次貸危機下我國資本市場對銀行體系跨市場風險傳染及監管的研究學位論文獨創性聲明學位論文獨創性聲明I+11929冬06本人聲明所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究工作及取得的研究成果。據我所知，除了文中特別加以標注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經發表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得壹量叁鱟或其他教育機構的學位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。學位論文作者簽名手寫：幣鶿撮簽字日期：Ⅻp年f二月砑日學位論文版權使用授權書本學位論文作者完全了解南昌史學有關保留、使用學位論文的規定，有權保留并向國家有關部門或機構送交論文的復印件和磁盤，允許論文被查閱和借閱。本人授權南昌大學可以將學位論文的全部或部分內容編入有關數據庫進行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存、匯編學位論文。保密的學位論文在解密后適用本授權書學位論文作者簽名手寫：微導師簽名。掏：巧夠陟沁簽字日期：Dfo年I月澇日簽字日期：力／o年／五月‖日學位論文作者畢業后去向：工作單位：：通訊地址：：摘要lllllIIllIIllIllllll[1IIlllUllllIIItlYI摘要美國次貸危機的爆發給全球金融業帶來了21世紀最大的金融海嘯，其蝴蝶效應波及了各國金融體系。本文研究了次貸危機在美國的傳染路徑，從房貸危機――次債危機――信用危機――金融危機――經濟危機，是一個從資本市場到銀行體系，從虛擬經濟到實體經濟的過程。而作為新興經濟體我國亦不能幸免，首當其沖的是證券市場，2008年我國證券市值嚴重縮水。本文通過一系列計量經濟模型，包括VAR模型、協整方程、Granger因果檢驗、方差分解、脈沖響應函數和VEC模型進行實證分析，得出我國資本市場金融風險會向銀行體系進行傳導，并且股票市場風險是最主要的跨市場傳染風險。其中，方差分解分析和脈沖響應函數的結果顯示股票市場風險對票據市場的影響強度更大，對信貸市場的沖擊時間更長。那么商業銀行防范跨市場金融風險需要從宏觀經濟層面關注整個金融經濟環境；從證券市場層面監測價格波動性金融產品的風險聚集；以及商業銀行層面考察自營跨市場業務的風險滲透。同時根據商業銀行自身的風險監管配合監管機構和市場約束來完善銀行風險管理體系。關鍵詞：次貸危機；跨市場風險傳染；預警體系；風險監管ⅡAbstract．ABSTRACTTheAmericancrisishasthe21stsub-primemortgagebroughtcentury’SbiggestfmanceTsunamitothefinancialeffecthasaffectedglobalindustry,itsbutterflyvariouscountriesfinancialdissertationhasstudiedtheinfectionofsystem．Thiswaythecrisisinrouteisloanscrisis--inferiordebtcrisis-sub??primemortgageUSA，the??creditthecrisis一??financialcrisis????economicthemarkettocrisis，fromcapitaltoabankingsystem，fromhypothesizedeconomyentityeconomy．AsemergingChinaalsocannotfirstaffectsisthestockluck,whatmarket,OBI"economyescapebymarketinsecuritiesvalueshrinksacountry’Snegotiableseriously2008．ThroughseriesofthemeasurementeconomicalwriterusedtheVARmodel，themodel，variancetocointergrationTe甌thetest，theGrangercausalitydecomposition,thefunctionandtheVECmodeltooutaninimpulseresponsecarryempiricalanalysisthisdissertation．Iobtainaconclusionthatthefinanceriskofmarketwillcapitalconductthestockmarketriskisthemostmaincrossmarkettothebanksystem，andinfectionvarianceandtherisk．Thus，thedecompositionanalysisimpulseresponsefunction’Sresultdemonstratethatthestockmarketriskaffectthebillmarketmoreseriouswhilethestockmarketrisktheloanmarketimpactlonger．