宏觀經濟月度分析報告2023

年第

5

期（總第

73

期）海

外：美就業市場延續韌性，歐元區制造業仍拖累經濟宏

觀：國內需求不足制約發展，制造業投資仍有韌性機

構：“北向互換通”啟動，國家金融監督管理總局正式掛牌市

場：庫存周期拐點逐步臨近，后續宏觀數據與政策博弈需關注本期推薦：金融科技與銀行行為——基于流動性創造視角中國人民大學國際貨幣研究所2023

年

5

月學術指導（按姓氏音序排列）：賁圣林張之驤曹

彤趙錫軍管清友瞿

強涂永紅主編編：宋

科委（按姓氏音序排列）：黃

楠張

瑜宋

科朱霜霜孫

超王

劍張

斌目

錄一、國內外經濟金融形勢研判

.......................................................

-1-（一）海外宏觀..............................................................................................

-1-1．

全球主要經濟體經濟走勢分析........................................................

-1-2．

匯率展望：形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續可能還具備穩定或略強的基礎.........................................................................................

-11-（二）國內宏觀............................................................................................

-11-1．

經濟：4月經濟數據總體走高，但多數低于預期

.......................

-12-2．

通脹：CPI同比增速繼續收窄，PPI通縮加劇............................

-16-3．

金融：社融增速同比增速持平，信貸同比維持多增，但均低于市場預期.........................................................................................................

-18-（三）商業銀行............................................................................................

-19-1．

“北向互換通”下的交易于

5月

15日啟動；國家金融監督管理總局正式掛牌.................................................................................................

-19-2．

2023年

4月貨幣金融數據分析.....................................................

-20-（四）資本市場............................................................................................

-21-1．

股市：不必過于悲觀

.....................................................................

-21-2．

債市：資金面較平穩，長端利率小幅下行..................................

-24-二、

宏觀經濟專題：

金融科技與銀行行為——基于流動性創造視角......................................................................................................-27-（一）摘要....................................................................................................

-27-（二）引言....................................................................................................

-28-三、

主要經濟數據

......................................................................-31-圖表目錄圖

1:2023Q1美國

GDP環比折年率

1.3%

...................................................

-5-中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)I/圖

2:

美國

4月制造業

PMI小幅升至

47.1

..................................................

-5-圖

3:

美國

4月

CPI同比降至

4.9%..............................................................

-5-圖

4:

美國

4月失業率降至

3.4%..................................................................

-6-圖

5:Q1歐元區實際

GDP環比折年率

0.3%

...............................................

-7-圖

6:

歐元區

5月制造業

PMI降至

44.6，服務業

PMI降至

55.9..............

-7-圖

7:

歐元區

3月失業率降至

6.5%..............................................................

-8-圖

8:

歐元區

4月

HICP同比微幅反彈至

7%

..............................................

-8-圖

9:2023Q1日本實際

GDP環比折年率

1.6%

...........................................

-9-圖

10:

日本

5月服務業

PMI升至

56.3

......................................................

-10-圖

11:

日本

3月失業率升至

2.8%..............................................................

-10-圖

12:4月日本

CPI同比升至

3.5%............................................................

-10-表格目錄表

1:

主要發達經濟體宏觀經濟指標

...........................................................

-3-表

2:4月

M2增量的結構

...........................................................................

-21-中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)II/一、國內外經濟金融形勢研判（一）海外宏觀11．全球主要經濟體經濟走勢分析美國就業市場延續韌性，核心通脹粘性仍強；官員對于是否暫停加息仍存分歧，政策走向高度依賴經濟數據。經濟方面，就業市場延續韌性，4月非農就業再超市場預期。通脹方面，核心價格粘性仍強。一是

4

月二手車價格止跌且大漲

4.4%，其反彈一定程度上能對沖房租增速下行；二是

4月非住房的核心服務價格多數繼續上漲。貨幣政策方面，5月紀要顯示官員內部對于是否繼續加息仍存分歧，后續政策走向更依賴經濟數據。歐元區制造業繼續拖累經濟，通脹粘性強；5

月如期加息

25bp。歐元區制造業趨弱拖累經濟，服務業蓬勃發展。5月，歐元區制造業

PMI降至

44.6，創

36個月新低，低于預期的

46，前值

45.8。5月，歐元區服務業

PMI錄得

55.9，好于預期值

55.6，前值

56.2。通脹方面，核心通脹粘性強，服務漲價是重要貢獻。歐元區4

月

HICP

同比微幅反彈至

7%，符合預期，前值

6.9%。其中，服務價格上漲對整體

CPI的貢獻已達

40%以上。貨幣政策方面，5月歐央行如期加息

25bp，加息結束的最晚時點或在

9

月。日本經濟整體溫和回升，通脹在食品漲價下再次加速；日央行長強調應避免過早收緊政策。5月，日本內閣府發布月度經濟報告稱，日本經濟正在溫和復1撰寫人：IMI研究員張瑜中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-1-/蘇。分項來看，私人消費和商業投資均溫和復蘇，工業生產有回暖跡象。通脹在食品價格推動下再次加速。4

月，日本

CPI

同比反彈至3.5%，符合預期，前值

3.2%。但是剔除食品和能源的超級核心通脹依然不到

2%。貨幣政策方面，日央行長保持鴿派論調，強調應避免過早收緊貨幣政策。匯率方面，形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續可能還具備穩定或略強的基礎。主要是三方面因素，一是相對價值中樞當下價格不算太貴；二是政策未顯示明顯的調控和干預意圖，工具儲備充足；三是內外因素達成共振（外部美元指數后續缺乏持續走強的動能，內部有基本面和預期面支撐）。2021Q2023Q2與上期比較2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1經濟體4指標11121234567891011

121234月月月月月月月月月月月月月月月月月月實際

GDP增速7-1.6-0.63.22.61.3↓(環比折年率，%）美國4.

