專題：國際金融危機與國際貨幣體系改革（一）國際金融危機的概念一、國際金融危機概述1.查爾斯·金德爾博格和雷蒙德·戈德史密斯《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短暫的和超周期的惡化”。其特征是基于預期資產價格下降而大量拋出不動產或長期金融資產，換成貨幣，是和金融景氣相對的一個概念。2.貨幣主義學派邁克爾·博多將金融危機定義為十大因素或者十大關系：預期的變動、對某些金融機構資不抵債的擔心、試圖將不動產或者流動性較差的資產轉化為貨幣等等。其中，貨幣供應量的下降排在第6位。3.布拉德·德龍的定義金融危機是指經濟中大量的銀行和公司破產或即將破產，當一個正在運營中的銀行或公司資不抵債或無力完成各項支付時，危機就爆發了。當金融危機來臨時，銀行不愿意再向正在運營中的公司發放貸款，也可能公司已經破產或即將破產，無法再償還貸款；而當金融危機發生時，公司不能再對某個項目進行投資，因為銀行隨時會來催收貸款或者貸款已經延期了。4.邁克爾·楚蘇多夫斯基現代金融危機以一個國家的貨幣貶值為特征，而貨幣的貶值是在投機者大規模的投機活動沖擊造成的，并且在資本市場和外匯市場同時展開。機構投資者不僅能控制股票價格，而且還能占有中央銀行的大量外匯儲備，威脅政府的霸權地位，給整個經濟造成極大地不穩定。5.其它學者所謂金融危機指在金融市場上，由于金融秩序不完善、交易風險管理水平差、市場機制不健全以及國際游資的沖擊等原因而引起的動蕩現象。其表現為貨幣市場銀根奇緊、資本市場價格暴跌、企業信用破產、銀行發生擠兌或停兌、金融機構倒閉等。（二）金融危機的種類

根據IMF在《世界經濟展望1998》中的分類，金融危機大致可以分為以下四大類：

1.貨幣危機(CurrencyCrises)。當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現持續性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。

2.銀行業危機(BankingCrises)。銀行不能如期償付債務，或迫使政府出面，提供大規模援助，以避免違約現象的發生，一家銀行的危機發展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統的危機。

3.外債危機(ForeignDebtCrises)。一國內的支付系統嚴重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是主權債還是私人債等。

4.系統性金融危機(SystematicFinancialCrises)。可以稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領域都出現嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業危機、外債危機的同時或相繼發生。思考題1.廣場協議簽訂后日本經濟的運行對我國的啟示2.國際金融體系的演變對人民幣國際化的啟示。3.中國國際儲備管理存在的問題及解決問題的思路。二、金融危機理論（一）貨幣危機理論

純貨幣危機理論

是指用貨幣信用因素和心理因素來解釋危機，曾是19世紀資產階級經濟學的一種主要的危機理論。

在整個19世紀，特別是19世紀70年代以前，除英國的機器大工業已有一定程度發展以外，其他資本主義國家正處于資本主義生產方興未艾時期。作為危機前導的高漲階段，通常伴有投機和創設新公司的熱潮，信用有著過度擴張。所以危機通常先在商業中、在貨幣信用領域中發生；至于生產領域的表現則比較輕微。危機和蕭條的持續時間，大都持續幾個月，一部分持續一兩年。另一方面，否認普遍生產過剩可能性的“薩伊法則”在資產階級經濟學中占據優勢，因而危機被說成是資本主義價格機制的正常作用受到外在因素之偶然的干擾的暫時現象。

純貨幣危機理論的最基本的特征是把經濟周期和經濟危機說成是純貨幣現象。這種理論不僅認為資本主義經濟周期性波動之唯一充分的原因，在于銀行系統周期地擴張和緊縮信用，而且認為危機之所以產生，完全是由于繁榮后期銀行采取的緊縮性信用政策造成的。它認為只要在繁榮后期銀行繼續擴張信用就能防止危機的爆發。純貨幣危機理論的主要倡導者是英國的霍特里（R.Hawtrey，1879～1971）和貨幣主義的創始人弗里德曼。

純貨幣危機理論的論點：

純貨幣危機理論認為，在發達資本主義社會，貨幣只用于零星支付，流通的主要工具是銀行的信用。由于銀行體系有通過乘數作用創造信用的功能，因而作為主要流通工具的銀行信貸具有很大的伸縮性。當銀行體系采取降低利率、放松信貸以及收購有價證券等擴張性的信用政策時，由于商人所運用的資本大部分來自銀行信用，所以銀行利率的輕微變動，商人最為敏感。利率降低，商人將增加向銀行的貸款，以增加其對生產者的訂貨，于是引起生產的擴張和收入的增長，收入的增加引起對消費品需求的增加和物價上漲，物價上漲，市場繁榮和企業家的樂觀情緒促使投資需求和消費需求的興旺，由此引起貨幣流通速度的增加，造成累積的信用擴張和經濟高漲。

霍特萊認為，由于銀行體系的信用擴張能力是有限的。在金本位制度下它受黃金準備的限制；在采取不兌現的紙幣條件下，為了穩定匯率和防止國際收支逆差的過度擴大，也不能無限擴張信用。這樣，當信用擴張到達一定程度后，銀行遲早要被迫停止信用擴張，而相反地采取緊縮性的信貸政策，這就導致危機和繼之而來的累積的衰退過程。設若信用緊縮現象不發生，商業周期的繁榮階段將無限延長這種理論是把經濟周期的原因完全歸結于現代的貨幣信用制度，因而認為只要改革貨幣信用制度，經濟周期便能消除。