Tothecrossmarketfinancebankshouldattentionguardagainstrisk,commercialentirefinanceeconomicenvironmentfrommacroeconomicmonitorthefirst，thenriskaccumulationoffluctuatedfinancefromthestockpriceproductmarket，finallytheriskofthecrossfunctionsfromitself．inspectseepageself-managementmarketingshouldconsummatetherisktotheMeanwhile，wemanagementsystemaccordingcommercialbankownriskcoordinateandtheorganizationsupervisionsupervisionmarketrestraint．marketriskcrisis；CrossKeywords：Sub-primewarningmortgageContagion；Earlysystem；IUsksupervisionIII第一章引論…………………11．1選題依據……………11．2研究背景及意義………l1．2．1研究背景………．11．2．2研究意義………．31．3文獻綜述……………31．3．1關于金融風險傳染方面的研究………．31．3．2關于風險預警和金融監管方面的研究…．51．4研究思路和擬解決的問題………………．51．4．1研究思路………．．51．4．2擬解決問題………61．5文章創新性…………．6第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析…82．1次貸危機的經濟背景以及成因分析………．．82．2次貸危機在美國的跨市場傳導路徑………．112．3次貸危機對美國銀行體系的沖擊深度和廣度………………．．15第三章基于次貸危機背景下我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場風險傳染實證研究…………．．173．1金融風險的指標選取和構造……………．173．2數據處理…………．．173．3實證分析…………．．193．3．1變量的相關性檢驗和普通最小二乘估計………………．．193．3．2VAR向量自回歸模型和協整方程分析…．203．3．3Granger因果分析和方差分解分析……253．3．4VEC向量誤差修正模型與脈沖響應分析………………．．303．4結論分析……………34第四章資本市場金融風險的跨市場防范與監管……．．364．1資本市場金融風險預警和防范……………364．1．1宏觀經濟風險預警………………．．364．1．2證券市場波動預警………………．．37IV目錄4．1．3商業銀行風險預警………………．．394．2監管模式……．．j……434．2．1商業銀行的自身監管………………434．2．2監管機構的監管模式………………45第五章結論與展望…………．．495．1金融風險存在跨市場傳染性……………．．495．2跨市場金融風險的防范與監管……………49致謝……………………．51參考文獻…………………．．52攻讀學位期間的研究成果………55V第一章引論第一章引論本章主要是對全文的一個概括性介紹，闡述了全球金融深化的大背景下，金融市場各子市場的界限不斷模糊，相互之間的作用機制不斷加強，以及有關金融危機和風險傳染的相關知識，并且對國內外學者的研究成果進行了簡單的概述。1．1選題依據隨著全球經濟的迅猛發展，日益顯現出一個重要特點，即經濟虛擬化程度不斷提高，虛擬經濟已然成為一個相對獨立的經濟活動領域，并且越來越呈現出與實體經濟發展非協調的趨勢。這種不一致的發展趨勢增加了銀行體系的不穩定性與風險，其對宏觀經濟運行所產生的負面影響不容忽視。從20世紀80年代末至90年代初日本泡沫經濟的崩潰，再到1997年東南亞金融危機，以及2007年初發生在美國的次貸危機，我們便可見一斑。與此同時，隨著金融業的迅速發展和金融創新步伐的加快，各種類型的金融市場、金融機構通過資本、資金、業務等橋梁日益緊密地聯系在了一起，耦合成為一個相互關聯的集合體。這種緊密聯系在大幅度提高金融資源配置效率的同時，使金融風險也通過這個集合體滲透到有價證券、外匯、黃金及其衍生產品交易等領域，橫跨貨幣、股票、債券、保險等多個市場，使得金融機構特別是作為金融市場樞紐的銀行體系極易受到來自其他金融子市場特別是資本市場負面沖擊的影響。資本市場與銀行系統之間的聯系一方面會通過銀行間市場如貨幣市場、拆借市場、票據市場等進行，另一方面也會通過居民的儲蓄轉換渠道以及銀行的貸款發放渠道如債券市場、股票市場、信貸市場等實現。那么，在經濟虛擬化背景下，由于金融系統具有內在的脆弱性，單個金融機構、金融市場的風險問題就很可能演變成整個銀行危機甚至金融危機，并進一步影響我國實體經濟的穩定與發展。為此防范金融風險的跨市場傳染刻不容緩。1．2研究背景及意義1．2．1研究背景近年來正是由于金融風險的跨國界、跨市場、跨行業、跨機構的傳染，使國第一章引論際上眾多金融機構破產的現象頻頻發生，特別是美國次貸危機以來，相繼發生了雷曼兄弟申請破產保護、美林證券被收購、兩房房利美、房地美破產、AIG被美國政府接管、花旗集團、摩根大通和瑞士銀行等國際知名金融機構均因次貸危機而遭受巨額損失圖1．1示，全美91家金融公司有共計1457億美元的資產減記。