改革開放以來中國金融發展與經濟增長的關系研究

1第一階段:20-2002年自1978年改革開放以來，隨著經濟體制的發展，中國經濟呈現出快速發展的趨勢。其中,金融業發展也極其迅速,中國的金融資產從1978年的1151億元,增長到2007年底的83.8萬億元人民幣;從業人員從1978年的76萬人增長到2007年370萬人;金融資產占GDP的比重從1978年的31.7%到2007年的3.4倍。大致可以分為三個階段:(1)1980-1996年期間以數量擴張為主。國有商業銀行的分支機構向各個區域延伸,各種類型的中小金融機構相繼設立,社會儲蓄得到廣泛動員,銀行存貸款和證券市場融資量都以很快的速度增長,但是,銀行的風險意識和內控意識差,一次產生了大量的銀行不良資產。(2)1997-2002年期間以結構調整為主。金融業的發展進入了一個以控制金融風險為重點的戰略調整時期。國有商業銀行開始撤并其效率低下的分支機構,并上收其分支機構的信貸投放權限。許多規模小、效益差的法人金融機構被重組或撤銷。監管當局的監管力度加強,銀行存貸款的增長速度明顯放慢,銀行不良資產不斷下降。但是,金融機構調整相對于經濟機構的調整而言顯得十分緩慢,使金融結構與經濟結構的矛盾突出,銀行信貸投放結構和證券融資結構不合理。這種結構性矛盾制約了金融系統融資總量的增長,導致了我國各層次的貨幣供應量增長率的顯著下降和宏觀經濟持續通貨緊縮的局面。(3)從2003年開始,中國經濟開始了新一輪的投資開發熱潮,銀行貸款和貨幣供應量也超量增長。但是中小企業,特別是民營企業的融資難問題仍然沒有得到有效的解決,經濟發展中結構性矛盾突出,金融結構對經濟發展的制約仍然明顯。2非均衡增長理論探討發展中國家的經濟增長和沖破貧困的策略,有兩大截然不同的理論常常被提及。首先,是以納克斯(RagneerNurkes)、羅森斯坦-羅丹(PaulN.Rosentein-Rodan)等人為代表的平衡增長理論。其中,羅丹的“大推進”理論最具代表,它是一種集中投資理論。該理論認為,發展中國家要克服惡性經濟循環,投資不能一點一點地放,這樣效果不好,還不如把各次投資的資本集中起來一次大規模投資,這主要依據經濟本身所具有的規模效應。但是,以霍希曼(Hirschmann)等人為代表提出的非均衡增長理論,則認為經濟發展、國內資本的形成是一連串不均衡的鎖鏈。不均衡的投資會使被投資部門對其他部門產生產品的需求,引發拉動其他產業發展的連鎖反應。這兩個理論從不同的方面分析了發展中國家的投資決策,一般認為,在經濟發展的初期,非均衡過程是十分必要的。這主要來源于經濟發展初期資金的有限性,大范圍的大筆投資計劃幾乎不可能。隨著非均衡過程的深入,經濟要素在少數地點或地帶上過分積聚,產生一系列“膨脹病”,這時候要持續增長,必須縮小區域間的差異,這時候均衡增長目標是十分可取的。3金融資產源與經濟增長之間的關系3.1中國金融發展與經濟增長關系非常復雜,且有相關的研究視角。在這也是一個法律雷蒙德·W·戈德史密斯在最重要的論著《金融結構和發展》(Goldsmith,1969)中曾提出他想達到的三個目標。第一個目標是證明金融結構(一個經濟中運行的金融工具、市場和中介的混合體)如何隨著經濟增長而改變;第二個目標是希望評估總體金融發展(一個經濟中運行的金融工具、市場和中介的總體數量和質量)對經濟增長的影響;第三個目標是,他試圖評估金融結構是否影響經濟的發展速度。對于這三個目標的研究,戈德史密斯所達到的成功程度不盡相同。