現代貨幣危機理論

現代貨幣危機的理論研究開始于2O世紀7O年代后期，有關貨幣危機的理論也最為成熟，目前已經形成了四代危機模型。

1.第一代貨幣危機理論

第一代貨幣危機模型的代表人物是保羅·克魯格曼(Paul

Krugman)，羅伯特·弗拉德(Robert

P.Flood)和彼得·M.加伯(Peter

M.Garber)。Krugman在其1979年發表的A

model

of

Balance-of-Payments

Crises一文中所構造的模型是關于貨幣危機的最早的理論模型，而Flood和Garber則在1984年發表Collapsing

Exchange-Rate

Regimes，Some

Linear

Examples一文，對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。

第一代貨幣危機模型認為：擴張性的宏觀經濟政策導致了巨額財政赤字，為了彌補財政赤字，政府只好增加貨幣供應量，同時為了維持匯率穩定而不斷拋出外匯儲備，一旦外匯儲備減少到某一臨界點時，投機者會對該國貨幣發起沖擊，在短期內將該國外匯儲備消耗殆盡，政府要么讓匯率浮動，要么讓本幣貶值，最后，固定匯率制度崩潰，貨幣危機發生。

許多經濟學家后來對其進行了改進和完善，最終形成了第一代貨幣危機理論。該理論從一國經濟的基本面解釋了貨幣危機的根源在于經濟內部均衡和外部均衡的沖突，如果一國外匯儲備不夠充足，財政赤字的持續貨幣化會導致固定匯率制度的崩潰并最終引發貨幣危機。當宏觀經濟狀況不斷惡化時，危機的發生是合理的而且是不可避免的。它比較成功的解釋了20世紀70～80年代的拉美貨幣危機。

2.第二代貨幣危機理論

1992年歐洲匯率體系危機和1994年墨西哥金融危機的爆發，為貨幣危機理論的發展提供了現實的基礎。1996年奧波斯特菲爾德（Obstfeld）又系統提出了“第二代貨幣危機模型”，被稱為“自我實現的貨幣危機理論”。

他在尋找危機發生的原因時強調了危機的自我促成(Self—Fulfilling)的性質，引入了博弈論，關注政府與市場交易主體之間的行為博弈。Obstfeld在其ModelsofCurrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中設計了一個博弈模型，說明了動態博弈下自我實現危機模型的特點，并呈現出“多重均衡”性質。

這種理論認為，即使宏觀經濟基礎沒有進一步惡化，由于市場預期的突然改變，使人們普遍形成貶值預期，也可能引發貨幣危機。也就是說，貨幣危機的發生可能是預期貶值自我實現的結果。該模型認為：一國政府在制定經濟政策時存在多重目標，經濟政策的多重目標導致了多重均衡。因而政府既有捍衛匯率穩定的動機，也有放棄匯率穩定的動機。在外匯市場上有中央銀行和廣大的市場投資者，雙方根據對方的行為和掌握的對方的信息，不斷修正自己的行為選擇，這種修正又影響著對方的下一次修正，形成了一種自促成，當公眾的預期和信心的偏差不斷累積使得維持穩定匯率的成本大于放棄穩定匯率的成本時，中央銀行就會選擇放棄，從而導致貨幣危機的發生。

在第二代貨幣危機理論中，政府不再像第一代模型中那樣是一個簡單的信用擴張者，對于貨幣危機處于一種聽之任之的被動地位，而是一個主動的市場主體，他將根據自身利益的分析對是否維持或放棄固定匯率做出策略選擇。由于政府策略的不同，預期的實現方式也不相同。在第二代模型中預期的實現方式有多種，如“沖擊——政策放松分析”、“逃出條款分析”和“惡性循環分析”。下面，我們僅就第二代模型的基本原理作出說明。

為了便于分析，我們假設在匯率政策決策中政府所考慮的中心問題是，是否放棄固定匯率，即是否讓本幣貶值？那么這需要將放棄固定匯率的收益和成本作出比較。需要考慮的問題通常是：

（1）放棄固定匯率、讓本幣貶值，可以擴大出口、增加總需求，進而拉動經濟增長和減少失業。（2）如果市場存在著貶值預期，說明本幣被高估了，這在貶值尚未發生的條件下不僅會導致對外匯儲備的沖擊，還會對經濟增長形成抑制，并使失業率上升，從而使政府的收入減少、支出增加。在這樣情況下，放棄固定匯率，讓本幣貶值，就能夠減少這筆成本。（3）實行固定匯率的政府一直承諾要保持本幣匯率的穩定，一旦實行貶值就會損害政府的信譽。（4）穩定的匯率制度有利于國際貿易和投資的發展，讓本幣貶值將付出這種穩定成本。綜合比較政府放棄固定匯率制度和堅持固定匯率制度的成本作出選擇。以Obstfeld為代表的學者在強調危機的自我促成時，仍然重視經濟基本面的情況，如果一國經濟基本面的情況比較好，公眾的預期就不會發生大的偏差，就可以避免危機的發生。與此同時，另一些第二代貨幣危機模型則認為危機與經濟基本面的情況無關，可能純粹由投機者的攻擊導致。投機者的攻擊使市場上的廣大投資者的情緒、預期發生了變化，產生“傳染效應(contagionefect)”和“羊群效應(herdingbehavior)”，推動著危機的爆發，貨幣危機之所以發生的原因恰恰是因為它們正要發生。

