No.2303研究報告IMI宏觀經濟月度分析報告（第七十期）IMI微博·Weibo微信·WeChat更多精彩內容請登陸每日免費獲取報告1、每日微信群內分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者所有，起點財經僅分發做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。宏觀經濟月度分析報告2023

年第

2

期（總第

70

期）海外：美就業超預期通脹減速回落，歐元區核心通脹超預期上行宏觀：國內工業生產增速持續放緩，進口增速小幅回升機構：銀保監會、央行發布《商業銀行金融資產風險分類辦法》市場：存量博弈階段經濟預期反復，債市期限利差壓縮本期推薦：外生沖擊下雙支柱調控框架的穩定效應——理論建模及基于全球樣本的實證檢驗中國人民大學國際貨幣研究所2023

年

2

月學術指導（按姓氏音序排列）：?賁圣林?

曹????彤?

管清友?張之驤?

趙錫軍?瞿????強?涂永紅王????劍主編編：宋????科委（按姓氏音序排列）：黃????楠?

彭俞超?

宋????科?張????斌?

張????瑜?

朱霜霜孫????超?一、國內外經濟金融形勢研判（一）海外宏觀11．全球主要經濟體經濟走勢分析美國就業強勁超預期；通脹回落明顯放緩；未來將有更多加息。經濟方面，美國

1

月新增非農就業人數

51.7

萬，大幅超出預期

18.8萬。通脹方面，1

月美國通脹回落速度較過去三個月明顯放緩，過去三個月，CPI

同比與核心

CPI

同比的每月下行幅度分別約

0.6

和

0.3個百分點，而

1

月份僅回落了

0.1

個百分點。貨幣政策方面，美聯儲2

月會議紀要顯示，官員預期未來將有更多的加息。歐元區經濟邊際好轉，通脹繼續放緩但核心壓力仍存，3月大概率加息

50bp。經濟方面，暖冬天氣和政府支持緩解了能源價格飆升的影響，2022

年歐元區“躲過”了經濟衰退，Q4

際

GDP

環比增長

0.1%，維持正增。通脹方面，歐元區

1

月通脹繼續放緩，但核心通脹仍在超預期上行。貨幣政策方面，近期歐洲央行行長拉加德在接受采訪時表示，完全有理由相信歐洲央行將在

3

月份加息

50

個基點。日本經濟復蘇緩慢，通脹繼續

行但核心漲價仍慢，短期維持超寬松政策。經濟方面，2022Q4，日本實際

GDP

環比折年率

0.6%，低于彭博一致預期

2%。通脹方面，通脹繼續上行，但主要拉動仍是食品和能源，1

月對通脹貢獻近

7

成，靠內需拉動的核心通脹漲價還不充裕。貨幣政策方面，日央行候任行1撰寫人：IMI

研究員張瑜中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-1-/長植田和男表示：“日本目前的潛在通脹還遠未達到

2%的通脹目標，目前繼續實行寬松政策是可取的。2023Q11與上期比較2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4指標89101112123456789101112月月月月月月月月月月月月月月月月月月實際

GDP增速2.77-1.6-0.63.22.7--(環比折年率，%）失業率美國5.24.84.54.23.94.03.83.63.63.63.63.53.73.53.73.63.53.45.35.46.26.87.07.57.98.58.38.69.18.58.38.27.77.16.56.4↓↓（%）CPI（同比，%）美聯儲

2月會議紀要顯示，官員預期未來將有更多的加息；關于

2月會議的利率決議，有一些人更傾向于加息

50bp貨幣政策實際

GDP增速9.32.22.683.41.20.4--(環比折年率，%）失業率歐元區7.57.37.37.17.06.96.86.76.76.76.66.76.76.66.66.610.10.--（%）CPI（同比，%）3.03.44.14.95.05.15.97.47.48.18.68.99.19.99.28.6↓61貨幣政策

歐央行行長拉加德在接受采訪時表示，完全有理由相信歐洲央行將在

3月份加息

50個基點實際

GDP增速-1.44.4-1.74.6-10.6--(環比折年率，%）失業率日本2.82.82.72.72.52.72.62.62.72.82.72.52.62.72.62.42.3--（%）CPI（同0.20.10.60.80.50.91.22.52.52.42.63.03.03.73.84.04.3↑比，%）