在第一個目標方面,他取得了最大成功,他證明,隨著國家和地區經濟發展,銀行占國民產出的比重有增長的趨勢。他還提供了證據表明隨著國家和地區經濟擴張,相對于銀行規模而言,非銀行金融中介和股票市場往往增長更快,并且變得更加重要了。對于第二個目標,戈德史密斯在其論著中有這樣的表述:“不論我們求助于經濟理論或經濟史,獲得的結果是相同的……兩者都斷言金融工具與金融機構組成的上層建筑是經濟增長的必要條件,雖然不是足夠條件;同時,兩者都指出金融發展與經濟增長的關系非常復雜,難以作出籠統的結論。但是兩者都不能回答我們感興趣的問題:金融是否起作用,即是否有歷史事實可以證明或理論上可以得出結論說明經濟發展速度與格局主要是由于(即使不完全由于)金融結構與發展的差異?”但是,近期的研究,從企業層次、產業層次以及國家和地區的層次上的研究表明,金融發展水平對經濟增長有很大的正面影響。LaPorta(1998)等研究者從法律角度研究金融發展,得出支持金融引起經濟增長證據,表明如果一個國家的法律傳統能夠保護投資者權益,那么它至少部分地決定該國的金融發展水平,這表明這部分與增長無關的金融發展決定了經濟增長,人們至少在公司水平上獲得了金融發展引起經濟增長的證據。Levine(1997)通過系統性的理論綜述指出,不論是從企業、產業、單個國家,或者多個國家的實證分析,都得出這樣一個結論,即金融發展與長期的經濟增長是正相關的。對于第三個目標,由于受到數據限制,戈德史密斯無法進行相關的國別研究,然而,最近的研究也并沒有通過利用最近40年的數據從實質上改進戈德史密斯關于金融機構研究的證明。然而,對于中國而言,金融發展與經濟增長之間沒有明顯的關系,金融發展對經濟發展不起作用。這個是無法用傳統經典的金融理論來解釋的。中國金融發展對經濟的發展有其獨特的傳導機制,那就是支持國有企業的政府控制性金融。這個是中國金融發展的實質,也是導致金融發展對經濟發展不起作用的原因,如圖1所示。冉茂盛等(2002)對中國金融發展與經濟增長進行了因果關系檢驗,他們通過考察中國貨幣、利率與經濟增長的關聯性,發現:廣義貨幣M2的增長率同經濟增長率正相關,意味著貨幣增長滿足經濟交易和投資需求并對經濟起促進作用,但是,經濟貨幣化率M2/GDP增長率和實際利率同經濟增長率負相關,說明廣義貨幣形式的金融資產增長過快,對經濟增長起阻礙作用,而實際利率的上升提高了資金的成本,加重了投資負擔,從而減緩了經濟增長。他們認為,這可能與中國金融水平發展不高,市場化不足有關,貨幣和利率水平不能反映市場供需關系,這也同我國至今還未實現利率自由化有關。但是,他們利用雙變量的格蘭杰因果檢驗則表明經濟增長帶動金融的發展。得出這樣的結論,我們也可以有這樣的直觀解釋:經濟增長意味著需求增長加快,當然其中也包括金融產品的需求(如存貸款,金融衍生產品等),從而促進金融的發展。所以,研究中國金融發展與經濟增長的關系,如果只是依據國外現有的理論體系,往往不能解釋相關問題。中國正處于從計劃經濟向社會主義市場經濟轉型的時期,金融體系的發展也更多是在政府的宏觀調控下進行的,這必然與在自由放任下的發展規律有所區別。所以,本文的目的也并不是為了探索中國金融發展與經濟增長的規律,而是希望通過對經濟增長模式、金融發展的衡量指標,以及傳統的政府職能理論方面的分析,為中國轉型階段的政府職能導向提出一些初步的見解。3.2金融資產總量加權在經濟發展量度方面,可以用以下三個指標來衡量:人均實際GDP增長率、人均資本積累率以及全要素生產增長率。