TCL中環研究報告-成本優勢明顯龍頭地位穩固深耕晶硅材料60余年，始于半導體興于光伏中環在晶硅材料領域的積累已超60年。1958年天津市半導體材料廠、天津第一半導體廠、第二半導體廠成立，1969年第三半導體器件廠注冊成立。1998年沈浩平先生開始和美國ASIMI合作來料加工，要求將進口的多晶硅料拉成單晶棒并切成硅片，天津市第三半導體器件廠迎來轉折，也由此正式開啟了硅片業務。1999年，天津市半導體材料廠和天津市第三半導體器件廠合并重組，改制為中環半導體。2009年中環依靠在半導體硅材料的技術積累切入光伏晶硅領域，設立內蒙古中環光伏材料有限公司。2012年公司與美國Sunpower、內蒙古電力和金橋城建共同組建華夏聚光光伏電力有限公司開始向下游布局電站業務，2015年先后成立東方環晟、天津環美新能源，進一步開拓光伏電池片及組件業務。2019年公司戰略入股由Sunpower北美以外業務分拆出的MaxeonSOLARTECHNOLOGIES，成為其第二大股東。2020年公司迎來混改，實控人由天津市國資委變更為TCL科技。2022年6月，中環股份名稱變更為TCL中環。增持彰顯信心，混改效果顯著控股股東變更為TCL科技，混合所有制改革逐步完成。2020年TCL科技收購了中環控股股東天津中環信息集團有限公司（后更名為TCL科技（天津））100%股權，TCL科技成為中環控股股東，公司逐漸完成混合所有制改革。控股股東及董事長多次增持彰顯信心，兩次回購維護市值。2020年底開始TCL科技、TCL科技（天津）及董事長多次增持公司股票，截止到2022年10月31日TCL科技合計持有公司總股本的29.8%，董事長李東生先生持有公司總股本的0.07%。除此以外，2021年起公司兩次進行回購，回購數量占總股本的0.59%。公司現有股權激勵和員工持股雙計劃，混改后公司激勵大幅改善。公司混改后推出2021年股票期權激勵計劃，股權激勵計劃對象合計34人，其中董監高10人，總期權數量485.68萬份。以公司凈利潤為考核目標，2022年較2021年凈利潤增長率不低于30%。員工持股計劃較混改前規模大幅提升，2022年員工持股計劃參與對象提升至1500人，激勵金額上限提升至39,589.50萬元。資本結構優化，費用控制能力顯著提升。公司凈利率持續提升，期間費用率大幅降低，并且費用結構優化。財務費用率和管理費用率不斷下降，公司帶息債務不斷降低，過去資本結構差的問題得到解決。硅片為核心主業，市占率不斷提升TCL中環主營業務包括光伏硅片、光伏電池及組件、半導體材料，其中光伏硅片是公司的核心業務。2022年上半年看，光伏硅片收入占比為77.19%，光伏組件收入占比15.03%，半導體材料占比4.85%。TCL中環是硅片環節雙寡頭之一，公司光伏硅片2021年出貨量達82.12億片，同比增長30%，2016-2021年復合增速約60%。根據CPIA，2021年全球硅片產量約為232.9GW，中環產量約43.4GW，市占率約18.63%，全球硅片總產能415.1GW，中環產能88GW，市占率約21.20%。光伏硅片：先進產能放量，龍頭優勢凸顯光伏行業需求旺盛，2025年全球光伏裝機有望達到580GW，2022-2025年復合增速約36%，其中在大尺寸、N型片、薄片化趨勢下，硅片環節將進入差異化發展階段。中環作為210的引領者，210電池和組件非硅成本較182分別降低5.70%和2.66%，并積極推動行業薄片化進展，目前硅片報價已經降至150μm的厚度，并且成為N型硅片的引領者。硅料環節在經歷了兩年的短缺后，進入了降價通道，使得硅片企業間非硅成本占比逐步提升，非硅成本的競爭重回舞臺。中環始終堅持制造方式變革，堅持工業4.0柔性制造，實現生產效率、人機效率、效益指標及ESG全方位領先。公司堅持3+3+3戰略，每生產一公斤硅棒硅料相較其他公司節省3元、非硅成本比其他公司節省3元、單位長度硅片每公斤可多切割3片，公司成本優勢有望達6分/W左右，鑄就公司護城河。產能快速擴張，行業分化初現市場對于硅片環節最大的擔憂在于硅料供應充足后盈利水平的下降及格局惡化，進而行業擴產速度的降低。在旺盛的終端需求之下，一體化企業大多匹配自身組件產能同步擴張硅片產能，而對于行業中專業化龍頭公司而言，擴產亦是其最優解。我們預計，2025年全球光伏裝機將有望達到580GW，2022-2025年復合增速約36%，而2023年硅片產能增速有望達到35%-40%。大尺寸、N型片、薄片化趨勢明確，硅片環節將進入差異化發展階段。具體來看：