羊群行為(herding

behavior)提出由于市場參與者在信息不對稱下行為的非理性而使金融市場不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機理論以及第二代貨幣危機的主流理論的區別所在，第一代貨幣危機理論與第二代貨幣危機的主流理論均假定市場參與者擁有完全信息，從而金融市場是有效的)，花車效應(bandwagon

effect)和市場的收益與懲罰的不對稱容易造成羊群行為。由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎上，投資者各有其信息優勢，投資者對市場上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個信號的出現都可能改變投資者的預期。花車效應會導致經濟基本面可能并沒有問題的經濟遭受突然的貨幣沖擊；同時，花車效應會人為地創造出熱錢(hot

money)，加劇危機。另外，市場收益和懲罰的不對稱會造成投資基金代理人消權規避風險，市場的任何風吹草動都有會導致羊群行為。政府在考慮是否保衛固定匯率制時應充分估計到這一點。傳染效應(contagion

effect)主要從國家間的關聯角度出發解釋危機。由于全球一體化以及區域一體化的不斷加強，特別是后者，因此區域內國家之間經濟依存度逐漸增高，危機將首先在經濟依存度高的國家之間擴散。一國發生貨幣危機會給出一定的市場信號，改變投資者對與其經濟依存度高或者與其經濟特征相類似國家的貨幣的信心，加大這些國家貨幣危機發生的可能性，甚至導致完全意義上的自我實現式危機的發生。

經濟學家認為，在金融市場中存在著市場操縱(market

manipulation)。不論是在由理性預期導致的自我實現的危機或非理性的羊群行為造成的危機中，都存在著大投機者操縱市場從而獲利的可能，大投機者利用羊群行為使熱錢劇增，加速了危機的爆發，加劇了危機的深度與危害。

概括起來，第二代貨幣危機理論注重危機的“自我實現”性質，該理論認為僅僅依靠穩健的國內經濟政策是不足以抵御貨幣危機的，固定匯率制的先天不足使其易受投機沖擊，選擇固定匯率制，必須配之以資本管制或限制資本市場交易。

第二代貨幣危機理論較好地解釋了1992年英鎊危機，當時英國政府面臨著提高就業與維持穩定匯率的兩難選擇，結果放棄了有浮動的固定匯率制。

3.第三代貨幣危機理論

1997年下半年爆發的亞洲金融危機呈現出許多新的特征，這次危機發生之前，亞洲許多國家都創造了經濟發展的神話，而且大多實行了金融自由化。第一二代模型已經無法較好地解釋這場金融危機，更難理解的是，這些國家和地區經濟(尤以韓國為例)在危機過后很短時期內就實現了經濟復蘇，某些方面甚至還好于危機之前。第三代貨幣危機模型是由麥金農和克魯格曼首先提出，該模型強調了第一二代模型所忽視的一個重要現象：在發展中國家，普遍存在著道德風險問題。普遍的道德風險歸因于政府對企業和金融機構的隱性擔保，以及政府同這些企業和機構的裙帶關系。從而導致了在經濟發展過程中的投資膨脹和不謹慎，大量資金流向股票和房地產市場，形成了金融過度(FinancialExcess)，導致了經濟泡沫。當泡沫破裂或行將破裂所致的資金外逃，將引發貨幣危機。

克魯格曼認為，這次貨幣危機對于遠在千里之外、彼此聯系很少的經濟都造成影響，因此多重均衡是存在的，某些經濟對于公眾的信心的敏感度很高，這些經濟的貨幣危機可能由外部的與自己關聯并不大的經濟中發生的貨幣危機所帶來的公眾信心問題而誘發。東南亞經濟經常賬戶逆轉的原因主要在于危機中貨幣大幅度貶值和嚴重的經濟衰退所帶來的進口大量減少，因此，存在一個轉移問題，這是為以往的貨幣危機理論所忽略的。貨幣理論模型的中心應該討論由于實際貶值或者是經濟衰退所帶來的經常賬戶逆轉以及與之相對應的資本流動逆轉的需求問題。他認為，這場貨幣危機的關健問題并不是銀行，而在于企業，本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業的資產負債表，削弱了企業財務狀況，這一問題并非銀行本身的問題。即使銀行重組對金融狀況大大惡化了的公司來說也是于事無補的。克魯格曼在單商品的假定之下，建立了一個開放的小國經濟模型，在這一模型中，克魯格曼增加了商品對進口商品的不完全替代性，分析了貿易及實際匯率匯率變動的影響與效應。總的說來，克魯格曼在他的第三代貨幣危機理論中強調以下幾個方面。（1）克魯格曼在東南亞金融危機發生以后發表的一系列文章中，提出了金融過度的概念(financial

excess)，這一概念主要是針對金融中介機構而言的。在金融機構無法進入國際市場時，過度的投資需求并不導致大規模的過度投資，而是市場利率的升高。當金融機構可以自由進出國際金融市場，金融中介機構的道德冒險會轉化成為證券金融資產和房地產的過度積累，這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性，當外部條件合適時，將導致泡沫破裂，發生危機。（2）親緣政治的存在增加了金融過度的程度。這些國家表面上健康的財政狀況實際上有大量的隱合赤字存在：政府對與政客們有裙帶關系的銀行、企業提供各種隱性擔保，增加了金融中介機構和企業道德冒險的可能性，它們的不良資產就反映政府的隱性財政赤字。東南亞國家持續了幾十年的親緣政治使國家經濟在90年代大規模的對外借款中處于一種金融崩潰的風險之中，這種風險來自于他們采用的準固定匯率貶值的可能性。（3）類似于東南亞的貨幣危機其關鍵在于企業，由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業的資產負債表出現財務困難，這種困難限制了企業的投資行為。企業的資產負債表出現的財務困難還包括了由前期資本流入所帶來的實際匯率變化的影響。這一分析表面看是論述貨幣貶值對企業乃至整個實體經濟的影響，實際上，在危機爆發前投資者的行為函數里可能已經包含了對這種變化的預期，這就加強了他們拋售本幣的決心，這也是一種自我實現的現象。（4）克魯格曼理論模型表明存在三個均衡，中間均衡是不穩定的，可以不用考慮另外兩個均衡是本國回報率等于外國回報率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上，貸款者不相信本國企業有任何擔保，對它們不提供貸款，這一行為意味著實際匯率將可能貶值，實際匯率的不利影響意味著企業的破產，而這又從實際中對先前的悲觀態度作出了佐證，形成一種惡性循環。因此，克魯格曼認為，金融體系在貨幣危機中發生崩潰并非是由于先前投資行為失誤，而是由于金融體系的脆弱性。導致金融體系可能發生崩潰的因素有：高債務因素，低邊際進口傾向和相對出口而言大規模的外幣債務。