0.4日銀新提名行長植田和男表示：“日本目前的潛在通脹還遠未達到

2%的通脹目標，目前繼續實行寬貨幣政策松政策是可取的。”表

1:主要發達經濟體宏觀經濟指標中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-2-/（1）美國就業強勁超預期；通脹回落明顯放緩；未來將有更多經濟方面，美國就業大超預期。1

月新增非農就業人數大幅超出加息預期。美國

1

月新增非農就業人數

51.7

萬，好于彭博預期

18.8

萬，12

月數據上修為

26

萬。就業數據的超預期一則有數據口徑調整的原因。二則，政府部門

1

月新增

7.4

萬就業人口，集中在地方政府教育領域（新增

3.5

萬人），主要原因在于前期大學勞工罷工人口返崗。三則，就業數據本身是經濟的滯后指標，只有當企業明確下游需求回落、訂單下降后才會選擇大幅減少就業人數，而目前需求仍有韌性、特別是服務業需求較強，同時勞動力市場緊張，招工難度大、成本高，服務業企業大概率選擇暫不裁員，且盡可能多招較低成本的員工。通脹方面，回落速度明顯放緩，下行幅度不及預期。1

月美國通脹回落速度較過去三個月明顯放緩。過去三個月，CPI

同比與核心同比的每月下行幅度分別約

0.6

和

0.3

個百分點，而

1

月份僅回落了0.1

個百分點。不過服務價格仍在普漲。能源價格由跌轉漲（2%）是CPI

環比回升的最大助力；除二手車（-1.9%）外，核心商品價格普漲；租金

幅（0.7%）維持高位；工資韌性推動核心服務價格繼續普漲，如運輸服務（0.9%）、娛樂服務（0.7%）、教育通信服務（0.5%）、公用事業（0.9%）、其他個人服務（0.5%）等。貨幣政策方面，2月會議紀要顯示未來將有更多加息。美聯儲

2月會議紀要顯示，官員預期未來將有更多的加息。值得注意的是，關中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-3-/于

2月會議的利率決議，雖然幾乎全部與會者同意加息

25bp，但一些人更傾向于加息

50bp，反映聯儲內部部分官員有更鷹派的傾向，可能帶來未來加息節奏的不確定性。美國:GDP:不變價:環比折年率:季調40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00圖

1:2022Q4美國

GDP增速

2.7%(注:單位%)美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00圖

2:美國

1月非制造業

PMI升至

55.2中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-4-/美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00圖

3:美國

1月

CPI同比降至

6.4%(注:單位%)美國:失業率:季調16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖

4:美國

1月失業率降至

3.4%(注:單位%)（2）歐元區經濟邊際好轉，通脹繼續放緩但核心壓力仍存，3

月大概率加息

50bp2年歐元區經濟躲過了衰退風險，今年經濟也出現了一些樂觀跡象。暖冬天氣和政府支持緩解了能源價格飆升的影響，2022Q4歐元區實際

GDP環比增長

0.1%，維持正增，而此前經濟學家預期四季度歐元區經濟將出現萎縮。展望今年，歐盟委員會

2月

13日發布的最新展望報告預計

2023年歐元區將實現的經濟增長，去年秋季中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-5-/預估只有

0.3%，基于此預估，歐元區有望躲過此前擔憂的年初的技術性衰退（連續兩個季度

GDP

環比負增）。對經濟展望變得樂觀的主要原因在于，一方面最新民調顯示對經濟增長的信心正在回升，今年

Q1

歐元區出現經濟滑坡的風險已經不復存在；另一方面，德國出現嚴重衰退的風險也明顯降低，因為俄羅斯斷供天然氣后，德國并未出現嚴重的能源短缺。通脹方面，繼續放緩，但核心通脹壓力仍在。歐元區

1

月

HICP同比降至

8.5%，低于彭博一致預期

9%，去年

12

月為

9.2%。雖然通脹回落速度超預期，反映歐元區整體通脹形勢出現了一些樂觀跡象，但是通脹放緩主要源自能源價格下降，核心通脹壓力仍存。1

月歐元區核心

HICP

同比由前值

6.9%升至

7%，高于彭博一致預期

6.9%。貨幣政策方面，

月加息

50bp

是大概率，未來或將有進一步加息。近期，歐洲央行行長拉加德在接受采訪時表示，完全有理由相信歐洲央行將在

3

月份加息

50

個基點；為了使通脹重回

2%，如有必要將進一步加息。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-6-/歐元區:GDP:不變價:季調:環比折年率80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00圖