大尺寸硅片占比迅速提升，生產難度提升帶動大爐型需求。大尺寸能降低度電成本，經濟性明顯，2021年行業182mm與210mm大尺寸硅片占比由4.5%迅速增長至45%，未來占比仍將快速擴大。大尺寸硅片生產難度更高，對生產設備、熱場控制、工藝設計均有更高要求，帶動對于更大單晶爐的需求。硅片生產包括拉晶與切片兩個環節，拉晶環節決定了生產硅片的尺寸。拉晶環節主要生產設備為單晶爐，單晶爐的熱屏決定了所能生產硅棒的最大直徑。行業中大多生產166mm硅片的單晶硅只能升級改造生產182mm硅片，不能改造升級210mm硅片，生產210mm硅片需要更換新的單晶爐。同樣的熱場條件，溫度梯度不變，拉晶的直徑越大，徑向溫差就會越大，拉晶過程也就越困難，大尺寸硅片的生產對于熱場控制的要求更高。此外，大直徑拉晶會增加硅棒重量，對生產企業提拉工藝和后續加工處理技術提出了更高的要求。總的來說，大尺寸硅片生產難度高，存在一定壁壘，格局優于硅片行業整體。N型硅片與薄片化需求帶來結構性盈利。據不完全統計，目前已投產及在建、規劃N型電池產能超過規模較大，龍頭企業布局更帶來了良好的示范作用。N型電池的逐步量產將帶動N型硅片需求，N型單晶硅片目前占比較小，2021年約4.1%，2022年預計將迅速提升。此外，N型硅片占比提升以及硅片行業降本需求，均增加了硅片變薄的需求，硅片變薄能顯著降低硅耗進而降低成本，當前行業尺寸厚度已降低至140μm-150μm附近。N型硅片與薄片化趨勢給有相關布局的企業帶來了結構性盈利。工業4.0為本，技術優勢凸顯光伏產業鏈始終圍繞著降低度電成本（LCOE），目前硅片端的大尺寸化和薄片化是降低產業鏈成本的主要方式。大尺寸化能夠幫助下游電池和組件降低非硅和bos成本，中環引領硅片環節大尺寸化。中環主推210硅片主要應用在600W以上的大功率場景，在地面電站放量大背景下應用場景占比提升。薄片化能夠降低單瓦硅耗，特別是在硅料價格高企的情況下降本效果顯著。中環積極推動行業向薄片化方向發展，《中環股份關于技術創新和產品規格創新降低硅料成本倡議書》中提到，硅料價格上漲10元/KG，對應硅片的成本上漲0.18元/片，需減薄18μm厚度可保持硅片單價維持不變。目前，中環硅片報價已經降低至140-150μm的厚度。此外，中環N型硅片市占率為行業最高，并在行業中率先推出了N型產品的公開報價。硅料降價通道中，企業間非硅成本差異逐步顯現。隨著硅料產能的釋放，單晶致密料價格從高點30.60萬元/噸已經逐步腰斬。過去，硅成本占了硅片成本的主要部分，據solarzoom，硅料價格在25萬元/噸時，硅成本占比已經達到了86%左右。硅料價格的高企使得企業間非硅成本的差距不明顯，硅料價格的大幅下降，使得企業間制造的差異逐步在非硅成本差異中體現出來。公司始終堅持制造方式變革，堅持工業4.0柔性制造，實現生產效率、人機效率、效益指標及ESG全方位領先。據中環測算，公司目前已經實現了“333”成本領先目標，即單公斤硅料成本領先3元以上，單公斤開爐成本領先3元以上，圓棒單位公斤出片數領先3片以上。目前，210硅片單片中環報價為8.2元/片，PVInfolink報價為6.2元/片，單公斤圓棒出片數領先3片以上可帶來較多的利潤增厚。原料保障充裕，順勢發揮已長控股股東助力中環打造產業城，硅料供應有保障。TCL中環與控股股東TCL科技在2022年4月7日分別與內蒙古自治區人民政府和呼和浩特市人民政府簽署了內蒙古中環產業城項目群有關合作協議，擬在公司原有的產業基地的基礎上進一步打造形成內蒙古中環產業城，建成具備國際競爭力、國內最重要的單晶硅材料制造產業基地。TCL科技與