最為標志性的是2008年9月27日全美最大的儲蓄及貸款銀行――華盛頓互助銀行被美國聯邦存款保險公司FDIC查封、接管，成為美國有史以來最大的一樁銀行倒閉案，這些都顯示出資本市場金融風險對銀行體系跨市場風險傳染來勢兇猛。圖1．1主要金融機構在次貸危機中的資產損失數據來源：穆迪評級公司2008年1月為此，中國銀監會主席劉明康于2008年9月26日在出席比利時布魯塞爾舉行的第十五屆國際銀行監督官大會時呼吁，市場和監管者應高度關注資本市場與銀行間的跨市場風險，同時在2009年5月的亞洲銀行家峰會上也表示，要堅持銀行業與波動性較強的資本市場風險應實施有效隔離。鑒于我國金融市場正處于業務創新、產品創新的發展階段，對金融衍生產品風險的全程跟蹤技術匱乏，那么使得附于高杠桿率和復雜結構之中的金融風險隱藏起來，這就要求我們在開發新產品和開展新業務的過程中必須本著“成本可算，風險可控，信息充分披露’’的原則。除此之外，要堅持嚴格的跨市場監管、跨行業監管、跨國境監管。應保持銀行系統和資本市場的適當隔離，發這道監管防火墻的作用，防止風險在貨幣市場和資本市場之間相互傳遞。跨市場金融風險主要有三種表現形式：一是跨市場金融工具銀基通、證券質押貸款等和衍生金融產品如CD0s以次級債務為基礎資產的衍生信用擔保債券所帶來的風險，這些金融產品橫跨貨幣市場和資本市場；二是金融機構進行經營活動同時活躍于多個金融子市場所帶來的風險，像證券公司進入銀行間市2第一章引論場進行資金拆借、商業銀行組建自有的基金管理公司、保險資金摻和到投行業務中等；三是有些混業經營的金融集團同時從事銀行、證券和保險業務所引發的風險，當前國內已出現了以金融控股公司形式運作的如平安集團和中信集團等。為此研究我國資本市場與銀行體系跨市場風險傳染及其監管具有重要的實際應用價值。1．2．2研究意義．隨著金融工具創新和金融業務融合，不同金融機構和金融部門問的聯系愈加密切。正是基于此單個子市場的金融風險也會通過相互間的作用機制，跨越原有的金融分業經營界限向其他金融機構和金融市場傳導，產生交叉性金融風險，甚至影響整個金融體系的穩定。鑒于商業銀行是連接貨幣市場和資本市場的重要中介，處于金融市場的核心地位，故研究對商業銀行的跨市場風險傳染對維護金融體系的穩定具有重要的意義。采用統計計量工具分析次貸危機下我國資本市場對銀行體系主要是中央銀行和商業銀行的跨市場金融風險傳染效應，并基于實證研究的結果構建我國銀行體系跨市場金融風險預警監測系統，同時依據1999年6月新的巴塞爾協議，設計我國銀行體系跨市場風險防范策略和監管模式，為管理層進行經濟宏觀調控和風險管理提供理論依據和決策參考。1．3文獻綜述國內外眾多學者對金融風險的傳染和金融監管進行了大量的理論研究和實證分析，并取得了豐碩的成果。本節將從風險傳染機制、監測體系以及監管措施三方面對文獻做一個概述。1．3．1關于金融風險傳染方面的研究介機構，該類型的中介機構即為不同國家之間資金結余者和資金短缺者的橋梁，當然給出的資金占用費較高。當A國發生突發性金融危機時，A國的投資者提取存款，此時，金融中介不得不回收他國貸款，或犧牲自身的流動性來應對兌付的需要，那么，該金融中介能夠提供給他國的流動性資產就大大減少，產生貨幣危機，從而將金融危機傳導給他國金融市場。第一章引論濟鏈環和溢出效應，傳染是從爆發危機的國家與其他國家的金融市場發生互動、相互影響時產生的，表現為跨市場的價格與數量協動的趨勢顯著上升。于國家之間的相互貿易往來實體經濟和國家間的金融市場虛擬經濟關聯所導致的基本面溢出；第二種是區別于宏觀基本面的傳染，而是以投資者的投資、投機行為造成的風險的跨境傳染。De驗了三次重大危機的溢出效應，分別是1982年拉美債務危機、1994年墨西哥比索危機和1997年東南亞金融危機，發現墨西哥危機傳染性最弱，而拉美危機和東南亞危機的傳染強度差不多。M和McDermottCashin只KumarJ1995哺1基于協整理論對資本市場間關聯進行了長期分析，通過單位根檢驗得出7個工業化國家和6個新興市場國家的證券市場指數均服從隨機漫步，然后運用誤差修正模型對各國市場指數進行短期相互作用的分析，結果表明20世紀90年代新興市場金融一體化程度顯著提高。并且得出某國的突發性特殊沖擊能傳染到其它國家，這一傳染過程通常需要為期幾周的時間。蔣序懷，吳富佳，金樁2006呻1通過理論模型認識了風險傳染的機制，分析了金融風險在我國各個市場間的傳播的效應，并運用VAR模型進行了實證研究，得出我國股票市場和債券市場存在傳染效應，當一個市場的價格發生變化即會引起另一個市場價格的較大反應；銀行間市場與資本市場存在相互傳染的效應，但各種政策壁壘會削弱這種效應。鄭慶寰2008H3分析了次貸危機下金融風險的產生原因，通過定性分析給出了金融風險的跨市場傳遞路徑：抵押貸款市場――資本市場――貨幣市場――其他金融市場。劉冬凌2009曙3總結了金融危機的四種傳導途徑，分別是季風效應、溢出效應、凈傳染效應和羊群效應，同時選取了2006年1月至2008年10月的數據對中、美、英、法、德五國的主要股指進行實證分析，得出美國，英國，法國，德國國內主要股指的變化更具因果關聯的特征，且有經濟關聯程度高的國家更容易受到金融危機的沖擊，而中國股指變化與上述四國因果關系較弱，那么中國在此次國際金融風暴中所受的負面影響相對其他四國來說較小。肖德忠等2005陽1跨市場、跨行業的金融風險的主要表現形式為交叉性金融工具、金融衍生產品、金融控股公司和全能銀行，并給出了歐盟以及英、美國家的金融業監管模式，提出了對我國跨市場風險預警的構想。