第一創業證券投資價值分析：聚焦大資管業務，差異化競爭突圍1、

證券牌照齊全，高管團隊穩定1.1、

規模不斷擴大，業務牌照齊全公司前身為佛山，1993

年，佛山證券公司成立。1997

年，改制為佛山證券

有限責任公司。2002

年，佛山證券有限責任公司進行增資擴股，同時更名為“第一

創業證券有限責任公司”，遷址至深圳。2008

年

8

月和

2011

年

8

月，公司共經歷兩

次增資擴股，注冊資本金增至

20

億元。2016

年

5

月，公司首次公開發行股票

2.2

億

股并在深交所上市，注冊資本金增至

22

億元。公司擁有證券全牌照。公司擁有

5

家全資子公司，包括投行、期貨、PE子公司，同

時控股創金合信公司。公司擁有齊全的證券業務牌照，經營范圍涵蓋證券經紀、投

資咨詢、證券承銷、自營、資產管理、代銷金融產品等，覆蓋交易所、銀行間、一

級股權投資市場、中證機構間等場內外市場，提供一站式綜合金融服務。1.2、

股權結構分散，高管團隊穩定股權結構分散，治理體系完善。公司股權結構較為分散，公司無實際控制人。2019

年，公司原第一大股東華熙昕宇通過大宗交易和集中競價方式減持公司

1.2%股份，

原第二大股東首創集團被動成為公司第一大股東。2020

年公司進行非公開發行，首

農集團、北京京國瑞發展基金（有限合伙）成為公司第三大股東。首創集

團為國有法人，國企股東背景的嚴合規及穩風控風格，民企股東背景的高效率加強

激勵措施，共同形成了公司高效且穩健的治理體系。管理層穩定，從業經驗豐富。公司董事長劉學民自公司創立初期始終為董事長，在

公司任職超過

20

年。公司總裁王芳自

2004

年起加入公司，在公司先后擔任首席律

師、法律合規部總經理、合規總監、副總裁、總裁，任職超過

15

年。公司管理人員

穩定，從業經驗豐富。2、

大資管和固收業務驅動公司業績高增2.1、

業績大幅增長，大資管和固收為兩大核心主業2019

年凈利潤大幅改善，盈利能力呈上升態勢。公司營業收入和凈利潤自

2015

年起

逐年下降，2019

年業績改善明顯，營業收入和凈利潤同比+45.94%/+341.67%。公司

ROE與行業變動趨勢一致，ROE水平略低于行業平均。2019

年起盈利能力不斷增強，

2019

年及

2020Q1

年化

ROE分別為

6.24%/10.10%，超過行業平均。2020

年上半年公司業績大幅預增。公司預計

2020

年

1-6

月歸屬上市公司股東的凈利

潤

3.97

億至

4.39

億，同比變動

90.00%至

110.00%。2020

年上半年，證券市場行情

大幅波動，公司積極把握市場機遇，證券經紀及信用業務、投資與交易業務等收入

同比實現增長。公司用事實證明，以固收為特色、以資管為核心的特色化轉型中，

并不會缺席權益市場牛市的成長契機。規模體量排名處于行業中游，資管業務優勢明顯。公司總資產排名穩定在行業

50

名

左右，凈利潤呈增長趨勢，2019

年行業

44

名。凈資產、凈資本、核心凈資本排名為

60

左右，公司規模體量排名處于行業中游。公司資管業務遠超綜合排名，優勢地位

明顯；經紀、融資類業務排名靠后，處于相對劣勢地位。資管業務占優，手續費業務高于同業。公司資管業務占比約為上市公司平均占比的

三倍左右，高占比的資管業務帶動輕資產型業務高于同業。資金型業務相對占比較

低，利息凈收入占比遠低于上市公司平均占比。以固定收益業務為特色，以資產管理業務為核心。公司發展固收業務為特色業務，

2014

年占比第一，2019

年占比

17%，與證券經紀業務持平。公司以大資管業務（包

括資產管理業務和私募股權基金管理業務）為核心業務，占比從

20%升提至

41%，

穩坐公司第一大業務。固收及大資管業務占比合計達

58%，充分彰顯公司以固收業

務為特色，以資管業務為核心的戰略目標。2.2、

大資管業務：業務布局完善，收入持續增長三架馬車齊驅，業務布局逐漸形成。公司大資管業務主要包括券商資管、公募基金

管理業務、私募股權投資基金管理與另類投資業務，其中，公募基金管理業務通過

子公司創金合信開展，私募股權投資業務通過子公司一創投資開展，另類投資業務

通過創新資本開展，大資管業務布局形成。券商資管與公募基金業務發力驅動凈收入增長，去通道造成業務規模有所放緩。2015

年，大資管業務營業收入大幅增長，主要源于公募基金資管業績改善明顯。2019

年

券商資管業務帶動資管業務整體凈收入有所突破。受去通道影響，大資管業務規模