5:Q4歐元區實際

GDP環比折年

0.4%(注:單位%)歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖

6:歐元區

2月服務業

PMI升至

53歐元區:失業率:季調14.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖

7:歐元區

12月失業率持平于

6.6%(注:單位%)中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-7-/歐元區:HICP(調和CPI):當月同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00圖

8:歐元區

1月

HICP同比降至

8.6%(注:單位%)（3）日本經濟復蘇緩慢，通脹繼續上行但核心漲價仍慢，短期維持超寬松政策經濟方面，經濟復蘇緩慢，2022Q4增速低于預期。2022Q4，日本實際

GDP環比折年率

0.6%，低于彭博一致預期

2%，前值由-0.8%修正為-1%。2022全年經長

1.1%，較

2021年的

1.7%明顯下滑。分內外需看，內需拉動減弱，外需對經濟拖累加重。內需方面，由于日本國內新冠疫情反復、物價持續上漲，消費和投資雖保持正增長，復蘇勢頭均受到抑制，不及各界預期。全年內需對經濟增長拉動僅

1，2021年為

1.1%；外需方面，2022年日本出口增幅明顯小于2021年，同時日元貶值令進口增幅擴大，對經濟增長的拖累作用放大，2022全年凈出口對經濟增長貢獻為-0.6%，2021年為

1%。通脹方面，繼續上行，但距離實現可持續的

2%的通脹目標仍有差距。1月，日本

CPI同比

4.3%，符合預期，前值

4%，雖然遠高于中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-8-/日央行

2%的通脹目標，但是分項來看，食品和能源仍是最主要拉動，對通脹的貢獻接近

7成，顯示通脹主要源自日元貶值帶來的進口輸入，依靠內需拉動的核心通脹動力依然不充足。貨幣政策方面，預計日央行長換屆后短期不會調整超寬松貨幣政策。日央行候任行長植田和男

2月

24日在聽證會上表示：“日本目前的潛在通脹還遠未達到

2%的通脹目標，目前繼續實行寬松政策是可取的。”日本:GDP:2011價:環比折年率:季調30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00圖

9:2022Q4日本實際

GDP環比折年率為

0.6%(注:單位%)日本:制造業PMI日本:服務業PMI60.0055.0050.005.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00圖

10:日本

2月服務業

PMI降至中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-9-/日本:失業率7.006.005.004.003.002.001.000.00圖

11:日本

12月失業率降至

2.3%(注:單位%)日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0圖

12:1月日本

CPI同比升至

4.3%(注:單位%)2．匯率展望：波動為主，或呈現兩段論預計匯率未來波動為主，或呈現兩段論。一段：年初，匯率或有偏貶值運行的可能性。在這一階段，由于美聯儲加息短期難以停止，因此預計年初，中美貨幣政策背離或依然持續，美元可能進一步走高、息差可能維持偏窄、匯率彈性放大、貶值概率更大。第二段：二季度開始到下半年，匯率穩定或略升。一則，如美國中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-10-/需求明確回落、通脹明確回歸，屆時美元指數的支撐因素將弱化。二則

，2023

年在全球經濟“比差”中我國更有優勢。因而在美元指數壓制消退、中國經濟在全球相對地位走強的背景下，人民幣在這一階段或有望穩定甚至略升。（二）國內宏觀2國家統計局公布

2022

年四季度和

12

月經濟數據，四季度宏觀經濟數據大幅超預期。12

月防疫放開，感染人數增多，以及歐美衰退背景下外需下滑，對經濟產生擾動，但消費、制造業投資、地產投資三大領域韌性超預期。居民消費需求有所復蘇，制造業投資增速小幅上升，地產系指標整體改善，竣工端回暖明顯。基建投資、工業增加值增速保持相對平穩，助力

2022

年經濟頂住壓力平穩收官。通脹方面，1

月

CPI

同比和環比均出現上漲。食品中，受春節等季節性因素影響，鮮菜價格環比同比均大幅上升，但生豬供給持續增加，豬肉價格對

CPI

拖累將繼續；非食品項環比由負轉正，出行反彈帶動旅游價格。核心

CPI

上升，反映出服務消費的增長，特別是服務價格環比漲幅持平疫情前同期均值，指向疫后服務消費強勢修復。PPI方面，同比降幅小幅擴張，環比降幅有所收窄。由于受國際原油價格波動和國內煤炭價格下行的影響，PPI

