中通快遞經營分析報告2021年5月目 錄1.電商快遞領軍者，市場占有率持續提升 52.價格戰短期不會結束，但盈利差距已然拉開 62.1快遞需求具備較強韌性，但單價還將繼續承壓 62.2價格戰進入季后賽，強者之間的競爭只會更加激烈 72.3激烈的價格戰進一步拉大了中通與其他公司的差距 83.依靠價格戰主動權與強大的投融資能力，中通建立的優勢很難被逆轉 103.1中通依靠成本優勢掌握了價格戰主動權 103.2中通從市場獲得融資的能力強于其他可比公司 103.3中通在行業重資產化的趨勢中處于領先位置 114.中通快遞脫穎而出的關鍵在于不斷優化內部利益分配機制 124.1區域發展不均衡使得加盟制快遞必須持續優化收益分配機制 134.2中通在協調總部與網點，以及網點之間利潤分配的問題上先人一步 144.3中通股份制改革充分保障了加盟商的利益，實現了加盟商與中通的深度綁定 154.4中通通過試點派費直達提升一線快遞員的收益與歸屬感 175.盈利預測與估值建議 186.風險提示 18插圖目錄圖1：公司股權結構示意圖（截至20年三季報） 5圖2：公司業務體量與市場份額穩健增長 5圖3：公司業務量增速穩定高于行業增速10個百分點以上 5圖4：公司經營現金流充沛 6圖5：公司利潤率較為穩定 6圖6：快遞行業長期維持25%以上的業務量增速 6圖7：快遞業務單價持續下降 6圖8：去年的疫情反而促進了下半年快遞需求的增長 7圖9：去年疫情后快遞單價加速下滑 7圖10：頭部6家公司占據了行業絕大部分業務增量 8圖11：各家快遞單價始終難以拉開差距 8圖12：各通達系公司本來趨于一致的業務量增速在價格戰壓力下重新分化 8圖13：中通快遞多年來保持了較為明顯的單件盈利優勢 9圖14：中通市場份額穩步增長 9圖15：行業利潤向頭部集中的趨勢明顯，中通利潤超過韻達圓通與申通3家通達系快遞公司之和 9圖16：價格戰下中通業績受到的影響小于其他公司 10圖17：中通單件經營凈現金流明顯高于競爭對手 10圖18：中通的單位業務量對應市值明顯高于其他企業 11圖19：中通快遞資金儲備較其他公司更加豐厚（單位：億） 11圖20：中通固定資產體量最高 11圖21：公司Capax持續提升，且購買土地使用權占比提升 11圖22：中通干線運輸以自有車輛為主 12圖23：公司單票運輸成本持續下降 12圖24：中國各省人均收寄快遞數量嚴重不均 13圖25：各省網點年均收寄快遞數量差距巨大 13圖26：各省快遞網點密度存在巨大差異 13圖27：快遞公司總部是整個快遞體系的收益調節中心 14圖28：各上市公司IPO之前，中通的高管、員工及加盟商持有大量中通股權 15圖29：實控人在中通快遞的股權占比不高 16圖30：實控人通過同股不同權方式獲得公司絕對控制權 16圖31：中通長期金融應收款快速增長，主要系對加盟商的低息貸款 16圖32：中通派費直達模式意在保護一線快遞員的基本收益 17電商快遞領軍者，市場占有率持續提升中通快遞于2002年5月8日在上海成立，是一家以快遞為核心業務，集跨境、快運、商業、云倉、航空、金融、智能、傳媒等業務于一體的綜合物流服務企業。公司于2016年成功赴美上市，并于2020年9月在港二次上市。目前，公司實際控制人為董事長賴梅松，持有公司26.7%的股份。2018年阿里入股中通，注資13.8億元，持股約10%，成為公司的第二大股東。圖1：公司股權結構示意圖（截至20年三季報）資料來源：公司公告，市場研究部作為“三通一達”中最晚成立的一員，公司憑借突出的布網能力與領先的成本優勢，成功實現后來者居上。2019年公司業務量達到121億件，同比增速達42.4%，2011-2019九年間公司的業務量翻了近40倍，年均復合增速達60.2%。高速成長的業務體量使公司從2016年起便一直穩定占據通達系快遞企業的龍頭地位。2020年全年公司完成快遞業務量170億件，同比增長40.3%，市場份額上升至20.4%，首次突破20大關，龍頭地位得到進一步鞏固。長期以來，公司業務量增速穩定高出行業增速10個百分點以上（16年屬于統計口徑問題）。價格戰背景下中小快遞公司加速退出，預計公司市場份額還將穩步提升，22年市占率有望接近甚至突破25%。圖2：公司業務體量與市場份額穩健增長圖3：公司業務量增速穩定高于行業增速10個百分點以上25025%中通高于行業包裹量（億）市場份額80.0%中通件量YOY行業件量YOY20020%15015%60.0%41.1%10010%505%