（5）保持匯率的穩定實際上是一個兩難的選擇，因為保持匯率的穩定是在關閉一條潛在的引發金融崩潰的渠道的同時打開了另外一個。如果債務較大，杠桿效應較明顯，維持實際匯率的成本就是產出的下降，而且這種下降是自我加強的。這對企業而言，仍然會帶來相同的不良后果。（6）克魯格曼的理論模型分析所蘊合的政策建議有三部分：①預防措施。克魯格曼認為銀行的道德冒險并不足以解釋危機，一個謹慎的銀行體系并不足以保持開放經濟不受自我加強式金融崩潰的風險的威脅。而當一國的資本項目可自由兌換時，對短期債務加以限制的作用是不大的，因為短期債務只是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長期的，如果公眾預期將發生貨幣危機，國內的短期債務的債權人拒絕將信貸延期也會導致匯率貶值，帶來企業破產。因此，最好的方式是企業不持有任何期限的外幣債務，因為對于與金融體系不完善的國家來說，國際融資存在著外部不經濟，它會放大實際匯率變動的負面沖擊影響，從而導致經濟衰退。

②對付危機。克魯格曼認為存在兩種可能性，一是緊急貸款條款，緊急貸款的額度必須要足夠大以加強投資者的信心；另一種是實施緊急資本管制，因為這樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃。③危機后重建經濟。克魯格曼認為關鍵在于恢復企業和企業家的投資能力。可以在私人部門實施一定的計劃，以幫助本國的企業家或者培養新的企業家，或者兩者同時實施。培養新的企業家有一個迅速有效的辦法，這就是通過引進FDI引進企業家4.第四代貨幣危機理論第四代貨幣危機模型是在已有的三代成熟的貨幣危機模型上建立起來的。該理論認為，如果本國企業部門的外債水平越高，“資產負債表效應”越大，經濟出現危機的可能性就越大。其理論邏輯是：企業持有大量外債導致國外的債權人會悲觀地看待這個國家的經濟，減少對該國企業的貸款，使其本幣貶值，企業的財富下降，從而能申請到的貸款下降，全社會投資規模下降，經濟陷入蕭條。第四代危機模型目前尚不成熟，有待進一步完善。

（二）銀行業危機理論

1.弗里德曼(Friedman)的貨幣政策失誤論弗里德曼的貨幣政策失誤理論認為，因為貨幣需求函數的相對穩定性，貨幣供求失衡的根本原因在于貨幣政策的失誤。并且，這種失誤(如突然的通貨緊縮)可以使一些輕微的局部的金融問題，通過加劇銀行恐慌演變為劇烈的全面的金融動蕩。

2.金融不穩定假說

明斯基(HymanP．Minsky)對金融內在脆弱性進行了系統分析，提出了“金融不穩定假說”。他將市場上的借款者分為三類：第一類是“套期保值”型借款者(Hedge-financedUnit)。這類借款者的預期收入不僅在總量上超過債務額，而且在每一時期內，其現金流入都大于到期債務本息。第二類是“投機型”借款者(Speculative-financedUnit)。這類借款者的預期收入在總量上超過債務額，但在借款后的前一段時期內，其現金流人小于到期債務本息，而在這段時期后的每一時期內，其現金流入大于到期債務本息。第三類是“蓬齊”型借款者(PonziUnit)這類借款者在每一時期內，其現金流入都小于到期債務本息，只在最后一期，其收入才足以償還所有債務本息。因而他們不斷地借新債還舊債，把“后加入者的入伙費充作先來者的投資收益”，以致債務累計越來越多，潛伏的危機越來越大。在一個經濟周期開始時，大多數借款者屬于“套期保值”型借款者，當經濟從擴張轉向收縮時，借款者的贏利能力縮小，逐漸轉變成“投機型”借款者和“蓬齊”型借款者，金融風險增大。因而金融體系具有內在的不穩定性，經濟發展周期和經濟危機不是由外來沖擊或是失敗性宏觀經濟政策導致的，而是經濟自身發展必經之路。

3.銀行體系關鍵論

詹姆斯·托賓(Tobin)1981年提出銀行體系關鍵論，其核心思想是：銀行體系在金融危機中起著關鍵作用。在企業過度負債的經濟狀態下，經濟、金融擴張中積累起來的風險增大并顯露出來，銀行可能遭受損失，所以銀行為了控制風險，必然提高利率減少貸款。銀行的這種行為會使企業投資減少，或引起企業破產，從而直接影響經濟發展，或者使企業被迫出售資產以清償債務，造成資產價格急劇下降。這種狀況會引起極大的連鎖反映，震動也極強烈，使本來已經脆弱的金融體系崩潰更快。托賓認為，在債務——通貨緊縮的條件下，“債務人財富的邊際支出傾向往往高于負債人”，因為在通貨緊縮——貨幣升值的狀況下，債務人不僅出售的資產貶值，而且擁有的資產也貶值。在債務人預期物價繼續走低的情況下，變賣資產還債的傾向必然提前。4.“金融恐慌”理論

