旭輝永升服務專題報告-外拓擴張強者增值服務明星1

旭輝永升服務：冉冉升起的物業明星發展軌跡：在管面積快速增長，行業排名迅速提升旭輝永升服務的前身永升物業成立于

2002

年，其從

2003

年開始為由旭輝集團

在北京開發的物業提供物業管理服務。公司從

2013

年開始管理第三方物業，

2018

年在香港主板上市（股票代碼：1995.HK）。公司規?？焖僭鲩L，截止

2021

年

6

月末，在管總建筑面積

1.3

億㎡，簽約總面積

2.2

億㎡，均較

2015

年增長

十余倍。公司行業排名迅速提升，至

2021

年位列物業服務百強企業榜第

11

名。股權結構及管理層：團隊穩定，戰略一致公司的控制權牢牢掌握在林氏兄弟（林中先生、林偉先生和林峰先生）手中。

鑒于林氏兄弟是旭輝控股的實控人，通過拆解公司的股權結構可見，林氏兄弟

通過

EliteForceDevelopment、Spectron和

BestLegend合計持有公司

55.29%

的表決權，其他投資者合計持股

44.71%。公司董事及高管團隊穩定。其中，林中先生是旭輝集團創始人，自

2000

年起

擔任旭輝控股董事兼主席，自

2018

年起擔任公司的董事會主席兼執行董事，

負責制定旭輝集團和旭輝永升服務的整體策略、業務規劃及重大運營決策等。

因此，公司管理層能夠充分保證管理的連貫性和戰略的一致性。主營業務：三類業務收入均快速增長，占比呈“六、二、二”格局與物業管理行業內的大部分公司類似，旭輝永升服務的主營業務大致分為三類：

物業管理服務、向業主提供的增值服務及對非業主的增值服務。物業管理服務：為物業開發商、業主及住戶提供各種不同的物業管理服務，

其主要包括：清潔、安保、園藝及維修及保養服務。在管物業組合包含(i)

住宅物業及(ii)非住宅物業（主要包括辦公大樓、商場、會展中心、工業園、

醫院及學校）。業主增值服務：為業主及住戶提供業主增值服務以提升客戶居住體驗同時

為客戶資產保值和增值。該等服務主要包括(i)家居生活服務；(ii)停車位管

理及租賃服務；(iii)物業經紀服務；及(iv)公用區域增值服務。非業主增值服務：為非業主（主要包括物業開發商，亦小部分屬于非物業

開發商及物業管理服務商）提供全面的增值服務，包括(i)協銷服務；(ii)額

外專項定制服務；(iii)房修服務；(iv)交付前檢驗服務；及(v)前期規劃及設

計咨詢服務。過去

6

年中，公司這三類主營業務的收入均快速增長。基礎物管服務、業主增

值服務及非業主增值服務的

2015-2020

年營業收入年復合增速分別為

53%、

101%、42%。三類業務營收占比符合“六、二、二”格局。其中，基礎物管服

務收入在總收入中所占的比重多年來穩定在

60%左右，2021H1

占比為

56%；

增值業務中，業主增值服務占比持續擴張，較

2015

年的

7%增長到

2021H1

的

25%，而非業主增值服務占比則較

2015

年的

30%下滑至

2021H1

的

19%，兩

者呈現此消彼長態勢。服務產品化：夯實品牌，實現溢價公司打造多個服務品牌，聚焦業主、企業、政府三類對象，通過精細運營升級

體驗，提升美譽度，力求形成品牌溢價，降低資源獲取成本：全能管家：旭輝永升雙管家體系下的專業管家服務品牌，源自社區全科醫

生概念，踐行“主動服務、貼心關懷、信息透明、驚喜隨行”的服務承諾，

聚焦對業主需求的快速響應，由被動應對變成預見式服務，實現從“物”