繼續磨底。2撰寫人：IMI

研究員孫超中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-11-/1．經濟：12

月防疫放開，四季度經濟大幅超預期（1）四季度經濟數據大幅超預期國家統計局公布

2022

年四季度和

12

月經濟數據，四季度

GDP同比增長

2.9%，全年同比增長

3%。四季度宏觀經濟數據大幅超預期，但較

2021

年的同比增長

8.1%有明顯下降。12

月防疫放開，感染人數增多，以及歐美衰退背景下外需下滑，對經濟產生擾動，但消費、制造業投資、地產投資三大領域韌性超預期。居民消費需求有所復蘇，制造業投資增速小幅上升，地產系指標整體改善，竣工端回暖明顯。基建投資、工業增加值增速保持相對平穩，助力

2022

年經濟頂住壓力平穩收官。（2）工業生產增速持續放緩12

月工業生產增速持續放緩。12

月工業增加值同比

1.3%，比

11月降低

0.9

個百分點，12

季調環比為

0.06%，四季度的月均環比下降

0.02%，全年規模以上工業增加值同比增長

3.6%。分三大門類看，12

月份，采礦業增加值同比增長

4.9%，制造業增長

0.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長

7%。從具體行業上

，增速較高的行業主要是煤炭開采和洗選業增長

3.7%，石油和天然氣開采業增長

6.7%，黑色金屬礦采選業增長

21%，開采專業及輔助性活動增長

22.1%，其他采礦業增長

47%，酒、飲料和精制茶制造業增長

3.4%，化學原料和化學制品制造業增長

11%，黑色金屬冶煉及壓延加工業增長

2.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長

6.3%中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-12-/鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長

2%，電氣機械和器材制造業增長

10.8%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長1.1%，廢棄資源綜合利用業增長

30%，電力、熱力生產和供應業增長8.6%，燃氣生產和供應業增長

1.3%。（3）12月基建投資保持高增速，房地產投資延續下滑態勢，制造業投資增速小幅下降，部分行業維持較高增速1—12月份全國固定資產投資（不含農戶）同比增長

5.1%，前值為

5.3%。其中基礎設施投資（狹義）同比增長

9.4%，房地產開發投資同比下降

10%，制造業投資同比增長

9.1%；1-11月分別為

8.9%、-9.8%和

9.3%。12月基建投資保持高增速，房地產投資延續下滑態勢，制造業投資增速小幅下降，部分行業維持較高增速。基建投資保持高增速。11月國開行、農發行和進出口銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）36億元，環比增加

2132億元，投放規模創2015年以來新高，疊加前期加發的

5000多億地方專項債限額和政策性開發性金融工具，為基建投資提供較為充足的資金來源。從結構上看，12月交通運輸、倉儲和郵政業投資和水利、環境和公共設施管理業投

均保持較高增長，分別增長

9.1%和

10.3%。房地產投資延續下滑態勢。房企拿地積極性不高。購置土地面積1-12月累計同比下降

53.4%，土地成交價款累計同比下降

48.4%，跌幅擴大

0.7%。企業拿地積極性仍不高，先行指標購置土地面積增速仍保持負增長。另外，施工端數據依舊不理想，1-12月房屋施工面積累計同比下降

7.2%，降幅較

1-11月擴大

0.7個百分點，房屋新開工中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-13-/面積累計同比下降

39.4%，房屋竣工面積累計同比下降

15.0%。且住房銷售面積

12月跌幅擴大，1-12月商品房銷售累計同比下降

24.3%，較

1-11月份跌幅擴大

1.0%。需求端目前受疫情影響，居民收入預期較弱，購房意愿偏低，12月銷售數據依舊較為疲軟。制造業投資增速小幅下降，部分行業維持較高增速。分行業看，電氣機械、有色金屬冶煉及壓延加工業為主要支撐項，二者分別較前值上升

