淺論H股的信息披露

H股是我國境外上市外資股的一種，是境內企業在香港公開發行，在香港聯交所直接上市的人民幣特種股票。自1993年7月第一只H股-“青島啤酒”在香港聯交所上市以來，到1997年香港回歸前已經有35家H股公司，籌資達億美元.大陸企業在香港發行H股，一方面籌集了大量資金，一定程度上解決了資金短缺和負債沉重的問題，同時也為國企改革探索了一條新路。另一方面，H股上市也有利于提高大陸企業的國際知名度，增強其競爭力。同時也促使企業熟悉國際慣例，為加入WTO后的發展打下了良好基礎。此外，H股上市也為香港股市結構的合理化發展起到了一定作用。香港股市一向以“腳重頭輕”而出名，其主要成分為房地產股，約30%，而制造業僅占5%.大陸到香港上市的企業多為大型工業企業，如上海石化、儀征化纖等，這些企業在聯交所掛牌可以改善香港股市結構，有利于鞏固香港的在國際資本市場中的地位。

但是，和初上市時受到追捧形成鮮明反差的是，H股在香港聯交所的表現并不令人滿意。恒生H股指數由93年12月的最高點2716點，不斷走低，95年11月中旬報出歷史最低點：點，較最高點時跌去175%，被香港媒體形容為“小股災”。H股由盛而衰的表現主要是因為其業績太讓投資者失望，但同時也暴露出了一些其他問題，其中首當其沖的便是信息披露問題，本文擬對此作一些探討。

一、存在的問題

按照國際標準，上市公司必須達到一定的透明度，以使投資者對公司的業績和前景做出合理的判斷和評估，信息披露制度則是對此的制度保障。信息披露按披露的時間和目的可以分為發行的信息披露和持續性信息披露，前者是旨在向社會公眾籌集或者發行有價證券而進行的信息披露，后者是證券發行人、其主要股東和有關當事人披露與證券交易和證券價格有關的一切重大信息。H股公司一般在發行信息披露上做得還可以，問題主要出現在持續性信息披露上。

在香港，上市公司的持續性信息披露責任體現在聯交所的上市規則及各公司簽署的上市協議中。概括來講，除了定期公布公司業績外，主要內容有：

一般披露責任：凡是預計對股價造成影響的資料，一經做出有關決策必須盡快公布，但在此階段之前則要高度保密。這些資料包括：

1、聯交所及公眾人士評估公司狀況所需的資料。

2、避免造成公司證券假市所需的資料。

3、可以合理的預計會對其證券的市場活動及價格有重大影響的資料。

同時，如果有關證券也在其他交易所上市，則凡向其他市場發放的資料，必須同時向聯交所披露。

必須披露董事及主要股東的權益及買賣。根據《證券條例》的規定，股份在聯交所上市的公司董事及行政總裁及持有聯交所上市公司的股份10%或以上的人士必須以書面向聯交所及公司呈報其權益。這些權益有董事或股東本身的權益，其配偶和未成年子女的權益，其所控制的任何公司的權益，以及其本人或家族或公司權益為受益人的信托名下的任何權益。

須予以公布的交易，包括五類：非常重大的收購事項，主要交易，須予披露的交易，股份交易及關聯交易。

這些內容是H股公司上市之前公司及其董事所要簽署或承諾的，并且H股公司大多聘請了香港當地的專業人士為其準備相關文件，但是，信息披露一直是困擾H股的大難題。從國際證券界和投資者對于H股公司的分析報告及傳媒的報道來看，對H股反映最強烈的就是信息披露不充分、不及時。根據《香港經濟日報》94年對在香港的中國基金進行的一次調查，90%以上的被訪基金經理人認為H股企業的透明度不夠；%的被訪基金經理人認為H股企業的管理層未能誠實的公布公司的財務和運作情況；80%以上的被訪基金經理人認為H股管理層不清楚應該向投資者披露哪些信息材料，尤其是在對涉及中小投資者的重大信息的披露。1996年里昂證券對H股公司做出的一項評價表明：H股公司中信息披露良好的只有8家。詳見下表：

