2020年功效性化妝品行業市場分析報告2020年9月目錄一、功效產品漸受青睞，修護高粘更易跑出大單品 6二、貝泰妮概況——藥品起家，舒敏王牌 9（一）歷史沿革 9（二）股權結構 10三、貝泰妮業務——集中力量做優勢單品 11（一）線下渠道為基，線上強勁發力 13（二）研發-技術-產品鏈路通暢 151、公司核心人物的背景 162、研發費用集中硬核投放 173、仔細打磨做好核心單品 18（三）線上精細化運營、把握營銷變化 20（四）生產方式轉變 21四、其他國產敏感肌膚產品 24五、市場提示 263圖表目錄圖表1 我國化妝品及護膚品市場規模及增速 6圖表2 2019年我國敏感肌膚人群結構 6圖表3 2020年6月小紅書平臺護膚筆記數量 6圖表4 我國皮膚學級護膚品市場規模及增速 6圖表5 電商渠道與特殊渠道化妝品銷售份額占比 7圖表6 各品牌敏感肌類型產品單價 7圖表7 國際品牌的大單品 8圖表8 貝泰妮歷史沿革 9圖表9 貝泰妮品牌 9圖表10 薇諾娜品牌歷程 10圖表11 貝泰妮股權結構圖 10圖表12 2017-2019年貝泰妮營收及增速 11圖表13 貝泰妮歸母凈利潤、毛利潤及增速 11圖表14 薇諾娜銷售收入及主營占比 11圖表15 舒敏系列產品 11圖表16 薇諾娜十大暢銷明星單品 11圖表17 貝泰妮業務構成-分渠道 12圖表18 貝泰妮各渠道毛利率 12圖表19 貝泰妮各品類毛利率水平 12圖表20 2017-2019年貝泰妮期間費用與期間費用率 13圖表21 同業銷售費用率對比 13圖表22 貝泰妮業務構成-分渠道 13圖表23 線下銷售模式 14圖表24 貝泰妮線上銷售模式 14圖表25 線上自營主要店鋪 14圖表26 不同客單價區間的顧客數量 15圖表27 2019年不同客單價區間的顧客占比 15圖表28 貝泰妮2017-2019年各季度銷售收入 15圖表29 公司舒敏主打成分及功效 16圖表30 貝泰妮研產銷鏈條 16圖表31 部分高管及核心員工背景 16圖表32 2017-2019年研發費用與研發費用率 17圖表33 同業研發費用率對比 174圖表34 貝泰妮研發中心 18圖表35 2019年公司主要自主研發項目 18圖表36 舒敏系列營收比重 19圖表37 2019年公司主要榮譽 19圖表38 薇諾娜獲敏感肌護理品類TOP1 20圖表39 功效性護膚品 20圖表40 2019年“雙11”“美容護膚/美體/精油類”天貓旗艦店銷售額TOP10店鋪 20圖表41 天貓超級品牌日 21圖表42 天貓超級品牌日 21圖表43 天貓超級品牌日 21圖表44 天貓超級品牌日 21圖表45 薇諾娜代工廠商 22圖表46 貝泰妮各生產模式占比 22圖表47 貝泰妮自有產能及利用率/萬支、萬盒,%等 22圖表48 貝泰妮roe及同行對比 23圖表49 主要上市化妝品公司的存貨周轉率 23圖表50 貝泰妮roe及拆分 23圖表51 珀萊雅roe及拆分 23圖表52 貝泰妮主要設備原值及產能情況 23圖表53 貝泰妮及同行產能及設備體量 23圖表54 貝泰妮首發募集資金用途 24圖表55 玉澤皮膚屏障修護系列產品 24圖表56 玉澤清痘調護產品 24圖表57 玉澤舒緩修護產品 25圖表58 玉澤臻安潤澤系列產品 25圖表59 玉澤積雪草安心修護凍干面膜 25圖表60 薇諾娜、玉澤淘內月度gmv情況/億元 255一、功效產品漸受青睞，修護高粘更易跑出大單品化妝品行業自2016年底以來維持兩位數的增速，根據Euromonitor的統計數據，2019年我國化妝品行業整體規模為4777.20億（+13.84%），2014年-2019年的年均復合增長率達到9.9%。其中護膚品增速超過行業增長，2014-2019年cagr=10.1%，2019年我國護膚品終端零售額規模為2,444.15億元（Euromonitor口徑），占化妝品整體市場51.16%的份額。受空氣、環境、壓力、刺激性食物等多因素的影響，肌膚敏感等皮膚問題發生率也在逐漸提高，頻繁化妝卸妝、濫用護膚品、微整醫美等因素也為皮膚屏障帶來一定壓力，皮膚屏障修護需求預計仍將快速增加。根據世界衛生組織調查，黃種人中肌膚亞健康狀態的占70%，其中60%的都市女性表現為敏感肌膚；即，亞洲有近半數人群處于長期或階段性皮膚敏感狀態中。