4第一章引論的相互關系，文章基于該方法考察了我國股票市場、債券市場和銀行市場間的風險傳遞特征。1．3．2關于風險預警和金融監管方面的研究現從銀行監管中獲得信息能更有效的幫助貨幣政策的實施，從而以實證角度證實了銀行監管必要性。金融業界來履行其法定職責。那么該種監管機構將中央銀行起到非常大的補充作用，以實現和保持貨幣、金融穩定的雙重目標。郭菊娥，王瑋2003【13】在金融深化的背景下，依據我國銀監會與時俱進的系統化構建監管體系的原則，創新性的提出了“傳送帶"監管模式，在銀監會、人民銀行的雙重同心圓的監管主體下，有四大輔助保障系統L法律法規系統，P組織領導，A審計會計系統，I網絡系統幫助實現對外部商業銀行的規范、高效監管。單麗莎，張靜琦2007【14】在金融創新的大背景下，我國銀行業結構變得越來越復雜，研究了我國從行政命令式規制到標準化規制再到內部模型法規制的發展歷程，同時對現有的金融監管模式的不足之處進行分析，最后提出構建我國激勵相容監管制度。白欽先，張荔等2003[15J主要研究了存款準備金制度，認為人民銀行作為“最后貸款人"是行使了政府對每一家銀行最直接的管制，使商業銀行等金融機構服從其管理和監督，借此干預商業銀行的經營行為。該制度標志著現代銀行監管的形成。何問陶，何亮2003[16】研究了擁有不同金融系統結構的國家銀行監管機構的設置情況，結論：銀行主導型國家偏向分離銀行監管和貨幣政策，市場主導型國家傾向于合并銀行監管和貨幣政策功能。1．4研究思路和擬解決的問題1．4．1研究思路國內外許多學者對金融風險傳染都進行了頗具價值的研究，有致力于不同國家的不同金融系統之間的金融風險傳導的研究；有基于金融危機在不同國家之間的風險傳染分析；還有對一國金融體系下各金融子市場間的日常風險傳染研第一章引論究，但是對在A國的一次金融危機沖擊下B國金融體系各子市場間的金融風險傳導缺乏嚴謹細致的研究。在此，本文研究的是在美國次貸危機沖擊下資本市場對’銀行體系的跨市場風險傳染分別進行了定性分析和定量實證相結合。首先，對美國資本市場風險向銀行體系傳導的進行定性研究，分析了次貸危機從次級債違約增加，使以房貸資產支持的衍生品評級下降，進而導致資本市場上各種資產價格普遍下跌，形成了資本市場的蕭條，進而導致大量持有衍生品工具的金融機構包括投資銀行、商業銀行、保險公司、基金公司等資產質量下降，市值減少，面臨資不抵債的破產境地，并以致引發整個金融體系的動蕩。其次，根據2005年――2009年的資本市場與銀行體系的公布數據，擬使用VAR向量自回歸模型，協整分析，Granger因果檢驗，方差分解分析，VEC向量誤差修正模型和脈沖響應函數等方法，對次貸危機背景下的我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場傳染進行實證分析，明確跨市場傳染的主要金融風險類型，并建立了包括宏觀面預警監測、商業銀行風險預警監測、證券市場風險預警監測三大層次的金融風險預警監測體系，以強化我國商業銀行全面風險管理理念，使其改善業務融合中的風險薄弱環節。設計一套符合我國跨市場風險傳染國情的金融監管模式，使監管部門有明確的監管方向和監管指標，以實現對跨市場金融風險的量化檢查，在數據充分的前提下指導日常監管，盡早識別、計量、監測、控制資本市場風險向銀行體系傳導，以維護整個金融體系的穩定和經濟長期發展。1．4．2擬解決問題擬解決的主要問題有：通過定性分析了解次貸危機下美國資本市場的風險傳染路徑，通過實證研究識別中國資本市場的三大子市場股票市場、債券市場、期貨市場哪個或哪些金融風險對銀行體系具有傳染性，計量這些金融風險對銀行體系的影響強度和影響時間。在商業銀行的日常風險管理中應重點注意哪些金融風險，并建立商業銀行防范跨市場金融風險的預警監測體系，同時為監管部門設計一套監管模式。1．5文章創新性預期創新性：1在次貸危機的背景下，通過VAR模型和協整方程給出我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場傳染的實證分析模型，獲得資本市場向銀行體系傳染的主要風險類型，并由方差分解分析得出風險沖擊程度，脈沖響應函數得出風險傳6染的7第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析美國次貸危機是近半個世紀以來最大的全球性金融海嘯，其帶來的負面影響波及各大新興經濟體，本章側重分析次貸危機的產生背景，在整個金融業務創新的過程中也隱藏了一條風險鏈，一旦次債違約率大幅上升，那么風險即沿著該鏈條向其他金融機構傳遞，最后分析了次貸危機對美國資本市場以及實體經濟的影響。2．1次貸危機的經濟背景以及成因分析本章試圖從美國經濟的背景、金融背景、文化背景和制度背景三方面來探討次貸危機產生的原因。一經濟背景在網絡經濟泡沫破裂和“9．1l”事件的雙重打擊下，美國經濟步入了衰退周期，政府為刺激經濟增長和加快就業，格林斯潘時期推出了積極地貨幣政策，擘聯’圖2．1美國聯邦基金目標利率2000-2007數據來源：美國聯邦儲備局FED21世紀初的前四年里美聯儲連續十四次下調再貼現利率，連續十三次降低聯邦基金利率，并維持1％的利率長達一年之久。在如此寬松的環境下，反映在房地產市場上，就是抵押貸款利率的同比下降，如：30年固定按揭貸款利率從2000年底的8．1％下降到2003年的5．8％；一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7．0％，下降到2003年的3．8％，隨著資金的注入，帶動了美國房地產市場的一度8第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析繁榮，房價不斷上漲，泡沫逐漸累積，房屋抵押貸款成為除美國國債之外的第一大債務負擔。信貸市場的大幅擴張，可以從圖2．2中看出房屋抵押貸款的增長五十年來一直持續高于消費貸款的增長，說明居民更熱衷于貸款購買房屋，在最低零首付的背景下，富人多處置產，窮人通過次級抵押貸款擁有了屬于自己的房子，這在利率下降、房價上升過程中看起來是很完美的。分析如下，居民購買房產后，有自己的資產負債表，資產為所購買的房屋，負債即抵押貸款，資產的價值主要還是9∞07鏟％O鴦66伊翰45a％24伊％O30％2