用這三個指標來衡量一個國家的經濟發展水平是比較全面的。第N年人均實際GDP增長率=(第N年人均實際GDP-第N-1年人均實際GDP)/第N-1年人均實際GDP人均資本積累率反映了生產函數中資本K的增長速度。第N年人均資本積累率=(第N年人均資本存量-第N-1年人均資本存量)/第N-1年人均資本存量全要素生產增長率(TFP):反映資本的配置效率指標,全要素生產率也是索羅剩余,根據索羅增長模型,全要素生產率定義如下:金融發展與金融深化方面,相關文獻中的實證檢驗指標較多,大概有以下幾類:(1)利率市場化指標。利率的市場化是金融發展和金融深化的一個非常重要的指標,我們用實際利率來反映利率市場化指標。實際利率=名義利率-通貨膨脹率(2)金融發展指標:金融相關率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)最早用來衡量金融發展的量化指標是Goldsmith(1969)提出的金融相關比率,是指“某一時點上現存金融資產總額(含有重復計算部分)與國民財富-實物資產總額加上對外凈資產-之比”。人們通常將其簡化為金融資產總量與GDP之比,為了減輕物價變動帶來的影響,我們采用了年度金融資產總量加權的形式,定義如下:(3)金融深化指標:經濟貨幣化率M2/GDP。McKinnon(1973)利用貨幣存量(M2)與GDP的比重作為標尺,提出了衡量一國金融深化的指標M2/GDP,它反映了一個金融發展的深度和貨幣金融體系的支付中介和動員儲蓄能力。M2是期末時點值,而GDP是某個時期內的值,為了減輕物價變動帶來的影響,我們采用了貨幣量加權的形式,定義如下:但是,不管是Goldsmith還是Mckinnon的指標,在衡量中國現階段金融發展狀況時,都有一定程度的缺陷,不能充分反映中國金融發展證券化和虛擬化的趨勢,從而往往會夸大中國金融發展的質量和水平,張博洋、牛凱龍(2005)指出,按照這兩個指標考量的中國金融發展水平已經遠遠超過了英國和法國等金融體系發達的國家,這顯然與事實不符。(4)金融發展與金融深化指標:非貨幣金融深度指標(non-monetaryfinancialdepth)。對于發展中國家而言,在20世紀90年代,King和Levine等人做出了重要貢獻,他們提出了非貨幣金融深度指標,即為(M3-M1)/GDP。King和Levine(1992)也將其定義為準流動性負債(QLLY)與GDP之比。準流動性負債指標消除了金融規模中的貨幣部分,能夠更精確的反映金融中介的規模,M3-M1可以用銀行存貸款總額加以代替,也是國際上常用的衡量金融中介率的指標。但是,通過對中國經濟的分析顯示:經濟增長是金融中介發展的原因,而金融中介規模與經濟增長存在負相關關系。金融中介發展是資本積累的原因,而金融中介率與資本積累率存在負相關關系,這說明金融中介的規模發展不但沒有促進資本積累,反而阻礙了資本積累。傳統的金融理論已經失去了解釋能力。(5)金融發展與金融深化指標:非國有獨資企業貸款比重、指導性信貸計劃(DEV)。中國在發展過程中有其特殊性,經濟中存在很大比重的國有經濟,因此在間接融資內部,定義兩個指標,非國有獨資企業貸款比重以及指導性信貸計劃(DEV)。非國有獨資企業貸款比重=非國有獨資企業貸款額/(國有獨資企業貸款額+非國有獨資企業貸款額)DEV=政策性銀行貸款/全部金融機構貸款通過對中國經濟的分析,指導性信貸計劃與經濟發展是負相關關系,指導性信貸計劃的增加會降低經濟發展的速度,這個可以用經典金融理論來解釋。