的管理向對“人”的服務轉變；鉑悅管家：旭輝永升雙管家服務體系下的高端管家服務品牌，致力于打造

真正的業主“私屬”管家，是對“物”的管理向對“人”的服務的進一步

升級，基于業主生活痛點，為其消除家庭事務煩憂，預見式為業主家庭生

活提供系統性規劃。悅澤商辦：針對商業辦公、公眾類物業服務等推出的專業服務品牌。依托

多年的專業服務經驗，深刻洞察商辦、公眾類物業空間管理場景服務需求，

憑借精專團隊、科學管理體系、資源整合、科技創新等優勢，為全國高端

寫字樓、商場、醫院、政府機關、產業園區、院校、展覽館等提供專業化、

系統化、個性化的全生命周期運維解決方案，助力客戶資產保值增值。悅澤公眾：為客戶提供多元化、定制化、專屬化的物業管理服務。服務項

目覆蓋政府機關、醫院機構、產業園區、展覽場館、交通樞紐等眾多的公

眾物業類型。通過豐富的管理經驗，不斷優化公眾類項目的風險控制與安

全保障機制，致力于守護每一份安全承諾，為城市發展保駕護航。信息化與物業科技建設：提升管理效率，助力智慧城市發展旭輝永升服務主要依靠霖久科技公司全面助力提升科技賦能和服務管理能力，

打造智慧物業。公司運用物聯網平臺與模塊化工具驅動業務轉型，增強業主居

家體驗，實現業財一體化。例如，永小樂、永升活

APP以及

HR共享系統、應

收中臺、供方招采系統、新合同系統的快速覆蓋使用，推動線上化效率提升，

帶來持續的效率改善。2020

年，公司通過信息化與物業科技建設收獲多項成果：管理費用率下降

1.3

個百分點；應收中臺電子化票據占比提升到

98.2%；線上繳費單月突破

5500

萬元；HR服務共享中心人力服務比提升

24%；招采系統供方管理

100%線上化；同時，公司圍繞綜合型智慧城市服務進行專業細分，堅持多元化發展戰略，在

物業服務的專業鏈條上尋求更大程度的專業化認可、挖掘多元價值存在。公司

在原有業務不斷深耕的基礎上，將服務延伸至地產開發交付前端、科技服務等

全鏈條，構建“專業專精”的服務生態。2

行業分析：基礎物管空間廣闊，增值服務星辰大海基礎物管服務：空間在增長，收入可持續，提價有可為2030

年行業空間有望達到

2.5

萬億預計未來

10

年在管面積增長約

50%：我們測算至

2030

年住宅總需求面積為

131

億平方米（口徑為可售面積，約等于計容面積），對應的建筑面積為

164

億

平方米。假設各業態比例維持不變，即住宅占比始終保持

76.7%，則未來十年

全業態新增總建筑面積為

213

億平方米（不考慮存量無物業小區）。覆蓋率方面，

我們認為其物管覆蓋率不會低于

2019

年末存量面積的覆蓋率，即不低于

82.7%。

同時，考慮到存量項目存在折舊，我們根據一般住宅項目的

50

年設計使用年限

進行年化

2%的折舊，即每年存量折舊為上一年末存量的

2%。

據此可以計算得出

2030

年末各業態存量面積為

421

億平方米，假設存量面積

的物管覆蓋率達到

83%，可得

2030

年末行業總在管面積為

348

億平方米，相

對

2019

年末提升

48.1%。我們預計未來十年物業費年均增速為

4%。未來十年基礎物業費增速，可以參

考居民服務業平均工資增速與

CPI增速。因為本身物管行業人力成本占比在

60%

以上（直接占比，若考慮分包可能更多），長期來看物業費增速與平均工資增速

應該具有較強的相關性。同時，居住服務作為居民消費的構成部分，CPI增速

應該也具有較強的指導意義。綜合來看，我們預計未來十年物業費年均增速為

4%，我們估算

2019

年末平均基礎物業費為

4.06

元/平方米/月（全業態），則

2030

年平均基礎物業費為

6

元/平方米/月。天然的高續約率保障收入持續性百強物管公司整體續約率維持在非常高的水平。根據中指院數據，百強物管公

司在

2011

年至

2019

年間的平均續約率為

98.5%，且沒有趨勢性的變化?？紤]

