宏觀報告宏觀報告七問上半年中國經(jīng)濟證券分析師鐘正生張璐常藝馨投資咨詢資格編號S1060520090001ZHONGZHENGSHENG934@投資咨詢資格編號S1060522100001ZHANGLU150@投資咨詢資格編號S1060522080003CHANGYIXIN050@11、如何看待上半年GDP成績單？2023年二季度GDP增速不及市場預(yù)期，但對于全年完成5%左右增速目標仍提供了支持。我們對全年GDP推年GDP在全年占比與2015-2019年水平相符(考慮到目前經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)12、如何看待GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)負？二季度GDP平減指數(shù)從一季度的低，主要是工業(yè)原材料供給過剩和農(nóng)產(chǎn)品實現(xiàn)豐產(chǎn)的影響，而第三產(chǎn)業(yè)平業(yè)增加值的環(huán)比增速在4月都弱于歷史同期均值，至5月恢復(fù)至歷史均值附近，到6月已呈現(xiàn)超季節(jié)性走高。當(dāng)前消費復(fù)蘇有兩條主線：一是，出行社交活動恢復(fù)；二是，地產(chǎn)后周期相關(guān)耐用品消費跌幅收窄。工業(yè)增加制企穩(wěn)跡象。二是，制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)動能有切換跡象，下半年制造業(yè)投資的走向取決于房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升與出口下行幅度之間的角力。三是，民營企業(yè)家信心至關(guān)重要。15、如何看待青年與農(nóng)民工就業(yè)“冷熱不均”？2020年以來高校大幅擴23年以來中國經(jīng)濟復(fù)蘇以接觸性、聚集性服務(wù)業(yè)恢復(fù)增長為主，而從事這些的分化。民消費傾向已有抬升跡象，消費增長的持續(xù)性有望增強。上半年全國居民人均消費支出占人均可支配收入的65%，明顯好于2020和2022年同期。今年上半年相比于疫情前的2019年同期，居民用于食品煙酒、醫(yī)療保健和居住的比例仍然高于疫情前。隨著疫情影響退散和居民收入水平整選消費有進一步釋放空間。顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)出口交貨值與以美元計的中國出口同比增速同步轉(zhuǎn)負。外需對中國經(jīng)濟的帶動作用轉(zhuǎn)弱，宏觀政策加碼的必要性增強，體現(xiàn)為基建請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。宏觀動態(tài)跟蹤報告證券研究報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。2/9圖表1前兩季度GDP圖表1前兩季度GDP環(huán)比分別顯著高于和低于歷史同期402002040DP一季度二季度22.710.811.311.211.210.94.816.6-25.9 15年16年17年18年19年20年21年22年23年資料來源:Wind,平安證券研究所GDP績單？GDPGDPGDP市場預(yù)期，主要在礎(chǔ)上加點/減點的方式進行，因而預(yù)估了相對較高的二季度GDP環(huán)比。事實上，今年一季度實際GDP環(huán)比顯著好于歷年水成市場預(yù)期與實際值之間偏差的主要原因?？紤]到歷史上中國四個季度GDP在全年的占比基本穩(wěn)定，且今年沒有疫情造成階段性沖擊，我們對全年GDP做如下推算：半年的GDP環(huán)比折年率可達到6%。如果下半年GDP在全年的占比與2015-2019年水平相符(考慮到目前經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，這算一個偏強假設(shè))，那么全年實際GDP增速仍可達5.6%，高于5%左右的經(jīng)濟增速目標。圖表2二季度GDP季調(diào)環(huán)比在高基數(shù)上向下波動2104.94.91920212223%84012資料來源:Wind,平安證券研究所如何看待GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)負？GDP減指數(shù)轉(zhuǎn)負主要是工業(yè)原材料供給過剩和農(nóng)產(chǎn)品實現(xiàn)豐產(chǎn)的體現(xiàn)，而服務(wù)業(yè)價格仍保持溫和上漲。二GDP2009年四季度以來新低。其中：1)第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)從一季度的-1.59%進一步下滑至-4.72%是主要拖累。