請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)走勢行業(yè)走勢改革路線持續(xù)催化證券分析師吳勁草wujcwujc@證券分析師陽靖yangjing@投資要點類2倍，存在價值重估區(qū)間。而這些企業(yè)的P/E估值相關研究《百貨重估往事：復盤2015相關研究《百貨重估往事：復盤2015，2018險資/互聯(lián)網(wǎng)重估百貨上市公司歷程》3-08-06《發(fā)改委《擴大消費二十條措落地程度較高的投資方向》23-07-31優(yōu)，s線。注擁有優(yōu)質自有物業(yè)、受益于REITs估值重估的百聯(lián)股份、天虹股份預期，宏觀經(jīng)濟波動等報告/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1.2.線下商業(yè)發(fā)展趨勢：聚焦中高端零售，提升服務業(yè)態(tài)占比 61.3.行業(yè)集中度低，區(qū)域格局明顯 91.4.百貨企業(yè)盈利穩(wěn)定，放開后受益于消費恢復 10 營效率 122.2.股權激勵：綁定企業(yè)與核心員工利益，為發(fā)展注入活力 132.3.并購重組：提升資源配置效率，促進資產重估 13 s 3.4.武商集團：武漢大型中高端零售商，開啟跨區(qū)域發(fā)展新征程 223.5.天虹股份：深圳為核心經(jīng)營場所，輕資產模式下全國布局行業(yè)領先 23 3/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖3：精簡員工，重百、百聯(lián)、解百人均創(chuàng)利(萬元)持續(xù)提升 5 0 /27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 /27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.1.行業(yè)規(guī)模趨于穩(wěn)定，發(fā)展重點在于優(yōu)化現(xiàn)有項目、實現(xiàn)提質增效入圖1：2013年以來百貨行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定在萬億元水平0000百貨零售額(億)yoy(右軸)2%2%1%-10%11%-1%2010201120122013201420152016201720182019202020212022-10%-15%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所下商業(yè)已經(jīng)度過了發(fā)展最快的階段，未來的主要發(fā)展方向以降本提效、國企改革為主。38%，反映精簡人效之后帶來的降本效果。圖2：部分百貨公司員工人數(shù)(人)：近年持續(xù)精簡 重慶百貨 重慶百貨000000020152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖3：精簡員工，重百、百聯(lián)、解百人均創(chuàng)利(萬元)持續(xù)提升22年變動比例重慶百貨百聯(lián)股份解百股份座股份.9.0..421.1-3.8.72.83.320.30.8-0.2%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表1：線下商業(yè)典型調改升級方式及案例品ACGN二次元零售、社交文化體驗業(yè)態(tài)改造成武漢潮流盒子X118，以潮流文數(shù)據(jù)來源：中國百貨商業(yè)協(xié)會、公司公告，東吳證券研究所1.2.線下商業(yè)發(fā)展趨勢：聚焦中高端零售，提升服務業(yè)態(tài)占比r圖4：電商超越百貨并占據(jù)零售市場主要份額(單位：億元)百貨百貨000095910200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分28%499628%28%499628%30%454028%27%3918328423%重要發(fā)圖5：未來線下消費將聚焦于體驗感、中高端、服務類消費數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制圖6：我國購物中心數(shù)量保持增長購物中心數(shù)量(個)購物中心數(shù)量增速(%)00002000010%0數(shù)據(jù)來源：贏商大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所圖7：我國購物中心面積保持增長中國購物中心體量(億平方米)中國購物中心體量增速(%)654321035% 32% 32%4.755.03 27%26%25%3.784.1325%26%3.302.8023%20%2.2718% 1.8214%15%15%0.680.861.00.680.861.099%10%0%數(shù)據(jù)來源：贏商大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分現(xiàn)有百貨企業(yè)切入購物中心有顯著的改善空間和資源優(yōu)勢。