型的實驗表明，使用帶式輸送帶比人力作業減輕勞動強度60%，減少人工40%，提供工作效率3.5倍；如果與碼垛機和其他機械聯合作業，可以減輕勞動強度75%，減少人工40%，提供工作效率8倍。此外，輸送帶運量平滑連續，可靈活調整輸送量，并能在一定程度上克服地形限制，工作效率優于螺桿輸送、振動輸送及加壓導管輸送等方式。目前有兩家上市公司生產輸送帶，寶通帶業和雙箭股份。輸送帶主要應用的領域是煤炭、鋼鐵、水泥和港口行業（見表1和圖1），這些領域都是工作環境惡劣、工作量繁重的場所。大型流水線客戶一般都定期更換輸送帶，耐高溫帶更換周期1~3個月，高強力輸送帶更換周期為6~12個月，為易耗品。為了保持生產線穩定，客戶一般會避免隨意更換供應商，而是沿用之前的供應商。由于輸送帶在生產成本中占比相對較小，為易耗品，下游客戶需求穩定，價格不敏感。圖2為輸送帶生產流程的簡化圖，其中關鍵的技術環節是橡膠的配方、填充物的選擇和膠帶硫化。在各種品種輸送帶生產過程中，只有鋼絲繩芯帶需要獨特的恒張力定伸環節，其他織物芯、聚酯芯、帆布芯等輸送帶的生產裝臵都是可以通用的。2、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題輸送帶企業的產能會保持一定的冗余度。主要原因有三。一是柔性生產，生產過程為離散式生產，與化工企業連續生產不同，離散型生產中，產能存在很大的浮動空間，通過加快生產速度，可以提高生產能力。二是輸送帶規格比較多，主要的規格指標有骨架、功能、橡膠配方、添加劑、厚度、寬度等等。根據客戶訂單要求，生產不同規格的輸送帶需要調整生產線，這樣使生產能力存在很多冗余。各種規格的產品統計也會存在很多折算的問題。三是生產折舊占比很低，一般在生產成本中占比低于3%，所以提高產量不能顯著分攤固定成本。因為生產線投資不大，企業一般會保持一定的剩余生產能力。產能能力和規模將不是關鍵的競爭優勢，公司經營業績主要取決于需求景氣。由于行業產能的特點，企業均為以銷定產。投資者需要避免兩個誤區，一是因為行業擴產較多就簡單判斷產能過剩嚴重，行業將不景氣；二是簡單將企業產能增長與產量增長同比看待，容易高估公司增速。相反應該更多關注客戶需求和訂單上，只有景氣的需求才能釋放產能。3、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩定雖然輸送帶下游行業鋼鐵、水泥和煤炭目前都比較低迷，但是輸送帶的需求仍然是增長的。主要原因有三。第一，鋼鐵和水泥等行業目前雖然不景氣，但是產量仍然處于增長。輸送帶為易耗品，只要客戶產量維持在一定水平上，需求就不會減少。根據國家統計局數據，2022年1~6月份，我國水泥總產量10.96億噸，同比增長9.7%；1-5月上半年全國產鋼3.89億噸，同比增長7.4%；第二，輸送帶行業龍頭公司的主要客戶為大型企業，在行業不景氣的情況下，大型企業的開工率仍然能夠保持。例如，雖然1~6月份全國累計產煤17.9億噸，同比減少6800萬噸，下降3.7%，但是行業不景氣影響的主要是小煤礦，高端輸送帶的主要客戶為大型煤礦。這些客戶的產量仍然保持增長，國家統計局數據表明，1~5月份國有重點煤礦企業的產量同比增長了1.9%。第三，我國還處于正在發展的工業化國家，生產的機械化和流水線化也會帶動輸送帶需求增加。隨著生產方式的發展，輸送帶適用的范圍越來越廣泛，也帶動需求的增長。根據橡膠工業協會統計，2022年1~6月份，全國輸送帶產量增長5%。二、關鍵競爭力是質量和品牌，優勢企業集中度提升1、高端領域進入壁壘高普通輸送帶領域進入壁壘相對低，但高端輸送帶進入壁壘很高。