第一講

企業(yè)價值管理1第一節(jié)企業(yè)價值的財務(wù)意義1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及特征1.2企業(yè)價值的主要形式1.3企業(yè)價值的影響因素1.4企業(yè)價值的表達(dá)形式2一、企業(yè)價值的性質(zhì)及特征（一）企業(yè)價值的含義簡言之，企業(yè)價值就是企業(yè)能夠值多少錢或者能夠賣多少錢。之所以人們關(guān)注企業(yè)價值的大小，主要是由于企業(yè)并購活動的存在。企業(yè)價值評估服從或服務(wù)于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。3（二）企業(yè)價值的財務(wù)內(nèi)涵（1）總體價值作為獨立的法人，企業(yè)價值是法人企業(yè)全部能力的表現(xiàn)。而衡量企業(yè)總體價值的標(biāo)準(zhǔn)也有不同的角度。最具有普遍意義的是其法人財產(chǎn)的整體價值，包括其資產(chǎn)和表外資產(chǎn)、負(fù)債和表外負(fù)債，亦即法人企業(yè)的自有資本和負(fù)債的價值大小之和；或者是企業(yè)作為獨立的法人，憑借其擁有火控值得全部財產(chǎn)或的未來收益能力的折現(xiàn)價值。在“現(xiàn)金至上”的財務(wù)理念下，企業(yè)價值被視為取得持續(xù)現(xiàn)金流量能力的體現(xiàn)，企業(yè)的總體價值等于企業(yè)經(jīng)營所取得的全部凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。4（2）債務(wù)價值是與負(fù)債相關(guān)的價值，與總體價值相對應(yīng)，也可以從資產(chǎn)和收益兩個角度進(jìn)行衡量。債權(quán)人在關(guān)心償債安全時，首先考慮企業(yè)資產(chǎn)對本金利息的保障程度，只要企業(yè)資產(chǎn)大于負(fù)債，債務(wù)價值就等于企業(yè)必須償還的賬面本息和，但這里沒有考慮償債風(fēng)險。如果從債權(quán)人收益角度來看，企業(yè)債務(wù)價值就等于對債權(quán)人的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，并且按能反映其償債能力風(fēng)險的折現(xiàn)率折現(xiàn)。它反映了債權(quán)人可以取得的全部現(xiàn)金流量在今天的市場價值。5（3）權(quán)益價值企業(yè)權(quán)益價值相當(dāng)于總體價值減去債務(wù)價值。6（三）企業(yè)價值的特征(1)企業(yè)價值是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價值總和(2)企業(yè)價值取決于其潛在的未來獲利能力(3)企業(yè)價值體現(xiàn)了時間價值和風(fēng)險價值(4)企業(yè)價值是市場評估的結(jié)果(5)企業(yè)價值極富動態(tài)性7二、企業(yè)價值的主要形式（1）賬面價值（2）市場價值（3）投資價值（4）清算價值（5）重置價值8（1）賬面價值是指以會計的歷史成本原則為計量依據(jù)，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制原則的要求來確認(rèn)的企業(yè)價值。9三、企業(yè)價值的影響因素(1)未來增值能力(2)企業(yè)風(fēng)險(3)企業(yè)存續(xù)期(4)其他影響因素①整體經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境②該企業(yè)所在行業(yè)的前景③股東分布和投票權(quán)④企業(yè)重要領(lǐng)導(dǎo)人事變動10四、企業(yè)價值的表達(dá)形式(1)市場定價企業(yè)價值=股票市場價值+債券市場價值(2)投資定價企業(yè)價值=現(xiàn)有項目投資價值+新項目投資價值(3)現(xiàn)金流量定價11第二節(jié)企業(yè)價值估計1.企業(yè)價值估計的含義2.企業(yè)價值估計的要求3.企業(yè)價值估計的意義4.企業(yè)價值估計程序5.企業(yè)價值估計方法12一、企業(yè)價值估計的含義企業(yè)價值估計,就是通過對企業(yè)未來財務(wù)狀況及資產(chǎn)價值的分析，簡言之，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值進(jìn)行估算。13二、企業(yè)價值估計的要求①數(shù)量化②整體性③準(zhǔn)確性、差異小④明晰性⑤一致性⑥可比性14三、企業(yè)價值估計的意義（1）企業(yè)財務(wù)管理中的價值估計。