3.失業率（%）4.0

3.8

3.6

3.6

3.6

3.6

3.5

3.7

3.5

3.7

3.6

3.5

3.4

3.6

3.57.5

7.9

8.5

8.3

8.6

9.1

8.5

8.3

8.2

7.7

7.1

6.5

6.4

6.0

5.03.44.9↓↓29CPI（同比，%）6.

7.805月紀要顯示，美聯儲官員在“未來是否有必要進一步加息”的問題上存在意見分歧，不過，與會者貨幣政策均強調，未來的貨幣政策路徑將取決于最新的經濟數據實際

GDP增速2.32.43.71.5-0.20.3↑(環比折年率，%）歐元區7.

7.失業率（%）6.9

6.8

6.8

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.7

6.6

6.6

6.510.

10.↓↓10CPI（同比，%）4.

5.5.1

5.9

7.4

7.4

8.1

8.6

8.9

9.1

9.99.2

8.6

8.5

6.97.09061中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-2-/2021Q42023Q2與上期比較2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1經濟體指標11211234567891011

121234月月月月月月月月月月月月月月月月月月貨幣政策5月歐央行如期加息

25bp，加息結束的最晚時點或為

9月實際

GDP增速4.7-1.94.7-1-0.11.6↑(環比折年率，%）日本2.

2.失業率（%）2.7

2.6

2.6

2.7

2.8

2.7

2.5

2.6

2.7

2.6

2.4

2.3

2.4

2.5

2.80.5

0.9

1.2

2.5

2.5

2.4

2.6

3.0

3.0

3.7

3.8

4.0

4.3

3.3

3.2↑↑75CPI（同比，%）0.

0.3.568日本央行行長植田和男表示，日本央行必須避免過早收緊貨幣政策，最重要的任務是穩定、可持續地貨幣政策實現

2%的通脹目標表

1:

主要發達經濟體宏觀經濟指標（1）美國就業市場延續韌性，核心通脹粘性仍強；官員對于是否暫停加息仍存分歧，政策走向高度依賴經濟數據經濟方面，就業市場延續韌性，4

月非農就業再超市場預期。4月新增非農就業人數回升至

25.3

萬，大幅超出海外預期的

18.5

萬。但考慮到過去兩個月數據的顯著下修（修正后較此前合計減少

14.9萬），4月就業的超預期水平似乎需要“打個折扣”。但

2至

4月平均每月新增非農仍有

22.2萬，依然好于疫前經濟擴張期的水平（2015-18

年新增非農就業人數月均為

19.7

萬），顯示就業市場依然極具韌性。通脹方面，核心價格粘性仍強，通脹依然頑固。4月美國通脹讀數基本符合預期，整體

CPI

與核心

CPI

環比均上漲

0.4%，符合彭博中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-3-/一致預期。細分項看，有三點值得關注：第一，房租同比漲幅見頂回落，意味著貢獻最大的通脹力量開始減弱。不過從數據看其回落幅度可能偏慢

。4月

CPI房租同比

8.2%，前值為

8.3%，為自

2021年

2月以來首次回落。第二，二手車價格止跌且大漲

4.4%，其反彈一定程度上能對沖房租增速下行，支撐核心通脹韌性。第三，非住房的核心服務價格多數繼續上漲，比如娛樂服務、教育通信服務等；醫療和運輸服務價格則小幅下跌。貨幣政策方面，5月紀要顯示官員內部對于是否繼續加息仍存分歧，后續政策走向更依賴經濟數據。當地時間

5

月

24

日，美聯儲公布

5月議息會議紀要。紀要顯示，美聯儲官員雖在

5月會議上一致同意加息

25bp，但在“未來是否有必要進一步加息”的問題上存在意見分歧。一些與會官員認為，若通脹如期回落、經濟增長放緩，則之后不需要進一步加息；但也有部分與會官員認為，通脹離

2%的政策目標尚有一定距離，仍需要進一步收緊貨幣政策。不過，與會者均強調，未來的貨幣政策路徑將取決于最新的經濟數據。紀要稱，與會者普遍表示尚不確定政策還將收緊多少才是合適的，但更多與會者認為，關鍵是在

5月會議之后“保留一定選擇的空間”。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-4-/美國:GDP:不變價:環比折年率:季調40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00圖

1:2023Q1美國

GDP環比折年率

1.3%美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00圖

2:

美國

4月制造業

PMI小幅升至

47.1美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00圖

3:

美國

4月

CPI同比降至

4.9%中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-5-/美國:失業率:季調16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖

4:

美國

4月失業率降至

3.4%（2）歐元區制造業繼續拖累經濟，核心通脹粘性強；5

月如期加息

25bp歐元區制造業趨弱拖累經濟，服務業蓬勃發展。5月，歐元區制造業

PMI

降至

44.6，創

36

個月新低，低于預期的

46，前值

45.8。5月，歐元區服務業

PMI

錄得

55.9，好于預期值

55.6，較前值

56.2

小幅回落，仍處于榮枯線

50以上的擴張區間。通脹方面，通脹粘性強，服務漲價是重要貢獻。歐元區

4月

HICP同比微幅反彈至

7%，符合預期，前值

6.9%。值得關注的是，4月服務價格上漲對整體

CPI的貢獻已達

40%以上，主要是兩方面原因。一是季節性因素，4月，伴隨氣候變暖，以及疫情限制措施的大規模解除，餐飲、旅游等行業經濟活動明顯增加，需求復蘇助推服務價格上漲。二是工資上漲。需要警惕的是后者，因為工資上漲具有剛性，其助推的通脹較難控制。貨幣政策方面，5月歐央行如期加息

25bp，加息結束的最晚時點中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-6-/或在

9月。當地時間

5月

4日，歐洲央行決定將三大關鍵利率上調

25個基點，符合市場預期。往后看，從近期多位歐央行官員表態看，歐央行加息尾聲臨近，最晚或至

9

月結束。例如，歐洲央行管委

Knot表示，需要在

6

月和

7

月分別加息

25bp，對

9

月加息持開放態度；歐洲央行管委維勒魯瓦表示，應不晚于

9月份結束加息；歐洲央行管委

Villeroy

表示，利率將在未來三次會議上達到峰值，并不一定需要每次會議都加息。歐元區:GDP:不變價:季調:環比折年率80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00圖

5:Q1歐元區實際

GDP環比折年率

0.3%歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖

6:

歐元區

5月制造業

PMI降至

44.6，服務業

PMI降至

55.9中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-7-/歐元區:失業率:季調14.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖

7:

歐元區

3月失業率降至

6.5%歐元區:HICP(調和CPI):當月同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00圖

8:

歐元區

4月

HICP同比微幅反彈至

7%（3）日本經濟整體溫和回升，通脹在食品漲價下再次加速；日央行長強調應避免過早收緊政策經濟正在溫和復蘇。5月，日本內閣府發布月度經濟報告稱，日本經濟正在溫和復蘇。分項來看，私人消費和商業投資均溫和復蘇，工業生產有回暖跡象。從

PMI

看，近期日本制造業、服務業均有反彈。4月，日本制造業

PMI

錄得

49.5，好于前值

49.2。5月，日本服務業

PMI升至

56.3，連續第

6個月走高。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-8-/通脹在食品價格推動下再次加速。4

月，日本

CPI

同比反彈至3.5%，符合預期，前值

3.2%；剔除生鮮食品的核心

CPI

同比

3.4%，前值

3.2%。但是剔除食品和能源的超級核心通脹依然不到

2%。4

月，食品漲價的同比拉動高達

2.2%，是

4

月通脹上漲的主要拉動。而除能源和食品外的核心商品同比拉動

0.8%，服務同比拉動

0.8%，意味著核心商品與服務通脹僅

1.6%。貨幣政策方面，日央行長保持鴿派論調，強調應避免過早收緊貨幣政策。當地時間

5月

19日，植田和男周五在東京發表講話稱：“如果倉促改變政策，阻礙朝著實現物價穩定目標

2%邁進的初步進展（這一目標終于近在眼前），代價可能會極其高昂。”日本:GDP:2011價:環比折年率:季調30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00圖

9:2023Q1日本實際

GDP環比折年率

1.6%中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-9-/日本:制造業PMI日本:服務業PMI60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00圖

10:

日本

5月服務業

PMI升至

56.3日本:失業率7.006.005.004.003.002.001.000.00圖

11:

日本

3月失業率升至

2.8%日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0圖

12:4月日本

CPI同比升至

3.5%中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-10-/2．匯率展望：形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續可能還具備穩定或略強的基礎綜合考慮三方面因素，我們認為匯率形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續可能還具備穩定或略強的基礎。一是定價上，匯率相對價值中樞不算貴；二是政策上，沒有明顯調控和干預意圖，工具儲備充足；三是內外因素是否共振。外部壓力方面，與歐洲相比，美聯儲加息或更快結束+美國下半年衰退風險更高，美元后續缺乏持續走強的基礎。內部支撐上，一方面，雖然出口下行大方向未改，但近期超預期的出口帶來市場對其回落幅度預期的上修，構成基本面的邊際向好因素。另一方面，國內經濟弱復蘇背景下，PMI雖有波動，但其趨勢性回落的證據并不充分，如其可波動性回暖或帶動結匯回升，前期積壓未結匯資金加速結匯，形成對人民幣的支撐。（二）國內宏觀22023

年

4

月經濟數據總體走高，但多數低于預期，總需求不足仍是制約當前經濟發展的主要因素。具體看，工業生產明顯放緩，投資增速放緩，基建投資小幅回落，房地產投資回落較快，制造業投資仍有韌性，消費貢獻提高，餐飲增速飛升，出口增速雖然有所回落，但仍超市場預期，而進口仍然較弱。往后看，當前經濟修復斜率有所2撰寫人：IMI研究員孫超中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-11

-/放緩，房地產市場再次進入供需雙弱的情況，后續地產下行壓力增大，但是結構性回暖特征明顯，復蘇的基礎仍需夯實，未來政策端仍有必要相機抉擇并保持一定強度。通脹方面，4