一條年產200萬平米普通輸送帶生產線的投資約為800萬元左右，生產相對容易；而高端輸送帶生產線投資較高，同樣產能的高性能鋼絲繩芯輸送帶生產線的投資在5000萬元左右。此外高端產品對耐磨、阻燃、防靜電、耐高溫、高強力等產品性能常常有特殊要求，企業必須具備相應的技術積累和研發能力。2、大企業和小企業經營模式顯著不同行業內大企業和小企業生存方式有顯著的差別。小企業由于缺少相應的研發和技術，難以進入高端市場，僅能生產出低端的產品，定位在區域市場的低端客戶，并采用低價競爭策略。由于訂單和盈利的波動性，小企業經常是根據訂單階段性地開工。而大型企業定位于全國市場，主要靠綜合實力競爭，由于訂單來源廣泛，能夠保持持續的開工率，因為品牌形象較好，常常能保持一定的議價能力。3、客戶越發關注質量和品牌高端輸送帶客戶十分關注產品質量，對價格不敏感。他們采購輸送帶的特點如下：①對產品質量極為關注，因為高速運轉的流水線而言，縮短待機和停工時間，保證安全性極為重要；②對價格不敏感，輸送帶成本相再生產成本占比一般都低于2%；③采購慣例是與大型輸送帶企業簽訂年度協議，采購以備品備件為主，議價力度較小。如果輸送帶出現質量問題將給客戶帶來難以估量的損失，例如2020年準噶爾露天煤礦發生輸送帶斷裂，造成停產兩周；此外，如果造成礦山著火或者爆炸，其造成的人員和財產損失更是難以估量的。4、優勢企業集中度提升由于客戶對產品質量的重視，優勢企業集中度不斷提升。國內輸送帶行業大規模發展只有不到20年的歷史，在過去市場高速增長，商業環境不規范的時期，一度曾經有接近千家小企業進入這個行業，使行業進入低端的完全競爭的態勢。隨著客戶需求的變化，從早期生產低端、同質化產品，逐漸轉變為重視產品性價比、質量和品牌，那些具備研發能力、生產工藝先進和產品質量領先的大企業優勢越發明顯。據統計，行業前10名企業市場占有率從2018年47%提升到2022年58%，5年中行業集中度提高了11%。下表為中國橡膠協會膠管膠帶分會根據專家打分排出的輸送帶行業十強。三、橡膠大跌，盈利顯著改善1、天膠集中成熟，價格大幅下跌輸送帶生產成本中變化最大的因素是橡膠，包括天然橡膠和合成橡膠。天然橡膠，是指從橡膠樹上采集的天然膠乳，經過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物，主要成分為聚異戊二烯。天然橡膠全球產地主要是東南亞的泰國、印度尼西亞和馬來西亞，這三個國家總產量約占全球的72%。天然橡膠有65%~70%用于輪胎制造。2015年由于橡膠價格大幅上漲，東南亞大面積種植的橡膠樹，這些橡膠樹經過7年左右時間成熟，集中在2021~2022年成熟。導致最近兩年天然橡膠供給量大幅增長。加上輪胎需求低迷，天然橡膠大幅下跌，2021年均價為25290元/噸，同比2020年均價34060元/噸，下跌26%，2022年1~8月份均價為20830元/噸，同比2021年又下降了18%，截至8月26日，天然橡膠價格維持在19600元/噸，低于上半年均價。由于東南亞新投產的橡膠供給不會短時間消失，并且目前天然橡膠的庫存高企，預計短時間不具備大幅反彈的條件。即使在悲觀的情況下，也難以回到2021年初的水平。2、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大合成橡膠品種比較多，輸送帶中以使用丁苯橡膠為主，還少量使用三元乙丙橡膠、順丁橡膠、氯丁橡膠等。合成橡膠主要用于替代天然橡膠，下游用途也以輪胎為主。國內的合成橡膠主要由石油煉化副產的丁二烯制備而來，上半年國內供給量總量增長約10%，價格受到天然橡膠價格和輪胎需求影響較大。由于天然橡膠大幅下跌，并且輪胎需求低迷，合成橡膠在最近兩年中也出現大幅下跌。