從

2007

年的

2181

億元下降至

1587

億元。券商資管業務主動管理能力提升帶動業績增長，去通道影響下業務規模有所下降。券商資管業務

包括集合資管、定向資管及專項資管業務三類。公司機構委托業務優勢明顯，定向

資管業務占比最高。公司持續提升主動管理能力，不斷積累客戶資源，同時受益于

2018

年債市上行，2019年迎來業務爆發，定向資管業務凈收入為

3.57

億元，同比+70%。

此外，受去通道影響，定向資管規模明顯下降，2019

年定向資管業務規模為

1500

億左右，較

2016

年下降

38%。專項業務取得突破，專業能力獲得市場認可。2019

年，公司作為總協調人、財務顧

問、募集人成功發行我國首支知識產權權證化標準化產品，實現我國知識產權證券

化零突破。同時，公司作為計劃管理人成功發行境內首單商業物業百億儲架式類

REITs項目首期產品，專項業務取得較大突破。公司在

2019

年榮獲“中國最佳固收類券商資管獎“、“2019

中國固收類投投資團隊君鼎獎“等獎項，資管能力受到市

場認可。公募基金管理業務公募基金與專戶業務雙核驅動，業務發展保持平穩。隨著公司著力打造大資管業務，

公司在產品研發、渠道拓展、產品線布局等方面加大了投入，公司公募基金業務自

2016

年起有了突破性進展，凈收入和業務規模同比增長約

485%/220%。公司堅持公

募基金與專戶業務雙核驅動，近幾年業績增速有所放緩，業務規模略有下降。專戶管理月均規模市場第二，業務榮獲多項大獎。公司在專戶業務上，不斷推進存

量產品轉型，提升客戶服務能力，增強客戶粘性，根據公司年報，2019

年度創金合

信專業管理月均規模市場第二。同時，公司榮獲深交所“2019

年優秀債券投資交易

機構”、蘇寧金融“最佳用戶陪伴基金公司”等多項大獎，行業優勢地位明顯。私募股權基金管理與另類投資業務2019

年收入大幅增長，業務規模保持平穩。2019

年市場情況良好，公允價值變動損

益大幅增加，從

2018

年-0.1

萬增加至

4.2

億，帶動業績明顯增長。由于私募股權投

資市場發展趨緩，募資規模大幅收縮，投資活躍度下降，項目投資、基金退出面臨

較大壓力，投資收益逐漸收窄。公司基金管理規模較為平穩，2019

年規模增速有所

回落。業務布局早，下設

5

家二級子公司。公司在私募股權基金方面業務布局較早，已構

建了完整的基金投資體系，涵蓋天使投資、VC/PE、Pre-IPO、產業基金、并購基金

等在內的全生命周期基金。截至

2019

年，公司有

5

家二級私募子公司獲得了證券公

司私募基金子公司管理人資格，行業排名第三，優勢地位明顯。公司目前共管理

18

只基金產品，覆蓋

TMT、、農業、等多類產業。公募

REITs是公司大資管業務協同的新方向。根據公司投資者關系活動公告，隨著

中國公募

REITs時代正式到來，公司正積極籌劃推進公募

REITs。長期看，公募

REITs將成為資本市場重要的產品類型之一，業務空間廣闊。公募

REITs業務需要券商各

類牌照協同，公司資管、投行牌照齊全，具有市場化的經營機制和良好的內部協同，

且具有項目經驗和業務資源，未來有望充分受益于公募

REITs發展機遇。2.3、

固定收益業務：業務特色優勢明顯固收業務包括銷售和投資交易兩大細分業務。公司固定收益業務分為固定收益產品

銷售和固定收益產品投資交易業務。固收產品銷售業務指公司取得銀行間債券市場

國債、央行票據、政策性金融債及短期融資券、中期票據和非公開定向債務融資工

具等固定收益產品的銷售資格，向投資者銷售該等固定收益產品，并獲取銷售傭金

或向客戶提供產品以提升客戶服務水平的業務；固收產品投資交易包括做市交易、

自營投資和撮合交易三類。競爭加劇造成銷售業務收入有所下降，交易業務受市場影響波動較大。固收業務自

2014

年整體呈下滑態勢，2018

年起業績有所回升。市場競爭日益激烈，非金融企業

債務融資工具主承及承銷機構已由

2017

年

120

家擴充為

2019

年

134

家，2019

年固

收產品銷售金額

2980

億元，較

2016

年下降

41%。交易業務收入受市場影響較大，

2017

年金融市場波動較大，債券市場波動加劇，固收產品交易業務收益有所下降，

2018

年市場情況轉好，收益大幅增加。債券交易量整體呈增長趨勢，投資回報率受債市影響波動較大。2019

年債券交易量

約為

2014

年的兩倍，受市場影響，整體呈波動上升趨勢，投資交易回報率波動較大。