月

CPI

同比增速繼續收窄，PPI

通縮加劇。高基數效應疊加物價下行共同導致

CPI同比增速繼續收窄，鮮菜鮮果價格環比下降，豬肉價格延續下行，非食品項較上月環比小幅回升，旅游分項環比明顯上行。PPI方面，4月同比降幅擴大，環比增速有所下降，采掘業原材料價格走勢分化，制造業中化纖漲幅最大，石油加工降幅明顯。1．經濟：4月經濟數據總體走高，但多數低于預期（1）經濟數據總體走高，但多數低于預期4月經濟數據總體走高，但多數低于預期，總需求不足仍是制約當前經濟發展的主要因素。具體看，工業生產明顯放緩，投資增速放緩，基建投資小幅回落，房地產投資回落較快，制造業投資仍有韌性，消費貢獻提高，餐飲增速飛升，出口增速雖然有所回落，但仍超市場預期，而進口仍然較弱。往后看，當前經濟修復斜率有所放緩，房地產市場再次進入供需雙弱的情況，后續地產下行壓力增大，但是結構性回暖特征明顯，復蘇的基礎仍需夯實，未來政策端仍有必要相機抉擇并保持一定強度。（2）工業生產明顯放緩4月工業生產明顯放緩。4月工業增加值同比

5.6%，比

3月提高中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-12-/1.7個百分點，4月季調環比為-0.47%。工業生產在低基數作用下，持續上行，但是環比增速轉負，生產端壓力有所顯現。分三大門類看，4月份，當月采礦業增加值同比持平，增速較上月下滑

0.9個百分點；制造業增長

6.5%，增速較上月加快

2.3個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長

4.8%，增速較上月放緩0.4

個百分點。從具體行業上看，增速較高的行業主要是石油和天然氣開采業增長

5.5%，開采專業及輔助性活動增長

1.8%，食品制造業增長

2.9%，酒、飲料和精制茶制造業增長

2%，煙草制品業增長

8.4%，造紙及紙制品業增長

0.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業增長

9.1%，化學原料及化學制品制造業增長

7.5%，化學纖維制造業增長

11%，橡膠和塑料制品業增長

2.9%，黑色金屬冶煉及壓延加工業增長

4.3%，有色金屬冶煉及壓延加工業增長

7.4%，金屬制品業增長

2.7%，通用設備制造業增長

13.5%，專用設備制造業增長

9.1%，汽車制造業增長44.6%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長

9.5%，電氣機械及器材制造業增長

17.3%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長

1.8%，儀器儀表制造業增長

13.8%，廢棄資源綜合利用業增長18.5%，金屬制品、機械和設備修理業增長

22.2%，電力、熱力的生產和供應業增長

5.5%，燃氣生產和供應業增長

1.2%，水的生產和供應業增長

2.5%。（3）4月投資增速放緩，基建投資小幅回落，房地產投資回落較快，制造業投資仍有韌性1—4

月份全國固定資產投資（不含農戶）同比增長

4.7%，前值中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-13-/為

5.1%。其中基礎設施投資（狹義）同比增長

8.5%，房地產開發投資同比下降

6.2%，制造業投資同比增長

6.4%；1-3

月分別為

8.8%、-5.8%和

7%。4月投資增速放緩，基建投資小幅回落，房地產投資回落較快，制造業投資仍有韌性。4

月房地產投資回落較快。4

月，房地產開發投資累計同比較前值小幅下降

0.4個百分點。銷售面積、銷售金額、新開工面積、施工面積、竣工面積累計同比分別為-0.4%、8.8%、21.2%、-5.6%、18.8%，較前值分別變化增長

1.4

個、增長

4.7

個、降低

2

個、降低

0.4

個、增長

4.1個百分點從累計同比數據來看，竣工增速上升較快，銷售回升但力度不大，新開工、投資繼續下行整體仍然偏弱。短期來看，在企業資金壓力尚未得到明顯改善、銷售端修復偏慢、土地成交縮量等因素影響下，房地產投資增速難以在短期內回正。基建投資小幅回落，增速持續放緩。隨著穩增長政策措施落地階段性放緩，專項債投放在一季度投放較快，進入二季度基建投資增速有所回落，微觀數據上看，水泥、鋼材等基建消耗商品產量同比回落。在高基數作用下，未來基建增速或逐步放緩。制造業投資繼續減速，仍有韌性。疫后企業快速修復，隨著生產、需求報復性沖高反彈之后需求支撐逐步走弱，并且政策落地也有所放緩，制造業投資增速邊際回落，高技術產業也高位下行。（4）消費貢獻提高，餐飲增速飛升4

月社會消費品零售總額同比

18.4%，較

3

月回升

7.8

個百分點；除汽車以外的消費品零售額增長

16.5%。當月消費修復幅度較大，主中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-14-/要是受益于低基數和積壓需求釋放等服務消費恢復等因素。分消費類型來看，4月商品零售

3.12

萬億元，同比增長

15.9%，增幅較上月提升

6.8個百分點；餐飲收

0.38萬億元，同比增長

43.8%，增幅較上月提升

17.5個百分點。結構上看，金銀珠寶類同比增長

44.7%，汽車類同比增長

38.0%，服裝類同比增長

32.4%，體育娛樂用品類同比增長25.7%，化妝品同比增長

24.3%，此幾類增長較快；建筑及裝潢類、文化辦公用品類等繼續負增長；家具類、食品糧油類持續放緩。往后看，隨著政策發力，消費表現有望進一步向好。（5）出口增速有所回落，但仍超市場預期，而進口仍然較弱以美元計價，4