15四、企業(yè)價值估計程序（1）進(jìn)行估價分析的基礎(chǔ)工作1）了解目標(biāo)公司的特征及行業(yè)特征2）了解企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力3）收集整理數(shù)據(jù)（2）績效預(yù)測（3）選擇估計方法（4）實施評估（5）結(jié)果檢驗與解釋16五、企業(yè)價值估計方法帳面價值法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法市場價值法其他資產(chǎn)帳面凈值法帳面收益法（市盈率法）未來收益現(xiàn)值法經(jīng)濟(jì)利潤模式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型固定增長模型分階段增長模型生命周期模型資本資產(chǎn)定價模型托賓的Q模型期權(quán)定價模型價值估計方法17（一）賬面價值法是以企業(yè)的會計報表為出發(fā)點，在遵循歷史成本和權(quán)責(zé)發(fā)生制的基礎(chǔ)上，采用不同的口徑和方法來衡量企業(yè)價值大小。可以從資產(chǎn)和收益兩個角度來考察企業(yè)價值。181.資產(chǎn)賬面價值法（1）對資產(chǎn)項目的調(diào)整對于風(fēng)險性較大的項目要重新核定計量基礎(chǔ)，如外貿(mào)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的匯兌損益；對于有價證券、應(yīng)收賬款與存貨，應(yīng)根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，核定市價低于賬面價值的損失；對于機(jī)器設(shè)備、廠房、土地等，可由專業(yè)人員評估，一般以中介機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所）的報告為準(zhǔn)，同時可以考慮對現(xiàn)有會計折舊政策進(jìn)行調(diào)整，以反映其真實價值；19（2）對負(fù)債項目的估算與調(diào)整首先，對所有負(fù)債項目的明細(xì)項目詳細(xì)列明，以核對是否遺漏，對于已發(fā)生而未入賬的負(fù)債應(yīng)予估算后列示，如職工退休金、預(yù)收貨款、預(yù)提費用等；其次，關(guān)于或有負(fù)債的確認(rèn)，對于已發(fā)生的擔(dān)保事項、涉訟案件、未決事項以及未核定稅負(fù)等。202.賬面收益法（市盈率法）是廣大投資者、企業(yè)經(jīng)營者和債權(quán)人經(jīng)常使用的一種方法。是以企業(yè)已公布的會計利潤數(shù)據(jù)為核心指標(biāo)，據(jù)以評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績好壞、確定企業(yè)價值大小。21（1）原理企業(yè)價值=公司凈利潤×市盈率市盈率，作為企業(yè)的盈利倍數(shù)水平，反映了投資者對每股收益所愿支付的價格，因此，反過來利用市盈率估計企業(yè)價值。對于非上市公司，可以選擇相似的上市公司的市盈率水平，或在其基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。2223a,檢查企業(yè)最近的利潤業(yè)績，首先按照正常發(fā)展趨勢預(yù)測企業(yè)未來的業(yè)績；b,如企業(yè)已擬定重大變動，對企業(yè)收益進(jìn)行在估計；c,選擇一個標(biāo)準(zhǔn)市盈率：d,通過市盈率模型，計算出企業(yè)價值。24選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率：①與企業(yè)有可比性企業(yè)的市盈率②行業(yè)平均市盈率③預(yù)測企業(yè)未來的市盈率具體地，標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇，要取決于企業(yè)的競爭優(yōu)勢和行業(yè)前景的預(yù)期，如果企業(yè)擬引進(jìn)最新生產(chǎn)技術(shù)或被其他企業(yè)收購重整，會提高企業(yè)競爭實力，那么一般會根據(jù)企業(yè)現(xiàn)在的市盈率估計一個合理的未來市盈率；如果企業(yè)沒有上市，那么就從股票市場上選擇與其相似的企業(yè)的市盈率作為依據(jù)；如果所處的行業(yè)是較為成熟的行業(yè)，其收益一般比較穩(wěn)定，可以選擇行業(yè)平均市盈率。