戴爾蒙德和荻伯威格（DiamondandDybvig）認為銀行體系脆弱性主要源于存款者對流動性要求的不確定性以及銀行的資產較之負債缺乏流動性之間的矛盾。他們在1983年提出了銀行擠兌理論(又稱D—D模型)。其基本思想是：銀行的重要功能是將存款人的不具流動性的資產轉化為流動性的資產，以短貸長。實現資產增值，在正常情況下，依據大數定理，所有存款者不會在同一時間取款。但當經濟中發生某些突發事件(如銀行破產或經濟丑聞)，就會發生銀行擠兌。Chari和Jagannathan進一步指出，一些原本不打算取款的人一旦發現取款隊伍變長，也會加入擠兌的隊伍，發生金融恐慌。5.“道德風險”理論(MoralHazard)

麥金農(RonaldMekinnon)認為，由于存款保險制度的存在，以及政府和金融監管部門在關鍵時候扮演“最后貸款人”的角色。一方面會使銀行產生道德風險，從事具有更高風險的投資，增加了存款人受損害的可能性；另一方面，存款者也會不對銀行實施監督。世界銀行和IMF對65個國家在1981—1994年間發生的銀行危機做的計量測試也表明，在設有存款保險制度的國家，發生危機的概率要高于沒有設立存款保險制度的國家。（三）外債危機理論

1.歐文·費雪(OwenFisher)的“債務—通貨緊縮”理論歐文·費雪的“債務—通貨緊縮”理論的核心思想是：企業在經濟上升時期為追逐利潤“過度負債”，當經濟陷入衰退時，企業贏利能力減弱，逐漸喪失清償能力，引起連鎖反應，導致貨幣緊縮，形成惡性循環，金融危機就此爆發。其傳導機制是：企業為清償債務廉價銷售商品一企業存款減少、貨幣流通速度降低一總體物價水平下降一企業凈值減少、債務負擔加重、贏利能力下降一企業破產、工人失業一人們喪失信心、悲觀情緒彌漫一人們追求更多的貨幣儲藏、積蓄一名義利率下降、實際利率上升一資金盈余者不愿貸出、資金短缺者不愿借入一通貨緊縮。2.沃爾芬森(Willfenshen)的“資產價格下降論”

沃爾芬森的資產價格下降理論的核心思想是：由于債務人的過度負債，在銀行不愿提供貸款或減少貸款的情況下，被迫降價出售資產，就會造成資產價格的急劇下降。由此產生兩方面的效應：一是資產負債率提高，二是使債務人擁有的財富減少，兩者都削弱了債務人的負債承受力，增加了其債務負擔。債務欠得越多資產降價變賣就越多，資產降價變賣越多，資產就越貶值，債務負擔就越重。

3.“綜合性國際債務”理論

Suter(1986)從經濟周期角度提出的綜合性的國家債務理論認為：隨著經濟的繁榮，國際借貸規模擴張，中心國家(通常是資本充裕的發達國家)的資本為追求更高回報流向資本不足的邊緣國家(通常是發展中國家)，邊緣國家的投資外債增多；債務的大量積累導致債務國償債負擔的加重，當經濟周期進入低谷時，邊緣國家賴以還債的初級產品出口的收人下降導致其逐漸喪失償債能力，最終爆發債務危機。三、美國金融危機和國際金融危機（一）美國金融危機次貸危機；投資銀行全軍覆沒；信貸市場和股市危機；實質經濟危機。1.次貸危機的表現：1）房市的持續下降a）查封量劇增b）二手房交易量大幅下降c）新房銷售下降d）房價下降2）次貸的規模和壞帳3）房產空置率達到歷史高位2.次貸形成的過程1）從泡沫到泡沫信心的破滅和膨脹2）美聯儲連續大幅降息3）大量資金從股市轉向房市房價持續上升,新的泡沫逐步形成4）房價飆升5）成本和房價脫節6）繁榮的建筑業7）買——貸——Verylowratefirsttwoyears不查收入的貸款無(低)首付貸款重新貸款出賣償貸,贏利風險3.結果：百年不遇的金融危機房屋建造過多房地產建筑業的高速增長加速了GDP的增長美聯儲開始加息以防通漲危機初現利息上升，房價下降；貸款利息上調，支付困難；負資產，無法重新貸款；房屋無法出售，斷供——查封——拍賣；惡性循環（二）全球金融危機美國，全球最大的債務國；中國，全球最大的債權國；英國，史無前例，銀行國有化；冰島，商業銀行破產；下一個國家？美國總統布什把次貸危機的部分責任推到其他國家身上。他說，在過去的10年里，世界經歷強勁的經濟增長，許多發展中國家積累了大量儲蓄，資金流向美國和其他發達國家。由于外國資本大規模流入加上美國的低利率政策，美國的信貸領域，尤其是住房市場，出現過一段相對寬松的時期。由于掌握大量資金，很多貸款機構把錢借給根本沒有償還能力的借款人。美國國家累積的巨額內外公、私債務上，總規模據說高達50萬億美元以上！即期應兌的規模也、高達7--10萬億。這是天文數字！因此相比之下，美國用來救市的7000--8000億美金金額真是微乎其微，只夠應付幾個月或半年！英國三大商銀國有化：英國政府宣布向皇家蘇格蘭銀行、勞埃德TSB和哈利法克斯蘇格蘭銀行注資370億英鎊，將其部分國有化。英國財政部以200億英鎊，換取皇家蘇格蘭銀行60%的股份；另外170億英鎊注資正在購并的勞埃德TSB銀行和哈利法克斯蘇格蘭銀行，并持有合并后銀行的40%股份。這可能是英國銀行史上最特殊的一天，是對有關銀行“徹底的羞辱”。英國大銀行巴克萊沒有選擇政府資助，而是將自行募集65億英鎊補充其資本金。（三）美國金融危機的成因1.專家解釋中國人民銀行研究員鄒平座認為：美國金融危機表面看是由住房按揭貸款衍生品中的問題引起的，深層次原因則是美國金融秩序與金融發展失衡、經濟基本面出現問題金融秩序與金融發展、金融創新失衡，金融監管缺位，是美國金融危機的重要原因從1999年開始，美國放松金融監管使金融生態環境不斷出現問題。金融衍生品發生裂變，價值鏈條愈拉愈長，終于在房地產按揭貸款環節發生斷裂，引發了次貸危機。華爾街在對擔保債務權證（ＣＤＯ）和住房抵押貸款債券（ＭＢＳ）的追逐中，逐漸形成更高的資產權益比率。各家投行的杠桿率變得越來越大，金融風險不斷疊加。