圖表1我國化妝品及護膚品市場規模及增速圖表22019年我國敏感肌膚人群結構500016%450014%重度敏感（%）9.24000弱度敏感（%）12%350024.7300010%25008%中度敏感（%）20006%23.215004%10005002%00%201420152016201720182019化妝品市場規模（億元）護膚品市場規模輕度敏感（%）化妝品增速（%）護膚品增速（%）43資料來源：歐睿數據、市場研究部資料來源：艾瑞咨詢、市場研究部互聯網時代之前，人們對品牌的認知更多是通過口口相傳和非常集中的媒體營銷渠道，消費層面存在極大的信息不對稱性，聲量在更大程度上決定銷量，問題肌膚人群也更多會尋找醫院途徑尋求解決方案。而移動互聯網的發展加速了信息的傳遞（用戶可以極低成本獲取諸如雙微一抖一紅書等平臺的美妝kol分享），消費者可以越來越快地接受更多的化妝品知識和市場教育。2020年6月小紅書平臺護膚話題筆記數量顯示，敏感肌是用戶最關心的話題之一。該部分消費者人群對于化妝品的安全性、專業性要求更高，對于皮膚改善有巨大需求。Euromonitor分類的皮膚學級護膚品（Dermocosmeticsbeautyandpersonalcare）2014-2019年的年均復合增長率達到23.2%，遠高于化妝品行業的整體增速。皮膚學級護膚品采用溫和科學的配方，強調產品安全性和專業性，適用于肌膚敏感等問題，2019年度市場容量為135.51億元，在整個護膚品銷售終端占比僅有5.5%，未來預計仍將繼續保持高速增長。圖表32020年6月小紅書平臺護膚筆記數量圖表4我國皮膚學級護膚品市場規模及增速16014032.3%35%14012030%12010024.4%24.0%20.9%25%1008015.2%20%14.0%15%8060604010%40205%2000%2014201520162017201820190規模（億元）yoy美白敏感肌補水保濕控油初老抗皺深層清潔去角質祛斑資料來源：艾瑞咨詢、市場研究部資料來源：歐睿數據、市場研究部電商和專業的功效性化妝品渠道滲透率提升更好更便捷地滿足消費者需求。根據Euromonitor的統計，化妝品電商渠6道銷售額占比從2014年的16.0%快速上升至2019年的30.3%，未來隨著化妝品品牌方對電子商務渠道的持續投入、電商平臺消費體驗的優化升級，化妝品電子商務市場規模將繼續增長，化妝品線上滲透率將進一步加深。同時功效性化妝品特渠滲透率也從2005年的10.9%提升至2019年的18.1%，也反映出消費者對于化妝品功效性的巨大實際需求。圖表5 電商渠道與特殊渠道化妝品銷售份額占比35.0 %30.025.020.015.010.05.00.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E-Commerce HealthandBeautySpecialistRetailers資料來源：招股說明書、市場研究部針對于敏感肌、痘痘肌等特定膚質人群，“薇姿”、“理膚泉”、“雅漾”等國際和“薇諾娜”、“玉澤”等國產品牌推出了適用產品。早期的產品更多是舒緩功能——緩解皮膚受損但不能解決敏感問題，隨著化妝品細分領域的不斷發展，開始有舒敏產品出現，試圖解決國人常見的問題肌膚。薇諾娜的王牌舒敏系列及玉澤產品即是最早想要解決敏感肌膚問題的其中兩家，且均獲得臨床驗證和醫院渠道進行信用背書，在敏皮患者中口口相傳，并通過線上化實現高增長。圖表6各品牌敏感肌類型產品單價所屬企業品牌布局中國市場/上市時間品牌定位天貓旗艦店銷量第一面霜單ml/g價格（元）歐萊雅薇姿1998年純凈，天然，高效溫泉礦物水活霜5.38歐萊雅理膚泉2001年舒緩修護B5多效修護面霜2.98皮爾法伯雅漾2003年舒緩修護修護霜3.23貝泰妮薇諾娜2008年敏感肌修護舒敏保濕特護面霜4.53上海家化玉澤2009年皮膚屏障修護屏障修護保濕霜3.56資料來源：品觀APP、市場研究部此外，國際知名化妝品企業及品牌均有耳熟能詳的大單品和產品系列，如小棕瓶、小黑瓶、綠寶瓶、神仙水、黃油等等，大單品有一個共通的特點——維穩修復/修護。維穩及修護賽道上的單品針對特定人群呈現出競品不具備的效果，同時皮膚不穩定人群對于適用于自己的產品有非常強的依賴性而且不會輕易更換，粘性非常強。高粘產品一方面銷售穩定，另一方面剛需屬性強，因此價盤穩固，這一賽道上也更容易誕生大單品。7圖表7國際品牌的大單品品牌與所屬上一次配方升所屬規格/產品零售同系列配套主要消費產品名推出年份護膚昵稱產品示例主打成分賣點免稅價格集團級時間價產品群體流程雅詩蘭黛（雅詩蘭黛）海藍之謎（雅詩蘭黛）