％1∞幺2，l，，霉移毒2口％O走≯墨二毒轟基^鑫芻忠乒主三毒^墓蠢點譬警霧季爹季譬譬譬茹霧委著§霉霉耋墓善……刪…忡一釁_一_―啼―《■嚕數據來源：渤海證券研究所圖2．2美國房屋抵押貸款、消費貸款占GDP的比重％用貨幣來衡量，當房地產市場被不斷的注入資金，更多的不理性居民來購買房屋時，其價格不斷攀升，資產呈升值趨勢；另一方面，貸款利率維持在一個較低的水平上，有些房貸機構甚至給出極低浮動利率的月供和“零首付"的貸款，此時負債從表像來說呈現輕松的狀態。并且，一旦居民支付不了月供，想要違約時可以通過將房屋出租、專賣以獲取再融資，來還款；或者直接由房貸機構將抵押房屋回收進行拍賣，以填補資金空缺。這樣的環境下，各方面都不會有利益上的損失，反而增加了消費，拉動了內需，刺激了房地產市場的繁榮和經濟的增長。然而～切并非像想象中的那樣美好，自2005年資產泡沫逐漸明顯，通貨膨脹壓力加大，美聯儲將聯邦基金利率從1％提高到了5．25％。隨著利率的不斷提高，美國的房地產市場開始逐步降溫，一些地方的房價甚至開始下跌。經濟步入了利率上升、房價下跌的降溫通道，此時居民面臨資產貶值，而債務上漲的境地，房屋不能及時轉手或虧損轉手，違約率大幅上升，房貸機構回收的抵押房屋也只能作為貶值資產拍賣，貸款本金不能全額回收，次債資金鏈發生斷裂。--金融背景鑒于次級債對象的資信狀況和還款能力，房貸機構不愿獨自承擔風險，同時為了盤活資金的需求，圍繞次級抵押貸款形成了一條金融創新鏈：購房者向房貸9-_、第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析機構申請房屋抵押貸款，房貸機構將貸款打包賣給房利美、房地美和投資銀行等金融機構，這些金融機構將貸款組合成資產池通過證券化形成抵押支持證券YBS、資產支持證券ABS和債務抵押擔保證券CDO等衍生產品，然后出售給各國投資者，包括商業銀行、對沖基金、保險公司等，將大部分風險轉嫁出去。圖2．3金融創新鏈條鑒于美國在國際金融體系的重要地位，美元作為一種國際貨幣的存在成為各國外匯儲備的主要貨幣，正是由于各國對美元資產的巨大需求，才使美國當局得以長期實行寬松的貨幣政策。那么持有何種形式的外匯儲備一直是各國頭痛的一個問題，當美元貨幣、美國國債的供應量不能滿足美國巨額逆差對應的經常賬戶盈余國的需求量時，那么隱藏著巨大風險的具有較高收益率和較大供應規模的金融衍生品市場擁有了迅速擴張的空間。大量資金的涌入使次級債和衍生品的市場更加活躍，在利益的面前各大金融中介都忽視了風險的暗地滋長。美國政府的構想是巨額外資的進入可以更好的促進投資、發展生產、實現經濟的良性循環，然而由于金融衍生品的高收益和短期限，實體經濟并未獲得外資的青睞，資本涌入金融市場使得虛擬經濟和實體經濟的失衡越來越明顯。由于虛擬經濟的波動性，其所蘊含的金融風險也不斷放大，當基本面發生惡化時，金融風險呈杠桿化釋放。三文化背景西方國家有著良好的福利、社保體制，所以其長期以來都保持著提前消費的理念，美國私人部門的儲蓄率呈逐年下降趨勢，甚至出現負儲蓄率的局面，如圖2．4所示，居民的收入常常除去歸還貸款、信用卡已所剩無幾。次級貸款的債務人是信用分數低于620分，還款能力差、負債較重的貸款購房者，基于風險收益原則房貸機構對次級按揭貸款要求的利率也更高，一旦出現突發性風險，次級按揭者由于缺乏其他還款來源更容易發生違約，使抵押支持證券的基礎資產發生惡化，風險即沿著金融創新鏈向更高層級的衍生品市場傳導。10美國居民收入、支出圖單位t十億美元l”一”…“’’二一一。…”‘。…”’…。。。|”。。”’……“…。”％12,000．0004d^10,000．00；．～．―――f～k8J000．00^_j一一一一―‖――‖‖一撼6．000．00000．州b，4，000．002J000．000．00雌¨t＆H■日《●Itt■t¨●t四四刪…四刪t|mt蚴tt■H●H^tt|眥g宕gggggg苫ggg窘魯gg譽獸宕宕獸g三爵咼品盆品品咼咼品品咼品咼圖2．4美國居民個人實際可支配收入、個人實際支出圖四制度背景在混業經營的模式下，美聯儲兼有對貨幣政策的制定和監管金融機構的雙重功能，其分類監管體制欠完善，監管中存在真空環節；監管當局只認機構性質不認業務，使得功能監管薄弱。借貸人持續還款能力偏弱，監管機構對此卻睜一只眼閉一只眼，缺乏把控風險的有力措施，任由銀行以其自身的定價利率發放次級、次優級抵押貸款，這從一開始就存在較大的風險隱患。房貸機構為回籠更多資金發放抵押貸款就不斷打包發售次級債，而政府卻把對次級房貸債券這種金融衍生品的評估和監督責任完全拋給私人債券評級機構，這給私人機構留下太多操作空間，投資銀行、對沖基金為了推高衍生品的價格聯合評級公司增強信用、虛高評級，正是由于監管機構的放松，才使不透明的評級以其主觀性誤導市場，同時保險公司過度擔保，資產泡沫不斷積累。