40.0%34.5%20.0%17.2%14.9%10.5%16.9%10.2%9.6%0 0% 1.2%0.0%201220132014201520162017201820192020資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：公司公告，市場研究部伴隨著業務規模的快速擴張，公司的盈利能力也在穩步提升。15-19年，公司的凈利潤率保持在25%左右的穩定水平，盈利快速提升。公司現金流也高于通達系其他可比公司，流動性充沛。2020年是快遞行業經歷重大考驗的一年，公司凈利潤與經營凈現金流都有所下降，但之后的對比中我們會看到，在通達系快遞企業利潤整體性下滑的情況下，公司的相對表現依舊可圈可點。圖4：公司經營現金流充沛圖5：公司利潤率較為穩定經營性現金流（億）yoy凈利潤凈利率7080%6025.7%30%6024.2%24.9%60%5025%21.9%21.0%17.1%5040%4020%4020%3015%3010.4%2010%200%105%10-20%0-40%00%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部價格戰短期不會結束，但盈利差距已然拉開快遞“結果同質化，過程不可見”的屬性，決定了其容易產生激烈的價格競爭。在現有大型快遞公司普遍獲得資本市場和產業資本加持的情況下，行業形成穩定寡頭壟斷的過程變得較為漫長。過去的一年中，價格戰已經給行業造成巨大的利潤損失，且短期依然看不到停止的信號。雖然價格戰短期還不會結束，但主流快遞公司在經過多輪激烈的競爭后，卻已經形成了明顯的實力梯隊。這其中，中通與其他快遞公司在盈利能力層面已經拉開了一定差距，穩坐頭號交椅。2.1快遞需求具備較強韌性，但單價還將繼續承壓從快遞發展的近20年歷程來看，在經歷了增速達50%以上的高速成長期后進入較為成熟的穩定發展階段，但增速依然維持在25%以上。2020年全年我國完成快遞業務量833.6億件，不考慮受疫情影響嚴重的上半年，單看下半年業務量同比增速達到40%以上，創階段性新高。我國經濟持續發展，電商滲透率不斷提升，故快遞需求存在著較強的韌性。圖6：快遞行業長期維持25%以上的業務量增速規模以上快遞業務量(億件)1,000同比800600400

圖7：快遞業務單價持續下降異地件單價同比(3個月平滑)70%25.05%60%20.00%50%15.0-5%40%30%10.0-10%20020%5.0-15%10%0.0-20%00%資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所但另一方面，需求的高速增長未能緩解行業內部的競爭壓力。從2010年至今，快遞異地件的平均單價從每件20元左右下降到現在的每件7元左右。去年一季度末開始，行業爆發了烈度空前的價格戰。異地件快遞單件收入下滑幅度連續超過15%，單件收入較19年下降一元多，通達系快遞企業總部的單件收入也普遍從19年的3元以上跌至20年的2元左右（含派費口徑），同比降幅超20%。圖8：去年的疫情反而促進了下半年快遞需求的增長圖9：去年疫情后快遞單價加速下滑快遞業務量(億件)上年同期同比異地快遞單件收入上年同期同比10060%1010%8040%90%60820%-10%407200%6-20%0-20%5-30%資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所疫情放大了通達系本就存在的產能冗余大，客戶粘性較差，市場格局分散等傳統問題。疫情導致通達系企業業務斷檔接近一個月，整個電商件市場面臨著地盤重新劃分的危機，為避免市場份額的流失，各快遞企業只能通過大幅降價來全力維護自己原有的客戶資源。下半年雖然疫情影響已經褪去，但激烈的競爭格局導致行業“降價易漲價難”，各公司都遭受了較為明顯的損失。2.2價格戰進入季后賽，強者之間的競爭只會更加激烈即使排除20年因為疫情導致的特殊情況，我們認為價格戰也不會在近幾年趨于緩和，反而存在烈度持續提升的可能性。