1)百貨存量項目可調圖8：百聯(lián)股份旗下原華聯(lián)商廈調改前照片數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞，東吳證券研究所圖9：ZX創(chuàng)趣場數(shù)據(jù)來源：上海國資委官網(wǎng)，東吳證券研究所表2：部分中高端百貨公司具備奢侈品資源杭州解百擁有香奈兒、LV、寶格麗、卡地亞數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.3.行業(yè)集中度低，區(qū)域格局明顯。圖10：中國百貨行業(yè)CR3集中度低于美國、日本等發(fā)達國家%%%0%%% 中國CR3美國CR3日本CR30%0%0%2013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所、重慶商社等。單個企業(yè)的市占率均在3%以內。由于目前行業(yè)格局已表3：我國百貨行業(yè)頭部企業(yè)市占率(單位：%)HGSKP百貨等)0%4%9%2阿里巴巴集團(旗下?lián)碛秀y泰百貨等)34金鷹商貿5重慶商社集團(旗下?lián)碛兄貞c百貨等)數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.4.百貨企業(yè)盈利穩(wěn)定，放開后受益于消費恢復而百貨固定成本費用開支占比較低，因此在消費受影響的時段內也有較好的盈利能力。圖11：百貨板塊凈利潤較為穩(wěn)定(億元)申萬百貨申萬超市申萬專業(yè)連鎖02016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖12：百貨行業(yè)龍頭公司凈利潤較為穩(wěn)定(億元)864202016201720182019202020212022重慶百貨杭州解百百聯(lián)股份武商集團天虹股份數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所憑借品質化可選消費品的消費增長迎來一波反彈。圖13：百貨店銷售額yoy疫后恢復跡象顯現(xiàn)(單位：%)10% 超市便利店專業(yè)店專賣店百貨店研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1綁定核心員工利益，為發(fā)展注入活力2提升資源配置效率，促進資產重估34政策利好，盤活優(yōu)質存量資產51綁定核心員工利益，為發(fā)展注入活力2提升資源配置效率，促進資產重估34政策利好，盤活優(yōu)質存量資產52.百貨行業(yè)機遇：國企改革多措并舉，提升效率促進估值重塑表4：2022年底，各百貨企業(yè)自有物業(yè)建面及重估價值測算直轄市(萬m)面估值(萬元/m)(億元)負債+市值(億元)E2年重慶百貨重慶、四川792159192112.7百聯(lián)股份上海、江蘇2024810401371.4王府井北京、河南、陜西1983594359261.3天虹股份湖南、江蘇等613184226241.8杭州解百浙江21510388192.1銀座股份山東、河北1191.517886661.4武商集團湖北2081.5312180250.7中央商場江蘇723216132-6.6數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind，東吳證券研究所。注：1.P/E及市值截至2023-08-01，預測值為wind一致預期；2.重慶百貨估值中包含馬上消費金融子公司投資收益(2023年預計占歸母凈利40%以上)；3.天虹股份租賃和代管面積較大，自營面積僅占13%；4.表中百聯(lián)股份自有物業(yè)統(tǒng)計不包括超市，僅包括購物中心、奧特萊斯、百貨業(yè)態(tài)改革主要措施混合所有制改革、引入戰(zhàn)投股權激勵并購重組發(fā)行REITs資產注入，牌照加持數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表5：2018年-2023年7月代表百貨公司國企改革措施股票簡稱混和所有制改革股權激勵并購重組REITs獲取牌照重慶百貨2016年完成√√√王府井√√√百聯(lián)股份√√杭州解百√武商集團√銀座股份√√天虹股份√翠微股份√√中央商場麗尚國潮√數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.1.混改+引入戰(zhàn)投：借助優(yōu)秀民企力量，優(yōu)化決策機制，提升經(jīng)營效率2022年公司人均創(chuàng)利增長了218%。圖15：重百混改前后股權結構變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2.2.股權激勵：綁定企業(yè)與核心員工利益，為發(fā)展注入活力2020年5月國資委接連發(fā)布《關于進一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權激勵工作有表6：部分百貨公司股權激勵項目整理公司授予時間杭州解百銀座股份22/081/110/1120/05象包括高管5人及其他核心骨干46人，共授予463萬股，數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.3.