H股公司管理素質、信息披露評價

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|公司名稱|管理素質|信息披露|

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|青島啤酒|一般|一般|

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|上海石化|良好|良好|

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|廣州造船|一般|一般|

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|北人印刷|一般|一般|

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|馬鞍山鋼鐵|一般|一般|

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|昆明機床|——|——|

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|儀征化纖|良好|

良好|

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|天津渤海化工|一般|良好|

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|東方電機|一般|良好|

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|洛陽玻璃|良好|一般|

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|慶鈴汽車|一般|劣|

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|上海海興|劣|劣|

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|鎮海煉化|良好|良好|

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|成都電纜|一般|劣|

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|哈爾濱動力|一般|良好|

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|吉林化工|一般|良好|

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|東北輸變電|一般|一般|

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|經緯紡機|一般|一般|

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|熊貓電子|一般|一般|

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|廣深鐵路|一般|一般|

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|廣東科龍|良好|良好|

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|皖通高速|——|——|

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|新劃制藥|——|——|

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二、原因分析

從上面的材料可以看出，H股確實存在著較嚴重的信息披露問題，那么問題的癥結究竟在那里呢？筆者以為，主要有以下的三方面原因：

H股公司多為國有企業改制而來，很大程度上仍保留了計劃經濟時代的一些弊端，不適應上市公司的規范化運作，未能樹立信息披露的法律意識。這些企業習慣于向上級或政府主管機關匯報工作，卻不習慣向海外股東報告。遇到國內貸款及利率、稅收等政策帶來不利影響時常常積極找上級主管部門報告，希望幫其解決困難，卻往往沒有考慮到應該把這些信息及時的向海外投資者披露。香港的一些投資家認為，由于經濟的發展需要，各國都會調整其政策，宏觀經

濟政策的變動并非中國所獨有，關鍵在H股公司管理層對這些問題遮遮掩掩，這就使的投資者和分析家們疑慮不安。有的國有企業習慣了舊的工作思路，雖然簽署了上市協議也未能樹立信息披露的法律意識。前面提到，在香港聯交所的上市規則規定了，信息披露要嚴格按法律程序進行，在公布前須嚴格保密。而有一家H股公司在公開年報之前接受新聞單位采訪，使其公開報道了該公司的經營業績，包括稅后利潤及增長比例等。這是明顯違反上市規則的。該公司后來為了挽回局面，又急忙發表聲明稱，有關數字尚未經過審計，不能以此為標準。這樣就必然會引發投資者的不滿。還有的H股公司是缺乏經驗，不知道哪些信息應該公布，哪些不該公布。另外，有的H股公司暗地里進行違規操作，將上市籌集的資金挪作他用，顯然很難指望這樣的公司能對投資者負責，會認真進行信息披露。

中國還處在向市場經濟過渡時期，制度的僵硬一定程度上扭曲了H股公司的行為，妨礙其信息披露。在中國，政企不分一直是沒有很好解決的問題，在舊的管理體制下，國有企業的經營不可避免的要被政府所干預。有的時候，也許并非H股公司不想披露，而是因為體制的原因而無法作到及時的披露。例如，在1997年，光大銀行經政府批準，準備允許外資銀行參股，這標志著中國銀行政策的重大改革。依據香港的法例，這種股權結構的變化應該及時披露，而在中國，這一政策的變化一度被視為國家機密。最終這個問題是在香港與內地的高層人士面談之后才得以解決。盡管這個問題得到了解決，但這種以特例來解決的方式表明，H股的信息披露除了自身原因之外，舊體制的影響也是一個重要的因素。在筆者看來，這應是更根本的原因。