1.2個、1.5個百分點至

42.6%、15.7%；運輸設備和食品制造業為主要拖累項，二者分別較前值下降

1.5個、1.2個百分點至

1.7%、13.7%。高技術制造業韌性強，其中高技術制造業投資增長

22.2%，高技術服務業投資增長

12.1%，明顯高于制造業投資增速。（4）居民消費需求有所復蘇12月以美元計價，12月份，我國進出口總值

5341.45億美元，同比減少

8.9%。其中，出口0.79億美元，同比減少

9.9%，前值-9%；進口

2280.66億美元，同比減少

7.5%，前值-10.6%。12月貿易順差780.13億美元，同比減少

16.3。從出口國別看，12月我國對主要國家和地區出口增速全部下降，對發

國家出口增速下跌幅度較新興市場國家更高。本月出口東盟同比增長

7.48%，比上月增加

2.3個百分點，繼續成為為我國第一大貿易伙伴。出口美國同比減少，比上月高出

5.9個百分點，出口歐盟減少

17.5%，比上月低

6.9個百分點。從主要出口商品來看，汽車和汽車底盤、成品油等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速大多下跌。農產品出口增速小幅回落但維持正增長，機電產品拖累依中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-14-/舊，高新技術產品受部分重點城市疫情影響的因素暫未消退。12

月農產品、機電產品、高新技術產品出口金額同比分別為

3.4%、-12.9%、-25.8%，前值

4.6%、-11.4%、-23.9%。而汽車出口金額同比

90.7%，前值

113.1%，出口數量同比

77.4%，前值

70.5%。整體上，進口增速小幅回升，可能受基數回落影響。12

月進口同比降幅較

11

月有所收窄，從絕對進口金額上看，亦有一定程度的邊際改善。從結構上看，中間品進口依然維持在低位，而未來在疫情影響減退后，生產端的恢復可能帶動中間品進口的回暖。具體表現在汽車、集成電路上，雖然仍然維持負增長，降幅較上月有所收窄。大宗商品方面，原油、銅礦砂、未鍛造銅進口金額及數量增速均回落，鐵礦砂進口回升。（5）出口跌幅進一步加深，進口增速小幅回升以美元計價，12

月份

我國進出口總值

5341.45

億美元，同比減少

8.9%。其中，出口

3060.79

億美元，同比減少

9.9%，前值-9%；進口

2280.66

億美元，同比減少

7.5%，前值-10.6%。12

月貿易順差

780.13億美元，同比減少

16.3。出口國別看，12

月我國對主要國家和地區出口增速全部下降，對發達國家出口增速下跌幅度較新興市場國家更高。本月出口東盟同比增長

7.48%，比上月增加

2.3

個百分點，繼續成為為我國第一大貿易伙伴。出口美國同比減少

19.51%，比上月高出

5.9

個百分點，出口歐盟減少

17.5%，比上月低

6.9

個百分點。從主要出口商品來看，汽車和汽車底盤、成品油等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-15-/大多下跌。農產品出口增速小幅回落但維持正增長，機電產品拖累依舊，高新技術產品受部分重點城市疫情影響的因素暫未消退。12

月農產品、機電產品、高新技術產品出口金額同比分別為

3.4%、-12.9%、-25.8%，前值

4.6%、-11.4%、-23.9%。而汽車出口金額同比

90.7%，前值

113.1%，出口數量同比

77.4%，前值

70.5%。整體上，進口增速小幅回升，可能受基數回落影響。12

月進口同比降幅較

11

月有所收窄，從絕對進口金額上看，亦有一定程度的邊際改善。從結構上看，中間品進口依然維持在低位，而未來在疫情影響減退后，生產端的恢復可能帶動中間品進口的回暖。具體表現在汽車、集成電路上，雖然仍然維持負增長，降幅較上月有所收窄。大宗商品方面，原油、銅礦砂、未鍛造銅進口金額及數量增速均回落，鐵礦砂進口回升。2．通脹：CPI

同比和環比

出現上漲，PPI

繼續磨底（1）CPI同比和環比均出現上漲，核心

CPI上升1

月

CPI

同比上漲

2.1%，前值

1.8%，環比增速較上月季節性提升

0.8

個百分點至

0.8%。核心

CPI

同比上漲

1.0%，漲幅擴大

0.3

個百分點。CPI

同比漲幅擴大主要是春節假期、優化的防疫政策以及低基數所致。其中，食品價格較前值上行

1.4

個百分點至

6.2%，環比增速較大幅上行

2.3

個百分點至

2.8%。受到春節年貨采購需求的影響，鮮菜、鮮果與水產品漲幅均有擴大，分別為

19.6%、9.2%、5.5%，此三項是拉動食品

CPI

環比上行的主力。但是，豬價下跌對沖部分鮮菜中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-16-/價格上漲的影響，隨著生豬供給持續增加，豬肉價格下降了