目前，四通一達加上順豐6家快遞企業搶占了行業絕大部分的業務增量，2019年甚至首次出現了6家上市公司業務增量之和（約144億件）高出行業增量（約128億件）16億件的情況，也就是其余中小快遞公司的業務量已經被迫收縮。2020年6家快遞企業以外的業務增量僅15.6億件，考慮到極兔從無到有快速上量，其余中小快遞業務量被迫收縮的情況并未改變，且不出意外較19年更加顯著。隨著中小快遞的出局，行業進入“季后賽”階段，價格競爭也越發激烈。以往的價格戰，主流快遞公司通過加大資本開支投入產能、擴大覆蓋網絡，以此達到擠壓中小快遞生存空間的目的，不需要很大烈度的價格戰就足以達到目標。隨著不同梯隊的差距已然拉開，位于相近水平線上的競爭者跑馬圈地的時代已經過去，之后的價格戰則是由龍頭競爭轉變為寡頭競爭，市場加速分化，價格戰的烈度很可能隨著行業集中度的提升而加劇。圖10：頭部6家公司占據了行業絕大部分業務增量圖11：各家快遞單價始終難以拉開差距4.0申通快遞圓通速遞韻達股份20203.5中通增量3.02019韻達增量2.5圓通增量順豐增量申通增量2.02018百世增量其他增量1.5-50050100150200250資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：公司公告，市場研究部從申通圓通和韻達的月度披露數據看，近三年來各家快遞公司的單價價格都咬得很緊，并且價格差距有繼續縮小的趨勢，由原來1-2毛錢的差距變為3-4分錢的差距，單價的相近也就意味著對于相同梯隊的企業來說，未來價格戰中增加市場份額所需要付出的邊際成本將遠比之前要高。2.3激烈的價格戰進一步拉大了中通與其他公司的差距強競爭性行業在格局演化到一定階段之后容易產生馬太效應。我們認為快遞行業在不發生重大運輸模式和經驗模式變革的情況下，強者恒強是大概率事件，伴隨著未來競爭激烈程度的上升，龍頭企業的地位將得到進一步鞏固。作為目前市占率首位的快遞企業，中通與其他公司的差距已比較明顯。頭部企業的業務量增速變化趨勢很好的反映了行業競爭格局的變化情況。2017年之前，各家主流快遞公司的業務量增速相差較大。這個時間段主流快遞公司的生存壓力不大，因此在經營策略上的選擇空間也較大。18-19年各公司的業務量增速趨勢趨于一致，主流企業普遍感受到了強大的競爭壓力，逆水行舟，不保證市場份額增長就會很容易被市場淘汰。進入2020年，價格戰進一步激化，可以看到中通韻達圓通依舊維持高增速，而申通百世增速掉隊。這時候光有保增長的意愿已經不夠，行業進入直接比拼硬實力的階段，可以發現業務量增速掉隊的兩家同時也是利潤狀況最不樂觀的兩家。圖12：各通達系公司本來趨于一致的業務量增速在價格戰壓力下重新分化80.0%圓通速遞申通快遞70.0%韻達股份百世匯通中通快遞60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201520162017201820192020資料來源：WIND，東興證券研究所自2015年開始，公司單件盈利一直居于通達系之首，并且領先優勢趨于顯著。18年之后，主流快遞公司間展開激烈競爭，各家均以市場份額的擴大為目標，業務量增速快速趨同。19年，各公司上市時的業績承諾兌現完畢，價格戰越發激烈，單件收入出現較明顯的下滑，在行業經營政策趨同，且競爭壓力較大的的背景下，19年的單件盈利數據已經可以較好地反映出各快遞公司之間的盈利差距。19年的數據顯示，中通與排名第二的韻達相比有約0.2元的單件盈利優勢。雖然A股通達系企業的20年年報還未披露，但從20Q3的數據來看，20年各企業間的單件盈利差距在擴大。圖13：中通快遞多年來保持了較為明顯的單件盈利優勢圖14：中通市場份額穩步增長百世匯通圓通速遞申通快遞韻達股份中通快遞中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞百世匯通順豐控股其他90%0.6080%0.5070%0.4060%0.3050%0.2040%0.1030%0.0020%-0.1010%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%13.0%-0.200%2014201520162017201820192014201520162017201820192020資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所公司單件盈利的領先使其能夠在價格戰中充分把握主動權，其市占率的穩步提升也反映了公司顯著的競爭優勢。