國內股市缺乏良好的信息披露制度，相應的影響了H股公司的信息披露行為。荀子說過：“蓬生麻中，不扶自直；白沙在涅，與之俱黑。”企業所處的大環境，在很大程度上會影響其行為模式。H股在香港股市的表現很大程度上是與國內的證券市場的發展相輔相成的。H股公司在信息披露上的問題從某種意義上講，是受國內股市發展不成熟，信息披露機制不健全的影響，尤其有的H股同時也在國內上市。大陸的證券市場起步較晚，還有很多地方不夠規范。雖然有了一系列的法規，1999年《證券法》也開始實施，但是與國外相比，立法仍有一定的缺漏，更主要的是，在執法方面并非得力。有學者提出，我國目前上市公司信息披露有四方面的問題：1、信息披露的非主動性；2、信息披露的隨意性或不規范性；3、信息披露滯后性和不連續性；4、信息披露的虛假性。同時部分信息披露的規則未能得到有效的推行和實施。于是乎，盡管中國證監會年年在查處，上市公司有法不依、弄虛作假仍是年年不斷，大案屢屢發生：從1992年的“瓊民源案”，到1998年的“紅光公司案”，再到前不久發生的“銀廣夏事件”，可以說反映了中國證券市場的真實情況。試想，在這樣一種環境中發展起來的企業，怎能指望它到了香港的監管體制下就會馬上“立地成佛”，一絲不茍地履行其信息披露的義務呢？

三、對策建議

香港是亞洲第二大的金融中心，世界第七大股票市場。全球100多家投資銀行，有85家香港開設了辦事機構。這里擁有十分可觀的資金量，有大量的金融資本在尋求投資機會。H股上市確實籌集了大量資金，但這只是中國企業走向國際資本市場的第一步，其行為表現對于這些公司的未來進一步融資以及將來準備到國際資本市場進行融資的中國其他企業的發展前景有著重大影響。因為，很大程度上，H股公司會被海外投資者視為中國企業的代表，是一面招牌。這面招牌的好壞，直接關系到投資者對中國企業的信心。目前，H股的信息披露問題無疑是對投資者的信心有著負面影響的，若不能盡快改善的話，一旦海外投資者失去了對中國企業的信心，今后中國企業要想再到國際市場進行股票融資將非常困難，勢必會在一定程度上影響我國經濟的發展。因此，應該盡快采取措施扭轉這種局面。

筆者以為，首先，H股公司應當從這幾年H股由盛而衰的發展過程汲取教訓，充分認識到信息披露的重大意義，徹底滌除過去計劃經濟時代遺留下來的思維模式，依據香港的有關法律進行規范運作，嚴格的履行信息披露義務。至于缺乏經驗的問題，則可以通過聘請專業人士來解決。其實，信息披露并非很難作到，上海石化在1996年就曾獲得過香港聯交所頒發的第三組別最佳披露獎的第二名.關鍵在于公司管理層是否真正準備要在國際市場長期立足，還是只想“撈一把就走”。若是前者，自然會努力作好信息披露，作到對投資者負責。若是后者，不遵守“游戲規則”最后的結果必然是被市場所淘汰出局。

其次，是應該加快體制改革，建立市場經濟體制，理順政企的關系，使企業真正成為企業，政府真正成為政府，消除舊制度下行政干預對企業行為的扭曲。實際上，這也許才是解決問題的根本之處。前面提到的H股公司加強自律固然很重要，但與之相比只是治標，這才是“治本之道”。不過，制度建設絕非短時間能作好，恐怕還需要一個很長的時期。但是，隨著市場經濟的發展，市場的力量必然會本能的反抗外來的干預，這是確定無疑的。

最后，是加強和進一步完善國內的信息披露制度，扭轉造假成風的局面。一方面，關于信息披露的法律、法規應該更加具體，完備。例如，我國的信息披露制度規定較為原則，疏忽了我國企業因為傳統體制而引發的問題，如未確認關聯交易和和同業競爭等的重要信息披露規則。在這方面，我們完全可以學習國外的先進經驗，美國證券法和我國香港地區的有關法規都有成熟的規定可供借鑒。另一方面，也是更迫切的，是加大監管和懲罰