雅詩蘭黛特潤修復肌透1982年精華露海藍之謎精華面霜 1965年

第一代：1982年；第二代：1991年；第三代：1998年；第四代：2006年；第五代：2009精華小棕瓶年；第六代：2013年；2019年推出密集型新品和膠囊版產品，軟性提價除經典面霜之外，推出功效產品濃度一致的面霜奇跡面霜softcream、lotion、gel版本

50ml/850元60ml/2550元

修護功能。從肌日上價格，全新高能小棕膚根源修復，清50mL/527不分年瓶、小棕瓶“二裂酵母空肌膚長久以來抗藍光”眼霜積累的損傷，激元；海棠灣齡，功能發酵產物價格是抗初、“二合一”發自我修復的能眼霜，眼部精溶胞物力，能在夜間讓50mL/645老，看皮華肌膚的修復功能元，膚狀況100mL/960元達到巔峰修護精萃液、潔面乳、粉底海藻提取 滋養、緊致、淡60ml/2146元物成分 化細紋液、精華乳霜兩度推出其他質倩碧（雅詩倩碧卓越潤地（無油、啫1968年喱），18年推出乳液天才黃油蘭黛）膚乳加芯升級產品，軟性提價；

125ml/295元

配方與肌膚自然滋潤成分如出一轍，復制天然的潔面皂、凈透水油平衡狀態，過敏性或有效防止肌膚水250mL/359元易生青春水分流失及過敏現痘者象，讓肌膚立刻變成擅長導入養分的濕海綿。肌底第一代：2009液蘭蔻（歐萊蘭蔻精華肌（精2009年年；第二代：小黑瓶雅）底液2019年華前精華）

大眼精華、小二裂酵母海棠灣價格50mL/1080元；基因護膚品，從50mL/750黑瓶眼霜、面發酵產物全齡適用75ml/1480元肌膚源頭修復元,100mL/10膜、安瓶精華溶胞物50元HR赫蓮娜綠第一代：2010年HR赫蓮娜第二代：2015寶瓶悅活新2010年精華綠寶瓶（歐萊雅）年；第三代：生精華2017年SKII（寶SK-II護膚精/精華潔）華露1980年神仙水水olay水感透2016年小綠瓶升

50ml/1480元230ml/1540元

SOS眼霜、輕從肌膚源頭促進乳霜、新肌水細胞新生，從而、肌能乳、夜海洋堇修復重建強韌表50ml/1111元間超膜精華、皮層，有效抵抗睡眠晚霜、凈自由基化面膜促進肌膚新陳代大紅瓶面霜、pitera謝，讓保養成分更容易滲透肌膚更適合油小銀瓶淡斑精（半乳糖里層。幫助改善250mL/1183皮，不太華、小燈泡精酵母菌發肌膚自然生理作元適合干敏華、大眼眼霜酵產物濾用，由內而外調皮。、面膜液）理及修復肌膚的問題。玉蘭油（寶白光塑精華1994年級為“小白瓶”精華小白瓶潔）露。Shiseido資生堂新紅第一代：2014年妍肌活精華2014年精華紅腰子（資生堂）第二代：2018年露SisleySisley全能乳1980年/乳液全能乳液液

30ml/280元50ml/860元125ml/1720元

面膜水、水凝煙酰胺美白祛斑-乳核心成分是銀杏葉海棠灣價格紅妍肌活眼部、百里香維穩修復50mL/678維穩修復精華露、紫蘇葉元,100mL/10三種植物70元提取物組多種植物活性成分(積雪草、活化及滋潤肌膚125mL/1242人參、迷元迭香、蛇麻草等)資料來源：各公司官網、天貓旗艦店、玩轉旅購、海棠灣免稅店等、市場研究部不同于傳統的國產化妝品牌不斷推新模式，貝泰妮旗下的薇諾娜品牌占據功效性賽道，敏感肌維穩、舒敏定位，自8成立以來把握核心消費群體，專注做好舒敏系列，有別于其他國產化妝品以推新不斷制造爆款吸粉的思路，薇諾娜產品為王，以立身之本的大單品不斷固粉、擴大粉群，當前品牌銷售額在“藥妝”領域一騎絕塵，并呈現出大單品引導全線產品發展的態勢。二、貝泰妮概況——藥品起家，舒敏王牌薇諾娜品牌拆分自滇虹藥業（云南第二大藥企，創始人周家礽為云南白藥原總工程師，滇虹藥業前身為滇虹天然藥物廠，1993年注冊成立），2014年11月3日滇虹藥業被德國拜耳集團收購，滇虹旗下擁有的“康王”是治療頭皮屑、頭皮瘙癢等方面的專業藥物，在otc領域市場份額領先。滇虹多年積累的藥品經驗、醫院渠道資源也為薇諾娜品牌的第一步打下基礎。2019年公司營收19.44億元（+56.7%），歸母凈利潤為4.12億元（+58.12%），過去兩年營收和利潤均獲得高速增長。優秀的差異化產品+電商精準營銷奠定增長的堅實地基。（一）歷史沿革貝泰妮成立于2010年，前身是昆明貝泰妮生物科技有限公司，成立之初主要作為化妝品經銷商從事化妝品銷售業務；自2012年起，開始獨立運營自主品牌。2013年薇諾娜品牌獲得紅杉資本領頭注資，也是紅杉資本首次投資中國本土日化品牌。公司以“薇諾娜”品牌為核心（目前銷售占比在99%+），專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，重點針對敏感性肌膚，在產品銷售渠道上與互聯網深度融合，是一家集研發、生產、銷售于一體的專業化妝品企業。主品牌之外公司也積極拓展多層次銷售市場，塑造了專注于專業嬰幼兒護理的“WINONABaby”、痘痘肌膚護理的“痘痘康”、高端皮膚修護的“BeautyAnswers”及干燥性皮膚護理的“資潤”，以滿足不同年齡、不同偏好的消費者需求。2019年，“薇諾娜”品牌被行業權威雜志《化妝品報》評為“敏感肌護理品類第1名”。根據Euromonitor的統計數據，“薇諾娜”品牌在2019年度國內皮膚學級護膚品市場排名第1；同時公司在護膚品細分市場領域中表現出色，爽膚水(護膚水)產品市場排名第12，其中本土企業排名第2；面膜產品市場排名第16，其中本土企業排名第7。圖表8貝泰妮歷史沿革資料來源：貝泰妮官網、招股說明書、市場研究部圖表9貝泰妮品牌品牌品牌標識品牌定位主要產品護膚品類：霜、護膚水、面膜、精華、乳液等薇諾娜敏感肌膚護理和修飾彩妝類：隔離霜、BB霜、卸妝水等醫療器械類：透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等WINONABaby專業嬰幼兒護理霜9品牌品牌標識品牌定位主要產品痘痘康痘痘肌膚護理霜、面膜泥等BeautyAnswers高端皮膚修護護膚水、面膜、精華等資潤干燥性皮膚護理護膚品類：霜醫療器械類：透明質酸修護生物膜資料來源：招股說明書、市場研究部圖表10 薇諾娜品牌歷程資料來源：薇諾娜官網，市場研究部（二）股權結構公司實際控制人為GUOZHENYU（郭振宇）和KEVINGUO父子，首發前兩人合計持股57.27953%。諾娜科技持有公司54.22573%的股份，為公司控股股東；諾娜科技的上層股東為Hanson（HK）、Hanson（BVI），考慮到公司實際控制人外籍身份并基于商業慣例，其采用了普遍通行的BVI、香港的境外投資結構。另一大股東紅杉聚業是公司于2014年引入的天使輪投資者，持有25.39313%的股份。公司目前有6家全資子公司：上海貝泰妮、貝泰妮銷售、上海際研、上海逑美、昆明逑美、云妝生物；2家控股子公司：武漢貝泰妮(51%股權）、四川貝泰妮(51%股權）；1家2級子公司：昆明薇諾娜（云妝生物持股98%）。圖表11貝泰妮股權結構圖GUOKEVIN100%ZHENYUGUO（郭振宇）70%30%Hanson(BVI)100%Hanson(HK)51.00%金溧疌泉王飛飛等5王龍等16創業金茂位自然人位自然人6.15%12.20%81.65%100%南京太龍揚州董俊姿等13位昆明昆明高紹陽等3位自云南董俊姿等7位自然金茂金茂經貿自然人浩瀚盤富然人海珀人10.31%10.31%7.88%71.60%15.00%1.51%32.49%100%100%臻麗咨詢紅杉聚業諾娜科技哈祁生重樓投資10.37%25.39%54.23%3.05%6.96%貝泰妮100%100%100%51%51%100%100%100%上海貝泰妮貝泰妮銷售上海際研武漢貝泰妮四川貝泰妮上海逑美昆明逑美云妝生物98%昆明薇諾娜資料來源：招股說明書、市場研究部10三、貝泰妮業務——集中力量做優勢單品2017年公司營收僅7.98億元，過去兩年快速增長后在2019年達到19.44億元，cagr高達56.08%；歸母凈利潤由1.54億元提升至4.12億元，cagr=63.56%。公司從事化妝品的研發、生產和銷售以及部分醫療器械產品，專注于敏感肌膚護理和修飾。2017-2019年化妝品的銷售收入占主營業務收入的比重分別為88.23%、88.89%、90.15%；醫療器械產品主要用于微創術后屏障受損皮膚的保護和護理，包括透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等。圖表12 2017-2019年貝泰妮主營業務收入及增速 圖表13 貝泰妮歸母凈利潤、毛利潤及增速2019.3480%1560%12.30