月份，我國進出口總值

5006.28

億美元，增長

1.1%。其中，出口

2954.18億美元，增長

8.5%，前值

14.8%；進口

2052.1億美元，下降

7.9%，前值下降

1.4%。4月貿易順差

902.08億美元。從出口國別看，本月出口東盟同比增長

4.49%，比上月下降

30.94個百分點，但東盟仍為我國第一大貿易伙伴和出口地區，占全部出口的比重為

15.6%，成為我國出口的重要支柱和增量。出口美國下降6.5%，比上月高出

1.18

個百分點，出口歐盟增長

3.87%，比上月高0.49

個百分點。從主要出口商品來看，汽車出口依舊表現最為亮眼，當月出口增速升至

195.7%，雖然有去年同期的低基數影響，但絕對金額仍高。大類產品上，機電產品的出口增速雖然回落至

10.4%，但是要高于整體出口增速；農產品出口增速回落；高新技術產品出口降幅明顯收窄。細分項上，機電產品中的船舶、汽車、通用機械設備出口表現較好，凸顯產業鏈優勢；多數勞動密集型產品出口增速明顯回中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-15-/落，如箱包、服裝、鞋靴、玩具等等，后續低附加值產品隨外需同步回落概率較大。整體上，4月份我國主要出口的商品類別中，整體仍有一定韌性，但后續出口增速或仍將面臨下行壓力。4月進口同比降幅較

3月繼續擴大。從絕對進口金額上看，進口環比亦有一定程度的回落，顯示當前我國擴內需仍需要時間。分商品類別來看，農產品、煤、鐵礦砂等部分原材料和制造業設備進口增速在

2-3

月明顯改善后大幅下行，鋼材、銅材以及紡織紗線降幅加劇。汽車相關進口明顯收縮，結合汽車出口來看，國內汽車制造自主能力增強。電子產業鏈產品延續低迷，下游消費類的美容化妝品進口在前兩月改善后再度陷入大幅收縮。后期看，進口受內外需兩方面因素影響，疊加價格走弱，增速或持續低迷，但實際進口有望隨內需逐漸修復。2．通脹：CPI同比增速繼續收窄，PPI通縮加劇（1）CPI同比增速繼續收窄4月

CPI同比上漲

0.1%，前值

0.7%，環比下降

0.1%，前值下降0.3。核心

CPI

同比上漲

0.7%，漲幅與上月持平。CPI

同比漲幅收窄主要是去年高基數效應疊加物價下行共同導致。從環比看，CPI由上月下降

0.3%轉為下降

0.1%。其中，食品價格環比下降

1.0%，降幅縮小

0.4個百分點。食品中，鮮菜漲幅基本持平季節性；鮮果供應充足，跌幅略超季節性；而生豬消費淡季價格下跌，但環比跌幅略超季節性，這可能與豬價仍處周期性底部相關。非食品價格環比上漲

0.1%，漲中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-16-/幅擴大

0.1

個百分點。非食品中，汽車等耐用品受廠商去庫存影響，燃油小汽車、新能源小汽車和家用器具價格分別下降

1.0%、0.9%和0.6%；手機受電子產業周期下行的影響，價格也持續低迷；而受去年同期高基數影響，國內汽、柴油價格同比均下降

1.7%。往后看，未目前消費正溫和復蘇，物價水平偏低，觀察高頻數據

5月初蔬菜價格小幅上行，生豬價格位于低位，國家啟動豬肉儲備收儲工作，豬肉價格將有所提升。隨著經濟持續復蘇，預計

5

月

CPI

同比增速將小幅提升。（2）PPI通縮加劇4

月

PPI

同比下降

3.6%，前值下降

2.5%，環比由上月持平到下降

0.5%。分類看，生產資料價格

4月環比下降

0.6%，生活資料價格環比下降

0.3%。國際原油價格波動，導致國內石油煤炭及其他燃料加工業價格下降

2.3%，化學原料和化學制品制造業價格下降

1.1%。鋼材、水泥等行業整體供過于求，導致黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降

1.0%。受煤炭產能的釋放疊加高進口量的影響，煤炭開采和洗選業價格下降

4.0%。往后看，國內經濟逐步復蘇，煤炭產能較為充足而需求較弱導致價格下降，目前基建項目持續推進，工業品下游需求回暖，工業品價格有望回升。預計

5月

PPI同比仍將位于底部，保持負增長。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-17-/3．金融：社融增速同比增速持平，信貸同比維持多增，但均低于市場預期4