以輸送帶中使用最多的丁苯橡膠為例，2021年均價為20250元/噸，同比2020年均價26930元/噸，下跌25%，2022年1~8月份均價為14170元/噸，同比2021年又下降了30%。以前國內合成膠的價格波動一直弱于天膠，但今年情況有所不同。上半年合成膠價格總體跌幅已經接近40%，截至8月26日，丁苯橡膠價格維持在11500元/噸，價格僅相當于去年同期的一半。3、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業績寶通帶業和雙箭股份使用天然橡膠和合成橡膠的比例略有不同。寶通帶業使用的天然橡膠比雙箭股份少，而使用的合成橡膠略多。下面兩表中反映的產品價格不變的情況下，橡膠對公司業績的貢獻。其中加黑的數據是我們預測2022年的情況。如下文所述，寶通帶業產品以高端產品為主，所以產品價格下調的幅度相對較小，而雙箭股份中普通輸送的占比較高，產品價格隨橡膠價格有一定下調。四、行業重點企業簡況1、寶通帶業：品牌優勢明顯，價值嚴重低估高端產品占比高寶通帶業公司戰略是定位于輸送帶的“高、精尖”領域中，公司重視研發投入，產品質量和品牌形象均在行業領先。公司的主要競爭力在于耐高溫和高強力輸送帶。公司以高端產品為主，鋼絲繩芯帶和耐高溫帶在營業利潤來源中占比分別達到34%和31%。公司毛利率平均高于同行5%。從下表可以看出，寶通帶業毛利率一直高于雙箭股份，2021年差額為4.5%。而雙箭股份為行業龍頭企業，其品牌和定價也高于同類產品。打開煤炭市場，并突破產能瓶頸公司已進入神華輸送帶供應體系，尤其是神華核心子公司神東集團。之前神東公司僅從山東安能、芬納合資公司兩家采購輸送帶。寶通以鋼絲繩芯帶進入神華供應體系，打開了市場。2021年公司向神華銷售的鋼絲繩芯達到8000萬元。而神東公司每年輸送帶采購量超過5億元，后續還有很大增長空間。由于鋼絲繩芯帶面臨產能瓶頸，公司2021年大幅減少向國外的出口，集中供應神華。公司超募資金建設的三條鋼絲繩芯帶生產線將在2022年逐步投產，產能總計600萬平方米。其中一條線在本年中已經試生產，另外兩條線在四季度投產。目前訂單飽滿，預計生產線投產即可達到滿產狀態。進入流水線服務業務公司擬進入生產流水線維護服務領域，從單純的生產商向服務商轉型。國外的輸送帶巨頭都提供流水線系統解決方案。從生產線的設計，建設，輸送帶的定制，以及生產線的維護和保養服務。作為輸送帶生產上在生產線維護服務上具有天然的優勢：①根據生產需要，制定更加精確的輸送帶技術指標，提高生產效率；②延長輸送帶使用壽命，降低更換次數；③快速更換輸送帶，并能夠節約更換成本；④減少輸送帶維護人員和費用。公司目前給寶鋼、馬鋼和海螺水泥各維護一條生產線，積累維護經驗，逐漸形成服務的商業模式。如果公司能夠在此方面有所突破的話，將會打開新的盈利模式，增加客戶粘性，并更好地樹立公司的品牌。并且后續拓展到流水線設計、總包業務，公司已經成立研究中心，與國內外大學合作開展研究。盈利預測的主要假設如下：1.新投產鋼絲繩芯帶生產線本年貢獻產量150萬平米，2022年新增500萬平米；公司通過技術改進和挖潛，提升原有產能生產潛力。2.采用天然橡膠、丁苯橡膠1~8月份均價20830和14170元，為全年橡膠價格假設。由于目前兩種橡膠的價格僅為19600和11500元/噸，因此這個預測比較保守。3.由于流水線維護業務還未形成規模，暫不考慮其業績貢獻。預測寶通帶業公司預測2023~2025年EPS預測為0.76、1.03和1.25元/股，對應目前股價PE分別為13、9和8倍。2、雙箭股份：行業龍頭優勢明顯，煤炭市場穩定增長行業龍頭，品牌價值和技術實力突出