到非住宅物業的續約率低于住宅物業，以及物管公司會主動放棄少量盈利較差

的低價值項目，可以認為百強物管公司的住宅項目續約率接近

100%，且與是

否具有開發商背景無關。政策打開提價空間，長邏輯更加順暢2021

年

1

月

5

日，住建部等十部委聯合發布《關于加強和改進住宅物業管理工

作的通知》（建房規〔2020〕10

號），提出加快發展物業服務業，推動物業服務

向高品質和多樣化升級，內容涵蓋業主大會及業主委員會、擴大服務范圍、完

善價格形成機制、物業維修資金、物業服務招投標等多個方面。概括來看，本政策核心內容主要有提升業主行動力（推動業主大會/業委會成立、

提升業委會權限、市場化定價等）和鼓勵增值服務（鼓勵科技投入、給予補貼

等）兩個部分。前者可能降低續約率，但提升了單盤盈利模型跑通的可能性，

有品牌優勢的物管公司可以一定程度上突破開發商背景的限制，真正有價值的

品牌將在資本市場中獲得更高溢價；后者則有望加快物管公司對增值服務的探

索，提升盈利能力，并進一步發揮其平臺和流量入口的作用。

2021

年

7

月

23

日，住建部等八部門發布了《關于持續整治規范房地產市場秩

序的通知》，其中提到要整治物業服務行業中存在的

1）超出合同約定或公示收

費項目標準收取費用，2）擅自利用業主共有部分開展經營活動，3）侵占、挪

用業主共有部分經營收益等內容。由于

7

月

24

日“雙減”政策出臺對教培行業

股價打擊較大，引發了資本市場對物業管理商業模式和行業發展前景的擔憂，

至今上市物管公司的股價仍反復大幅波動，但我們認為政府明確支持物業行業

的發展，沒有必要妖魔化監管政策，只要繼續遵守合規經營的原則，更有序的

行業秩序對于頭部物業公司而言是有利無害的。業主增值服務：天然貼近業主，理論空間廣闊物管公司增值服務的核心優勢有二：一是與客戶在物理上的天然接近，以及由

此帶來的信任感，二是對各項設施的實際控制權，除此以外，相對絕大多數垂

直領域的競爭者并無明顯優勢。不管是社區團購、教育養老還是房產中介，物

管公司在效率、品牌或信息等方面都有著非常大的劣勢，我們不能指望一家公

司在所有領域都具備優勢。因此，借助物理“入口”成長為平臺型、萬能型公

司，無疑具備較高難度。我們認為，物管公司對業主增值服務的探索將逐漸聚焦于能夠體現自身優勢的

業務，如家政服務、拎包入住等。而在其他垂直領域，應當作為業務入口，通

過與垂直領域玩家的合作，做賽道的最后

100

米，以分享價值鏈上的合理部分。

由于我國多數小區為封閉式小區，物管公司與業主在物理距離上天然接近，形

式上類似于“入口”或“接口”，最貼近業主，理論空間巨大，這也是當前物管

公司業主增值服務想象空間巨大的主要原因。近年業主增值服務占比也在迅速上升，百強物管

2019

年平均業主增值服務收

入為

10111

萬元，達到基礎物管收入的

12.4%，相對

2015

年提升

4.9pct，年

均提升1pct。8家上市物管公司業主增值服務收入達到基礎物管收入的

22.8%，

相對

2015

年提升

14.2pct，年均提升

2.8pct。我們保守估計

2030

年業主增值服務市場空間為

6865

億元，相對

2019

年增長

379%，達到基礎服務收入的

27.4%?？紤]到物管公司對業主增值服務的探索仍

在持續，物管科技化、數字化趨勢逐漸到來，未來很可能出現我們目前無法預

料的新的增長點，我們認為未來業主增值服務的空間有望遠高于上述測算。3

基礎服務：類似收租的穩定基石作為公司業務基石，收入穩增長，利潤有保障基礎物管服務是公司業績的基石，持續穩定發展。2020

年，公司基礎物管服務

收入為

17.6

億元，是

2015

年的

8.4

倍，2015-2020

年的收入年復合增速達

53%。

從占比來看，2021

年上半年，公司基礎物管服務收入占總收入比重為

56%，

與業內其他頭部公司相比處于合理水平。基礎物管服務收入不斷提升的同時，業務毛利率也未拖后腿。2021

年上半年，

公司基礎物管服務的毛利率為

23.5%，雖較疫情時期社保減免加成的

2020

年

有所下降，但從

2015

年以來持續提升，在業內毛利率也處于中等水平。我們

認為，除了高毛利新樓盤注入因素外，毛利率上升的主要原因還包括以下幾點：非住物業占比提升：商寫項目的毛利率水平高于住宅，占比提升有所帶動；品牌力不斷提升：對第三方拓展項目的物業費議價能力提高；管理效率的提升：有效壓降成本，提升利潤率?；A服務收入與在管面積數量緊密關聯，公司在管面積的增長確定性高，收入