月新增人民幣貸款

7188

億元，社會融資規模增量

12171

億元，M2同比

12.4%，M1同比

5.3%。4月社融存量同比

10.0%，和上月持平。（1）社融增速同比增速持平，信貸同比維持多增4月社融增速同比增速持平，信貸同比維持多增，但均低于市場預期。4

月社會融資規模新增

12171

億元，同比多增

2844

億元，社會融資規模存量增速

10.0%，和上月持平。4

月社融同比增量中，人民幣貸款同比多增

815億元，外幣貸款同比多增

441億元，企業債券同比少增

809億元，政府債券同比多增

636億元。信貸結構方面，金融機構

4

月新增人民幣貸款

7188

億元，同比多增

734

億元。其中居民部門貸款減少

2411

億元，同比少增

241億元；企業部門新增

6839萬億，同比多增

1055億元；非銀金融機構新增

2760億元，同比少增80億元。分部門看，居民部門短期貸款同比多增

601億元，中長期貸款同比少增

842億元。當前經濟增速放緩，居民貸款的反彈是消費和房地產逐漸恢復的必然結果。4月受低基數效應與央行降準影響，人民幣貸款繼續同比多增，但經濟內需修復動能有所減弱。增量不及市場預期，預計后續社融增量或較穩定。（2）M2-M1剪刀差收窄4月

M1同比增長

5.3%，較上月上升

0.2個百分點，顯示企業盈中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-18-/利增速可能有小幅好轉。4

月

M2

同比

12.4%，較上月下降

0.3

個百分點，主要是由于居民存款同比多減，可能反映居民可支配收入增長放緩、以及個稅增速較高下財政存款同比多增的綜合影響。M2-M1增速剪刀差縮小

0.5個百分點至

7.1%，企業、居民存款活期意愿比例邊際提升，投資和消費動力有所增加。（三）商業銀行31．“北向互換通”下的交易于

5月

15日啟動；國家金融監督管理總局正式掛牌（1）“北向互換通”下的交易于

5月

15日啟動4

月

28

日，央行制定并發布《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）。《辦法》適用于“北向互換通”，即香港及其他國家和地區的境外投資者經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、清算、結算等方面互聯互通的機制安排，參與內地銀行間金融衍生品市場。“北向互換通”下的交易于

2023年5月

15日啟動。初期，全部境外投資者通過“北向互換通”開展利率互換交易在軋差后的名義本金凈額每日不超過人民幣

200億元，后續可根據市場情況適時調整額度。“北向互換通”的啟動是我國金融市場高水平對外開放的重要舉措，不僅助力香港融入國家發展大局，而且為我國資本項目全面可兌換探索積累豐富的中國經驗。3

撰寫人：王劍（IMI

研究員），王文姝（北京物資學院經濟學院）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-19-/（2）國家金融監督管理總局正式掛牌5

月

18

日，國家金融監督管理總局在京正式掛牌，我國金融監管機構改革邁出重要一步。國家金融監督管理總局黨委書記李云澤表示，國家金融監督管理總局將全面落實服務實體經濟，管控金融風險，深化金融改革三大任務，依法將各類金融活動全部納入監管，努力消除監管空白和盲區，大力推進央地監管協同，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。組建國家金融監督管理總局，優化和調整金融監管領域的機構職責，對于加強和完善現代金融監管、解決金融領域長期存在的突出矛盾和問題，具有十分重要的意義。2．2023年

4月貨幣金融數據分析2023年

4月末，基礎貨幣余額為

35.17萬億元，全月減少

1.24萬億元。其中，現金（貨幣發行）減少

34

億元，銀行的存款準備金減少

1.28

萬億元，非金融機構存款增加

391

億元。全月央行的各項廣義再貸款共回籠基礎貨幣

8726

億元。繳稅等財政因素回籠基礎貨幣3666億元，其他資產回籠基礎貨幣

22億元。4月末的

M2余額為

280.85萬億元,同比增長

12.4%，增速比上月末低

0.3個百分點。按不含貨基的老口徑統計，4月份

M2減少約

9030億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放（加回核銷和

ABS）派

生M2約

4503億元，財政凈支出等財政因素投放

M2約

759億元；銀行自營購買企業債券到期回籠

M2

約

1559

億元，銀行自營資金投向非中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-20-/銀和非標等因素回籠

M2

約

1.27萬億元（該科目主要是軋差項，考慮到其他忽略的派生渠道，因此該項目與實際值也可能存在誤差）；外匯占款派生

M2約

1億元。表

2:4月

M2增量的結構余額增量結構來源增量結構外占M0313-8,6118,5221單位活期單位定期個人債券貸款(加回核銷和

ABS)財政凈支出-1,5594,503759-12,1082,854非銀其他（非銀、非標等）合計-12,734-9,030合計-9,030（四）資本市場41．股市：不必過于悲觀（1）基本面更新5月經濟仍呈弱復蘇趨勢，耗煤量和發電量平穩，地鐵客運量略有回落，地產數據下行。通脹方面，4月

CPI數據低于市場預期，需求偏弱，豬肉價格短期低位震蕩，下半年預計企穩回升，鮮菜的價格波動存在明顯的季節性特征，3-6

月蔬菜大量上市，價格逐步回落。4

撰寫人：黃楠（IMI

研究員）、孫超（IMI

研究員）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-21-/五一居民出行熱情高漲，服務消費基本恢復至疫情前水平。預計后續隨著居民出行進一步修復，服務分項對于

CPI

的拉動也會逐步顯現。全年

CPI呈現

U型態勢，4月或是最低點，預計

5月

CPI

0.4%左右。PPI方面，大宗商品波動下行，南華指數波動向下，受需求疲軟影響，地產鏈相關商品如鐵礦石、螺紋鋼、水泥等均偏弱運行，預計

5月

PPI-3.7%

左右。4

月百城房價同比降幅與上月持平：4

月房價上漲-0.07%，降幅與上月持平；其中一二線均較三月有所回落，一線-0.17%，二

線0.19%，三線-0.64%。需求方面，地產銷售環比下行，絕對量低位，汽車同比持續改善，觀影量穩定上升。消費整體向好，但仍受大環境的不確定性和收入制約。生產方面繼續復蘇。