監管對銀行和證券公司的業務監管不到位使其將很多虧損的投資科目不列入資產負債表以達到掩蓋風險迷惑投資者的目的。另外某些衍生產品通過私募出售，價格沒有透明度，監管者并未有任何風險預警。金融監管的薄弱和缺失助長了市場主體的非理性投資行為，也成為危機不斷蔓延的根源之一。2．2次貸危機在美國的跨市場傳導路徑次貸危機實質上是因大量次級按揭貸款者的信用違約釀成的次級債務危機，并進一步引發各大評級機構對次貸衍生證券的評級下調，發達國家資本市場上各種資產價格紛紛下跌，形成了資本市場的蕭條。股票市場的重挫使企業的直接融資渠道受阻，而經濟形勢的下滑又令商業銀行等間接融資機構惜貸，企業維持日常運營的資金周轉已實屬不易，那么擴大再生產所需的資金更是甚難滿足，：第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析因此企業的投資需求下降；對于個體消費者來說其一企業的投資需求減少意味著其員工收入至多只能維持原有水平可能還會下降或者被辭退，其二由于資本市場的不景氣通過證券市場獲取的金融資產利差同樣在降低，其三基于銀行惜貸的背景下消費信貸的發放也在減少，綜合來看居民的消費需求下降。那么此時次貸危機的影響已經從虛擬經濟傳導至實體經濟，首當其沖的是房地產成交量的不斷下滑，出口導向經濟體的對外貿易下降，消費、投資需求的減少，企業裁員，社會失業率上升，經濟增長放緩。次貸危機的傳導主線條如圖2．5：房貸危機次債危機L―一信用危機L――一金融危機L――一經濟危機I跌無款墨還者娶少，失業率上升款還發融資市場v不景氣風險不斷杠桿化放大種次級債衍生證券，將債打包證券化形成各房貸機構將這些次級評級下降，資產價格下呆賬率上升，衍生債券引發違約率上升，銀行道德風險和逆向選擇，惜貸，股票市場^直接銀行^間接融資市場√資本市場流動性緊縮，降，居民消費需求減下滑，企業投資需求下導向經濟體對外貿易房地產市場低迷，出口圖2．5美國次貸危機的傳導主線條從傳導主線又可以細分出三條，一條是從信貸市場向資本市場的風險傳染的過程。當利率上升、房地產市場泡沫破裂時，由于這部分次級、次優級抵押貸款人缺乏有力還款來源，而其所購房屋也成為貶值的滯銷品時，逆向選擇發生了，購房者不得不違約，因為即使他們賣掉房屋也不能填補他們在房貸機構所留下的資金缺口。那么此時房屋被房貸機構回收，或自己持有、或拿到市場上進行拍賣，同樣的道理，在供求關系發生變化的時候，已經貶值的房屋根本已無法沖抵抵押貸款公司所放出去的債務。首當其沖的是對抵押貸款公司的產生的負面影響，其發生資產減記或者賬面虧損。其次對于抵押貸款為基礎資產的抵押支持證券MBS、信用違約互換CDS也帶來直接的損害，由于基礎資產變為呆賬、壞賬，投資者無法按期獲取利息，本金償付也得不到保證，隨著次級債信用風險的加大評級機構也不得不降低對這些次級債券的評級，這樣一來抵押債券的市場變現可想而知，風險已經從抵押貸款公司傳導至持有次級債券的投資者，這類投資者包括投資銀行、對沖基金、養老基金、保險公司，使其出現嚴重的賬面虧損和資產減記，資產負債表惡化。而由于信息的不對稱，市場的個體投資者無法預期機構投資者的真實財務狀況，隨著次級貸款的違約率上升，次級債的評級下降，持有基金份額或者債券公司的財務惡化，市場恐慌情緒加劇，紛紛拋售次級債券，進一12第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析步打壓了抵押支持證券市場。一方面，由于對沖基金和養老基金對于其所投資的債券品種具有特別的要求，降到一定評級以下的債券不得投資，那么當對MBS和CDS的評級降低到一定程度時，大量持有的機構投資者也不得不拋售次級抵押債券；另一方面，面對基金份額的大量贖回，基金公司的流動性受到影響，不得不出售和變現其他資本市場如股票市場、黃金市場、外匯市場的資產來滿足對資金的需求。我們可以分析出，風險通過抵押貸款市場傳導至次級債券市場并間接傳導至股票、黃金、外匯等市場，即由信貸市場――資本市場的風險轉移。另～條從資本市場向信貸市場的風險傳染的過程。在這里有三條途徑使得商業銀行等抵押貸款公司被迫接受了市場風險。第一，抵押貸款公司作為次級債券的首要發起方，其自身就持有相當大數額的MBS、CDO和CDO的衍生品，一旦基礎資產出現問題，抵押貸款公司就要遭受基礎資產次級房貸和抵押支持債券次級債券的雙重打擊；第二，期初在利益趨勢下沒有關注到潛在的風險時，商業銀行等抵押貸款機構為了擴大次級債券的銷售量而附加了一些“贖回條款”，那么一旦風險顯現，發生危機的時候，對沖基金和投資銀行等機構投資者便要求大規模的贖回，風險還是回流到商業銀行等抵押貸款機構；第三，當投資銀行和對沖基金等機構購買次級債券及其衍生品后，又將其抵押給商業銀行等抵押貸款公司進行杠桿化再融資，作為抵押品的次債當其出現不足貸款額時必然給抵押貸款公司帶來損失。然而這些抵押貸款公司等金融機構正是采用VaR在險價值的資產負債管理模式來進行風險管理的。金融機構的自有資金所有者權益即為該金融機構的風險資本，也就是最終用來承擔風險損失的資本。可以用如下公式來表示自有資本、在險價值和總資本之間的關系：EV木A2．1其中E為商業銀行的自有資本，V為1美元自有資產中最多能損失的數額在險價值，A為商業銀行的總資產。由金融機構的財務杠桿為LA／E即總資產與自有資本之比，則有：LA／El／V2．