美國金融危機的另一原因還在于美國經濟基本面出了問題。過去60年，美國經濟增長和國內消費超出了本國生產力的承受能力。一方面，美國在實體經濟虛擬化、虛擬經濟泡沫化的過程中，實現不堪重負的增長；另一方面，美國把巨額的歷史欠賬通過美元的儲備貨幣地位和資本市場的價值傳導機制分攤到全世界。這增加了美國經濟的依賴性，動搖了美國經濟和美元的地位和對它們的信心。

2.美國的法律制度與政治民主黨與共和黨的政治競爭政客與銀行家的爭論：自由銀行制度；中央銀行制度金融監管：分業經營、分業管理；混業經營與放松監管。20世紀30年代大蕭條時期出臺的旨在限制商業銀行、證券公司和保險公司混業經營的法律，即《格拉斯—斯蒂格爾法》(Glass-steagall

Act)；1999年11月4日，美國參眾兩院分別以壓倒性多數票通過了《金融服務現代化法案》。同月12日克林頓總統簽署了這部法案。該法案確立了當今金融衍生產品創新背景下商業銀行、證券公司和保險公司混業經營的新金融制度。3.是誰造成了美國金融危機？商業銀行存款創造次貸創造投資銀行美林、高盛、摩根

公眾投資金融監管信用評估AIG：保險公司CDO…CDS

（CollateralizedDebtObligation）債務抵押貸款債券AIG美國國際集團美國國際集團（AIG），美國國際保險及金融機構，美國最大的工商保險公司。AIG在全球一百三十個國家及地區經營產物險、意外險、水險、人壽保險、金融服務保險，以及系列金融服務。美國政府之所以放任雷曼倒閉，卻對ＡＩＧ施以援手，主要是因為后者在全球金融體系中具有更加重要的地位。美聯儲之所以同意對ＡＩＧ提供資金，主要是因為該集團一旦倒閉將會危及全球金融市場的穩定。而且由于該公司規模過于龐大，也不能指望由私人部門出面救援。ＡＩＧ與全球主要銀行都有交易活動，據蘇格蘭皇家銀行測算，一旦其破產，其他金融機構的損失可能達１８００億美元。并且，一旦ＡＩＧ破產，全球股市將出現更大規模的暴跌。相對于銀行業來說，美國大部分保險公司擁有的次貸資產基本上都在3%到4%的可控范圍之內，所以他們基本上都能從次貸危機中逃出，然而AIG卻是一個例外。它對住宅抵押市場的投資額占到了公司全部資產的11%，此外還設置了專門機構從事一些絕大多數保險公司不愿意參與的和次貸有關的風險較大的交易。再加上AIG本身的龐大、復雜，當次貸危機襲來的時候，它很難抽身。2007年，AIG盈利62億美元，才不到06年盈利的一半。第四季度的虧損達到了52.9億美元。而今年1季度的虧損更是達到了78.1億美元。連續兩個季度虧損，還是AIG自1969年上市以來的頭一次。其股票價格也嚴重縮水，上周五收盤時每股報收于34.18美元，只有去年同期的47%不到。近來，AIG股東相繼對公司管理層發難，AIG首席執行官馬丁-利文辭職,之前，公司掌管風險抵押債務的部門負責人已經離職，而首席財務官也即將離職。（四）當前美國金融危機的實質衍生金融市場的生產過剩；——信貸創造過度（流動性過剩與流動性黑洞）；——基礎貨幣供給不足。資本主義經濟運行的一般規律1.產品生產相對過剩危機：1825在英國發生了資本主義第一次產品市場相對過剩的經濟危機，此后每8-10年一次的經濟周期中。1914-1918發生第一次世界大戰！2.虛擬資本供給過剩危機：華爾街危機1929-1933年在美國發生了第一次股票供給相對過剩。隨后引起了銀行信貸危機。1939——1945年發生了第二次世界大戰！1929年10月，紐約證券交易所股票急劇下跌，引發全國銀行倒閉，金融業者齊聚華爾街。自1929年華爾街股市崩潰算起，整個1930年代美國經濟經歷了“希望-失望-再次升起希望-再次失望”的往復循環過程。1930年10月銀行危機爆發；1931年出現金融恐慌；到1933年3月，整個經濟和金融體系都陷入了谷底；1933年至1935年經過漫長的金融體系重建，經濟復蘇；1937年至1938年再度危機，1939年二戰爆發才使美國最終走出蕭條，一舉擺脫制造業需求不足和失業率居高不下兩大頑癥。3.衍生金融產品過剩危機2008年在美國發生了第一次衍生市場供給過剩的金融危機。對當前金融危機的研究剛剛開始，比如當代貨幣金融危機的周期長度，2年？4年？是絕對過剩還是相對過剩？西方學者有不同觀點。外交學院教授伊戈爾·潘納林美國2009年爆發內戰

