造紙行業專題報告-布局復蘇與供需錯配周期下的造紙大行情一、漿價復盤及推演：本輪成本步入下降周期1.1、漿價波動復盤2017年以來三次漿價上行：

2017.1-2018.1（供給端）:供給側改革導致下游造紙產能大幅收縮，終端紙漿系價格暴漲帶動上游造紙價格上漲;2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情沖擊后，上半年積累的漿紙系紙種需求開始釋放，疊加從2020Q3起中國疫情得到管控但海外逐漸失控情況下，消費品出口份額大幅提升帶動相關紙品出口需求增加，總體是終端造紙需求增加帶動的紙漿價格上行；

2021.11-2023.1（供給+需求疊加）：供給端自然災害導致漿廠停產延期、俄烏戰爭爆發導致北歐+俄羅斯針葉漿產能受阻，需求端海外疫情防控放松致需求快速反彈，推動漿價上行。2017.1-2018.1上行（供給端）:供給側改革導致下游造紙產能大幅收縮，終端紙漿系價格暴漲帶動上游造紙價格上漲。2017年造紙行業固定資產累計投資額增速明顯減緩，增速均在10%以下。2019.1-2020.1下行（供給端）:供給側改革后，上游造紙企業規劃了大量產能在該期間釋放，導致漿紙系品種價格下降，壓低上游成本；2020.11-2021.5上行（需求端）:第一波疫情沖擊后，上半年積累的漿紙系紙種需求開始釋放，疊加從2020Q3起中國疫情得到管控但海外逐漸失控情況下，消費品出口份額大幅提升帶動相關紙品出口需求增加，總體是終端造紙需求增加帶動的紙漿價格上行；

2021.5-2022.3下行（供給端）：漿價下行，主要是海外漿廠投產預期濃烈，在需求上臺階完畢后供給有望跟上；2021.10-2022.12上行、高位橫盤（供給+外需）：漿價開始新一輪上漲趨勢，我們認為本輪上漲主要系供給端持續緊縮疊加海外需求反彈。截至2022年12月16日，針葉漿（智利銀星）、闊葉漿（巴西金魚）的CFR外盤價為940美元/噸、820美元/噸（闊葉漿于12月13日下調40美元）。（1）供給端收縮：在自然災害（如加拿大洪水、智利火災）、區域罷工（芬蘭龍頭UPM罷工接近4個月）、供應鏈瓶頸、俄烏事件致商品禁運等影響下，原料木片供應短缺、漿廠持續減量，同時2019-2020年全球基本沒有新增大型貿易漿產能，部分計劃產能受疫情影響而持續推遲。（2）需求端：海外疫情防控放松，歐洲終端需求迎強勢反彈。供需推動下，歐洲漿價強勢上漲，同時由于歐洲漿價更高，木漿優先發往歐洲而非中國，因此中國進口量處于低位，國內供需同樣處于緊平衡狀態，漿價居高不下。整體原料端對下游成品紙企業造成極大壓力，景氣度持續低迷，雙膠紙、銅版紙、白卡紙噸毛利均出現明顯下降甚至虧損。1.2、本輪下行推演：供給端產能釋放，23年闊葉漿增加10%產能增量根據公開信息，前期受疫情影響大幅延后的兩個百萬噸級闊葉漿項目投產較為確定：智利Arauco的156萬噸闊葉漿項目于23年1月投產，UPM在烏拉圭的210萬噸闊葉漿項目預計于2023Q1投產，按照節奏，預計產能從23Q1-Q2開始逐漸爬坡釋放，2023年起供給偏緊格局有望逐漸改善。此外，根據公開消息，2024年Suzano巴西255萬噸闊葉漿項目、2025年Pacacel的180萬噸闊葉漿項目同樣有望陸續投產，百萬噸以上闊葉漿供應預期較好。針葉漿擴產相對較弱，2022年末至2023年初Sodra僅10噸改造項目投產，2023年芬蘭芬寶Kemi改造有望新增80萬噸產能。海外需求走弱較確定：在高通脹和美聯儲加息的背景下，外需走弱已有顯現。歐洲方面，22年8月歐洲港口漂針葉漿庫存開始出現明顯環比上行，相比7月歐洲港口木漿庫存21.4萬噸，8月環比增加9.4%至23.4萬噸，9月份環比繼續增加1.6%至23.8萬噸，接近今年3月庫存水平。我們認為港口庫存增加主要系歐洲需求開始減弱，歐元區制造業PMI自7月起降至50以下（49.8）并仍呈下降趨勢，22年12月PMI數據為47.8，預計歐洲漂針葉漿港口庫存仍將增加。美國制造業PMI同樣呈下降趨勢，22年12月PMI數據為46.2，需求有所減弱。國內需求2023年預計逐步修復：今年常熟港、青島港紙漿庫存量基本仍維持分化態勢，11月整體庫存環比10月小幅下降0.84%，略有松動，但仍處于2017年以來高位。進口方面，闊葉、針葉漿進口量自3月起維持相對低位，7月達到今年最低值90.5/53.3萬噸；而8、9月進口量明顯增加，我們預計主要系4月份開始的漿價上行致國內漿紙系企業囤漿，木漿到港滯后體現；10月進口量又回落至97.1/56.2萬噸。