2這就表明商業銀行的財務杠桿與能所承擔的風險呈反比，財務杠桿越高預示著其自有資本的比率越少，所能承擔的風險越小；財務杠桿越低表示自有資本在總資本中所占比例較大，能承擔較大的金融風險。那么商業銀行要提高自身的抵御風險的能力，就不得不降低財務杠桿率，也就是風險來臨時的去杠桿化過程。去杠桿有兩個渠道：其一，從分子的角度考慮，減少總資產，通過變現風險資產主動收縮資產負債表來降低財務杠桿率；其二，從分母的角度，增加自有資本，通過股權融資等方式降低杠桿比率，增加風險承受能力。第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析那么當大量的lIBS、CDS及其衍生品被迫贖回，以及抵押貸款公司手中持有大規模的風險資產時，為了提升抗風險能力，這些金融機構紛紛進行股權融資以擴充風險資本實力，次貸危機初期包括美林、花旗和匯豐在內的美歐銀行大規模出售旗下非核心業務進行融資以緩解其資金緊張局面，然而隨著次級債券危機的加劇，金融機構不得不大幅度拋售次級抵押證券等風險資產，這又勢必引起新一輪的資產價格下跌，資本市場的波動使金融機構持有的待拋售的金融資產的賬面價值縮水，從而進入拋售――價格下跌――拋售的惡性循環。這些商業銀行等抵押貸款機構必須要遵循巴塞爾資本協議中對資本充足率的要求以及監管機構對于存貸比率的要求，那么對風險資產的拋售和總資產的縮水必將使金融機構陷入“惜貸"的局面，即風險由資本市場――信貸市場轉移。第三條傳導線路是風險由虛擬經濟向實體經濟傳導。由次級債務、次級債券引致的資本市場低迷，使許多美國私人部門遭受損失，基于“財富效應’’居民的投資、舉債消費的意愿和能力大大下降，居民消費信息指數連續16個月下滑圖2．6所示，然而美國正是內需拉動型的經濟模式，這對實體經濟必然帶來沉重梢費者信心指數120塒、^一^咚_／7、^^100?‖k80k60V＼^．^，40V20膏*t^tb*‘t●t^^一■t●tttt‘I●t，It^●●ti●It●^‘J●‘ttt●tiA●t●●t^^lJ^日0∞o口。口N_【o卜ooN價。卜ooN時西。宕。N司圖2．6美國消費者信心指數1985100的打擊。另外，由于次級債券危機使企業資產凈值下降，現金流降低。從外部來說，一方面資本市場低迷，股票市場價格大幅跳水，企業的間接融資渠道受阻；另一方面，金融機構緊縮信貸，企業的直接融資也受到影響，許多企業由于無法獲得新增資金使其投資意愿和能力大幅下降。數據顯示，2008年下半年，許多大型企業開始收縮投資和生產。顯然，金融風險已從房貸危機通過資本市場和信貸市場的作用傳導至實體經濟市場。再加上由次級按揭貸款危機導致抵押貸款標準的提高，處于高位的房價已無人接手，房地產市場的泡沫破裂，格林斯潘政府意圖通過房地產來拉動經濟的政策徹底失敗。經過私人部門消費、企業投資、房地產市場泡沫的一系列打擊，美國宏觀經濟步入下行通道圖2．7示。14、第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析GDP十億美元136134132130128126124122120時間圖2．7美國國內生產總值單位：十億美元2．3次貸危機對美國銀行體系的沖擊深度和廣度在房產市場泡沫破裂，次級貸款違約，次級債券價格暴跌以及信貸市場緊縮的沖擊下，眾多國際知名金融機構都被卷入這場21世紀以來最嚴重的金融風暴中。商業銀行等抵押貸款機構紛紛破產倒閉，或被收購接管；投資銀行、對沖基金股價暴跌，市值大幅縮水，瀕臨破產；保險公司最終因為無法承擔巨額賠償不得不被政府接管；整個金融體系岌岌可危，美聯儲大量注資仍然不能緩解流動性緊縮的局面。標準普爾500全線飄綠，三大股指當日跌幅均超過2％，該公司申請破產保護開啟了次貸危機的潘多拉之盒。同年7月貝爾斯登旗下對沖基金頻臨瓦解。僅2007年8月11日一天美聯儲連續3次注資共計380億美元用以穩定股票市場。2007年8月16日，全美最大商業抵押貸款公司股價暴跌，面臨破產，美次級債危機惡化，同時重挫亞太股市。2007年8月22日至30日一周之內美聯儲累計向金融系統注資355億美元。2008年1月，花旗銀行宣布該行上年四季度虧損98．3億美元。從2007年8月至2008年1月期間，美聯儲屢次調息，將聯邦基金利率投行貝爾斯登被迫易主給摩根大通，同時美聯儲為該接管買單近300億美元。2008年9月，美國聯邦住房金融管理局再次出手接管陷入嚴重虧損境地的房利美和房地美。9月14日，美國銀行以440億美元收購全美第三大投資銀行美林證券，9月15日，雷曼兄弟根據美國破產法案第11章，以6130億美元的巨額債務申請美國歷史上最的大破產保護，9月16日，美聯儲向AIG發放850億美元的緊急貸款以助其逃脫倒閉厄運。2008年10月3日，美國會眾議院批準了7000‘，150．第二章基于次貸危機背景下國外資本市場對銀行體系跨市場風險傳染分析億美元的金融系統救援法案。2008年10月29日，美國聯邦公開市場委員會一致投票決定，再次下調聯邦基金目標利率50個基點至1％，同時將貼現率下調50個基點至1．25％。美國金融體系遭受了一連串的打擊，實現金融改革，加強金融監管，尋求新的經濟增長點勢在必行。16第三章基于次貸危機背景下我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場風險傳染實證研究第三章基于次貸危機背景下我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場風險傳染實證研究資本市場和銀行體系雖有獨立的功能和職責，但同為金融系統的組成部分，同處特定宏觀經濟背景下，二者存在著千絲萬縷的相互作用機制，必然一個市場的風險也會在業務融合的過程中發生傳導。