提升潛力大。2021

年

6

月末，公司在管面積為

1.3

億㎡，同比增速連續

5

年超

50%。雖然與行業龍頭相比，公司在管規模并不算最大，但由于公司簽約面積

提升速度較快，2021

年

6

月末簽約面積為

2.2

億㎡，簽約/在管面積比例在行業

內處于不錯水平，未來伴隨著儲備面積轉化為在管面積，公司的規模增長確定

性極高。我們進一步分析公司基礎物業服務單位面積平均收費水平。出于可比性考慮，

我們統一按照“當期基礎物管收入/期末在管面積”計算單位面積物業費。由于

（1）在管面積在靠近期末時增加較多攤薄收入，（2）在管面積為建筑面積口

徑，較真實收費面積通常有計容系數

0.8

的差異，（3）報表披露的是除稅后收

入，因此計算出的物業費會低于實際收取物業費。2021

年上半年，公司基礎物管服務單位面積收費水平止跌回升，達到

1.47

元/

㎡/月，在同行中處于中等水平。公司基礎物業服務的收費方式有包干制和酬金制兩種，目前以包干制為最主要

的收費模式，酬金制模式占比越來越少。2021

上半年，公司

98.6%的在管面積

和

99.9%的基礎物業收入來自包干制收費模式。相比于酬金制的收費風險和虛

高毛利，此舉有助于提振成本壓降動力。包干制：收取固定全額物業管理費確認為收益并承擔提供物業管理服務所

產生的成本（主要包括人工及委外費用、采購用品及設備、公用區域維修

及保養、辦公室設施管理及營運、清潔及垃圾處理以及安保相關的開支）。

由于承擔成本費用，利潤率會受到公司成本管控能力的影響。酬金制：每月按客戶應付的物業管理費總額的預先設定比例收取傭金費用，

該比例通常介于

3%至

10%之間，將其確認為收益，而剩余部分用作營運

資金支付應由客戶承擔的成本。根據該種收益模式，公司無權收取任何物

業管理費在彌補提供物業管理服務時產生的成本后的盈余，也通常不確認

任何就物業管理服務合同按一般酬金制收取的直接成本（該類成本由物業

開發商、業主及住戶承擔）面積來源：四輪驅動擴規模，依靠而不依賴旭輝集團旭輝集團仍起到堅實的收入來源保障作用與其他物管公司一樣，公司創立的初衷也是為集團住宅開發主營業務提供售后