25這樣，企業(yè)價值=標(biāo)準(zhǔn)市盈率×再估計的收益26例：華成公司和宏遠(yuǎn)公司都屬于商品批發(fā)與零售行業(yè)，華成公司是上市公司，宏遠(yuǎn)公司為非上市公司，兩公司的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如下表（金額單位：萬元）：華成公司宏遠(yuǎn)公司2007年稅后利潤52192008年稅后利潤62222009年稅后利潤7525每股盈利0.0750.0833每股市價0.9-市盈率12-股本（每股面值1元）1000300凈資產(chǎn)200050027①使用最近的盈利水平水平宏遠(yuǎn)公司價值=0.0833×12×300=300萬元或者=25×12=300萬元28②使用平均盈利水平前3年平均利潤=（19+22+25）÷3=22萬元平均每股盈利=22÷300=0.073則宏遠(yuǎn)公司價值：=0.073×12×300=264萬元或者=22×12=264萬元29③使用預(yù)計盈利水平若公司預(yù)計來年相比前3年平均盈利增長14%預(yù)計來年凈利潤=22×（1+14%）=25.08萬元平均每股盈利=25.08÷300=0.0836則宏遠(yuǎn)公司價值：=0.0836×12×300=301萬元或者=25.08×12=301萬元30④基于公司有重大變動若2009年華成公司將收購宏遠(yuǎn)公司80%的股權(quán)，在維持宏遠(yuǎn)公司現(xiàn)有增長率基礎(chǔ)上，計劃在收購后，對宏遠(yuǎn)公司將做如下調(diào)整：裁員，節(jié)約管理費5萬元；出售宏遠(yuǎn)公司辦公樓，處置凈收益300萬元。則宏遠(yuǎn)公司收購當(dāng)年稅后利潤：（25÷（1-40%）+5+300）×（1-40%）=208萬元收購之后的稅后利潤【25×（1+14%）÷（1-40%）+5】×（1-40%）=31.50萬元則宏遠(yuǎn)公司價值：31.50×12=378萬元31由此可見，在收購前，宏遠(yuǎn)公司最低估價為264萬元，最高估價為378萬元。32（2）優(yōu)缺點優(yōu)點：賬面收益指標(biāo)計算簡單、便于理解。不足：①過去高收益，并不意味將來仍然高收益②以賬面收益評估企業(yè)價值是不客觀的，企業(yè)價值本質(zhì)上是獲得高收益、規(guī)避風(fēng)險的能力，但不同企業(yè)有著不同的風(fēng)險。投資者對風(fēng)險高的企業(yè)要求的風(fēng)險補償也高，其收益也高；反之，其收益也低。而賬面收益并未揭示高風(fēng)險帶來的高收益對企業(yè)價值的影響。33（3）應(yīng)用條件①只能進(jìn)行同期比較②必選風(fēng)險程度對企業(yè)分類342.未來收益現(xiàn)值法亦稱“收益現(xiàn)值法”。其基本邏輯是“企業(yè)將來的收益現(xiàn)在值多少錢”。是指以企業(yè)未來特定時期內(nèi)的預(yù)期利潤按一定折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值，并借以評估企業(yè)價值。實質(zhì)上是將企業(yè)未來利潤扣除時間價值，還原為當(dāng)前價值。由此可見，企業(yè)價值就取決于企業(yè)未來的盈利能力和折現(xiàn)率的選擇。35（1）穩(wěn)定型企業(yè)36（2）成長型企業(yè)37（3）不穩(wěn)定企業(yè)可以用威廉公式來推導(dǎo)其企業(yè)價值：38在實際運用中，往往可以通過分段計算，對評估公式加以簡化。假設(shè)公司在k年內(nèi)超長增長，凈利增長水平為G1，其后的正常增長為G2，按威廉模型簡化價值評估公式：39例：W公司預(yù)期未來3年股利將高速增長，每年增長率為5%，之后轉(zhuǎn)為正常增長，每年的股利支付率為2%，假設(shè)公司第一年支付的股利為20萬元，市場利率為10%，則該企業(yè)價值為：404.經(jīng)濟(jì)利潤模式（經(jīng)濟(jì)增加值評估法）經(jīng)濟(jì)利潤=投資資本×（投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）=稅后凈利潤-資本費用=稅后凈利潤-投資資本×加權(quán)平均資本成本企業(yè)價值=投資資本+預(yù)計經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值41（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-投資±營運資本變動額1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法2.企業(yè)固定增長模式3.分階段增長模式4.生命周期模型421.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

（拉巴波特模型RappaportModel）這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉巴波特創(chuàng)立。其步驟如下：（1）預(yù)測自由現(xiàn)金流量（2）估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本（3）計算自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格43（1）預(yù)測自由現(xiàn)金流量一般是逐期預(yù)測自由現(xiàn)金流量，直到其不確定程度使管理部門難以作出更進(jìn)一步的預(yù)測。但在很多情況下將預(yù)測期定到5-10年，預(yù)測其越長，準(zhǔn)確性越差。