14-20年公司的市場份額增加了7.4個百分點，從16年開始便居于首位，且與第二名的差距在持續擴大。圖15：行業利潤向頭部集中的趨勢明顯，2020前三季度中通利潤超過韻達圓通與申通3家通達系快遞公司之和中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞2020Q355.0%18.6%26.3%201949.8%23.2%14.6%12.4%201839.7%24.5%17.3%18.6%201741.1%20.7%18.8%19.4%201635.0%20.1%23.4%21.5%201539.7%15.9%21.4%22.9%0%20%40%60%80%100%資料來源：WIND，東興證券研究所與市場份額相對應，利潤向行業龍頭集中的趨勢也較為明顯。如果不考慮處于虧損狀態的百世，把剩下4家盈利的通達系快遞公司的利潤總和看作一個整體，可以看出中通占整體利潤的比例呈現明顯上升的態勢，20年前三季度則中通盈利已經超過了韻達圓通與申通之和。我們認為，未來如果價格戰加劇，則利潤的階梯化趨勢會更加顯著。依靠價格戰主動權與強大的投融資能力，中通建立的優勢很難被逆轉公司在通達系企業中規模和利潤均居首位，在一個規模效應顯著，成本曲線持續壓低的行業，公司通過成本優勢掌握了價格戰的主動權。公司通過美股上市充分享受到行業龍頭帶來的資本市場加持。依靠自身充沛的現金流及上市融資帶來的龐大資金儲備，公司在干線運輸與倉儲等重資產項目上進行提前布局，進一步積累領先優勢。3.1中通依靠成本優勢掌握了價格戰主動權目前，中通，韻達與圓通3家公司業務量增速趨同。由于電商件領域現階段的競爭方式以價格競爭為主，可以想見通達系頭部的3家公司價格差異不會很大，因而利潤的差距主要體現在成本端。之前我們已經看到，19年中通0.47元的單件盈利相比第二名的韻達高出近兩毛錢。可以認為中通相比其他幾家公司建立了較為穩固的成本優勢。中通借由成本優勢掌握著行業價格戰的主動權。一方面，即使面對其他企業主動發起的價格戰，公司只需跟進，進行同等幅度的降價，其他企業并不能獲得實際收益；另一方面，當公司主動發動價格戰，其他企業為維持自身市場份額選擇跟進時，勢必會承受盈利和現金流層面的巨大壓力。簡而言之，當全行業單件價格進行同等幅度下調時，中通的盈利與現金流減少的幅度是最小的。圖16：價格戰下中通業績受到的影響小于其他公司圖17：中通單件經營凈現金流明顯高于競爭對手15凈利潤(19Q3單季)2017201820199M2020-8%0.70凈利潤(20Q3單季)0.6010-48%-15%0.505-124%0.4000.300.20(5)0.100.00(10)(0.10)中通韻達圓通申通百世中通韻達圓通申通百世資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所由于20年上半年盈利數據受疫情影響較為嚴重，我們以20年Q3單季度的業績數據為例，可以看到在全行業盈利負增長的情況下，中通利潤下滑幅度約8%，為行業最低。現金流方面，20年前三季度中通的單件經營凈現金流依舊高達4毛左右，高于其他可比公司。3.2中通從市場獲得融資的能力強于其他可比公司企業在行業進入整合期，競爭加劇的情況下通常會選擇尋求外部資金支持，這也是16年左右快遞公司集中上市的主要原因。現在來看，上市融資對于快遞企業的生存與發展具有非常關鍵的作用。公司作為快遞龍頭企業，在融資方面也具有明顯的優勢。公司業務量比排名第二的韻達高約20%，但市值卻是韻達的近4倍。估值的顯著差異體現了資本市場主流投資者認同行業會產生明顯的馬太效應。對于中通為代表的頭部企業來說，由于估值更高，其能夠從資本市場得到的資金支持也會明顯高于其他企業。雄厚的資金儲備也將使得其在價格戰中更容易處于優勢地位。