管理服務。2020

年，公司被旭輝集團并表。2021

年

7

月，公司名稱由“永升

生活服務”更為“旭輝永升服務”，進一步提升公司知名度，更好地實現業務協

同互助。旭輝集團持續良好的銷售表現，為公司業務增長提供了堅實的保障。

旭輝集團歷年銷售面積持續快于行業平均水平的增長，因此行業排名不斷上升，

連續三年位居銷售面積行業20強之列。2020年旭輝集團交付面積為513萬㎡

，

公司來自集團的新增在管面積為

403

萬㎡

，比照歷年數據，可見旭輝集團交付

面積大多轉化為了公司新增在管面積。至

2020

年末，旭輝集團土儲為

6818

萬㎡，且城市布局能級較高，約

84%貨值

位于一二線和準二線城市。根據一般的地產開發流程，未售面積將在預售時（2

到

3

年內）轉化為公司的合約面積，并于交房時（3

到

4

年內）進入公司在管

面積，公司未來收入增長具備較高確定性。外拓第三方物業成果卓越公司早在上市之初就提出了四輪驅動的擴規模戰略，即“依托旭輝、市場外拓、

對外合作、戰略收購”，目前來看戰略落地成效卓越。2021

年上半年，公司來

源于第三方的在管面積為

1.06

億㎡

，基礎物業服務收入為

7.9

億元，占比分別

為

82%和

69%，較

2015

年分別提升了

71

和

65

個百分點，升幅明顯。公司第

三方拓展方式主要有以下三種：市場招投標（占總在管面積的

50%左右）：以獨立的區域性物業開發商、

業主委員會、地方政府等作為市場拓展的主要對象。1）通過參與新開發

項目的投標競爭，獲取一手項目管理權。2）通過參與業委會更換原有物業

進行的招標，獲取二手項目管理權。3）參與政府采購，例如對體育場館、

軌道交通等公建類項目的招投標。收并購（占總在管面積的

20%左右）：收并購其他物業公司的部分股權。戰略合作（占總在管面積的

10%左右）：積極尋求與不同物業開發商達成

戰略合作的機會，并成立合資公司以提供物業管理服務。迄今公司已成功

與蘇高新集團、遼寧廣納房地產等多家企業達成戰略合作，將能優先獲取

其開發的物業的管理權。對比業內其他公司，旭輝永升服務不論是在管面積還是基礎物管服務收入來源

于第三方的占比均處于最高水平，也是唯一一家在具備較強關聯開發商優勢的

同時、第三方仍為面積及收入主力來源的物管公司，充分彰顯了公司在第三方

外拓市場的實力。來源于第三方的在管面積和收入同比增速有收窄趨勢，但仍遠遠高于來源于旭

輝集團的同比增速。2021

年上半年，公司來源于旭輝集團和第三方的在管面積

同比增速分別為

31%和

80%，基礎物管服務收入同比增速分別為

14%和

62%。

隨著來自第三方物業的在管面積和收入低基數效應的消失，同比增速的收窄實

屬正?，F象。我們預期未來兩個來源的在管面積和收入同比增速均將企穩。從收費水平來看，來自旭輝集團物業的單位面積基礎服務收費始終高出第三方

一截，但對第三方物業單位面積收費水平增速更快。2021

年上半年，來源于旭

輝集團和第三方的單位面積收費分別為

2.5

元/㎡/月和

1.2

元/㎡/月，分別較

2015

年上升了

30%和

99%。第三方收費水平較低的部分原因是第三方項目還

是有些以酬金制模式收費，而旭輝集團項目都是高單價的包干制。第三方在管

面積占比攀升的同時，帶低了公司整體基礎物業服務單位面積平均收費水平。

鑒于來源于第三方的單位面積收費水平整體向上的趨勢，公司基礎服務收費水

平已經止跌回升，我們預期未來將持續平穩上升。收并購態度寧缺毋濫，謹慎不盲目目前參與市場招投標是公司獲取第三方在管面積的主要手段，與業內其他上市

公司相比，公司并不過分熱衷于通過收并購手段提升在管規模。不過公司還是

在“區域集聚、業態補強、戰略協同、項目質地與經濟指標優良”的戰略指引

下開展收并購，并獲得了以下成果。2019

年

6

月，以

4.62

億元人民幣對價獲取青島雅園

55%股權；2020

年

2

月，以

864

萬元人民幣對價獲取青島銀盛泰物業

50%股權；2020

年

4

月，以

4876

萬元人民幣收購香江物業

51%股份；2021

年

2

月，以

25.64

億元人民幣獲取華熙五棵松物業

50%股份；2021

年

6

月，獲取上海星悅物業

90.1%股權；2021

年

7

月，獲取山東鑫建物業

70%股權。其中，對青島雅園、青島銀盛泰、山東鑫建的收并購主要通過投資本土具有強

綜合實力的物業管理公司，進一步增強本公司在青島乃至整個山東省的規模和

實力。而對管理公建類物業的江蘇香江、商業運營服務能力較強的華熙五棵松、

管理家居賣場的上海星悅進行股權投資則主要為增強公司多業態服務的能力。布局選擇：聚焦東部地區，業態多元發展城市布局聚焦東部地區隨著在管面積的迅猛增長，公司城市布局也快速擴張。截止