該指數(shù)與PPI的變化基本吻合，而主導(dǎo)今年以來PPI同比走低的主要是黑色、化工、石油、有色、煤炭、非金屬這幾大工業(yè)原材料行業(yè)，上半年共拖累PPI-2.8個百分點 (上半年P(guān)PI累計同比為-3.1%)，體現(xiàn)了國際油價同比走低和國內(nèi)工業(yè)原材料供大于求的形勢。2)第一產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)從1.9%轉(zhuǎn)為-0.08%也幫助拉低了物價水平。上半年生豬出欄量同比增長2.6%、全國夏糧總產(chǎn)量居歷史第二高位，農(nóng)產(chǎn)品供給充裕導(dǎo)致第一產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)走低。3)但第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)仍達到2.08%，放在2018年以來各個季度看并不算低。今年上半年第三產(chǎn)業(yè)對中國實際GDP累計同比的貢獻率達到64.3%，二、三產(chǎn)業(yè)的貢獻率均基本回到了疫情前水平，物價水平的分化與經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)的回歸相互印證。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。3/9%圖表4%圖表4二季度GDP平減指數(shù)指向第三產(chǎn)業(yè)價格溫和上漲中國:GDP:平減指數(shù):第三產(chǎn)業(yè):初步核算:當(dāng)季同比86420資料來源:Wind,平安證券研究所圖表3二季度GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)負集中在第一、二產(chǎn)業(yè)%5050%5050000204060810121416182022資料來源:Wind,平安證券研究所圖表5二、三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率基本回到疫情前水平%0400064.332.2151617181920212223資料來源:Wind,平安證券研究所三、如何看待經(jīng)濟增長動能企穩(wěn)？同期的均值水平，至5月恢復(fù)至歷史均值附近，到6月已呈現(xiàn)超季節(jié)性走高。國家統(tǒng)計局發(fā)布的三項指標的季調(diào)環(huán)比，也的餐飲消費二季度連續(xù)三個月錄得雙位數(shù)增長，而體育娛樂用品、金銀珠寶、化妝品、服裝鞋帽以及汽車、通訊器材等商品也較4月明顯提升；二是，地產(chǎn)后周期相關(guān)耐用品消費跌幅收窄，保交樓地產(chǎn)竣工持續(xù)推進、“6·18”企業(yè)借勢降價促銷，提振家電音響、家具、建筑及裝潢材料需求，體現(xiàn)為5至6月相關(guān)商品零售額跌幅較4月在出口交貨值進一步下探之際，工業(yè)增加值逆勢企穩(wěn)，得益于投資、消費以及高溫天氣下電力需求的復(fù)蘇。其一，6月份基建投資加大托底力度，地產(chǎn)新開工有企穩(wěn)跡象，有效穩(wěn)定了原材料需求，助力黑色金屬、有色金屬、非金屬礦物、化學(xué)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。4/9圖表76月工業(yè)增加值環(huán)比增速創(chuàng)歷史同期新高%40002040工業(yè)增加值:環(huán)比 21年 22年23年均值:15-19年1-23456789101112月圖表76月工業(yè)增加值環(huán)比增速創(chuàng)歷史同期新高%40002040工業(yè)增加值:環(huán)比 21年 22年23年均值:15-19年1-23456789101112月圖表66月社會消費品零售總額環(huán)比超季節(jié)性走高%050-5-20社會消費品零售總額:環(huán)比4月5月6月16年17年18年19年20年21年22年23年圖表86圖表86月房地產(chǎn)新開工面積增速有回升跡象 開工面積 面積圖表96月基建和制造業(yè)投資增速均企穩(wěn)回升%4000102030固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)月同比 20212223%%04000房屋施工面積(右軸)20501021/0322/0323/03四、如何看待制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展？今年上半年制造業(yè)投資增速呈高位放緩態(tài)勢，其驅(qū)動特征主要有以下幾點：制造業(yè)投資“一枝獨秀”。上半年制造業(yè)投資同比增長6%，其中裝備制造業(yè)投資增長14.4%，而上游原材料和下游消費制造業(yè)均已下降至零增長附近。