根據(jù)企業(yè)發(fā)展計劃、戰(zhàn)略投資、管理水平等預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流量時，應(yīng)首先檢查企業(yè)的歷史現(xiàn)金流量表，并設(shè)定企業(yè)投資新的項目后的營運將如何變化。通常假定永久現(xiàn)金流量與預(yù)測期最后一年營運水平一樣，在此基礎(chǔ)上預(yù)測企業(yè)未來終值。444546（2）估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本一般可以采用資本資產(chǎn)定價模型來估計企業(yè)股本成本：預(yù)期股本成本=市場無風(fēng)險報酬率+市場風(fēng)險報酬率×企業(yè)風(fēng)險程度47（3）計算自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格48例：采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算企業(yè)價值甲公司擬在2009年初收購乙公司，經(jīng)測算，乙公司由6年自由現(xiàn)金流量。2008年乙公司銷售額150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長8%，第6年與第5年持平。銷售利潤率（含稅）為4%，所得稅率33%，固定資本年增長率和營運資本增長率分別為7%、4%。49（1）乙公司自由現(xiàn)金流量年份200920102011201220132014銷售額162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本2.042.22.382.572.780增加固定資本0.480.520.560.600.650自由現(xiàn)金流量1.821.972.132.302.485.9150（2）估算折現(xiàn)率乙公司資本為普通股60%、長期負(fù)債40%。市場無風(fēng)險報酬率為8%，風(fēng)險報酬率為5%，乙公司β值為0.9，長期負(fù)債利率為10%。股本成本=8%+5%×0.9=12.5%加權(quán)平均成本=12.5×60%+10%×（1-33%）×40%=10.18%51（3）乙公司公司價值522.企業(yè)固定增長模式若企業(yè)自由現(xiàn)金流量以一個固定增長率逐期增長，則企業(yè)價值可按如下公式計算：53例：2009年初，W公司的母公司擬出售W公司。W公司2008年銷售額為70億元，息稅前利潤15億元，資本性支出6.6億元，折舊5.5億元，營運資本在2008年-2009年間均為銷售額的5%，營運資本在2008年增長了1.5億元，F(xiàn)CF的長期增長率為每年5%，所得稅率為40%。54W公司2008年12余額31日各項資本的資本成本如下：項目權(quán)重稅前成本稅后成本加權(quán)平均成本短期債務(wù)15%9%5.4%0.87%長期債務(wù)25%10%6.0%1.5%優(yōu)先股10%12%12%1.2%普通股50%15%15%7.5%合計100%11.07%552008年FCF=15×（1-40%）-6.6+5.5-1.5=6.4億元2009年銷售額70×（1+5%）=73.5億元2009年營運資本（73.5-70）×5%=0.175億元2009年FCF=〔15×（1-40%）-6.6+5.5〕×（1+5%）-0.175=8.12億元56W公司價值：573.分階段增長模式如果企業(yè)在n年后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)并開始以固定增長率增長，則企業(yè)價值可按如下公式計算：58假定W公司你再2006年出售，F(xiàn)CF2006年為5.4億元，2007年FCF為5.8億元，企業(yè)資料同前例。則W公司價值為：594.生命周期模型

（沃斯頓模型WestonModel）這一模型由美國加州洛杉磯大學(xué)弗雷德.沃斯頓創(chuàng)立，又稱公式評估法。其理論依據(jù)在于，企業(yè)早期的成長率要高于整個經(jīng)濟(jì)體系的成長率；企業(yè)中期的成長率等于整個經(jīng)濟(jì)體系的成長率；企業(yè)晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟(jì)體系的成長率；60615.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的意義對于理財人員而言，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一個科學(xué)的財務(wù)估價方法，它將理財目標(biāo)與估價技術(shù)有機(jī)的聯(lián)系在一起，充分考慮了企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財環(huán)境中，對企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。62（三）市場價值法資本資產(chǎn)定價模型托賓的Q模型631.