2021

年上半年末，

公司業務布局的地級市數量達

111

個，已經覆蓋中國近

30%的地級市，是

2018

年上半年末的

4

倍。從地圖分布來看，公司布局仍聚焦東部地區，且相對成片集中。2021

年上半年，

東部區域于在管面積和基礎物業服務收入的占比分別為

64%和

69%，而北部地

區占比持續收縮，中南地區占比相對擴張。除在管面積少、可能受個別項目收

費水平影響的東北地區以外，其他地區尤其是東部地區的單位面積平均收費水

平波動幅度相對較小。從城市維度來看，公司

13

個重點城市的簽約面積占比合

計為

53%，其中東部地區城市占

9

個。按發展趨勢來看，公司將繼續保持在東

部地區的布局優勢。拓展多業態綜合服務能力公司不斷豐富在管物業的業態類型。目前，公司提供物業服務的業態類型除住

宅以外，還包括商業、園區、辦公樓、學校、醫院、展館、交通樞紐、城市服

務和文旅項目等。公司雖然仍以住宅物業為主要服務范圍，但近期非住宅物業的在管面積和收入

占比均明顯提升。2021

年上半年，公司住宅物業和非住宅物業的在管面積占比

分別為

67%和

33%，較

2015

年分別降低、提升

20

個百分點；而住宅物業和

非住宅物業的基礎服務收入占比分別為

60%和

40%，較

2015

年分別降低、提

升

10

個百分點。2021

年上半年，公司住宅物業和非住宅物業的在管面積同比增速分別為

49%

和

131%，基礎服務收入同比增速均為

43%。通過觀察歷史同比增速，我們預

期在未來，公司非住宅物業在主管面積和基礎服務收入中的占比大概率將持續

提升，公司會繼續向綜合性的物業管理服務商角色伸展。通過比較住宅物業和非住宅物業的單位面積基礎物業收費水平，明顯能夠發現

非住宅物業的收費水平更高。2021

年上半年，住宅物業單位面積收費

1.3

元/

㎡/月，而非住宅物業單位面積收費

1.8

元/㎡/月。我們認為，這主要有以下兩

個原因：（1）非住宅物業管理效能差異大，品牌議價能力強：不同于住宅物業管理的項

目同質化、工作內容簡單、從業門檻低，非住宅項目差異化、管理難度更大，

業主為所挑選的物管公司支付品牌溢價的意愿更強；（2）非住宅物業的所有權集中，提價更容易：相比于住宅物業征得住宅小區大

部分業主的同意才能提價或者更換物業服務商，非住宅物業所有權集中，與業

主間的價格溝通更方便。直面質疑：第三方在管面積擴張的持續性由于公司在管面積中來源于第三方物業的占比較高，在市場看來，公司成長的

確定性不如其他在管面積更大程度上依賴于母公司結算供給的物業公司，因此

對公司第三方在管面積擴張的持續性有所顧慮。直面質疑，我們分析了這種顧

慮完全不必要的兩大原因：首先，由于“輕資產&存量”屬性，物管行業的集中度提升邏輯其實比“重

資產&增量”屬性的地產開發行業更順暢，而當前物業管理行業的集中度

相當低，2020

年百強物管的市占率僅為

50%，遠低于地產開發行業百強

市占率。因此，頭部物管公司擴張第三方在管面積的潛在空間巨大。其次，根據公司披露的發展計劃，未來在管面積增量的來源將會繼續保持

市場招投標、旭輝母公司、收并購、戰略合作占比分別為

50%、20%、20%、

10%?？梢姡ㄟ^招投標方式獲取物業項目仍然是公司未來拓展第三方在

管面積的主要渠道。通過市場招投標渠道擴張，考驗的是公司項目篩選能

力、競標流程經驗、物業服務質量及品牌認可度，而且相比于收并購市場

高質量項目機會出現的不確定性和高溢價廝殺的確定性，單體項目競標機

會較多且競爭激烈度有限，市場招投標獲取項目的可持續性明顯更強。4

增值服務：優勢明顯的未來之星業主增值服務：深耕疆域的業績增長點物管公司的增值服務分為兩類：非業主增值服務和業主增值服務。非業主增值

服務主要包括案場協銷、咨詢服務等，業主增值服務主要包括社區生活服務和

公區管理等。非業主增值服務和業主增值服務應該區別看待，前者對應估值較

低，后者對應估值較高，理由是：業主增值服務的經營模式與基礎物業服務接近，同樣是“收租權”的體現。

不管是購物協助、拎包入住，還是停車場等公區管理，都需要嫁接于基礎

物業服務，具備接近的客戶黏性。非業主增值服務可以看做房企為銷售費用的一部分，這決定了非業主增值

服務不可能脫離地產周期，本身并不具有永續性，自然也不是“收租權”