并購重組：提升資源配置效率，促進資產重估，業(yè)表7：部分百貨公司并購重組項目復盤改革類型公司名稱公告時間貨2023/522/5原萬寧首創(chuàng)奧特萊斯正式更名為王府井悅舞小鎮(zhèn)。1/10/817/821/920/818/4數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2014-17年互聯(lián)網(wǎng)平臺入股傳統(tǒng)百貨零售公司，線上線下深度融合提升資源利用效表8：互聯(lián)網(wǎng)平臺舉牌入股百貨商超企業(yè)公告歷史梳理被收購/投資方公告時間持有股權比例14/3銀泰商業(yè)15/617/1.25%華超市華都/1118/917/517/917/1220/1021/3%4%0%騰訊市17/1218/2市15/818/2數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表9：險資收購/投資商業(yè)地產公告歷史梳理收購/投公告時間持有股權比例(曾用名：安邦人壽保險)14/1215/1219/820/124.99%15/1218/919/4.5%19/1215/95/10世界15/8數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所s商業(yè)地產獲準發(fā)行公募REITs政策落地后，或利好具備大規(guī)模優(yōu)質物業(yè)資產的公表10：部分百貨企業(yè)自有物業(yè)情況公司名稱2022年自有物業(yè)建面(萬m)2022年固定資產(億元)PB(2022年)PE(2023E)重慶百貨79.032.8王府井198.082.1天虹股份61.057.1百聯(lián)股份223.0136.4杭州解百20.56.5銀座股份118.631.8武商集團208.0138.3數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所注：1.PE截至2023-08-01；2.加粗為已覆蓋標的；3.已覆蓋標的為東吳預測，未覆蓋標的為wind一致預測請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分我國商業(yè)地產REITs處于初期發(fā)展階段，成熟市場的底層資產更多樣化，消費基TsEITs7%32%25%數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券研究所EITs宅種類售據(jù)中心宅種類售據(jù)中心5%3%2%4%6%數(shù)據(jù)來源：Nareit，東吳證券研究所府CAGR3%，營收、凈。方。表11：部分國企公司獲批牌照及承接業(yè)務情況獲批免稅品經(jīng)營資質，擁有離島免稅、口岸免稅、市內免稅全業(yè)態(tài)免稅牌照的運營商數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3.投資建議：關注國企改革+價值重估機遇建議關注具備國企改革潛力、經(jīng)營持續(xù)優(yōu)化、資產重估空間較大的百貨公司。績；3.1.重慶百貨：零售+金融雙板塊，國企改革推動效率提升源于1920年成立的寶元通，是百年零售龍頭企業(yè)，實控人為重慶市國資委。公司經(jīng)營表12：2022年重慶百貨物業(yè)情況租賃物業(yè)門店萬平米)萬平米)3.51市業(yè)態(tài).73935市業(yè)態(tài)24區(qū)001001市業(yè)態(tài)002請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分蓋零售+金融兩大板塊：其超市收入占比最大，但毛利率較低、費用較高；百貨業(yè)態(tài)收入占比低但毛利率最高，圖18：重慶百貨的百貨業(yè)務毛利占比最高%%%0%%%%0%%其他百貨電器汽貿超市3.5%3.5%2.9%4.4%4.3%33.0%31.6%27.2%29.9%24.9%3.5%3.5%2.9%4.4%4.3%6.9%9.9% 6.9%9.9% 6.2%6.2%8.2% 6.2%6.2%8.2%9089081數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖19：馬上消費金融為重百貢獻的投資收益及增速馬上消費投資收益(億元)yoy(右軸)65436543210% 2.472.65.29%38.8%7.3%0%-43.4%-50%87087012數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所有利于公司優(yōu)化經(jīng)營效率、提升凈利潤率。