二季度以來，原材料行業(yè)投資增速呈現(xiàn)低位企穩(wěn)，消費制造行業(yè)投資也在5月呈二是，出口放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整對制造業(yè)投資施加了壓力，不過制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)動能有收斂切換的跡象。下半年我國制造業(yè)投資的走向取決于房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升與出口下行幅度之間的角力，在外需放緩情況下穩(wěn)定房地產(chǎn)投資不可或缺。出口依賴度行業(yè)；將地產(chǎn)占終端需求的10%造%和16%，今年1-5月只有8%?？梢姡康禺a(chǎn)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。5/9圖表10裝備制造業(yè)在制造業(yè)投資中一枝獨秀累計同比，%固定資產(chǎn)投資完成額 原材料裝備制造消費制造00102017181920212223圖表13二季度以來高地產(chǎn)依賴度制造業(yè)投資有企穩(wěn)跡象%固定資產(chǎn)投資增速：累計同比 3025 20155013圖表10裝備制造業(yè)在制造業(yè)投資中一枝獨秀累計同比，%固定資產(chǎn)投資完成額 原材料裝備制造消費制造00102017181920212223圖表13二季度以來高地產(chǎn)依賴度制造業(yè)投資有企穩(wěn)跡象%固定資產(chǎn)投資增速：累計同比 3025 2015501314151617181920212223半年民間投資在總體固定資產(chǎn)投資中的占比創(chuàng)下52.9%的歷史新低，但今年1-5月民間投資在制造業(yè)投資中的占比達到具有重要意義。圖表112022年以來民間投資在制造業(yè)投資中占比抬升%0%0民間投資占比(右軸)4090%2002014151617181920212223圖表12高出口依賴度行業(yè)成為制造業(yè)投資增長“基石”-10%-30%對固定資產(chǎn)投資累計同比的拉動高出口依賴度14151617181920212223五、如何看待青年與農(nóng)民工就業(yè)“冷熱不均”？今年上半年中國就業(yè)形勢整體向好，但結(jié)構(gòu)上存在“冷熱不均”，主要體現(xiàn)為16-24歲青年人口失業(yè)率不斷抬升，而農(nóng)民請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。6/9圖表173月以來就業(yè)人員平均工作時間上臺階/周中國:就業(yè)人員平均工作時間4949484847474646451920212223資料來源:Wind,平安證券研究所失業(yè)率從3月的19.6%進一步升至21.3%，不斷突破新高；而外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率從3月的5.3%進一步降至6月的及以上學(xué)歷失業(yè)率小幅上升0.1個百分點至圖表173月以來就業(yè)人員平均工作時間上臺階/周中國:就業(yè)人員平均工作時間4949484847474646451920212223資料來源:Wind,平安證券研究所能并未起量。從城鎮(zhèn)就業(yè)人口的分布看，高學(xué)歷人員更多從事教育、金融、信息技術(shù)等行業(yè)，這恰是過去幾年受沖擊較大的可能也加劇了當(dāng)前就業(yè)結(jié)構(gòu)的分化特征。因而整體性的就業(yè)壓力依然存在，穩(wěn)就業(yè)政策仍有必要持續(xù)護航?？紤]到16-24歲青年人群失業(yè)率隨畢業(yè)季來臨而呈現(xiàn)明顯季節(jié)性規(guī)律，每年7月達到全年高點，之后趨于回落，預(yù)計今年也將呈現(xiàn)同樣特征。圖表14二季度青年就業(yè)與農(nóng)民工就業(yè)走勢分化%來農(nóng)業(yè)戶籍人口業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口(右軸)1819202122235050資料來源:Wind,平安證券研究所圖表152020年以來高校擴招，青年就業(yè)壓力延后 400000010305070911131517192123資料來源:Wind,平安證券研究所圖表16二季度較低學(xué)歷人群失業(yè)率有所下降%65432本科及以上學(xué)歷中本科及以上學(xué)歷初中及以下學(xué)歷高中學(xué)歷資料來源:Wind,平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。7/9圖表19二季度居民收入與支出均明顯改善%50圖表19二季度居民收入與支出均明顯改善%5050 151617181920212223資料來源:Wind,平安證券研究所圖表18高學(xué)歷城鎮(zhèn)就業(yè)人員集中于教育、金融、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)等行業(yè)%402002021年城鎮(zhèn)就業(yè)人員:分行業(yè)學(xué)歷占比初中高中本科及以上 如何看待消費復(fù)蘇的后勁？