10.8%，降幅較上個月擴大

2.1%，是本月食品價格的主要拖累。非食品價格同比較前值上行

0.1個百分點至

1.2%，環比轉正，較前值上行

0.5個百分點至

0.3%。國內疫情防控政策優化調整，疊加春節效應，線下消費景氣度提振，旅游價格大幅升高，環比增長

9.3%。受國際油價止跌影響，交通工具用燃料項環比增速回升

3.7個百分點至-2.3%，仍處收縮區間但跌幅收窄。居民對消費品的需求依然比較低迷，衣著類環比下行，生活用品及服務價格環比持平。往后看，國家發展改革委在2月

6日發布了豬糧比過度下跌一級預警，國家將啟動豬肉儲備收儲工作，2月豬肉價格可能會小幅上漲，這將將為通脹提供良好的支撐，推動

2月

CPI上行，但總體上

CPI通脹或在

2%附近徘徊。（2）PPI同比降幅小幅擴張，環比降幅有所收窄1月

PPI同比下降

0.8，前值為-0.7%，環比增速較前值回升

0.1個百分點至-0.4%，主要是受能源價格影響。從環比看，生產資料價格下降

0.5%，降幅較上月收窄

0.1個百分點，能源系的原油、煤炭仍構成拖累；生活資料價格下降

0.3%，降幅較上月擴大

0.1個百分點，食品、

著和耐用品構成拖累。從制造業細分看，權重占比較大的農副食品、石油加工、化工等均有一定降幅，1月分別環比下降

1.4%、3.2%與

1.3%；鋼鐵增幅明顯，1月環比上升

1.5%。飲料、煙草和醫藥也小幅上行，分別環比上漲

0.4%、0.5%和

0.6%；其余項均小幅下跌。往后看，隨著國內需求的逐步回暖疊加政策發力，有望對商品需求構成一定支撐，后市

PPI有望逐步回暖。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-17-/3．金融：社融大幅度超預期，企業中長期新增貸款繼續超預期1月新增人民幣貸款49000億元，社會融資規模增量59800億元，M2同比

12.6%，M1同比

6.7%。1月社融存量同比

9.4%，比去年

12月下降

0.2個百分點。（1）新增社融大幅度超預期，企業中長期新增貸款繼續超預期1月新增社融大幅度超預期，社會融資規模新增

5.98萬億元，好于預期的

5.4萬億元，但同比少增

1959億元，社會融資規模存量較上月下降

0.2個百分點至

9.4%。結構上，社融增量超預期主要是信貸回升拉動，而同比少增則主要來自企業債券和政府債券。1月社融同比增量中，新增人民幣貸款、非標融資、企業債券、股票融資和政府債券分別同比多增

7312億元、少增

996億元、少增

4352億元、少增

475億元、少增

1886億元。從社融結構上看，社融主要依靠信貸驅動，企業發債意愿下降

債券融資成拖累項。信貸方面，金融機構

1月新增人民幣貸款

4.9萬億元，同比多增9200億元，高于預期。其中，居民貸款新增

2572億元，同比少增

5858億元，居民短期貸款新增

341億元，同比少增

665億元，居民中長期貸款

增

2231億元，同比少增

5193億元；企業貸款新增

46800億元，同比多增億元，企業短期貸款新增

15100億元，同比多增5000億元，企業中長期貸款新增

35000億元，同比多增

14000億元，企業票據融資新增-4127億元，同比少增

5915億元。1月企業中長期貸款需求大幅改善，政策支持和基建發力都是重要影響因素。而票據中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-18-/融資大幅減少，說明實體融資需求穩增長政策的助力出現了明顯修復，信貸結構迎來了改善。（2）M1、M2均維持較高增速M1、M2

均維持較高增速，M1-M2

剪刀差較去年

12

月份縮窄，經濟活力有所修復，持續性有待觀察。1

月

M1

同比增長

6.7%，去年同期為-1.9%，較上月上升

3

個百分點。1

月

M1

回升主要源于去年同期基數走低以及經濟轉入修復進程，企業經營、投資活動預期修復。1

月

M2

同比

12.6%，去年同期為

9.8%，較上月上升

0.8

個百分點。M1-M2

剪刀差由上月-8.1%收窄至-5.9%，也反映

1

月實體經濟活力的一定程度修復，但持續性仍有待觀察（三）商業銀行3銀保監會、央行發布《商業銀行金融資產風險分類辦法》；《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》修訂形成（1）銀保監會、央行發布《商業銀行金融資產風險分類辦法》2

