1告告華泰研究研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263evayi@+(852)36586000中國內地聯系人SACNo.S0570122120062hulipeng@+(86)1063211166綜述：上周美國10年期國債利率再次突破4%，且10年期實際利率(TIPS)攀升至1.8%左右的高位。我們認為，近期三大因素推動美國長債利率再度突破4%：聯儲主席近期鷹派表態、經濟韌性超預期、及美債發行“脈沖性”上升。往前看，雖然短期技術走勢難以判斷，但10年/長期美債利率可能不具備持續、大幅上行的動力。基于：1)美國經濟基本面雖有韌性，但可能難以持續大幅超預期。中、美、及全球周期走勢分化意味著美國增長反彈的持續性和力度可能都偏弱；2)美國非黏性/商品通脹可能較快回落，聯儲進一步推升真實利率動力不強；3)美債供應小高峰即將消退。1.鷹派貨幣政策、基本面加速以及短期美債供應跳升推動10年美債利率破4%第一，美聯儲持續釋放鷹派信號。6月FOMC“跳過”加息，但將今年加息指引上調兩次至5.5-5.75%(圖表1，詳見《FOMC：跳過6月但上調加息指引》，2023/6/15)。近期鮑威爾在歐央行Sintra論壇上也再次強化今年有必要再加息兩次的預期；此后6月FOMC會議紀要顯示，由于通脹過高(unacceptablyhigh)以及勞動市場仍緊，絕大多數聯儲委員認為還有進一步緊縮的空間。英國央行和挪威央行加息提速也一定程度上強化了美聯儲繼續加息預期。第二，美國經濟基本面出現再加速跡象。近期消費和就業/收入數據超預期：6月ADP新增非農就業49.7萬，遠高于預期(22.5萬)和前值(27.8萬)(圖表2)。地產周期也有所回暖，5月新屋開工折年數達163萬套，環比跳升21.7%；標普/CS大城市房價指數連續3個月回升、4月環比增長達到1.7%。制造業庫存周期也出現見底跡象。第三，美債供應短期“脈沖性”上升。美國債務上限談判順利解決后，美國財政部計劃二季度和三季度凈發行1.46萬億美元國債，使美國財政存款賬戶(TGA)余額從5月末的388億美元回升至9月末的6000億美元(詳見《美債務4-5月平均凈減少366億美元大幅上升。國債供應短期大幅上升加大收益率上升壓力(圖表3-圖表4)。2.10年/長期美債收益率的后續走勢——雖然短期技術因素難以判斷，但可能不具備持續、大幅上行的動力第一，經濟基本面雖有韌性，但難以持續大幅超預期。中、美、及全球周期走勢分化意味著美國經濟基本面反彈的持續性和力度可能均偏弱。由此，美國非黏性(商品)通脹或更快回落，聯儲超預期緊縮的壓力下降。即使美國因為庫存周期接近底部，但由于全球周期不同步、亞洲外向型經濟體周期走勢偏弱，美國再庫存的動力存疑。商品通脹可能快速回落——6月PMI數據印證了這一點。此外，值得注意的是，中國在全球制造業增加值中的占比約三成，歷史上中國通脹較低會向全球可貿易品傳導(圖表5)。此外，6月美國非農數據顯示服務業用工需求降溫，粘性通脹上升的動力也可能開始減弱(參見《美國非農：服務業招工出現減速跡象》，2023/7/7)。6月美國Markit服務業PMI產出價格指數也再次出現回落(圖表6，詳見《PMI預示全球需求降溫、通脹回落》，2023/7/9)。第二，根據近期美聯儲表態，真實利率水平不應大幅超過疫情前。預計通脹回落將推升真實利率，美聯儲繼續推升名義利率的必要性下降。往前看，通脹可能加快回落，我們預測，2023年4季度PCE和核心PCE通脹同比將分別回落至3.4%和3.8%(詳見《美國宏觀展望：軟著陸與黑天鵝之辯》，2023/5/28)。正如鮑威爾在6月FOMC后記者會上所述，當通脹回落時，如果不降低名義利率，實際利率會上升(ifyoudon’tlowerinterestratesthenrealratesareactuallygoingup)。但目前，他并不認為真實利率應該大幅高于疫情前。7月6日，美國10年期實際利率(TIPS)回升至1.78%的高位，顯著高于疫情前0.5%的中樞水平(圖表7)。如果通脹回落，利率繼續大幅上升的動力也會減弱。第三，美債供應小高峰即將消退，對美債收益率的推升將下降。截至7月6日，美國財政存款賬戶(TGA)余額已經回升至5134億美元(圖表8)，預計未來發債速度將明顯下降，從而降低對美債收益率的壓力。根據財政部5月公布的發債計劃，剔除國庫券后的國債凈發行量將從2季度的2470億美元下降至1780億美元，而TGA余額距離財政部的目標也不到1000億美元，故國債供給壓力3季度有望下降。風險提示：美通脹數據超預期；美聯儲鷹派超預期。資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究(點)(元/美元)CRB(點)(元/美元) 美元兌人民幣(逆序，右)6506005505004504003503007.37.5201520162017201820192020202120222023*陰影部分表示美元兌人民幣快速升值時段資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究圖表7：美國真實利率回升至1.78%的高位，遠高于疫情前的中樞(0.5%)資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究分析師聲明本人，易峘，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯系。香港-重要監管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。?有關重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監管披露”。美國在美國本報告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券(美國)有限公司根據《1934年證券交易法》(修訂版)第15a-6條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券(美國)有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管(FINRA)分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券(美國)有限公司的關聯人員，因此可能不受FINRA關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券(美國)有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券(美國)有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券(美國)有限公司進行交易。美國-重要監管披露?分析師易峘本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。?華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券(包括衍生品)華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券(包括衍生品)。?華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券(或任何相關投資)頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券(或投資)。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力(含此期間的股息回報)相對基準表現的預期(A股市場基準為滬深300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500指數)，具體如下：行業評級增持：預計行業股票指數超越基準中性：預計行業股票指數基本與基準持平減持：預計行業股票指數明顯弱于基準公司評級預計股價超越基準15%以上增持：預計股價超越基準5%~15%持有：預計股價相對基準波動在-15%~5%之間股價弱于基準15%以上暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等