協鑫科技在內蒙古呼和浩特市合作投資多晶硅項目，TCL中環承擔日常聯絡工作，協調相關合作項目落戶中環產業城，并依照與當地政府有關合作協議約定享受項目優惠政策。TCL科技、協鑫科技在呼和浩特共同投資120億元，股權比例擬定為40%、60%，建設10萬噸顆粒硅以及1萬噸電子級多晶硅項目，該產能于2021年9月28號開工，2022年11月投第一個模塊，預計2022年投兩個模塊，2023年4月前投完。光伏其他環節：自有組件消化部分硅片，具備下一代電池技術儲備電池端，Maxeon采用IBC路線，技術儲備較為充足，實驗室轉換效率達到25.2%。國內方面，2022年11月，環晟光伏與宜興市經開區簽訂50億元光伏電池片擴產項目，公司一體化布局逐步完備。組件端，環晟光伏是唯一擁有疊瓦專利知識產權許可授權的公司，疊瓦的封裝技術可以使得組件轉換效率提升8%-10%，并可有效降低熱斑風險。疊瓦專利保護效果較好，其他組件廠都只能采用成本相對高些的橫排疊瓦。效率、成本方面優勢明顯的同時，有望打開海外市場。聯營企業具備下一代電池儲備，自有企業電池快速擴張電池技術方面，聯營企業具備下一代電池技術儲備。IBC是一種完美的電池結構，但由于復雜的處理工藝以及較高的生產成本，產業化進程一直緩慢。Sunpower是IBC電池的領軍者和開拓者，公司的實驗室IBC電池轉換效率達到25.2%。2020年Sunpower光伏組件制造業務被剝離到一個新的公司--MaxeonSolarTechnologies（MXT）。中環認購Maxeon增發的股本，成為其第二大股東，持有Maxeon24.19%的股本。此外，2022年11月，環晟光伏與宜興市經開區簽訂50億元光伏電池片擴產項目，中環直接持有環晟光伏83.73%的股權，公司一體化布局逐步完備。疊瓦專利助力，自有組件產能消化部分硅片組件技術方面，環晟光伏是唯一擁有疊瓦專利知識產權許可授權的公司。組件封裝技術是提升組件效率的主要手段，目前的封裝技術有半片、MBB、高密度封裝技術（疊片、疊瓦、小間距技術等）。疊瓦技術是將一個全片電池片等分成幾部分（多為5或6部分），然后通過導電膠將小電池片邊緣層疊粘結在一起。疊瓦由于無電池片間距，可以有效提升受光面積，同時取消了焊帶和匯流條，有效降低電學損耗，組件轉換效率相對可提高8%-10%；同時，由于單片電池電流變小，可以有效降低熱斑風險。疊瓦組件有橫排版和豎排版兩種類型。由于Sunpower擁有豎排版方向的專利，其他企業一般都采用橫排版。疊瓦專利保護效果顯著。疊瓦的專利主要被Sunpower壟斷，專利布局面廣，從電路、排版到外觀設計，其工藝方案目前是疊瓦技術的最優路徑。Sunpower在中國、美國、歐洲幾大主要市場都完成了專利布局，而環晟光伏是唯一擁有疊瓦專利知識產權許可授權的公司。隆基綠能

2020年曾請求Maxeon所屬Sunpower“覆蓋式太陽能電池模塊”

專利無效，但被宣告維持Sunpower專利權有效。而Maxeon指控阿特斯日本子公司未經許可使用Maxeon疊瓦太陽能電池組件專利也以阿特斯撤回對Maxeon專利的挑戰，并在“滿足2022年某些為完成的訂單后”在2025年第二季度前停止在該市場銷售基于疊瓦太陽能電池的組件的方式和解告終。半導體材料：技術積淀深厚，充分享受行業周期半導體硅片行業壁壘高，前五大企業均為非大陸企業，2021年銷售額市占率超80%。近年全球新增8英寸和12英寸晶圓廠主要集中在中國，而上游硅片產能較少，國內半導體硅片端迎來超級周期。TCL中環是國內最早從事半導體硅片研發生產的企業之一，技術經驗積累深厚，已實現8英寸及以下主流產品全覆蓋，12英寸Logic，CIS，Power等產品已基本完成所有產品門類設計。中環全面融入半導體價值鏈，實現了國內客戶全面覆蓋和國際多家頭部客戶的突破，全球商業化加速，市場份額快速提升。國產替代+新興應用需求爆發，行業處于超級周期半導體硅片行業壁壘高，海外巨頭占據了絕大多數市場份額，2021年前五大半導體企業合計市占率超80%，前五大半導體企業均為非大陸企業。半導體硅片相較光伏硅片，在純度、平整度、光滑程度和潔凈程度上也要求更高，光伏硅片純度在6N以上

（99.9999%），而半導體硅片在9-11N。近年全球新增8英寸和12英寸晶圓廠主要集中在中國，而上游硅片產能較少，國內硅片供需缺口可能持續，國內半導體硅片端迎來超級周期。產能加速釋放，客戶驗證穩步推進TCL中環是國內最早從事半導體硅片研發生產的企業之一，技術經驗積累深厚。天津中環半導體組建于1989年，其前身是始建于1958年的天津半導體材料廠。在60余年中，公司經歷了創立成長、升級創新、技術突破等多個發展階段，目前已處于國際化競爭發展期。公司產品涵蓋4-12英寸全系列拋光片、外延片、退火片等。深耕Power+IC雙路線，公司已實現8英寸及以下主流產品全覆蓋，12英寸Logic，CIS，Power等產品已基本完成所有產品門類設計。大尺寸硅片產能放量，半導體業務迎來高增。公司12英寸產能近兩年大