的一部分。此外，非業主增值服務并無公開透明的定價方式，物管與房開

巨大的估值差異之下，有可能存在關聯開發商向物管公司轉移利潤。2020

年，公司業主增值服務收入為

7.9

億元，是

2015

年的

32.5

倍，2015-2020

年收入的年復合增速為

101%，遠遠超過基礎物管服務收入增速。2021

年上半

年，業主增值服務收入在總收入中的占比為

25%，在業內處于第一梯隊；此外，

業主增值服務單位面積平均收費水平持續增長，2021

年上半年達到

0.67

元/㎡/

月，在業內也處于較高水平，充分說明公司業務探索成效較好。公司業主增值服務的毛利率略下跌，2021

年上半年毛利率為

46.5%，較

2020

年全年下降了

3

個百分點，但在業內仍處于非常高的水平，僅次于碧桂園服務。

我們推測業主增值服務毛利率下降的部分原因是公司在不斷嘗試新的服務品類，

在積累經驗的過程中支付了部分試錯成本。隨著公司對業主增值服務業務探索經驗的累積，提供的社區服務品類逐漸豐富。

目前，公司業主增值服務的業務范圍包括家居生活服務、停車位服務、物業經

紀服務及公用區域增值服務。其中家居生活和物業經紀是發展較好的子業務，

2021

年上半年在業主增值服務營收中的占比分別為

54%和

29%，較

2015

年分

別提升

12

和

21

個百分點，這兩類收入同比增速也明顯高于其他子項。此外，我們認為將業主增值服務作為獨立業務其實并不合理，會計毛利率較高

更多是因為成本歸集方法不同。因為業主增值服務與基礎物業服務至少在人力

成本上是高度重合的，理論上應當按照收入比例對成本進行劃分，但實際上這

種劃分可能是難以精確的。因此我們將業主增值服務與基礎物業服務合并，作

為公司的核心業務進行討論。公司核心業務競爭力較強。核心服務毛利率整體呈現上升趨勢，2021

年上半年

毛利率為

31%，在業內處于較高水平。核心服務單位面積收費為

2.1

元/㎡/月，

收費水平近年來迅速提升，在同行中處于中等水平。非業主增值服務：短期仍可持續的光輝2020

年，公司非業主增值服務收入為

5.7

億元，約為

2015

年的

5.7

倍，

2015-2020

年收入的年復合增速為

42%，相對于公司其他業務收入的增速水平

較低。2021

年上半年，公司非業主增值服務收入在總收入中的占比為

19%，

對于這一開發增量屬性較強業務并不依賴。2021

年上半年，公司非業主增值服

務的毛利率為

26.6%，較

2020

年全年提升了

2

個百分點，發展趨勢良好。目前，公司非業主增值服務的業務范圍主要包括協銷服務、額外專項定制服務、

房修服務、前期規劃及設計咨詢服務、交付前檢驗服務等，在

2021

年上半年

非業主增值服務營收中的占比分別為

42%、36%、11%、8%、4%，協銷服務

歷年來始終是重要的收入貢獻子項，此外額外專項定制服務的占比提升明顯。

2021

年上半年，這些子業務收入仍保持了同比正增長。從趨勢上看，雖然依賴于增量開發業務的非業主增值收入在長期難以維系，但

由于母公司銷售業績還在強勢增長，諸類業務未來五年內仍能夠保持增長態勢，

為公司貢獻收入和利潤。直面質疑：增值服務收入增長的持續性公司業主增值服務業務能力在行業內的優勢明顯，但這也激發了市場對于公司

是否已透支增值服務潛在增長空間的擔憂。而我們認為完全不必擔心：首先，公司增值業務

BU化的專業能力培養模式使得增長穩健扎實可持續。

公司增值業務的快速發展并非放任其野蠻生長，而是提前制定并嚴格執行

戰略計劃。公司堅持的“平臺+生態”戰略，將不斷成長的增值業務獨立為

BU業務單元，并推動其逐步走向獨立第三方市場。由于傾注了專業人才

團隊輔助成長，這些

BU業務均取得了靚眼增速。2021

年上半年，房修、

美居及租售

BU的收入分別為

1.2

億元/1.7

億元/1.5

億元，同比增速分別

為

125%/159%/149%。目前，工程

BU化正在推進中，擬于下半年完成，

明年將重點發展到家業務，未來

BU化的發展方向還有

4-5