本章通過VAR向量自回歸給出了資本市場和銀行體系的長期關系，再運用Granger因果分析和方差分解技術得出在次貸危機中金融風險的傳導途徑，最后采用VEC誤差修正和脈沖響應函數分析了一個市場對另一個市場的沖擊的影響程度和時間以及修正作用。3．1金融風險的指標選取和構造本文涉及的變量有：反映資本市場的三大價格指數“股票市場指數、債券市場指數和商品期貨市場指數”，因為作為反應金融風險的變量，價格指數能較好的度量金融商品的價格波動情況；衡量銀行體系的指標采用“國內信貸、票據融資額、銀行間市場同業拆借加權利率、回購加權利率"等數據。數據在時間跨度上選取了2005年1月至2009年12月即次貸危機前后兩年共48個月的月度數據，股票市場指數和債券市場指數是通過大智慧導出的數據加權而得，商品期貨市場指數來源于上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所網站數據加權而成，其他銀行體系指標來源于招行銀行總行信息統計中心、中國人民銀行、中經統計數據庫、中國宏觀經濟數據庫。三大資本市場指數均以成交量為權重再進行加權而成：股票市場指數孬考萎差翥三墨淼+孬驀鬻誓簍鐾籬器債券市場指數躉景箸霎萋圣昱淼+訂未等霎萎鐾簧黠商品期貨市場指數看霧耋萎受竺篙薯器+號磊鬻翼鐾鷺呈驀等鬻有色金屬期貨品種主要選取成交量大的銅、鋁等；農產品期貨品種主要選取小麥、棉花、大豆、玉米等大額成交品種。3．2數據處理第三章基于次貸危機背景下我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場風險傳染實證研究由于在回歸模型的標準推導過程中做了平穩回歸因子的假設，那么如果該序列為非平穩序列的話，則使許多標準結果不再適用，即可能出現“偽回歸"的現。象。常用的對于序列平穩性檢驗有增項Dickey-FullerADF和Phil1ips―PerronPP兩種方法。ADF檢驗是采用如下回歸方程：△yt屈yt．1+殷△yt．1+尼△yt．2+成+尾‘31有三種情況分別是包含趨勢項、常數項和滯后差分項，在這三種情況下都是對上式中的屆系數進行檢驗，若系數顯著不為零，則風：yt包含單位根被拒絕，那么表示該序列為平穩序列。若為非平穩序列，需對其一階差分后在進行單位根檢驗，當一階差分后的序列不包含單位根時，則稱該序列為一階單整，1。表3．1銀行體系＆資本市場各變量的ADF檢驗結果UnitRootTest013thedataAugmentedDiekey-Fuller由于原始數據較大，而取對數后并不影響數據間的彈性關系，在此以取對數后的進行單位根檢驗。分析結果可知，LnLoan的ADF統計量為3．0404，分別大于Ho：yt包含單位根，故該序列為非平穩序列。同理有其余的六個數據序列均為非平穩序列。分別進行差分再次進行ADF檢驗。表3．2一階差分后的ADF檢驗結果UnitRootTestonthedataAugmentedDiekey―Fuller18、第三章基于次貸危機背景下我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場風險傳染實證研究從上表結果分析可得各變量的ADF統計量均在1％、5％和10％三個顯著水平下的DLnFutures服從I1，為一階平穩序列。經過了單位根處理之后，能使被估計的VAR模型的所有根模的倒數小于1，保證了模型的穩定性，那么也能對在此基礎上的其他檢驗如Granger和脈沖響應函數的有效性作出承諾。3．3實證分析3．3．1變量的相關性檢驗和普通最小二乘估計正如前文所述，資本市場和銀行體系共同組成了一國金融體系，金融商品作為復雜性和融合性較高的產品會引導資金流在兩個市場間流動，例如股票型基金、結構性理財產品、集合信托理財等產品均同時涉及兩個市場，需要協同的良好表現才能使投資者獲利。處于相同的政策背景和宏觀經濟環境下，隨著金融創新的步伐的加快，各種新型金融產品的推出，兩者之間的聯系也愈加密切。下面通過相關性檢驗分析資本市場和銀行體系之間存在相互聯系，并通過普通最d,-乘估計給出簡單的相關關系。表3．4變量的相關性檢驗bor進行帶常數項下面對銀行體系指標LnLoan、LnNote、Repo、Shi的最d,--乘估計，得如下回歸方程：19第三章基于次貸危機背景下我國資本市場金融風險向銀行體系的跨市場風險傳染實證研究3．2se0．16590．02150．02060．0263t60．01602．3010-o．78109．1006R2O．8937’DWI．7736R2adjO．8865DLNNOTEIO．002+0．2068*DLNSTOCKS+O．13．3seO．61680．08000．07680．0977t16．4957-2．5823-1．42322．7243R2O．1506DWI．1990R2adjO．09403．4se19．36850．01960．0024O．0702t-I．31302．20827．34352．2799R2O．1765DWI．2738R2adjO．0955DSHI3．5se0．07860．00650．07680．0977t7．75362．27881．38972．0808R2O．4920DWI．4143R2adjO．4