圖18：中通的單位業務量對應市值明顯高于其他企業圖19：中通快遞資金儲備較其他公司更加豐厚（單位：億）1800市值市場份額25%250.002017201820192020Q3160020.4%140020%200.00120015.2%17.0%100015%150.0080010.2%10.6%10%100.006004005%50.0020000%0.00百世申通圓通韻達中通百世申通圓通韻達中通資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所目前主流快遞公司均已在A股或美/港股上市，依靠股權融資獲得了大量資金，各公司資金儲備都比較充足，但各公司的資金儲備量與市值有著明顯的正相關性。2019年，中通資金儲備（包括貨幣資金、交易性金融資產和其他短期投資）為163.9億，20年末繼續提升至198.8億元，明顯高于其他上市公司。其龍頭地位帶來的在手資金優勢為其后續發力提供充足保障。3.3中通在行業重資產化的趨勢中處于領先位置其他通達系企業相比，中通的固定資產體量最大，主要為購買的廠房、設備與車輛。公司CAPEX保持行業領先水平。2020年公司Capax為92億元，同比提升76%。且值得關注的是，雖然購買設備廠房與車輛的投資依舊占據其中主要部分，但用于購買土地使用權的部分達到19.7億，較上年的5.9億有大幅增長。我們認為在所有的資本開支中，設備類資產具有一定的后發優勢（設備會逐步升級），而土地類資產則具有明顯的先發優勢（先到先得），故如果要進一步鞏固自身優勢，后續中通還會進一步加大對土地使用權資產的投資。圖20：中通固定資產體量最高圖21：公司Capax持續提升，且購買土地使用權占比提升200201620172018201930購買廠房、設備和車輛購買土地使用權2515020100151050500百世申通韻達圓通中通順豐資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：公司公告，市場研究部中轉運輸車隊方面，其他通達系公司普遍采用的是“自有+外包”相結合的模式，但中通的外包比率最低，大部分采用直營車輛，少部分的非自有車輛系桐廬通澤提供（該公司由中通員工持多數股權，且與中通獨家合作），也就是說公司干線運輸基本屬于直營。這也是公司固定資產體量明顯高于其他通達系公司的原因之一。2020年末公司車隊規模超過一萬輛，其中自有車輛占比為92.8%，自有15-17m甩掛車占比為75.6%，在保證裝載率的前提下，大運力車輛占比的提升能夠有效降低邊際運輸成本，公司的單件運輸成本從16年的0.94元降至20年的0.53元（如果考慮疫情期間高速免費影響，時間數據會略高于該數值）。公司于20年二季度一次性采購了2000余輛大型甩掛車，由于干線運能短期的大幅提升，現階段公司整體裝載率還遠未飽和。隨著公司業務量的持續增長，裝載率提升有望進一步攤薄公司的單票運輸成本，增厚利潤。圖22：中通干線運輸以自有車輛為主圖23：公司單票運輸成本持續下降自有15-17m甩掛車自有其他車輛單票運輸成本12000非自有（桐廬通澤）車輛1.0100000.90.8380000.80.750.720.70.6560000.60.5540000.520000.400.3資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部對于快遞這個強競爭性行業來說，產能投放一定程度上決定了其市場份額的天花板上限。在行業需求具備韌性的情況下，購地、自營轉運中心建設、提高自營車輛和大型車輛占比、以及增加自動化設備等核心重資產方面的投入，不僅能夠夯實產能方面的護城河，更有利于進一步擴大規模效應、推動精細化運營，進而提高效率實現有效降本。因此，在行業發展到一定程度后，重資產化的轉變難以避免。現有的數據顯示，中通在這一過程中處于領先位置，且充沛的現金流與外部融資保證了其資本支出優勢短期難以超越。中通快遞脫穎而出的關鍵在于不斷優化內部利益分配機制相比于申通等老牌快遞公司，中通快遞于2002年成立，時間并不算早，在上市前業務體量也并非行業第一。然而在后續的發展中，中通卻站穩了通達系快遞頭把交椅的地位，在高度同質化的電商快遞領域脫穎而出。這一變化值得深思，到底是什么推動了中通快遞持續穩定的發展？