(6)股票市場和債券市場的相關指標。無論是金融相關率FIR,還是經濟貨幣化率M2/GDP,抑或反映金融中介規模的(M3-M1)/GDP,都只是反映了金融體系發展的一部分,即銀行部門的發展,它忽視了股票和債券市場,這一弱點在考察工業化發達的國家時尤其顯得突出。這是由于工業化國家的非銀行體系通常更發達,而且伴隨著債券市場在發展中國家的發展,原有指標就更不具備代表性了。于是,又引進了股票市場和債券市場的相關指標。由于衡量的指標較多,此處不再一一列出,關于歷年相關文獻中的金融發展實證檢驗指標,見表1。通過對中國經濟的研究顯示,股票市場的發展指標與人均GDP增長率、全要素生產增長率之間不存在任何關系。周業安等(2007)選定當年的上市公司數量來表示各地區股市深化的程度,得出在政府行為存在的前提下,金融發展與經濟增長負相關。這說明,中國金融對經濟發展的作用機制有其獨特的一面,傳統的金融理論無法解釋。4非資本主義社會經濟增長理論自1978年以來,中國經濟高速增長,人民的生活水平普遍提高。關于中國經濟增長的主要原因,國際上有兩個學派,一個是試驗主義學派(ExperimentalistSchool),該學派認為,中國經濟的發展來源于一系列“經濟實驗”(EconomicExperiment),這一系列經濟試驗的成功產生了非資本主義的制度(non-capitalinstitutions),而這些制度極大地促進了經濟增長;而另一個學派,被稱作為收斂主義學派(ConvergenceSchool),該學派認為,導致中國自1978年經濟高速增長的原因其實和東亞及東南亞的經濟增長原因一樣,都是由于自由化、國際化、私有化的發展。其實,雖然這兩個學派的觀點存在分歧,但是,我們可以找到一個共同的原因,那就是:中國逐漸放棄了政府為主導的計劃經濟體制,逐漸向市場經濟體制轉軌。政府的宏觀調控與干預起了很大作用。對于發展中國家在經濟轉型中政府應采取的行為,學術界有三種不同的理論:4.1俄羅斯和東歐國家的改革策略這一類觀點主要基于標準的新古典經濟學理論和對轉型的所謂“華盛頓共識”(WashingtonConsensus)。“華盛頓共識”曾經在經濟轉軌的早期占絕對優勢,俄羅斯和東歐國家大部分按照這樣的策略對經濟體制和經濟體系進行了大規模的私有化、市場化和自由化改革。這種改革模式有時候被稱為“休克療法”或者“震蕩療法”(shocktherapy),這是一種以理想化的完美理念為引導的,基本原則性的、徹底的制度變遷模式。這種方法在改革的初期狀態,現存政府的一切職能都應打碎,從而創造一個“白板狀態”—只要政府不干預,市場將自發產生。但是,俄羅斯及東歐大部分轉軌國家的事實卻證實了這一觀點存在巨大缺陷。4.2漸進式改革的理論基礎俄羅斯及東歐大部分國家轉軌過程遇到的困境引發了“后華盛頓共識的產生”。這些觀點與“華盛頓共識”相對立,采取了“漸進-制度觀點”,這一類觀點被系統性的概括為“國家推動發展論”。“漸進-制度觀點”任務改革是一個全面的包括社會、文化因素在內的制度變遷的過程,因此改革過程應該是漸進式的,在初始狀態下,在發展新機構的同時,應利用現存機構以防止經濟崩潰和社會不安定。“國家推動論”認為,政府干預經濟是必須的,尤其在經濟改革初期,政府應當通過一定行政干預來彌補大量存在的與協調資源動員、投資分配和促進技術追趕相關的市場失靈。當然,政府職能也應伴隨市場和私有部門的發展實現轉變,轉變的方向是使政府的利益目標與市場的發展一致。