資本資產(chǎn)定價模型企業(yè)價值，實際上就是其股票和債券在市場上交易的價格。對企業(yè)進(jìn)行的投資是一種有風(fēng)險的投資，因此企業(yè)價值的評估必須與風(fēng)險水平相聯(lián)系，通常采用資本資產(chǎn)定價模型。按照資本資產(chǎn)定價模型，股票的要求報酬率：64例：市場無風(fēng)險報酬率為7%，市場組合的期望收益為8.5%，某公司β為2，則該公司股票的要求報酬率為：K=7%+(8.5%-7%)×2=10%如果預(yù)期報酬率高于10%，投資者就會買進(jìn)該公司股票，低于10%，就會賣出該公司股票，如果等于10%既無買入、也無賣出，市場處于均衡狀態(tài)。65（1）市場均衡狀態(tài)若以投資者投資組合中只有一只股票，如果預(yù)期股利在可預(yù)見的將來按照3%的固定年增長率增長，企業(yè)最后一次股利為2元，若股票現(xiàn)價為32元，則其預(yù)期投資報酬率為：2×（1+3%）÷32+3%=9.44%由于預(yù)期報酬率低于10%，投資者會選擇出售股票，但沒人樂意以32元的價格買進(jìn)，因此只好降價出售，一直降到市場均衡價格，即預(yù)期報酬率等于10%時：2.06÷x+3%=10%X=29.43元66（2）市場動態(tài)均衡例：假設(shè)該股票處于均衡狀態(tài)，每股價格29.43元，并保持3%的年增長率，則下年股價為：30.31元。但當(dāng)市場因素發(fā)生如下變化時:主要變動因素變動前變動后無風(fēng)險報酬率7%5%市場風(fēng)險補償率1.5%2%β21.0股利預(yù)期增長率3%2%基期股利2367變動期按要求報酬=7%+1.5%×2=10%變動后要求報酬率=5%+2%×=7%變動前預(yù)期價格=2×1.03÷（10%-3%）=29.43元變動后預(yù)期價格=3×1.02÷（7%-2%）=61.20元在變動后價格狀態(tài)下，該股票預(yù)期報酬率：3×1.02÷61.2+2%=7%68結(jié)論：新的相關(guān)信息會引起股票價格變動，但這種變動總是由原有的均衡走向一個新的均衡。692.托賓的Q模型

在實踐中，Q值的選擇比較困難，因此廣泛使用Q的近似值——市凈率。市凈率=股票市價÷企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值703.市場法的應(yīng)用一般只在評估公眾企業(yè)少數(shù)股權(quán)時適用，在其他企業(yè)價值評估中，往往只作為參考，而不能直接用來評價企業(yè)價值。71（四）期權(quán)定價模型最為著名的是布萊克／斯科爾斯的期權(quán)定價模型。期權(quán)估價法，又稱或有索償權(quán)估價法。所謂期權(quán)，是指只在特定狀態(tài)下可獲得報酬的一種特殊資產(chǎn)，比如在買入期權(quán)情況下當(dāng)其基礎(chǔ)證券的價格超過其預(yù)設(shè)價值時，在售出期權(quán)情況下當(dāng)其基礎(chǔ)證券的價格低于其預(yù)設(shè)價值時。72布萊克／斯科爾斯的期權(quán)定價模型為：73六、具體估價方法的選擇1.根據(jù)企業(yè)特點選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法在傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)時期，企業(yè)總資產(chǎn)中有形資產(chǎn)占絕大多數(shù)，且數(shù)額相對穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險也小，采用以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來估計企業(yè)價值大小具有較大的可信性；但在知識經(jīng)濟(jì)時期，尤其對于一些高科技含量、高知識含量的企業(yè)，再用此方法就不符合實際情況；如果一個企業(yè)以為某一大型企業(yè)加工的方式生存，該大企業(yè)一旦出現(xiàn)不利于該企業(yè)與大企業(yè)伙伴關(guān)系的事件，其收入來源將很難以保證，對這種企業(yè)通常采用謹(jǐn)慎性原則，只以其帳面資產(chǎn)價值進(jìn)行評估。74對于資本很小的咨詢公司、服務(wù)性企業(yè)，由于其資產(chǎn)占比重較小，僅以帳面資產(chǎn)評估難免低估企業(yè)價值，因此采用收益法評估比較合理。對于增長前景很好的小企業(yè)，則不適合采用歷史收益或帳面資產(chǎn)價值，應(yīng)對其未來收益進(jìn)行預(yù)計，然后采用未來收益現(xiàn)值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)營利潤現(xiàn)值等方法進(jìn)行估價。752.在具體選擇評估方法時，還應(yīng)考慮評估目的。如，企業(yè)若以改善其資產(chǎn)運用為目的的，應(yīng)選擇評估價值最大的方法；若以股票作為金融投資手段，應(yīng)選擇市場法評估企業(yè)價值。3.避免一種評估方法對