25省電廠耗煤量高于去年同期。唐山高爐開工率略下行，鐵礦石、鋼鐵、煤炭仍處于去庫階段

。2023年

1-4月，全國規模以上工業企業實現利潤總額

20328.8

億元，同比下降

20.6%，實現營業收入

41.07

萬億元，同比增長

0.5%。預計短期內生產仍表現為弱復蘇。金融環境，5

月貨幣端仍維持寬松。本周央行超量續作

MLF，凈投放資金

230億元。資金價格小幅回升，大行凈融出規模高位回落，銀行間市場杠桿率高位回落。央行發布2023年一季度貨幣政策執行報告，整體延續穩健基調，新增“總量適度，節奏平穩”，“保持利率水平合理適度”。海外方面，鮑威爾與伯南克對話貨幣政策，釋放

6月加息停止信號；白宮與國會共和黨原則上就提高債務上限、避免政府關門達成協議。（2）市場回顧與展望整個

5月份，市場情緒在地產和基建等數據走弱、地方債務問題中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-22-/以及美國債務上限談判帶來的多重壓力下，逐步從經濟弱復蘇預期向衰退預期演繹。上證指數

5月

9日達到年內高點后開始回調，近期調整明顯。從其他指數來看，2

月以來萬得全

A、滬深

300、創業板指就已開始調整。自年內高點至今萬得全

A

指數最大跌幅

8.3%，上證綜指最大跌幅

7.3%，滬深

300

最大跌幅

10.6%，創業板指最大跌幅16.8%。從行業指數層面看，本輪調整有先有后，多數行業自

2

月以來陸續步入調整，前期熱度較高的數字經濟、中特估相關行業較晚調整，如數字經濟指數于

4月中旬開始調整，至今為止最大回撤為

18%；中特估指數為

12.3%。從具體行業來看，數字經濟板塊的傳媒、通信于

4月末

5月初步入調整，傳媒至今為止最大回撤為

19.4%，通信為14.6%。展望后市，在宏觀環境的悲觀預期已被市場定價的基礎上，隨著預期中庫存周期拐點逐步臨近，以及現實中失業率和地方債務問題可能觸及不能容忍政治底線，加上高層調研背后的政策預期，后續宏觀數據和政策上的博弈有可能再次成為市場的關注點。在季度維度上，宏觀層面無非可能出現兩種情形：（1）強政策或強數據的逐步兌現。隨著理財資金的逐步入市，市場上的絕對收益投資者在利率曲線呈現“牛平”的情況下，亟待尋找絕對收益類的權益資產，那么過去半年調整充分且有一定景氣支撐的板塊如新能源、軍工等品種以及經濟順周期的品種有可能成為絕對收益投資者的關鍵戰場，市場也隨之會迎來中級行情程度的反轉；（2）繼續維持弱宏觀。市場可能隨著

AI及中特估的調整進入弱勢盤整階段，板塊輪動持續，賺錢效應較弱。隨中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-23-/著股債收益差再次逼近-2X標準差，海外流動性環境的邊際改善，股市資金面的逐步回暖，企業主動去庫逐步向被動去庫的轉移，以及

7月中下旬召開部署經濟工作的政治局會議的時間點逐步臨近，雖然我們不知道數據和政策孰先孰后，我們認為現階段不必過于悲觀，隨著時間推移和市場結構的調整，賠率和勝率大概率會站在第一種情形這邊的。2．債市：資金面較平穩，長端利率小幅下行（1）5月流動性相對寬松，資金面較平穩，長端利率小幅下行流動性方面，央行

5

月逆回購凈回籠

7110

億元，其中投放

760億元，到期

7870億元，另

MLF凈投放

250億元。在信貸投放預計環比改善、央行呵護流動性態度不改、稅期資金面也較穩定等因素影響下，5月流動性相對寬松，資金面較為平穩。5月

DR001、DR007平均利率分別為

1.46%、1.97%，較

4月分別下降

25BP、32.4BP。利率債方面，5月長端利率下行，國債活躍券

230004由

2.76%下降

4.1BP

至

2.719%，十年國開

230205

由

2.9225%下降

3.85BP

至2.884%。本月長端利率小幅下行主要受經濟金融數據整體表現偏弱、政治局會議無超預期政策出臺、國內權益市場表現偏弱等因素影響。（2）中票收益率下行，信用利差和期限利差走闊5月（截止到