請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖20：重慶百貨2018-2022百貨業(yè)態(tài)門店數(shù)量百貨業(yè)態(tài)門店數(shù)量(家)5555558908901數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖21：重慶百貨2018-2022百貨業(yè)態(tài)門店面積百貨業(yè)態(tài)門店面積(萬平米) 9089082數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所004年第一百貨和華聯(lián)商廈合并成立的原百聯(lián)股份，實控人為上海市國資委。公置優(yōu)越的物業(yè)。艦店)等多個上海老牌門店地理位置優(yōu)越，是優(yōu)質的商業(yè)資產。0/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分%%%%%%%%%5%5%4%%%%%%%%%%%5%5%4%%4%5%6%3%2%0%2%2%7%1%2%11%4%20%34%圖22：百聯(lián)股份大型綜合超市、超級市場收入占比最大百貨業(yè)百貨業(yè)務超級市場專業(yè)連鎖便利店大型綜合超市奧特萊斯購物中心13%14%14%13%4%4%12%12%19%0%37%35%7890789012數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所注：公司自2020年起執(zhí)行新收入準則，采用凈額法確認聯(lián)營收入，造成百貨收入占比下降圖23：百聯(lián)股份購物中心、奧萊毛利率最高大型綜合超市購物中心百貨業(yè)務超級市場便利店奧特萊斯%%%%%%%0%.0%%%12.6%12.9%87087012數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖24：百聯(lián)股份各業(yè)態(tài)門店種類、數(shù)量和面積業(yè)門店管理輸出門店(家)(萬㎡)(家)(萬㎡)468--8市場利店--2數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖25：百聯(lián)股份奧特萊斯穩(wěn)步擴張(萬㎡)特萊斯0612131516181921特萊斯22數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所s1/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分展LV品牌主題店(全國第二家)、LANVIN(浙江首家)、VALEXTRA(浙江首家)及小眾東首家)、寶格麗(全國首家)、卡地亞(全球首家)四大重奢品牌VICROOM陸續(xù)打表13：2020-2021年杭州主要單體商場銷售業(yè)績排名1名稱020年銷售額-2020年021年銷售額2020-2021年增幅(億元)同比增長率(%)(億元)(%)25.00%杭州大廈38.22%100+2杭州湖濱銀泰in7725.00%26.15%3杭州武林銀泰/9.09%4杭州萬象城13.33%52.94%5杭州城西銀泰域-18.44%23.68%數(shù)據(jù)來源：聯(lián)商網(wǎng)，東吳證券研究所圖26：杭州大廈部分入駐奢侈品品牌略。2023年Q1收入5.8億元，同比+9.9%；歸母凈2/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表14：武商集團主要購物中心門店分布情況稱面積(平方米)租賃期(年)—8———賃.5—賃20年————數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所積極擴張，消費復蘇后有望釋放業(yè)績潛力。室內商業(yè)綜合體，總建筑面積超80萬平方米(通常的商業(yè)地產項目體量約10萬方左等3/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3.5.天虹股份：深圳為核心經(jīng)營場所，輕資產模式下全國布局行業(yè)領先圖27：天虹股份主營業(yè)務以華南地區(qū)為主%%%%%%%%0%成都北京華東東南華中華南21%65%64%78978901數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖28：2022年天虹股份各地購百和超市的數(shù)量和面積(家)(萬平米)(家)(萬平米)7963211合計數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表15：2022年天虹股份各地區(qū)物業(yè)模式以租賃為主租賃物業(yè)門店/管理輸出門店(家)(家)(家)224812706219.05223////1////合計74/27請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分推出代金券/套餐/外賣等促銷活動賦能供應商；超市到家受益于提前布局較好的承接了司還開設了抖用和運營能力實現(xiàn)線上業(yè)務的快速發(fā)展。圖29：天虹股份主營百貨、購物中心和超市業(yè)態(tài)超市百貨/購物中心90