2016

年債券指數漲幅較

2014

年、2015

年明顯收窄，債券投資回報率大幅下降，

2018

年國內監管政策明顯緩和，貨幣政策持續寬松，財政政策也從收緊轉為寬松，

市場有所回暖，投資收益率隨之上升。業務資質齊全，客戶基礎雄厚。公司以成為“中國一流的債券交易服務提供商“為

發展目標，深耕固收業務領域。2012

年起，公司成為央行公開市場業務一級交易商；

2016

年，公司成為銀行間債券市場做市機構（僅

5

家券商獲此資格），行業排名前列。

公司擁有國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行金融承銷商資格，積

累了包括銀行、基金公司、保險公司、投資公司和大型企業等大量客戶，客戶基礎

雄厚。債券市場互聯互通改革啟動，利好固收業務。2020

年

4

月

8

日，中國外匯交易中心

正式宣布公司獲批成為債券通報價機構，為公司固收業務拓展奠定基礎。2020

年

7

月

19

日，人民銀行、證監會同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互

聯互通合作，結束了銀行與債市長達

23

年的割裂，有利于切實便利債券跨市場發行

與交易，促進資金等要素自由流動，形成統一市場和統一價格。對公司來說，交易

方式更加靈活，固收產品交易業務更加便利；債市交易活躍度提升下，固收產品銷

售業務迎來利好。利用科技賦能，打造eBOND固收綜合系統。公司通過科技賦能，歷時4年打造eBOND固收綜合系統，集“最新最全的債券資訊”、

“債券一級承分銷”、“二級交易執行及管

理”、“實時風控合規管理”、“運營管理支持”、“信用及宏觀研究”六大功能為一體，

支持債券交易的全業務場景，實現固收全業務、全品種的線上化管理，極大提高了

公司業務效率和客戶體驗。未來，公司將嘗試開設

eBOND官方直營店，并在多平臺

上建設渠道店，共建數字化生態；同時，利用客戶大數據和線上場景應用，實現客

戶分類服務。2.4、

投行：股承債承明顯回升回購外資股東股權，一創投行重歸全資控股。2010

年，公司為進一步提升投行業務

的市場競爭實力，與摩根大通合作成立一創摩根，從事投資銀行業務，2017

年由于

雙方合作分歧，公司回購摩根大通持有的一創

33.30%的股權，同時一創摩根更名為

第一創業證券承銷保薦有限責任公司，由第一創業獨立發展。股債雙雙回暖，投行業務逐漸向好。2017、2018

年一創投行重新發展投行業務，同

時受中國證監會

IPO審核趨嚴的影響，業績大幅下降。2019

年起市場回暖，業務改

善明顯，總承銷金額上升至

148.56

億元，2020Q1

承銷金額為

62.46

億元。從業務數

量來看，2019

年完成

IPO2

單，增發

3

單，債券融資共完成

15

單，股承和債承業務

雙雙向好。投行員工人數保持穩定，業務平穩發展。公司近三年投行人數保持穩定，2017

年和

2018

年員工人數均為

80

人，2019

年從業人數增加至

84

人，人員小幅增加，業務未

來保持平穩發展。2.5、

證券經紀業務：業務整體保持穩定市占率總體保持平穩，傭金率變化趨勢與行業趨同。公司市占率自

2015

年起總體較

為平穩，2017

年略有起伏。公司傭金率整體低于行業水平，與行業傭金率均呈下滑

趨勢，

2014

年公司傭金率為

0.0613%，2019

年下降至

0.0271%，降幅超

50%，2018

年公司交易單元席位租賃收入較高，帶動傭金率有所增長。營業部數量穩健增長，業務布局良好。截至

2019

年末，公司擁有

44

家營業部，較

2015

年增長

9

家，營業部數量穩健增長。其中，14

家位于廣東省，其余營業部分布

于全國各省主要城市，形成以廣東為核心，逐步向全國拓展的良好布局，為公司經

紀業務增長打下良好基礎。2.6、

自營投資及交易業務：收益率波動較大自營規模與自營收益率隨市場波動。公司自營業務以絕對收益為目標，主要交易品

種為不含固收產品的其他金融資產，包括股票、股指期貨、EFT期權等。公司自營

資產規模與收益率隨市場波動較大。2015

年市場表現較好，收益率有所上升，達

15.42%。2018

年受金融去杠桿影響，疊加中美貿易摩擦升級，權益市場全年呈下跌

態勢，公司收益率隨之下降，2019

年隨著市場轉暖，收益率觸底反彈。3、

定增完成突破資金瓶頸，差異化戰略助力公司突圍定增募資

42