進口數量處于低位一方面由于國內需求疲軟，另一方面系海外漿價更高導致木漿發運更多流向海外。盡管在疫情防控優化條件的驅動下，需求端有望緩慢復蘇，但短期不確定性較強，預計2023年修復需“以時間換空間”。據HawkinsWright統計，2020年針葉漿、闊葉漿全球各地區加權平均成本（BSKP、BHKP）分別約510美元/噸、340美元/噸，歷史上針葉漿平均成本基本落在400-600美元/噸區間，闊葉漿成本基本落在300-450美元/噸區間。由于木片短缺，我們合理預期2021-2022年成本提升，2022年成本達歷史較高位置。我們發現，木漿利潤具有較為明顯的周期性，其中闊葉漿更為明顯，按照歷史周期變動，當前2022年針葉漿、闊葉漿利潤基本到達本周期內的頂部附近，上游漿廠利潤豐厚、下降空間較大，2023年木漿利潤有望沿周期演變開始進入下行階段，并且主要來自于價格端下降。總結來看，供給端基于百萬噸以上闊葉漿項目的陸續試車投產，紙漿供應緊張局面逐步緩解；

海外需求端美國PMI走弱或將進入衰退周期，歐洲戰爭影響下的貿易格局惡化、需求疲軟逐步體現，預計海外需求短期向下拐點明確，而內需修復慢于外需下跌，因此整體需求端難以繼續支撐漿價高位；復盤木漿利潤情況，預計也即將進入漿價回落帶來的利潤下行階段。因此，雖然2022年漿價受到上一階段的影響維持高位震蕩，但我們預計2023Q1將繼續明顯下行，節奏上呈小幅多次下調，2023年外盤價整體或下調150-200美元左右。二、大宗紙：順周期行情，右側追文化，左側布包裝2.1、文化紙：中小產能逐步推出，供需弱平衡需求端：據ifind統計，2021年銅版紙消費量達579萬噸，同比增長4.14%，雙膠紙消費量達865萬噸，同比減少2.05%，預計2022年文化紙消費量約為1471萬噸。供給端：漿價上漲加重中小企業成本壓力，且在碳達峰、碳中和政策影響下，造紙行業供給側改革明顯加速，中小企業減排成本較高，兩者疊加加速中小產能的逐步退出。據統計，2021年雙膠紙產能為1325萬噸，新增產能105萬噸（太陽紙業55萬噸，亞太森博50萬噸），銅版紙產能約700萬噸，無新增產能。2022年，文化紙約有180萬噸新增產能計劃投產，均為雙膠紙產能。2.2、箱板瓦楞紙：下游電商驅動包裝紙需求增長需求端：隨著下游電商高速發展，對包裝紙需求較大，拉動箱板瓦楞紙整體需求修復。據ifind統計，2021年瓦楞原紙消費量達2977萬噸，同比增加7.24%，箱板紙消費量3196萬噸，同比增加12.65%。供給端：供給保持穩定增長趨勢，且主要集中在頭部企業。“禁廢令”的推行逐步淘汰較多小型、落后產能，中小產能出清行業格局不斷優化后，頭部紙廠將逐步兌現低端盈利能力。2022年1-11月份箱板瓦楞紙已投產425萬噸，預計全年新增550萬噸，同比增長41%，2022年底產能將超過5000萬噸。2022年1-11月份瓦楞紙及箱板紙已投產產能共425萬噸，預計全年新增產能達550萬噸，同比增長41%。新產能不斷釋放，供應端壓力持續增加，而下游需求端呈減少趨勢。11-12月底，國內仍有3條瓦楞紙及箱板紙生產線陸續投產，預計新產能繼續增加125萬噸，供應端壓力再次升級。箱板行業集中度較高，玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業、太陽紙業產能占比分別為27%、13%、11%、6%，產能集中度CR4約為55%。2022年1-11月新增產能達335萬噸（山鷹紙業100萬噸，玖龍紙業120萬噸，博匯紙業65萬噸），行業集中度提高。瓦楞紙行業集中度較低，玖龍紙業、金鳳凰、山鷹紙業、榮成紙業產能占比分別為11%、5%、5%、3%，瓦楞紙產能集中度CR4僅為23%。2022年1-11月新增產能達90萬噸，隨龍頭紙企新增產能釋放行業集中度持續提升。2.3、玖龍紙業：包裝紙龍頭企業包裝紙龍頭企業。公司1995年成立，總部位于廣東省東莞市，2006年于香港上市，主要產品為卡紙（牛卡紙、環保牛卡紙、白面牛卡紙及涂布牛卡紙）、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙，環保型文化用紙、特種紙、高強瓦楞紙板、高強瓦楞紙箱及漿。公司目前漿紙總設計年產能1800萬噸+，包裝紙板及紙箱總設計年產能10億平方米。