第八章資本成本與資本結構第一節資本成本第二節營業風險與財務風險第三節資本結構理論第一節資本成本一、資本成本的定義二、個別資本成本三、加權平均資本成本一、資本成本的定義資本成本是從資金的使用者的角度出發討論的，指資金使用者需要向資金供給者提供的報酬。從投資者的角度看，它就是投資者要求的回報率。所以，資本成本、投資者要求的回報率、折現（貼現）率是指同一個東西，但討論問題的出發點不同。二、個別資本成本

個別資本成本是指每一類資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。包括：債務資本成本優先股資本成本普通股（權益）資本成本債務成本

債務成本即債務的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。

kd為YTM，即債務的稅前成本；B為債務本金。債務的稅后成本為：kL=kd（1-T）

如果考慮到債務的籌資費用，則企業債務籌資的實際籌資額為P=P0（1-fd）。債務的實際成本約為：

kL=kd1-T）/（1-fd）

fd為籌資費用率。優先股成本

優先股成本為優先股股利與優先股發行價格之比。

kP=DP/P0

考慮籌資成本fP后為：

kP=DP/P0

(1-fP）權益資本成本

由于權益（普通股）投資的收益具有很強的不確定性，因此權益成本也無法象債務成本和優先股成本那樣直接計算得出。可能的估計方法有：股利折現法當股利保持為常數時，ke=DIVe/P0當股利按常數增長率g增長時，ke=DIVe/P0

+g資本資產定價模型（CAPM）法利用確定權益成本。

債務成本加風險溢價法

如果考慮權益的籌資成本fe，則權益成本為：

kE

=ke/（1-fe）三、加權平均資本成本公司各類資本成本與該類資本在企業全部資本中所占比重的乘積之和。

式中WACC－加權平均資本成本

ki－個別資本i的成本

wi－個別資本i在全部資本中所占的比重

n－不同類型資本的總數加權平均資本成本數額成本比例加權成本債務3000萬6.6%30%1.98%優先股1000萬10.2%10%1.02%普通股6000萬14.0%60%8.40%總計10000萬100%11.40%某企業資本構成及加權平均資本成本計算如下:該企業加權平均資本成本為11.40%第二節營業風險與財務風險一、營業風險與營業杠桿二、財務風險與財務杠桿三、總風險與總桿桿一、營業風險與營業杠桿

營業風險又稱經營風險，指企業稅息前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產生的不確定性。

影響營業風險的因素產品市場的穩定性要素市場的穩定性產品成本中固定成本的比例企業的應變能力與調整能力營業風險與營業杠桿

營業杠桿企業稅息前收益隨企業銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。營業風險與營業杠桿

因為：EBIT＝銷售收入－總成本＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)

營業風險與營業杠桿營業杠桿示例

已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。計算銷售量為25000件時兩公司的營業杠桿。有：營業風險與營業杠桿SorCSorCVCFCQTCPQ612151.520二、財務風險與財務杠桿財務風險

因負債經營而引起的股東收益除營業風險之外的新的不確定性。影響財務風險的大小的主要因素是財務杠杠。財務杠杠每股收益隨稅息前收益變化而變化的幅度，常用DFL表示。財務風險與財務杠桿

因為：EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT

三、總（復合）杠桿與總風險總杠桿

定義為總杠桿，則有：

即總杠桿為經營杠桿與財務杠桿的乘積。代入經營杠桿與財務杠桿的表達式后有：第三節資本結構一、資本結構的定義及其影響二、無所得稅時的MM理論三、有所得稅時的MM理論四、影響資本結構的其他重要因素一、資本結構的定義及其影響資本結構通常指企業負債總額與企業總資產的比例(D/A)，或企業總負債與股東權益的比例(D/E)。準確地講，企業的資本結構應定義為有償負債與股東權益的比例。長期資本結構是指企業長期負債與股東權益的比例。資本結構只有當改變企業資本結構能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；只有當改變企業資本結構能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損；企業的決策者應當選擇能夠使公司價值最大的資本結構，因為公司股東將因此而獲益。資本結構（財務杠桿）對EPS和ROE的影響

無杠桿狀態 資產 $20,000 負債 $0 權益資本 $20,000 負債與權益比 0.00 利息率 n/a 股票數量 400 股票價格 $50

杠桿狀態 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50假設一個完全由權益資本投資的公司考慮引入債務資本替代部分權益資本，具體數據如下：無杠桿資本結構下的EPS和ROE

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%目前的普通股數量為400股。杠桿資本結構下的EPS和ROE