18 75%1570%1265%9107.8740%660%占比85%+355%520%050%20172018201900%歸母凈利潤（億元）毛利潤（億元）201720182019護膚品彩妝醫療器械主營業務收入yoy歸母凈利潤YOY（右軸）毛利潤YOY（右軸）資料來源：招股說明書、市場研究部資料來源：招股說明書、市場研究部“薇諾娜”是公司長期聚焦和深度打造的主要品牌，常年占據公司收入的99%以上，也是公司最主要的增長驅動力。該品牌旗下產品線齊全，涵蓋護膚品類、彩妝類、醫療器械類幾個大類，培育了薇諾娜舒敏保濕特護霜、薇諾娜柔潤保濕霜、薇諾娜透明質酸生物膜等諸多明星單品。圖表14 薇諾娜銷售收入及主營占比 圖表15 舒敏系列產品25 99.68% 99.85%2056.63%1512.287.8402017 2018

99.37% 100%19.22 80%56.55% 60%40%20%0%2019薇諾娜銷售收入（億元） 薇諾娜主營占比（%） yoy資料來源：招股說明書、市場研究部 資料來源：薇諾娜官網、市場研究部圖表16 薇諾娜十大暢銷明星單品產品規格價格（元）單ml/g價格（元）舒敏保濕特護霜50g2685.36舒敏保濕潤膚水120ml1881.57舒敏保濕修護精華液30ml2989.93舒敏保濕絲滑面貼膜20ml*61681.4011產品規格價格（元）單ml/g價格（元）清痘修復精華液30g2187.27極潤保濕柔膚水120ml1781.48極潤保濕面膜20ml*61681.4舒敏保濕修紅霜50g2685.36舒緩控油潔面泡沫150ml1581.05柔彩幻顏氣墊BB霜15g795.27資料來源：薇諾娜官網、市場研究部公司過去三年持續高速健康增長，2019年營收達到19.4億元，公司毛利率顯著高于國內同行。線下渠道更多醫療器械類產品，此類產品毛利率更高，因此線下毛利率水平相對線上更高，線上自營部分毛利率超過80%。且隨著規模擴張費用率下行，凈利率高達20%+且較為穩定。圖表17 貝泰妮業務構成-分渠道100%80%60%40%實線為毛利率，虛線為凈利率20%0%201420152016201720182019珀萊雅丸美股份上海家化御家匯貝泰妮資料來源：wind、市場研究部圖表18貝泰妮各渠道毛利率圖表19貝泰妮各品類毛利率水平95.00%100%90.00%80%85.00%60%80.00%40%75.00%20%70.00%0%201720182019201720182019線上線上自營線上分銷線下線下自營線下分銷護膚品彩妝醫療器械資料來源：招股說明書、市場研究部 資料來源：招股說明書、市場研究部12經營模式、管理水平決定了費用結構及費用率水平。貝泰妮的銷售費用率高于珀萊雅、丸美股份，是費用率較高的自營業務占比較重。圖表20 2017-2019年貝泰妮期間費用與期間費用率