個左右。其次，當前業主增值服務還在快速成長、快速收獲的階段。在很多項目上，

增值服務的滲透率僅為

3-5%，有非常大的增量空間。而在提升專業能力和

客戶滿意度后，用戶粘性將進一步增強，存量客戶價值也會進一步提升。5

財務特點：盈利良好，財務安全盈利能力：增收勢頭猛，控本能力佳，盈利質量有充分保障公司業績增長靚眼。2021

年上半年，公司總營業收入達

20.6

億元，同比增長

53%；歸母凈利潤

2.8

億元，同比增長

65%。公司的歸母凈利潤增速高于營收

增速，與普遍增收不增利的地產開發行業表現大不相同。公司于

2019

年提出

“五年十倍”的戰略目標，即以

2018

年為基數，至

2023

年實現利潤十倍增長。

至今五年過半目標達成可期，公司又在此基礎上提出了“五年五倍”二五計劃，

即在

2024-2028

年仍能保持年均

35-45%的增長率，未來增長可期。公司成本控制能力持續增強。2021

年上半年，公司毛利率為

30%，在業內處

于合理水平。物業管理行業屬于勞動密集型的服務性行業，控制人力成本是提

升毛利率的關鍵，公司在多年經營經驗中已經總結出一系列高效的人力資源管

理措施以控制成本。提高人均工作效能：（1）精細化項目管理，通過優化輪班、標準化服務流

程等實現節能降耗、優化組織結構及提高公司整體管理效率；（2）在總部

層面實現集中采購，通過甄選供應商、制定采購價格、監督采購實施流程，

經濟高效采購和利用高質量的材料及服務；（3）調動現有員工開展增值服

務增加收入，攤銷人力成本。降低人工操作需求：配備如自動清掃車、除雪車、車牌號碼識別器、入口

控制系統及攝像頭監控系統等自動化設備及技術。用外包服務降成本：將清潔、園藝及工程項目等服務分包以提高運營效率?；谑杖氲脑鲩L和成本的控制，公司各項盈利能力指標均呈現良好態勢。公司

歸母凈利率一路走高，2021

年上半年為

13.7%。公司

ROE（當年歸母凈利潤/

年初年末平均歸母凈資產）趨穩，2020

年為

19.3%，2021

年上半年為

9.5%，

在業內處于較高水平。至于

2018

年公司的歸母凈利潤增速、歸母凈利率、ROE均呈現弱勢，原因是

當年準備上市及組織架構調整等戰略行為導致行政開支大幅上升。根據公司披

露數據，若剔除一次性上市費用開支的影響，2018

年核心歸母凈利率為

11.7%，

核心股本回報率(ROE)為

21.9%，均能平滑位于

2017

年及

2019

年之間。財務狀況：在手現金充裕，分紅比例穩定，安全性無憂物業管理行業本身具備輕資產屬性，因此公司的資產負債率極低。隨著收入利

潤的持續增長，公司的資產總額快速積累提升。截止

2021

年

6

月末，公司總

資產為52.7萬億，同比增長26%，其中歸母凈資產為30.6萬億，同比增長14%。

資產負債率持續走低，2021

年

6

月末僅為

39%。公司具有良好的自由現金流，且不需承擔再投資風險，財務安全性極強。2021年

6

月末，貨幣資金在總資產中的占比高達

57%，流動比率高達

203%，同時

公司歷年來經營活動凈現金流都遠遠超過歸母凈利潤，完全不依賴外部融資，

財務費用接近于

0。在財務穩健的基礎上，公司歷年分紅比例保持穩定。2020

年，公司派息總額達

1.2

億元，分紅占歸母凈利潤比例連續五年維持在

30%。6

盈利預測假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1.

假設未來三年公司在管面積保持穩定增長，即來自旭輝集團的項目交付節奏

平穩、第三方項目拓展順利；

2.

對于基礎物管服務業務，新盤定價提升比較容易，但老盤提價相對困難，假

設未來三年物業費呈平穩態勢，而毛利率水平穩中有降；

3.

假設未來三年公司業主增值服務收入與基礎物管收入的比例由當前的

45%

逐步提升至

50%，而毛利率水平由于支出嘗試新品類的試錯成本將有所下降；

4.

假設公司非業主增值服務將伴隨旭輝集團開發銷售規模的擴張而平穩增長，

且毛利率保持穩定；

5.

隨著區域密度提升、科技投入成