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%預期狀態的普通股數量為240股兩種狀態下EPS和ROE的比較

引入財務杠桿

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%引入財務杠桿后有普通股240股

全部權益資本（無杠桿）

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%全部權益資本狀態下有普通股400股財務杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS負債無負債Break-evenpointEBIindollars,無稅收負債的益處負債的害處EBIT二、無所得稅時的MM理論MM命題的假設一致性預期（HomogeneousExpectations）同一商業風險等級（HomogeneousBusinessRiskClasses）永久性現金流量（PerpetualCashFlows）完善的資本市場（PerfectCapitalMarkets）完全競爭（Perfectcompetition）企業和個人可以按照同一利率借入/借出資金（Firmsandinvestorscanborrow/lendatthesamerate）投資者可以同等地獲得所有相關信息（Equalaccesstoallrelevantinformation）無交易成本（Notransactioncosts）無稅收（Notaxes）無稅時的MM命題I&II

命題I

企業的價值由其預期EBIT按照其風險等級所對應的貼現率貼現后決定，與其資本結構無關，即：V

L=VU命題II財務杠桿將增大股東的風險和收益rs=r0+(B/SL)(r0-rB)rB是債務成本rs是有杠桿后的權益收益率(權益資本成本)r0是無杠桿時的權益資本成本(資本成本)B是債務的價值SL是負債時權益的價值無稅時MM命題I的推導這一現金流量的現值是VL

這一現金流量的現值是VU

無稅時MM命題I的推導a)投資于無負債公司U，獲得其1％的股權：投資額投資收益0.01Vu0.01EBITub)投資于負債公司L，獲得1％的股權與債權投資額投資收益股票0.01EL0.01(EBITL－iD)債券0.01DL0.01iD總計0.01(EL+DL)=0.01VL0.01EBITL

若：EBITu=EBITL，且U、L兩公司的風險等級相同，則必有Vu=VL無稅時的MM命題I權益價值

企業價值與資本結構無關的總價值原則圖示公司價值（選擇1）公司價值（選擇2）負債價值權益價值負債價值無稅時MM命題II的推導權益資本成本，債務資本成本和加權平均資本成本：無稅時的MM命題IIDebt-to-equityRatioCostofcapital:r(%)r0rBrB資本結構理論MMII給出了一條非常重要的金融/財務學原理：

資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。由此可知，在對資產所產生的現金流量進行折現時，其折現率取決于資產的用途。在金融市場上，如果有兩個金融資產所產生的現金流量特性完全相同，而其折現率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風險套利機會，而這是不允許的。

這就是經濟學上的一物一價規律。

三、有所得稅時的MM理論

如果MM條件成立，改變資本結構不會改變企業的價值。在現實經濟中，MM的一些假設條件是不成立的。典型的“摩擦”有:存在公司所得稅存在個人所得稅公司財務杠杠與個人財務杠杠的性質有所不同，不能完全相互替代;存在證券交易成本；存在委托代理問題；公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；等等資本結構理論上述種種“摩擦”將妨礙無風險套利的實現。因此，通過調整資本結構，利用現實社會中存在的“摩擦”，可以影響企業的價值，進而影響股東財富的價值。MM命題的意義就在于，讓我們了解現實中哪些因素不符合其基本假設，這些因素就會影響企業的價值。下面我們看一下公司所得稅對企業價值的影響。資本結構理論公司所得稅對企業價值的影響

公司U公司LEBIT20000002000000利息支出0500000稅前利潤20000001500000所得稅(40%)800000600000稅后利潤(股東收益)1200000900000債權人與股東收益合計12000001400000公司債的稅收屏蔽利益0200000有公司所得稅時MM命題I命題I公司價值隨著財務杠桿（負債）的增加而增加。負債經營的企業的價值等于具有同等風險程度的無負債企業的價值加上因負債經營而產生的稅收屏蔽(TaxShield)價值。稅收屏蔽價值等于企業的負債總額乘以公司所得稅稅率，即：VL=VU+TCB有公司所得稅時MM命題II命題II權益資本風險和收益的部分增加與債務利息的稅收屏蔽效應所抵消。rS=r0+(B/S)×(1-TC)×(r0-rB)

rB是利息率（債務成本）rS是權益收益率（權益資本成本）r0是無杠桿時的權益收益率（資本成本）B是債務的價值S是有財務杠桿時的權益的價值有公司所得稅時的MM命題I的推導這一現金流量的現值為VL