圖表21 同業銷售費用率對比12 55.86% 54.08%10864202017 2018期間費用(億元）資料來源：招股說明書、市場研究部

53.13% 60%50%40%30%20%10%0%2019期間費用率

50%45%40%35%30%25%20%201420152016201720182019珀萊雅丸美股份上海家化御家匯貝泰妮資料來源：wind、市場研究部（一）線下渠道為基，線上強勁發力公司目前線上銷售占比75%以上，而且依然處于快速增長通道。自營業務占比一半以上，主要在線上完成。圖表22貝泰妮業務構成-分渠道25100%2076.70%80%1571.71%60%62.09%1040%520%00%201720182019線上-自營線上-分銷線下-自營線下-分銷線上yoy線下yoy線上銷售占比自營比例資料來源：招股說明書、市場研究部電商興起之前公司也從線下發源，但不同于傳統國產品牌CS渠道售賣，基于專業化的產品、功效性定位，同時也借助創始人的醫藥背景和前期醫院資源積累（滇虹藥業創始人周家礽多年的醫藥經歷及滇虹藥業自身康王品牌、及醫院渠道資源是其他競品難以復制的壁壘，2019年公司線下分銷中商業公司和直供客戶分別有74家和855個），公司主攻醫院及相關渠道，包括醫藥商業公司及直供的連鎖藥店、診所等。隨著業務擴張，公司也擴張至百貨專柜等線下網點進行銷售，近一兩年公司也開始拓展向屈臣氏門店。目前線下自營占比極小。當前線下業務占比不足1/4，但是為公司發展之基，也為公司線上業務蓬勃增長提供了質量保證（臨床驗證有效）和醫生口碑、功效背書。13圖表23線下銷售模式銷售模式銷售類型結算方式銷售模式介紹線下自營線下自營開設線下直營店等終端零售點直接面向消費者進行產品銷售商業公司買斷經銷公司向九州通、國藥控股等商業公司銷售產品，商業公司再將產品銷售給藥店、診所等終端網點，終端網點向消費者銷售產品線下分銷直供客戶買斷經銷/公司主要與連鎖藥店、診所等客戶簽署購銷協議銷售產品代銷區域經銷商買斷經銷公司與區域經銷商簽訂經銷協議，區域經銷商在協議約定的區域市場內進行產品銷售資料來源：招股說明書、市場研究部當電商大潮來臨，貝泰妮嗅覺敏銳，在2011年就成立天貓旗艦店，憑借線上便捷性+卓越的運營能力+功效口碑，2019年公司線上收入占比達到76.70%。2018年、2019年，公司在天貓平臺開設的薇諾娜官方旗艦店在天貓“雙11”主營類目（美容護膚/美體/精油類）店鋪銷量排名中均位列第9名，其中國貨類排名分別為第4名、第3名。2018年-2020年，公司旗下“薇諾娜”品牌已連續三年獲得天貓金妝獎。除了天貓旗艦店的運營，公司也采用B2C平臺分銷、經銷商分銷及微信平臺實現線上銷售。圖表24 貝泰妮線上銷售模式銷售銷售類型結算銷售模式介紹主要平臺模式方式線上推廣自營模式主要通過在大型B2C平臺開設自營店鋪、直接自建平臺等形式進行產天貓、京東、公司官線上品的線上推廣與銷售網等自營線上線下相結合的主要通過線下推廣的形式引導消費者在公司依托微信平臺自主搭建的微信自營模式“薇諾娜專柜服務平臺”進行產品購買大型B2C平臺分銷代銷公司與大型B2C平臺簽訂商品購銷協議，雙方根據平臺實際銷售產品唯品會、京東、天貓線上模式和其他約定方式進行結算超市等分銷線上經銷商分銷模買斷公司與線上經銷商簽訂商品購銷協議，線上經銷商通過在B2C平臺等天貓等式經銷開設的自營店鋪自主進行產品銷售資料來源：招股說明書、市場研究部圖表25線上自營主要店鋪平臺主營品牌店鋪名稱網址鏈接薇諾娜薇諾娜官方旗艦店/天貓薇諾娜薇諾娜貝泰妮專賣店/薇諾娜薇諾娜逑美專賣店微信薇諾娜薇諾娜專柜服務平臺微信公眾號薇諾娜薇諾娜微信小程序微信小程序京東薇諾娜薇諾娜官方旗艦店/薇諾娜官網薇諾娜薇諾娜官網/小紅書薇諾娜薇諾娜旗艦店小紅書聚美優品薇諾娜薇諾娜聚美旗艦店聚美優品蘑菇街薇諾娜薇諾娜官方旗艦店蘑菇街資料來源：招股說明書、市場研究部2017-2019年公司線上自營模式的成交顧客數量分別為98萬人、192萬人和377萬人，年化增長率為95.83%，隨著14客群的高速增長，成交客單價有所下行，按照成交人數及自營銷售收入，2017-2019年客單價大約為370元、327元和285元。客單價在500元以下的顧客人數占比最高，其對應顧客數量占比約8成左右且逐年增長。圖表26不同客單價區間的顧客數量圖表272019年不同客單價區間的顧客占比4001001-500010001-20000>200000.01%5001-100006.48%0.08%0.40%200501-10008.45%02017201820190-500501-10001001-50000-5005001-1000010001-20000>2000084.58%資料來源：招股說明書、市場研究部資料來源：招股說明書、市場研究部線上為主的銷售模式也使得公司收入有季節性波動，四季度收入占比高達40%以上，Q2在618帶動下營收占比約23%。