我們認為，加盟制快遞作為一個相對松散（相對直營快遞來說）的體系，其企業內部凝聚力的強弱直接決定了企業的發展潛力。而內部凝聚力的形成，在于平衡總部和加盟商；管理層和員工；發達地區與不發達地區等不同群體之間的利益分配，構建內部共識，并形成多贏的局面。中通不斷進步的核心正在于此。我們認為相比其他通達系快遞，中通在“維護快遞網絡中各方利益的平衡”方面做到了最好，因此顯著提升了其物流網絡的整體活力。4.1區域發展不均衡使得加盟制快遞必須持續優化收益分配機制中國是一個大型國家，各地區之間的經濟發展水平差異巨大，即使是同一地區，城鄉間的差距也不可小覷。子曰不患寡而患不均，國家的扶貧政策，財政的轉移支付等其實上都致力于解決“不均”的問題。這種“不均”很大程度上并非由于勞動者自身不夠努力，而是和所處的地理，經濟，人文環境密切相關。類似地，全國性快遞公司致力于打造覆蓋全國的快遞網絡，在實際經營問題上就一定會遭遇“不均”的問題，典型的包括東南沿海地區物流密度遠高于西部地區；有的網點攬件多派件少，有的網點派件多攬件少；不同加盟商對下屬快遞員的待遇不同等等。從實際數據上看，由于經濟發展程度與人口密度的巨大差距，中國快遞行業發展呈現非常明顯的“東強西弱”格局。以人均年收寄快遞數來說，最高的浙江超過250，東部沿海地區普遍較高；而中西部地區少有均值超過20的，最低的西藏平均不到3件。東南沿海地區不但人均高，人口密度也高，兩者疊加后，快遞的物流密度與中西部省份拉開了巨大差距。圖24：中國各省人均收寄快遞數量嚴重不均300263快遞年人均收寄件數213174164150100736763503028272220191818161514121010109976544330資料來源：WIND，東興證券研究所物流密度的巨大差距使得發達地區與欠發達地區的快遞網點在日常經營層面呈現完全不同的狀態。發達地區的網點覆蓋區域小而業務量大，容易實現盈利；而欠發達地區的網點覆蓋區域大但業務量小，部分區域由于物流密度太低，快遞網點難以盈利，還需要依靠郵政。圖25：各省網點年均收寄快遞數量差距巨大圖26：各省快遞網點密度存在巨大差異120單個網點年均處理快遞量(萬件)0.20網點密度（個/平方公里）1000.1580600.1040200.0500.00資料來源：WIND，東興證券研究所資料來源：WIND，東興證券研究所需要強調的是，快遞發展程度的巨大的差距不但宏觀地體現在各個省之間，即使是一省之內，不同的城市或同一城市的城鄉之間都存在較大的差距。如何處理這種系統內部的復雜性，是加盟制快遞經營層面最大的難點之一。因此，與統收統支的直營快遞不同，加盟制快遞內部的收益分配問題實際上異常復雜。各地區發展水平不均衡，盈利能力不均衡，但從網絡的整體效益出發，一些無法自負盈虧的網點在整個物流體系中卻可能起著不可或缺的作用。這時候，加盟制快遞的總部就必須主導利益在體系內的再分配，并作為轉移支付的通道。通過合理的收入分配方式以及補貼機制，總部需要讓處于不同運營條件下的網點都獲得合理的收益，分享整個體系成長帶來的紅利。這類似于我國政府在國家治理時，需要依靠財政投入、政策調節以及央地轉移支付等方式幫扶欠發達地區，以實現共同富裕的目標，因為欠發達地區同樣是中國不可或缺的組成部分，幫助欠發達地區脫貧致富有利于我國長期的發展。收益分配機制的優化知易行難，是一個長期問題。隨著行業的發展與具體情況的變化，分配機制也需要不斷調整，甚至是改革，要時刻防范既得利益集團話語權過大導致的機制僵化。4.2中通在協調總部與網點，以及網點之間利潤分配的問題上先人一步快遞公司總部不但是快遞干線中轉的組織者，同時也是全網的收入調節中心。在一個理想的體系中，快遞員、加盟商以及總部都能獲得合理的收益，構成一個多贏的局面。然而由于我國各地國情巨大的差異，不同的加盟商之間盈利能力差距會比較大，這個時候就需要總部起到收益調節的作用（類似于央地轉移支付機制）。圖27：快遞公司總部是整個快遞體系的收益調節中心資料來源：東興證券研究所總部的收益分配策略需要隨著行業的發展不斷調整，這一點在十多年前的“有償派送”改革中就有所體現。現在我們認為理所當然的派件費在2007年以前并不存在。加盟制快遞發展初期，為了鼓勵攬件，快速提升規模，采取的是“派費互免”機制，舉例來說北京的網點將快遞發往上海，上海網點無償配送；當然反過來，上海網點發往北京的快遞，北京網點也是無償配送。