27日）信用債（企業債、公司債、短融、中票、定向工具）凈融資-2144.19億元，其中發行

6796.55億元，到期

8940.74億元，凈融資相對

4

月份下降

3,479.68

億元，相對

2022

年同期下降中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-24-/1,980.51

億元。收益率方面，5

月各等級、各期限中票收益率普遍明顯下行。AAA中票

1年期、3年期、5年期收益率相對

4月底分別下行

18.42BP、7.8BP、10.4BP

至

2.49%、2.88%、3.09%；AA+中票

1年期、3

年期、5

年期收益率相對

4

月底分別下行

19.41BP、3.81BP、13.4BP至

2.59%、3.05%、3.27%。從信用利差看，5月信用利差普遍擴大，5

月底

1

年期

AAA、AA+中票信用利差相對

4

月末分別壓縮5.45BP、4.46BP，而5年期AAA、AA+中票信用利差分別擴大2.32BP、2.57BP。據

CFETS

數據，5

月期限利差走闊，5

月末

AAA

中票

5

Y-1Y、AA+中票

5Y-1Y

期限利差相對

4月底分布擴大

8.02BP、6.01BP。整體上看，5

月在信貸投放預計環比改善、央行呵護流動性態度不改、稅期資金面也較穩定等因素影響下，利率債、信用債收益率普遍下行，而信用債信用利差和期限利差普遍走闊。（3）市場展望及配置建議6

月是傳統的信貸投放大月，繼

4

月信貸表現不佳、5

月信貸預計仍不強勁后，6月信貸投放可能有所放量，對銀行間流動性有所消耗，信貸對資金面的擾動增強。6月資金面預計邊際收斂，但弱復蘇預期短期內難以扭轉，偏緊的資金面對債市的影響或更集中于短端，長端利率仍需觀察經濟預期和權益資產表現。從交易維度上看信用債，考慮到信用利差水平偏低，雖然還有壓縮空間，但幅度確實有限，因此整體繼續壓信用利差的策略可以暫停加倉。城投債方面，本月中低等級各期限城投信用利差繼續下行，各等級城投債信用利差已位于歷史較低分位數，在債務壓力有所緩釋前中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-25-/對于弱區域主體深度下沉仍應保持謹慎，后期重點關注估值調整風險以及風險區域信心修復進展。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-26-/二、宏觀經濟專題5：金融科技與銀行行為——基于流動性創造視角（一）摘要當前，穩妥發展金融科技、加快金融機構數字化轉型，已經成為構建現代金融體系和更好服務實體經濟的重要抓手。本文基于流動性創造視角，考察金融科技發展對銀行行為的影響及其作用機制。結果表明：(1)金融科技發展帶來的外部競爭效應大于技術溢出效應，對銀行流動性創造產生抑制作用。這主要體現在對資產端流動性創造和表外流動性創造的負向影響，但對負債端流動性創造沒有顯著影響。金融科技的覆蓋廣度和使用深度的增加均會抑制銀行流動性創造，但其數字化程度提高則會促進銀行流動性創造。(2)金融科技發展通過經營效率和風險承擔等渠道影響銀行流動性創造，即金融科技發展通過降低銀行成本效率和利潤效率，以及抑制銀行總體違約風險承擔、資產風險承擔和資本短缺風險承擔，從而對銀行流動性創造產生負向影響。(3)隨著金融科技發展，大型銀行或高數字化銀行均會增加流動性創造，但高市場化地區銀行的流動性創造受到更加明顯的抑制。本文為在新時期正確把握金融科技與傳統銀行關系，進一步穩妥推動金融科技發展，提供了經驗證據和決策參考。5撰寫人：中國人民大學財政金融學院副教授、中國財政金融政策研究中心、國際貨幣研究所副所長宋科；北京雁棲湖應用數學研究院、珠海復旦創新研究院、中國人民大學國際貨幣研究所李振；美國喬治華盛頓大學商學院教授楊家文。本文原載于《金融研究》2023年第

2期的《金融科技與銀行行為——基于流動性創造視角》。原文鏈接：/CN/abstract/abstract1148.shtml中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-27-/（二）引言近年來，隨著大數據、云計算、區塊鏈和人工智能等數字技術發展及其在金融領域的廣泛應用，金融科技已經成為當前推動金融發展和服務實體經濟的重要力量。在黨的十九大報告提出“加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系”的基礎上，黨的二十大報告明確指出“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群”,進一步理順了現代金融與實體經濟的關系，也為推動現代金融與科技創新深度融合以及金融科技未來發展指明了方向。在當前構建新發展格局過程中，要充分發揮金融科技在資源配置當中的重要作用，利用技術創新激活市場主體，賦能實體經濟發展。特別地，中國人民銀行先后發布的《金融科技(FinTech)發展規劃(2019-2021年)》《金融科技發展規劃(2022-2025

年)》,更是進一步明確了金融科技發展的任務和路徑，提出要穩妥發展金融科技，加快金融機構數字化轉型，更好地滿足數字經濟時代提出的新要求、新任務。可見，當前深刻把握金融科技發展及其與傳統金融的關系，進一步推動構建現代金融體系，成為金融更好地服務實體經濟和推動高質量發展的關鍵。既有文獻表明，金融科技在緩解信息不對稱、降低金融服務成本、提高經營效率和提升金融可得性等方面發揮著越來越重要的作用，同時也深刻影響并改變著傳統金融的產品和服務模式，特別是傳統金融機

構

的

經

營

活

動

(Philippon,

2015;Claessens

et

al.,2018;Buchak

et中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)

-28-/al.,2018;Stulz,

2019;謝平和鄒傳偉，2012;吳曉求，2015;黃益平和黃卓，2018;盛天翔和范從來，2020;黃益平和邱晗，2021;宋科等，2022)。根據現代金融中介理論，銀行在經濟活動中發揮著風險轉換和流動性創造兩個核心功能(Bhattacharya

and

Thakor,

1993)