圖表28 貝泰妮2017-2019年各季度銷售收入2520158.71，45%105.27，42%3.62，19%2.87，36%54.38，23%2.72，14%0201720182019Q1Q2Q3Q4資料來源：招股說明書、市場研究部（二）研發-技術-產品鏈路通暢優秀的研發團隊+積極的創新研發激勵制度。貝泰妮目前的研發團隊囊括了藥物制劑與分析、中藥學、生物制藥、藥理學、生物工程、高分子化學、精細化工、設計等不同學科的專業人才，截止2019年底公司擁有95人的研發團隊，占公司總人數比例為5.99%；同時，經過多年來自主研發的發展道路、通過不斷完善各項研發制度鼓勵自主創新，公司已建立了高效、完善的研發創新組織體系。故而強大的研發團隊能不斷產生獨具特色的研發創意，并將研發創意轉化為技術成果；該等技術成果被應用于產品生產，最終實現公司產品持續滿足市場需求。并且線上自營為主的方式掌握更多用戶畫像與消費需求，更有利于對研發創新做出更快和更準確的反饋。公司的研發-技術-產品轉化鏈路通暢而能夠形成有效閉環。公司主要圍繞高原特色植物提取物有效成分制備與敏感肌膚護理開展研究，經過多年研發積淀掌握了包含有效成分提取物制備及相關護膚品的產業化制備方法、滇重樓提取物的產業化制備、等滲制劑技術、脂質體包裹技術、液體制劑霧化技術等11項核心技術。薇諾娜品牌主打馬齒莧、青刺果兩大核心成分，該兩種成分具有抗炎、促進神經酰15胺合成等功效。圖表29 公司舒敏主打成分及功效資料來源：公司官網、市場研究部此外，公司的營銷團隊經驗豐富、運營效率高，除了在銷售渠道、營銷方式變化方面的把握，也不斷提升公司的品牌影響力。研發創意、技術成果轉化、產品轉化及市場營銷形成了完整、通暢的鏈路。圖表30 貝泰妮研產銷鏈條研發創意技術成果產品生產市場需求?研發團隊：藥學、?有效成分提取物制?委托生產為主?把握銷售渠道、營精細化工、高分子備及相關護膚品的（75%以上）銷方式變化化學、設計等不同產業化制備方法、?核心產品自產?不斷提升公司的品學科的專業人才等滲制劑技術、脂牌影響力質體包裹技術、液體制劑霧化技術等11項核心技術資料來源：招股說明書、市場研究部1、公司核心人物的背景貝泰妮多名高管都來自于滇虹藥業，具備化工、制藥、植物學、臨床醫學、藥物化學等多個專業背景。公司董事長郭振宇曾擔任滇虹藥業集團股份有限公司董事長、總裁，與各大醫院有良好的合作關系，是中國三大皮膚科協會的戰略合作伙伴，積累了長期的臨床經驗。核心人員穩定且均持有公司股權。圖表31部分高管及核心員工背景姓名職位持股比例背景電機工程專業博士學歷。曾任世界自我藥療產業聯盟主席、中國非處方藥物協會會長，現兼任國GUO際自我保健基金（ISF）理事長，中國非處方藥物協會副會長，中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任，云南省民營企業家協會常務副理事長。1995年7月至1996年7月任加拿大蒙特利ZHEN董事長、總19.36%爾大學醫學院助理教授、加拿大蒙特利爾臨床醫學研究所高級研究員，1996年9月至2002年7YU（郭經理月任美國喬治華盛頓大學工學院助理教授、副教授、終身教授，2003年1月至2014年11月任滇振宇）虹藥業集團股份有限公司董事長、總裁。2014年6月至2016年12月任貝泰妮有限董事長，2016年12月至2019年2月任貝泰妮有限董事長兼總經理，2019年3月至今任公司董事長兼總經理。16姓名職位持股比例背景高紹陽董事、副總5.76%化學制藥專業本科學歷。曾任上海康王日用化妝品有限公司副總經理、滇虹藥業集團項目總監。經理2012年8月加入貝泰妮有限，歷任董事、總經理、副總經理。董俊姿董事、副總6.28%工商管理專業碩士學歷。曾任滇虹藥業集團人事主管、人力資源部經理、人力資源總監、總裁辦經理主任，陽光城集團人力資源總經理。2012年10月加入貝泰妮有限，擔任副總經、董事。董事、副總化學工程專業碩士學歷，工商管理碩士，執業藥師，高級工程師。曾任滇虹藥業集團研發主管、馬驍1.66%研發經理，上海滇虹藥業有限公司副總經理、總經理。2013年1月加入貝泰妮有限，歷任研發與經理供應鏈負責人、監事、董事、副總經理。植物保護專業本科學歷，研究員。曾任任貴州科學院生物研究所辦公室主任，貴州大學植物保護董事、項目系總支副書記、科研處副處長，海南省農業綜合開發總公司投資部經理、副總經理、海南富海食周薇0.04%品工業有限公司董事長，貴州大學校辦產業總公司副總經理，任云南大學微生物發酵工程重點實經理驗室科研主管、“211”辦公室副主任、生物資源保護與利用國家重點實驗室研究員。2016年12月加入貝泰妮，擔任項目經理、董事。監事會主有機化工專業本科學歷，執業藥師，高級工程師。曾任昆明八達植物化工有限公司技術員，任滇余仕汝席、中央工0.51%虹藥業集團技術副總裁。2015年7月加入貝泰妮，擔任中央工廠廠長、監事會主席。