這一機制在行業發展初期由于對攬件端的強激勵，起到了較好的擴張效果，且初期的快遞網點普遍分布于東南沿海的發達地區，網點間由于區域因素導致的差異并不明顯。隨著行業的發展，區域攬派不平衡的問題越發明顯，特別是電商興起后，北上廣及其周邊地區作為電商聚集區域，快遞攬貨較為集中，而相對的，其他地區派件較為集中，這種情況下，“派費互免”機制會導致派件多的網點難以盈利，進而影響整個體系的擴張進度。然而羊毛出在羊身上，如果要進行有償派送改革，則會顯著增加攬件大戶的成本，因此推進有償派件必然會涉及到總部與大加盟商之間的利益協調。最終，中通最早實現了“有償派送”機制，并對派費進行了細化，以較高的派費支持偏遠地區網點的發展。在中通實行有償派送后，其他快遞公司迅速跟進，有償派送成為了行業標準并延續至今。從其他公司的快速跟進可以看出，各快遞公司在是否應該進行“有償派送”改革上其實并無分歧，但并非所有公司都能主動進行改革，中通以外的公司實際上是依靠競爭對手帶來的壓力被動完成了利益分配上的改革，這一點上可以看出，中通的內部治理領先其他快遞公司一頭。4.3中通股份制改革充分保障了加盟商的利益，實現了加盟商與中通的深度綁定加盟制快遞最大劣勢是總部對加盟商的管制較弱，物流網絡穩定性差。因此，在加盟制快遞發展到一定程度時，對重要節點的直營化改造勢在必行。2008年圓通率先開啟直營化改造，主要是通過現金收購的方式直接購買加盟商的股權，也有建造新的轉運中心替代原有加盟商轉運中心的。圓通的直營化改造是通達系快遞對轉運中心直營化的最初嘗試，其改革的決心值得稱贊，但由于改革模式中總部過于強勢，損傷了部分加盟商的利益。韻達的直營化改造于2010年展開，在圓通模式的基礎上，韻達通過拆解大加盟商，降低網絡層級的方式，化“大加盟”為“小加盟”，加強了總部與加盟商之間的聯系，使得總部的政策能夠直達網點。應該說韻達的直營化改造相對圓通更加徹底，且代價更小。與其他快遞企業的現金收購模式不同，中通的直營化改造走出了一條獨特的道路。2010年中通實施全國網絡的股份制改革。在收購各地分公司時，為了避免嚴重損傷加盟商積極性，中通通過股份置換的方式實現了分公司的加盟轉直營。這一過程看似美好，但相較現金收購的難點在于補償加盟商的股權如何獲得，更準確的說，實控人是否愿意稀釋自己的股權。事實上，實控人賴梅松正是通過主動壓縮自身及幾位高管的股權占比，才得以向加盟商提供了足夠的股份補償，最終為中通的股份制改革創造了條件。圖28：各上市公司IPO之前，中通的高管、員工及加盟商持有大量中通股權實控人 高管及員工持股 外部投資人 未披露100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%圓通 申通 中通 韻達 百世 順豐資料來源：公司公告，市場研究部如果我們對比幾家快遞公司IPO之前的股權結構，可以發現幾家公司中，中通實控人持股占比偏低，員工持股占比很高，且未披露部分主要為加盟商通過股份制改革所持有的股權。中通公司實控人由于股份制改革導致的控制權損失最終通過AB股同股不同權的方式進行了彌補。從股權結構看，港股二次上市后實控人賴梅松持股占比不到25%，但基本都為一股10票的B類股，因此依然擁有公司四分之三以上的投票權，能夠維持對公司的絕對控制。圖29：實控人在中通快遞的股權占比不高 圖30：實控人通過同股不同權方式獲得公司絕對控制權賴梅松阿里巴巴集團賴建法王吉雷其他

賴梅松阿里巴巴集團賴建法王吉雷其他資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部相比其他快遞公司，中通通過股份制改革完成了由松散的“邦聯”向高度綁定的“聯邦”的轉變，形成了“全網一體化”的管理格局。在“所有人的中通”的理念下，公司與加盟商之間借助股權關系形成了利益捆綁，顯著提升了各加盟商的積極性。除了股權綁定，公司還通過給予加盟商低息貸款的方式幫助加盟商度過價格戰困境并扶持加盟商的資本開支活動。隨著價格戰加劇，公司融資應收款自19年末起快速增長，截至2020年Q4，公司融資應收款合計近億元，且大部分以長期應收形式存在。對加盟商來說，穩定且較為寬松的資金環境能夠提升投資積極性，較為充裕的前期投入有助于中通的加盟