將一分為六。潘納林對俄羅斯《消息報》說：“2009年美國將爆發導致國家解體的國內戰爭”。這一預言引起了許多西方媒體的廣泛關注。潘納林認為，美國解體可能有一系列原因。首先，美國物價上漲，失業率增加；其次，美國政體“脆弱”，“連接美國的骨架相當脆弱”。第三，潘納林發現，“在危機發生后，美國的精英分裂已經顯現出來”。潘納林確定，美國將分成六部分。第一部分是逐漸受到中國影響的太平洋沿岸地區，“這點很明顯”。第二部分是南部的受墨西哥影響的地區，西班牙語將成為那里的官方語言。第三部分是得克薩斯地區。第四和第五部分在大西洋沿岸地區，第六部分是中部地區。潘納林還說：“我們可以提出對阿拉斯加的領土要求，因為那里是租賃出去的。”四、國際貨幣體系和金融危機（一）國際貨幣基金組織和世界銀行世界銀行集團國際貨幣基金組織國際貨幣基金組織與世界銀行都屬于跨國性經濟組織，并擁有180個以上的成員國。IMF的一項主要目標就是通過促進國際間貨幣政策合作以及有效的匯率制度協調以促進經濟增長。IMF的另一項基本目標是通過向那些在國際收支方面出現困難的國家提供金融援助來達到防止和抵制金融危機的目的。世界銀行同樣著眼于促進經濟的發展，但是它主要利用長期貸款來支持對世界上欠發達國家的直接投資。（二）國際貨幣基金組織對發生金融危機國家的條件性制約國際貨幣基金危機管理檢查點--私有化--法規松綁--運用預算盈余(擠入效果)--運用安全基金(增加儲蓄)--自由貿易--解除外匯管制--控制人口成長

國際貨幣基金組織條件性制約--經常賬戶平衡；--關閉破產的金融機構；--加強謹慎的規則；--外資對國內銀行投資自由化；--關閉無法生存的企業；--加強基本法規建設和執行；--降低進出口關稅等。案例研究：國際貨幣基金組織如何處理亞洲金融危機韓國30家商業銀行中的14家已被停業（9家在計劃開始之初就停業了）。那些沒有在規定的時限內完成資本重組的或者在未來生存能力上沒能達到官方要求的銀行將被關閉。其它商業銀行要求提交詳細說明其充實資本，增強流動性和加強管理和操作的各項措施的重組計劃，如果所訂計劃不被接受或執行的不成功，該銀行將被關閉。處于危險中的商業銀行也要求按照嚴格的時間表進行資本重組和結構重組，如，被已有的國內或國外金融機構合并。重組措施沒有達到政府標準的銀行將被關閉。同時，政府可以對銀行提供短期資金支持，其附加條件是銀行要大幅度降低其成本，通過這一作法政府也加強了對銀行的投票控制權。政府全額保證本國債權人所有的儲蓄和類儲蓄的清償要求，這一計劃執行全部由政府提供資金，但到2000年將被一個新計劃取代，新計劃將僅限于少部分儲戶且資金由擔保機構來承擔。在金融機構被關閉的情況下，只對投保的債權人給予補償，股東和未保險的債權人將自己承擔損失。韓國銀行的流動性只在以政府債券或政府擔保債券為擔保下才給予滿足。總計投入資金570億美元，其中：210億IMF100億世界銀行40億亞洲開發銀行220億（約數）工業國集團作為第二道防線，一些國家：如澳大利亞、比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、瑞典、瑞士、英國以及美國都向IMF表示，它們準備提供可用的追加資金以支持IMF與韓國達成的復興計劃。印度尼西亞16家卷入危機的銀行已被關閉。這些銀行的股東的資金被注銷，損失也無法得到賠償，除了小儲戶，政府將不對關閉銀行的清償提供擔保，這些小儲戶將及時（銀行倒閉兩周內）得到支付，支付金額為每家銀行每個儲戶最多2000萬印尼盾。儲戶的清償由印尼銀行操作，由政府提供資金，其它求償將從資產變賣款中得到清償。脆弱但尚可生存下去的銀行要求要進行整頓并實行重組計劃。如果個別銀行的計劃不被中央銀行接受，這家銀行將被關閉并置于破產管理人管理狀態。印尼銀行將完善其最后貸款人的作用。按照嚴格的標準，（印尼銀行）將對缺乏流動性但有償付能力的銀行提供貸款，這些貸款將要求提供擔保并且將以日益升高的懲罰性利率擴展到個體機構。任何阻止銀行系統性風險的緊急幫助措施都會得到政府明確的保證。在其后的日子，政府將推廣一個明確的、有限的、資金自籌的存款保險計劃。

采取廣泛的措施處理國有和地區發展銀行。國有銀行將縮小并逐步實現私有化，其操作也將提高效率并服從國際審計，當局和各個銀行將達成運作協議，其資本重組只有在同時私有化下才能發生。（重要的）一旦倒閉將有潛在的重大損失的地區發展銀行將受到保護，并且要靠股東（如、當地政府）注資得到恢復，如果一年內無法獲得補充的資金，它也將被關閉。對于私人的非金融公司，政府對其流動性不提供任務保證。總計投入金額：400億美元，其中：100億IMF45億世界銀行35億亞洲開發銀行50億印度尼西亞（意外事件儲備）50億日本50億新加坡10億澳大利亞10億馬來西亞10億中國10億中國香港30億美國