廠廠長化學工程專業碩士學歷，高級工程師，執業藥師。曾任昆明滇虹藥業研發工程師、研發主管，上王飛飛研發總監1.08%海滇虹藥業有限公司研發部經理、研發總監、研發中心主任。2014年12月加入貝泰妮，擔任研發總監。資料來源：招股說明書、市場研究部2、研發費用集中硬核投放貝泰妮研發費用率相比同行略高，約3-4%左右，研發費用在幾千萬級別，絕對數額上并不突出，但研發投放更多集中在高含金量領域。公司先后獲得云南省科學技術進步一等獎、云南省創新團隊一等獎等多項榮譽，在國內外期刊發表多篇論文。2019年，公司被云南省人力資源和社會保障廳批準為省級博士后科研工作站。目前公司擁有11項核心技術，共41項境內有效專利，其中13項為發明專利、10項為實用新型，18項為外觀設計，公司產品包裝外觀簡單且風格多年不變，且包材相對簡單也更容易標準化生產降低成本。圖表322017-2019年研發費用與研發費用率圖表33同業研發費用率對比60004%4%50003%40003%30002%20001%2%100000%1%201720182019201720182019研發費用（萬元）貝泰妮上海家化珀萊雅研發費用率（%）御家匯丸美股份資料來源：招股說明書、市場研究部資料來源：招股說明書、市場研究部位于上海青浦的貝泰妮研發中心，研發團隊專業背景系統涵蓋藥物制劑、藥物分析、高分子化學、生物學、精細化工、應用化學等多個方面，為公司旗下各款護膚品領先行業的創新研發奠定了品質基礎，結合 3S目標體系(solve-safe-sense)與6D流程體系（Define-Discover-Design-Develop-Delightful-Demonstration），形成科學嚴謹、獨具17一格的研發模式。1）以第一線皮膚學為參照，致力于改善皮膚問題。聯手國家教育部創新團隊其他成員，匯總來自全國皮膚科第一線的大量皮膚困擾案例，觀察并提煉核心數據，在此基礎上漸次開展方向確認、成分研究、配方設計、感官評估、安全性與功效性驗證等研發工作。2）全球化研發視野。皮膚學、植物學、生物學等領域產學研資源一體化融合下，研發人員能迅速感知和領悟國內外前沿的學科成果和新潮的學術思想。通過與國際知名原料供應商、檢測機構、生物技術公司的合作，研發人員始終具有全球化的研發視野來推進產品研發。圖表34 貝泰妮研發中心資料來源：貝泰妮官網、市場研究部圖表35 2019年公司主要自主研發項目項目名稱內容與目標III類醫療器械開發研究不同生物材料對皮膚創面的修復效果，結合無菌制劑技術，開發多款III類醫療器械產品。彩妝系列產品開發針對敏感肌膚人群對彩妝的需求，結合現有技術，開發敏感肌膚人群能夠適用的彩妝產品。兒童系列產品開發針對嬰幼兒肌膚特點及易發皮膚問題，開發系列安全、溫和、有效的產品，滿足市場需求。皮膚屏障分型護理產品開發將皮膚屏障受損進行分型，精準開發用于護理不同屏障受損問題的產品。泊緹詩系列產品開發針對不同渠道消費者的訴求，利用新成分，新技術，開發全新品牌產品。植物防腐成分開發及應用攻克國內外技術難關，篩選植物抑菌、殺菌成分，用天然活性成分替代傳統防腐成分，進一步提升產品安全性。云南特色植物青刺果活性成分針對云南特色植物青刺果，展開升級研究，篩選不同活性部位，研究其不同功效表達，探索對應作用開發及應用機制，制定質量標準并產業化。持續篩選云南特色抗炎、抗刺激活性植物，開發下一代抗炎活性植物成分，研究其作用機制，制定質植物抗炎活性成分開發及應用量標準，產業化應用于產品中。資料來源：招股說明書、市場研究部3、仔細打磨做好核心單品化妝品行業近年來較快增長，但在大眾護膚領域競爭激烈，同質化現象嚴重，諸多國產品牌陷入流量爭奪。流量模式下很多品牌的生命周期短暫，多則一年少則曇花一現，同時采取“快時尚”類、快節奏的打法——流量明星粉絲買單。功效性護膚品比一般護膚產品門檻高，需要長期投入積累，但品牌形象、功效性口碑一旦樹立后就能夠在消費者中發酵傳播并形成很強的客戶粘性，而且基于功效屬性產品生命周期很長。貝泰妮結合自身優勢選擇了差異化的賽道參與市場競爭。自誕生以來公司即專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，不只是舒緩敏感肌膚，以研發護理敏感肌膚的產品作為主要切入點，樹立了行業標桿。在具體產品層面，公司化繁為簡，每年少量推新，做好大單品——舒敏系列為公司王牌產品，銷售十余年，近三年舒敏系列貢獻近40%的銷售，其中兩種包裝規格（吸引新客的15g規格標價68元，50g的268元滿足老客需求）的18舒敏保濕特護爽貢獻約18%左右的營收。公司產品復購率約在30%以上，預計舒敏系列的復購率、粘性更高。多年來，大單品舒敏保濕特護霜價盤穩固，僅在雙十一期間有一定促銷力度，其余時段鮮有優惠。