月

11

日，銀保監會、央行發布《商業銀行金融資產風險分類辦法》

以下簡稱《辦法》），自

2023

年

7

月

1

日起施行。《辦法》提出，商業銀行應對表內承擔信用風險的金融資產進行風險分類，包括但不限于貸款、債券和其他投資、同業資產、應收款項等。表外項目中承擔信用風險的，應按照表內資產相關要求開展風險分類。金融3撰寫人：王劍（IMI研究員），王文姝（北京物資學院經濟學院）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-19-/資產按照風險程度分為五類，分別為正常類、關注類、次級類、可疑類、損失類，后三類合稱不良資產。《辦法》的制定和發布實施，對推動商業銀行準確識別和評估信用風險、真實反映資產質量、提升全面風險管理能力具有重要意義。（2）《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》修訂形成2

月

18

日，銀保監會、央行發布公告，修訂形成《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）并向社會公開征求意見。修訂的重點內容包括：一是構建差異化資本監管體系，二是全面修訂風險加權資產計量規則，三是要求銀行制定有效的政策、流程、制度和措施，四是強化監督檢查，五是提高信息披露標準。《征求意見稿》是對巴塞爾Ⅲ最終版的響應，其嚴肅監管資本套利行為，促進風險差異化管理，有助于進一步完善商業銀行資本監管規則，推動銀行提升風險管理水平提升銀行服務實體經濟的質效。（四）資本市場41．股市：市場窄幅震蕩，經濟預期反復1）基本面更新整個

2

月份隨著大盤修復到相對高位在春節后進入窄幅盤整的區間。過去的一個月里，投資者對于宏觀面的博弈逐步加劇。通脹方面，1

月

CPI

同比

2.1%，前值

1.8%；能源和重要食品價格處于下行4撰寫人：黃楠（IMI研究員）、孫超（IMI研究員）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-20-/周期，豬肉價格繼續底部下探拖累

CPI，服務價格改善較為顯著，今年節日效應與疫后修復疊加，旅游等價格漲幅較往年更大。1

月服務價格環比上漲

0.8%，創疫情以來的最高值，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票分別環比上漲

20.3%（去年同期

12.4%）、13.0%（去年同期

9.8%）、10.7%，出行類價格漲幅均強于去年同期。PPI

同比-0.8%，前值-0.7%，仍處于底部震蕩階段。能源價格回落繼續拖累PPI，石油和天然氣開采業同比

5.3%（14.4%），近幾月布倫特原油價格處于

80

美元附近，但由于高基數，價格同比降幅顯著擴大；基建相關原材料價格普遍改善，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格改善，鋼材價格回暖或與基建有關，年初基建有望在高基數基礎上實現“開門紅”；中下游價格相對偏弱。目前金融環境仍然友好，預計年內通脹不會成為金融環境轉向的原因。1

月我國新增社融

5.98

萬億，新增人民幣貸款

4.90

萬億，社融貸均超預期增長。M2

同比增長

12.6%，同樣顯著高于預期。1

月新增社融繼續下行，增速下降

0.2pct

至

9.4%。從四大項的貢獻度看，社融同比增量的支撐主要來自于信貸，拖累主要來自企業直融、政府債券融資和非標。1

月信貸總量顯著提升。企業部

與居民部門分化明顯，企業中長貸是信貸同比增量的最大支撐，而居民中長貸持續成為主要拖累。一方面，1

月企業貸款同比多增

1.32萬億，其中中長貸同比多增

1.40

萬億，創單月新高。另一方面，1

月新增居民貸款同比少增

5858

億，已連續

15

個月同比負增，其中中長貸同比大幅少增

5193

億。新增非標融資轉正，但同比增量為負。非標當月融資增加

3485996

億。未貼現承中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-21-/兌匯票是非標少增的主要拖累項，而信托+委托貸款同比多增