泰國58家金融機構一─開始的16家與其后的42家（在全部91家中）─被停業，其中的56個公司將被清理，剩下的兩家按照嚴格的重組計劃將獲準重新開業，不過要在90天內完成資本重組。金融機構發展基金（FIDF）對再資本化不提供任何幫助。FIDF（最后貸款人）對還可以維持下去的金融機構的貸款利率已超過體系內最高的儲蓄存款利率而且對于任何流動性的支持有條件的。股東一無力存活下去的金融公司的所有者權益和附屬債務將在求償訴訟的第一階段就被勾銷。儲戶一對開頭關閉的16家金融公司，償付請求將以非協商的手段重建，根據償付金額的大小，有6個月到60個月到期不等，按市場利率計息。對其后的42家公司，處理手段相似，但是協商的，有期間的，對于剩下的金融公司和國內銀行，儲戶的償付請求將由FIDF施行及時的現金（泰銖）支付。債權人——對于先被關閉的16家金融公司將根據清償次序進行清償，對于第二批關閉的公司，求償將以協商手段的方式進行，與對儲戶的安排相似（但只有2％的年利率，運低于市場利率），或者清償也可以再次協商或按照清償次序來處理，對于剩下的金融公司和國內銀行債權人的償付要求將由FIDF以現金迅速得到滿足。在新的更嚴格的借款條件和規定條款出臺后，所有未倒閉的金融機構都要求充足其資本，而所有無力生存的機構則服從央行的干預，改變其管理，股東權益也被勾銷。一旦金融體處于一個良好地位，對于開業機構的廣泛的擔保將被個人出資的存款保險計劃取代，這一計劃對于儲蓄的保障是有限的。總計投入的資金：172億，其中：40億IMF15億世界銀行12億亞洲開發銀行40億日本10億澳大利亞10億中國10億中國香港10億馬來西亞10億新加坡10億印尼和韓國各5億5億文萊（三）對國際貨幣基金組織與世界銀行政策的爭議IMF由于沒有公開與成員國之間的信貸條款而受到批評。批評家同時還對IMF傾向于設定寬泛以至于難以度量的條款產生了爭論。他們認為：IMF在貸款政策中的這兩個方面增加了道德風險發生的可能性，即借款國更易于將IMF的資金用高風險的項目。盡管世界銀行將相當一部分金融援助給予了世界上最貧窮的國家，但是它仍然向那些有能力吸收私人資本流入的國家提供了大量的貸款。批評家認為：由于世界銀行提供低于市場利率的貸款，從而造成這些國家金融市場的低效運行。五、國際貨幣體系的改革國際金融體系改革面臨三大困境全球貨幣體系本位制如何解決；全球金融監管如何實施；全球經濟失衡怎么解決。（二）對國際貨幣體系改革的方案和建議方案和建議

--建立突發事件停止條款；--建立全球金融管理設立常務委員會；--設立嚴格的國際貨幣條款；--建立全球中央銀行；--改革國際貨幣基金組織的內部制度；--讓私人貸款部門發揮更大的作用；--國際貨幣基金組織負更大的責任。思考題一、金融危機的防范研究二、金融危機產生的原因三、金融危機國際傳播機制研究四、金融危機理論綜述五、國際貨幣體系改革六、金融危機中國際金融機構的作用年度工作總結匯報ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業務發展與創新研究上海國際信托投資有限公司王信舉目錄信托業務發展現狀研究01信托業務創新研究——兩項導致信托業務突破性發展的重大革新02信托業務創新案例分析03信托業務發展現狀研究一般理解政策與法律環境發展現狀一般特點發展桎梏信托的一般理解以信為本以誠治業誠即真誠、誠實，信即守承諾、講信用，講誠信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國人在法學領域取得的最偉大、最獨特的成就是什么，那就是歷經數百年發展起來的信托理念…這不是因為信托體現了基本的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度。——英國法學家梅特蘭信托的應用范圍可與人類的想像力相媲美。——美國信托法權威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場、資本市場和產業投資的獨特優勢最好的非IPO投資銀行業務平臺信托制度框架下突出的財產管理功能和資金融通功能政策與法律環境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經營管理規范《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業務的規范分類監管辦法即將出臺，諸多單項條例即將出臺——信托證券專用帳戶、信托公司及業務信息披露、房地產信托、信托公司治理指引、內控指引和信托核算等政策與法律環境監管思路逐步明晰信托公司分類監管原則、屬地監管原則協調規劃，統一監管尚需加強發展現狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業人員4600人近三年來，集合資金信托計劃1053個，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財產總額已近2000億元人民幣。84%的信托財產為資金信托，財產信托業務開始呈現良好的發展態勢。——銀監會非銀部主任高傳捷，中國長沙信托論壇(2004.10）一般特點由單一信托到集合信托由資金信托向財產信托過渡運用范圍由單一領域到多領域運用工具由單一向多種工具相結合發展桎梏信托登記信托稅收信托會計信托業務創新研究兩項導致信托業務突破性發展的重大革新信托內部信用增級信托制度框架下的所有權解析內部信用增級外部信用增級由第三方提供信用擔保，提供者包括政府、專業保險公司、金融機構、大型企業的財務公司等，增級工具主要有：政府承諾函、保險、企業擔保、現金抵押帳戶和信用證等。信托內部信用增級利用基礎資產產生的部分現金流來實現,可避免利用外部信用增級工具較容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響的風險。增級工具主要有：構建優先/次級結構、利差帳戶和超額抵押等。優先/次級結構就是根據一定的原則和需求，將信托或資產支撐的證券產品的收益權分為不同信用品質的檔級，不同檔級的受益權承擔風險、享有利益及利益分配或退出的順序有區別。內部信用增級——構建優先/次級結構遵照風險和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風險-收益結構特征的投資者分配不同現金流的結構化設計，能保證不同層次受益權對