第一項的現值是VU

第二項的現值是TCB

有公司所得稅時的MM命題II的推導從有公司所得稅時的M&M命題I開始:因為：兩邊的現金流量應該相等:兩邊同時除以S化簡后有：財務杠桿對債務成本和權益資本成本的影響債務與權益比(B/S)資本成本：r(%)

r0rB有無公司所得稅情況下企業價值的比較權益價值權益價值稅收負債價值權益價值稅收稅收負債企業支付的公司所得稅小于不負債公司，因此其價值高于不負債公司。資本結構變化對價值的影響

例：已知某無負債公司的總資產價值為10000，發行在外的普通股股票500股，息稅前收益EBIT為2000，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅后凈利潤為1200，股東的權益收益率為12%。該公司決定發行價值5000，年利息率8%的公司債贖回同等價值的公司股票。計算股票的贖回價格和贖回后公司的價值及其資本成本。資本結構變化對價值的影響根據MMII，資本結構變化后的公司價值VL為：

VL＝VU＋TD=10000+0.4×5000=12000權益收益率為:REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T)＝12%+(5/7)(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票價格為:PE＝VL/500＝12000/500=24贖回的股票數量為:N＝5000/24＝208加權平均資本成本為:WACC＝(7/12)×13.7%+(5/12)×8%×(1-0.4)＝10.0%資本結構理論四、影響資本結構的其他重要因素

由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結構將影響公司的價值，增加負債將提高公司的價值。而且負債越高，公司價值越高。但這一結論顯然與現實不符。現實中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風險”因素，風險因素同樣會影響公司的價值。企業的負債是有風險負債，且風險隨負債比率的增加而增大，這會導致債務成本隨負債比率的增加而上升，進而導致公司價值的降低。財務危機成本與代理成本就是負債導致的主要成本。影響資本結構的其他重要因素

財務危機成本財務危機：企業在履行償債義務方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務。財務危機成本直接成本：企業為處理財務危機而發生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發生財務危機給企業經營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。影響資本結構的其他重要因素

代理問題與代理成本股東與債權人間的代理問題的表現項目替換（風險轉移）。由借款前承諾的低風險投資項目轉向借款后的高風險投資項目。逆向選擇。放棄有利于提高公司整體價值的項目，選擇降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項目。資金轉移。在破產前轉移公司有價值的資產，將現金盡可能地分配給公司股東。債權稀釋。增加新債，提高企業的資產負債率，降低老債權人的債權等級。……影響資本結構的其他重要因素現實中考慮了債務風險對公司價值帶來的負面影響后，公司價值與公司負債間的關系如下圖：公司價值VVL＝Vu＋TD

稅盾價值風險成本最大值V=公司實際價值Vu=無負債公司價值

0D*負債D影響資本結構的其他重要因素股東權益負債價值稅盾價值風險成本真實世界中的企業價值圖例總體價值一分為四：股東權益價值債權價值稅盾價值風險成本影響資本結構的其他重要因素影響企業資本結構的因素企業籌資的靈活性；企業的風險狀況－協調營業風險與財務風險的關系；企業的控制權；企業的資產結構；企業的盈利能力；企業的成長率

企業籌資的順序理論

(PeckingOrderTheory)企業在需要資金時：首先選擇內部積累；當內部積累不足，需要外部籌資時，企業首先傾向于發行一般公司債，其次是復合公司債（如可轉換公司債），最后才選擇發行普通股股票。

準備案例:萬豪公司-資本成本準備案例：杜邦公司加強做責任心，責任到人，責任到位才是長久的發展。7月-237月-23Thursday,July20,2023弄虛作假要不得，踏實肯干第一名。11:36:3011:36:3011:367/20/202311:36:30AM安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦繃。7月-2311:36:3011:36Jul-2320-Jul-23重于泰山，輕于鴻毛。11:36:3011:36:3011:36Thursday,July20,2023安全在于心細，事故出在麻痹。7月-237月-2311:36:3011:36:30July20,2023加強自身建設，增強個人的休養。2023年7月20日11:36上午7月-237月-23追求至善憑技術開拓市場，憑管理增創效益，憑服務樹立形象。20七月202311:36:30上午11:36:307月-23嚴格把控質量關，讓生產更加有保障。七月2311:36上午7月-2311:36July20,2023重標準，嚴要求，安全第一。2023/7/2011:36:3011:36:3020July2023好的事情馬上就會到來，一切都是最好的安排。11:36:30上午11:36上午11:36:307月-23每天都是美好的一天，新