公司在中國有9大造紙基地（東莞、太倉、重慶、天津、泉州、沈陽、樂山、河北、湖北）和8個包裝基地（太倉、東莞、天津、成都、沈陽、樟木頭、泉州、重慶），在越南設有1個造紙基地；在馬來西亞設有1個漿廠；及在美國（緬因州之Rumford及OldTown、威斯康辛州之Biron、西維珍尼亞州之Fairmont）擁有4個漿紙廠。2.4、山鷹國際：箱板紙收入占比最高，瓦楞紙毛利率最高分產品來看，2021年度，箱板紙收入占比最高。箱板紙、紙制品、瓦楞紙收入貢獻分別為135.95/72.95/41.60億元，收入占比分別為41.15%//22.08%/12.59%。分產品來看，2021年度，瓦楞紙毛利率最高。毛利率前三名為瓦楞紙、其他原紙、箱板紙，毛利率分貝為16.96%/16.93%/13.47%。其中，2020年度瓦楞紙毛利率為15.33%，2021年有所提高。根據公司披露經營數據，23年1月造紙銷量22.84萬噸，同比-51.56%；23年2月造紙銷量43.07萬噸，同比+27.82%（21年5月以來除21年11月以外峰值），春節后需求增加。23年1月包裝銷量1.16億平方米，同比-37.44%；23年2月包裝銷量1.43億平方米，同比17.13%（22年5月以來峰值），春節后需求增加。23年1月造紙收入780.19百萬元，包裝收入408.32百萬元，造紙+包裝總收入1188.51百萬元；23年2月造紙收入1430.33百萬元，包裝收入510.51百萬元，造紙+包裝總收入1940.84百萬元。21年1月-23年2月造紙和包裝收入整體以年為單位呈周期性變化，春節前震蕩下行，春節后震蕩上行。截至2021年年末，山鷹國際在國內現有產能合計587萬噸，在建產能合計177萬噸，擬建產能合計310萬噸。其中吉林山公司通過自建及并購不斷完善國內區域布局，目前在安徽馬鞍山、浙江嘉興、福建漳州、湖北荊州、廣東肇慶建有五大造紙基地，落地產能約600萬噸，位列行業前三；公司包裝板塊企業布局于沿江沿海經濟發達地區，貼近行業頭部客戶聚集地，產業輻射江蘇、浙江、安徽。公司通過回收纖維資源獲取、優勢市場及高端紙種的部署推動國際戰略布局。公司持續在美國、英國、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿易業務，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優質供應。公司參股公司北歐紙業和控股子公司鳳凰紙業歸屬于高盈利的造紙細分領域。北歐紙業擁有高端特種漿紙產能合計50萬噸，鳳凰紙業多品類文化紙年產能達30萬短噸。其主要產品為食品防油紙、特種牛皮紙、高強度紙袋紙及文化紙。通過產業鏈橫向延伸，進一步提升和優化了公司現有產品結構，有效降低了國內包裝紙波動帶來的影響。2.5、太陽紙業：太陽紙業底部確立，β與α共振太陽紙業底部確立，β與α共振。2008年金融危機，股價下行；2009-2010年“四萬億”計劃出臺，紙企盈利恢復，行業固定投資增加，股價上行；2011-2014年新建產能集中釋放，產能過剩，股價觸底回落；2015年經濟進本面差，股價在底部，“水牛”行情大漲大落；2016-2017年供給側改革，股價上行；2018年貿易摩擦沖擊經濟預期和出口，股價下行；2021年木漿及紙價上行，股價上行；目前太陽紙業底部確立，造紙β行情和廣西擴產α共振。太陽紙業品類豐富，公司進行多元化戰略布局。2006年上市時公司產品線局限于銅版紙、非涂布文化紙、灰底白板紙及合作公司白卡紙。2011年開發出溶解漿系列產品，2014拓展生活用紙業務，2016年拓展牛皮箱板紙業務。太陽紙業具有成本優勢，太陽紙業木漿采購價格優于市場水平。2017-2021年木漿市場價分別為4792元/噸、5219元/噸、3510元/噸和4744元/噸，太陽紙業外購木漿成本分別為4218元/噸、5099元/噸、3299元/噸和4500元/噸，價差在200~500元/噸，太陽紙業具備一定成本優勢。溶解漿價格和木漿價格波動基本一致。此外，溶解漿是用來制備粘膠短纖，而粘膠短纖是棉花的可替代品，可以用于服裝紡織行業，因此溶解漿的供需與粘膠短纖、棉花以及紡織行業的周期性都息息相關。2017年下半年，溶解漿產能延遲投放，且溶解漿進口受全球經濟格局影響，因此溶解漿價格出現與木漿價格的背離。22年來溶解漿產業鏈各環節出現萎縮。其中資源端和消費端萎縮均在7%以上，制造端萎縮略高于5%，出口萎縮4%以下，下游粘膠工廠購買溶解漿成本增加，且較難向下游傳導。三、特種紙：需求有望持續助力挺價超預期，成本下行&產能有序擴張，β和α兼備特種紙細分行業較多，仙鶴股份作為行業龍頭，涵蓋了煙草、裝飾、食品