圖表36 舒敏系列營收比重839.23%39.09%40%38.11%630%420%18.37%17.77%18.36%210%00%201720182019舒敏系列產品營收舒敏保濕特護霜營收舒敏系列產品占主營比例舒敏保濕特護霜占主營比例資料來源：招股說明書、市場研究部薇諾娜品牌獲得了多項榮譽，2015年作為唯一受邀的中國品牌參與溫哥華第23屆世界皮膚科大會，實現國產品牌零的突破，2019年再次受邀參加米蘭第24屆皮膚科大會。圖表372019年公司主要榮譽頒發單位授予對象獎項名稱天貓“薇諾娜”品牌年度數據營銷品牌天貓“薇諾娜”品牌年度新零售引領品牌天貓“薇諾娜”品牌舒敏保濕特護霜產品年度乳液面霜天貓“薇諾娜”品牌馬齒莧舒緩保濕噴霧產品年度C2B創新單品化妝品報社“薇諾娜”品牌敏感肌護理品類第一名化妝品報社“薇諾娜”品牌中國化妝品電商品牌100強中國美容博覽會、C2CC傳媒、化妝品資訊“薇諾娜”舒敏保濕潤膚水產品護膚類敏感肌化妝水大獎瑞麗“薇諾娜”舒敏保濕修護精華液產品年度舒敏精華液大獎第一財經“薇諾娜”品牌年度國貨之光資料來源：招股說明書、市場研究部19圖表38 薇諾娜獲敏感肌護理品類TOP1 圖表39 功效性護膚品資料來源：化妝品報社、市場研究部 資料來源：公司官網、市場研究部（三）線上精細化運營、把握營銷變化化妝品重復式消費（易耗品）和流量聚集效應強兩大特點使其十分適合通過電商渠道進行銷售，2018年度天貓美妝成交額增長率超過60%，2019年化妝品銷售各渠道中電商滲透率達到30%+，電商銷售增長迅速。自開拓線上業務起，貝泰妮充分利用了電商渠道紅利，且自營天貓旗艦店，掌握了更為精準的消費者畫像。通過運用靈活的互聯網營銷手段和先進的大數據分析方法實施精準營銷，2018年度、2019年度公司線上渠道銷售收入增速分別為80.55%、68.26%，遠高于行業整體增速。憑借線上銷售的優異表現，2018年、2019年公司在天貓平臺開設的薇諾娜官方旗艦店在天貓“雙11”主營類目（美容護膚/美體/精油類）店鋪銷量排名中均位列第9名，其中國貨類排名分別為第4名、第3名。2018年-2020年，公司旗下“薇諾娜”品牌已連續三年獲得天貓金妝獎。圖表40 2019年“雙11”“美容護膚/美體/精油類”天貓旗艦店銷售額TOP10店鋪排名店鋪名稱國際/國產品牌1歐萊雅官方旗艦店國際品牌2Lancome蘭蔻官方旗艦店國際品牌3EsteeLauder雅詩蘭黛官方旗艦店國際品牌4Olay官方旗艦店國際品牌5SK-II官方旗艦店國際品牌6百雀羚旗艦店國產品牌7自然堂旗艦店國產品牌8后官方旗艦店國際品牌9薇諾娜官方旗艦店國產品牌10修麗可官方旗艦店國際品牌資料來源：招股說明書、市場研究部公司順應網絡流量入口碎片化的趨勢，充分利用新媒體時代的多元化渠道營銷，通過知乎、小紅書等垂直領域的內容平臺，通過開展專業化的產品教育形成內容沉淀，并逐步樹立專業的品牌形象，直接面向對皮膚護理專業性、安全性要求較高的人群，實現從廣度到精度的聚焦。202020年7月22日，薇諾娜以“無懼敏感、就要專業”為活動SLOGAN開啟首個天貓超級品牌日，也是首個登錄天貓超級品牌日的國貨護膚品牌。天貓超級品牌日是最具商業影響力的品牌營銷超級IP，成功打造一個又一個熱門營銷事件，每年約有100個品牌參與天貓超級品牌日，參與者均為國際知名品牌或行業大牌，成立5年已有500多場活動。此次活動中薇諾娜開啟了為期7天（7.22-7.28）的限時敏感肌研究所，邀請超流量明星、皮膚學界大咖及帶貨達人呈現專業內容+趣味玩法來擴大品牌聲量。圖表41 天貓超級品牌日 圖表42 天貓超級品牌日資料來源：淘寶直播、市場研究部 資料來源：淘寶直播、市場研究部圖表43 天貓超級品牌日 圖表44 天貓超級品牌日資料來源：薇諾娜微博、市場研究部 資料來源：薇諾娜微博、市場研究部（四）生產方式轉變化妝品具有典型的快消屬性，核心要點在產品研發與配方、品牌打造、渠道建設，生產環節需把握好質量及安全但并非必須自產，國內也有諸多專業化的化妝品代工企業。很多中小品牌在早期會基于資金投入、經濟性、市場響應快慢等因素考慮外協生產，自身將更多精力集中放在產品配方與研發、品牌和渠道建設上。21圖表45 薇諾娜代工廠商資料來源：NMPA、市場研究部 注：圖中貝泰妮均為委托企業公司擁有《化妝品生產許可證》、《醫療器械生產許可證》，但此前公司以委托生產為主，2017-2019年公司委托加工模式生產的產品成本占比約70-75%左右。委托生產的方式對于中小規模企業具有輕投入、高經濟性的優點，roe也相對較高（輕資產運營，資產周轉率高，凈利率高于同行；過去三年公司ROE水平維持在50%以上，是A股化妝品公司之最）；但是在產品成熟穩定期，委外生產多也面臨著成本較高、市場響應較緩，備貨周期拉長等缺點。圖表46 貝泰妮各生產模式占比 圖表47 貝泰妮自有產能及利用率/萬支、萬盒,%等100%80%60%40%20%0%2017 2018 2019自主生產 委托加工 OEM

1400140%1200120%1000100%80080%60060%40040%20020%00%20