4.3親善市場論與市場意識論市場親善論和國家推動發展論都把市場看成是組織的初始基礎,并且都認為市場本身不完善,二者的主要區別是市場缺陷的解決機制不同。親善市場論認為民間部門的制度能解決絕大部分的市場缺陷,強調協調問題通過以市場為基礎的制度加以解決;而國家推動發展論則把政府宏觀調控作為主要工具,強調許多重要的協調問題應通過政府解決5弱化金融發展指標世界經濟發展的理論與實踐表明,單靠市場機制的作用來發展經濟是不行的,經濟與社會成本是很高的。當今世界各主要國家基本都是“在市場機制充分發揮作用的前提下,輔之以政府宏觀調控”來使經濟得到盡可能充分的發展。親善市場論、國家推動發展論和市場增進論都從各自的角度揭示了政府及其宏觀調控在經濟發展中的作用,政府能否發揮出預期作用,取決于政策本身是否正確,更取決于政策是否與經濟發展和市場狀況相適應,“國家推動發展論-市場增進論-親善市場論”實際上體現了在不同的市場環境中政府可以采取的行為取向,即,隨著市場化環境逐漸完善,政府可以逐漸放開其干預宏觀經濟的力度,從而也體現了從政府干預到自由放任的逐步轉型。我國正處于由計劃經濟向市場經濟轉型的初期,尤其是金融體系的轉型,由于我國金融體系發展較晚,底子較薄,市場中的單個經濟體(如單個銀行、單個保險公司)應對市場化風險的能力還不足。政府的監管和宏觀調控在以后相當長的一段時間內還應當占據重要地位。另一方面也是因為在轉軌經濟中,企業面臨的決策太多,各方面未定的因素太多(包括市場方面的以及政策方面的),所以,企業普遍有一種盲目和從眾心理,如果在轉軌的最初階段,政府對企業過于放縱,任由其發展,那么,整個社會的產業結構建設可能會出現很大的重復性(部分企業的短視行為、從眾心理導致),從而影響整個社會主義市場經濟的建設(社會主義市場經濟建設是轉軌的核心),最終導致整個社會經濟建設的無效率。筆者認為,政府宏觀干預金融發展并不是什么壞事,問題的關鍵在于,政府應當根據金融市場的發展狀況,動態地修正自己的行為,使得政府干預能夠引導企業走向良性的市場環境,適時處理市場失靈現象,而盡量減少政府不當行為對整個經濟環境的扭曲,可以采取以下三個階段的政策思路:第一階段,我國金融市場環境正處于從政府干預占主導地位向市場化轉型的初期-國家推動發展論的觀點、弱化金融發展指標的衡量作用。中國現在就正處于這個階段,在這個階段,金融市場初步建立,金融改革不斷深化,逐步建立了適應商品經濟發展的金融宏觀調控體系、金融組織體系和金融市場體系。但是同時應清醒地看到,我國金融業的發展同實體經濟發展的要求,同發達國家金融體系相比都還有大的差距。在經濟全球化的大背景下,我國金融業必須加快改革,加快發展,為我國經濟發展提供更好的金融服務。從本文關于衡量金融發展的指標的分析可以看出,這些指標在解釋我國金融發展和經濟發展關系上面還存在較大缺陷。這主要是由于我國的金融市場正處于轉型時期,體制不健全,市場化程度不高,難以用既定理論解釋。所以,政府在宏觀干預時,不應當盲目地追求我國金融環境與傳統金融發展指標的匹配程度,這個階段,政府更應當采取“國家推動發展論”的方法論觀點,而不是可以加以量化的“金融發展指標”的觀點,建立健全金融市場相關法規法制,加快金融改革與發展,為我國經濟發展提供更好的金融服務環境,為我國金融市場進入深化的市場化環境奠定制度基礎。第二階段,隨著經濟發展,我國金融市場環境的市場化程度有大規模提高-市場增進論的觀點、強化金融發展指標的衡量作用。在我國金融市場發展的第一階段,經