今年二季度居民收入增速隨經(jīng)濟復(fù)蘇獲得改善，且居民消費傾向有抬升跡象，消費增長的持續(xù)性有望增強。上半年全國居配收入的實際同比從一季度的3.8%上升到5.8%，略高于實際GDP增速。歷史上，居民可支配收入增速基本與GDP函數(shù)。隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)，居民消費增長的動能也得到明顯加強：上半年全國人均消費支出的實際同比從一季度4%抬升到7.6%，比收入增長展現(xiàn)出更大彈性；上半年全國居民人均消費支居民消費傾向也已步入改善。特別是，二季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)同比增長3.2%，農(nóng)民工月均收入同比增長6.5%，同步改善對于整體消費傾向的抬升勢必有所助益。居民消費結(jié)構(gòu)仍有調(diào)整動能，可選消費仍有增長空間。從全國城鎮(zhèn)居民人均消費支出結(jié)構(gòu)來看，今年上半年相比于疫情前活用品及服務(wù)的比例仍比疫情前偏低。隨著疫情影響退散和居民收入水平整體改善，消費結(jié)構(gòu)預(yù)計仍將向疫情前水平調(diào)整，可選消費仍有進一步釋放空間。圖表20上半年居民消費傾向已步入改善%50全國居民人均消費支出/人均可支配收入1920202021 2023 03060912資料來源:Wind,平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。8/9圖表22二季度農(nóng)民工就業(yè)、工資齊升%050圖表22二季度農(nóng)民工就業(yè)、工資齊升%050元15161718192021222304,5004,00000,500資料來源:Wind,平安證券研究所圖表23以中國出口加權(quán)的全球PMI從5月即開始下滑中國出口加權(quán)PMI全球發(fā)達區(qū)域 新興及發(fā)展中區(qū)域045151617181920212223圖表21上半年居民消費相比疫情前仍偏向必選消費品%2.00.0全國城鎮(zhèn)居民人均消費支出結(jié)構(gòu)變化2022年相比2019年資料來源:Wind,平安證券研究所七、如何看待外需收縮下的外貿(mào)增長？今年5、6月份外需收縮壓力進一步顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)出口交貨值與以美元計的中國出口同比增速同步轉(zhuǎn)負。外需對中國經(jīng)速提升，“接棒”失去的需求。收縮從發(fā)達國家向新興和發(fā)展中國家傳遞，造成“一帶一路”新生力量對我國出口的支撐亦不穩(wěn)。6月主要“一帶一路”國家中，只有對俄羅斯的出口表現(xiàn)依然堅挺。另一方面，價格因素對中國出口的拖累進一步顯化。5月中國出口價格指數(shù)品價格因素對中國出口的拖累可能持續(xù)擴大到今年四季度。從結(jié)構(gòu)上看，若干主要產(chǎn)品對中國出口的影響較為突出，而其動能在6月均有所轉(zhuǎn)弱。一則，汽車相關(guān)產(chǎn)品是今年前五個月中國出口的最大亮點所在，但6月汽車和汽車底盤、汽車零配件對中國出口的拉動較5月回落。二則，原材料對中國出口的支撐減弱，其中成品油、鋼鐵及其制品擴張效應(yīng)衰減，去年顯著受益于歐洲能源危機的化工品對中國出口由支撐轉(zhuǎn)為中國中長期產(chǎn)業(yè)升級、科技突圍的不利影響值得警惕。圖表246月中國對各區(qū)域出口的拉動均轉(zhuǎn)負%韓國東盟中國香港日本%韓國東盟中國香港日本歐盟美國102023-042023-052023-0650平安證券研究所投資評級：票投資評級:強烈推薦(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)20%以上)推薦(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)10%至20%之間)中性(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)在±10%之間)回避(預(yù)計6個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)10%以上)行業(yè)投資評級:強于大市(預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)5%以上)中性(預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)在±5%之間)弱于大市(預(yù)計6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)5%以上)風(fēng)險提示：負責(zé)撰寫此報告的分析師(一人或多人)就本研