774億，表明非標壓降力度持續緩和，基建和房地產融資得到多渠道政策支持。企業直融是本月社融的最大拖累。當月企業直接融資增加

2450億，同比少增

4827億，其中企業債券同比少增

4352億。基數效應使政府債券融資再度拖累社融。新增政府債環比增加

1331億至

4140億元，在去年“財政前置”的基數效應下同比仍少增

1886億。貨幣方面，M2-M1剪刀差大幅收窄，社融-M2剪刀差再度負擴張。M2同比增速較上月回升

0.8pct至

12.6%，M1同比增速大幅增加

3.0pct至

6.7%。經濟活動方面，隨著節后跨盛世的大規模人口流動逐步接近尾聲，生產修復程度并沒有超季節性。縱向來看，復工復產力度在元宵節后一周達到高峰后，進一步修復斜率有所放緩。商品及服務消費方面，以電影行業為代表的服務性行業在春節期間經歷脈沖式的修復后，近期出現明顯回落。其中春

后的電影票房收入雖然略強于

2022年，但與

2021年及疫情前的歷史同期相比，仍然偏低。義烏小商品價格指數回升力度也僅僅只是偏弱水平。全國整車貨運流量弱回升，其中，全國整車貨運流量指數有所上升

3.3%，其中一線城市回升較為顯著。2）市場回顧與展望二月以來，市場整體窄幅震蕩，宏觀博弈加劇，主題行情貫穿。滬指在

3300上不斷持續拉鋸。上證

50、滬深

300、中證

500、中證1000分別錄得-2.86%、-2.3%、0.82%、2.05%的收益。與我們上月判斷一致，整體仍然維持小盤強于大盤，成長強于價值的風格。一方面，市場在經濟基本面高頻數據存量博弈，另一方面，市場聚焦如

AIGC中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-22-/等熱門板塊不斷追逐擴散。展望后市，我們仍認為市場進一步的上漲需要關鍵節點基本面改善的配合，在地產基本面徹底轉向前，市場仍會處于存量博弈的階段。往后看，在窄幅波動之后，市場會在關鍵事件的觸發下選擇方向。因此我們認為一方面，需要提高近期對于產業政策的關注程度，另一方面需要感知政策對于地產的態度，和基本面修復的斜率。后者決定了市場未來的方向和風格，前者則可能發展成為今年相對收益的主線。2．債市：長端收益率先下后上（1）資金面收斂，長端收益率先下后上流動性方面，央行

2

月（到

27

日）逆回購凈回籠

6710

億元，其中投放

52360

億元，到期

62430

億元，另

MLF

凈投放（考慮降準置換回籠）1990

億元。在經濟復蘇，信貸回暖，資金從銀行間流向實體，財政支出延續收斂勢等因素影響下，2

月以來資金面收斂。2

月

DR001、DR007

平均利率分別為

1.72%、2.11%，較

1

月分別上漲

40BP、25BP。利率債方面，1

月長端利率先下后上，國債活躍券

220025

由

2.901%先下降

2.891%再到上漲至

2.911%，十年國開

220220

收益率由

3.051%上漲

BP

至

3.091%。本月長端利率的最終上行主要受經濟復蘇，信貸回暖，資金從銀行間流向實體，財政支出延續收斂勢，以及

3

月期間兩會召開等因素影響。（2）中票收益率短期上行、長期下行，信用、期限利差壓縮2

月（截止到

27

日）信用債（企業債、公司債、短融、中票、定中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-23-/向工具）凈融資

3185.64

億元，其中發行

8191.05

億元，到期

5005.41億元，凈融資相對

1

月份上漲

2673.14

億元，相對

2022

年同期下降億元。收益率方面，2

月各等級、各期限中票收益率普遍明顯下行。AAA

中票

1

年期、3

年期、5

年期收益率相對

1

月底分別上行10.36BP、下行

6.43BP、下行

15.4BP

至

2.82%、3.17%、3.38%；AA+中票

1

年期、3

年期、5

年期收益率相對

1

月底分別上行

5.35BP、下行

17.41BP、下行

20.4BP

至

2.92%、3.4%、3.72%。從信用利差看，2

月信用利差普遍壓縮，2

月底

1

年期

AAA、AA+中票信用利差相對1

月末分別壓縮

10BP、15BP，而

5

年期

AAA、AA+中票信用利差分別壓縮

19BP、24BP。據

CFETS

數據，2

月期限利差壓縮，2

月末

AAA中票

3Y-1Y、AAA

中票

10Y-1Y

期限利差相對

1

月底分布壓縮

17BP、26BP。整體上看，2

月在經濟復蘇，信貸回暖，資金從銀行間流向實體，財政支出延續收斂勢及

3

月期間兩會召開等因素影響下，信用債收益率普遍下行，而短端收益率卻上行，信用、期限利差壓縮。（3）市場展望及配置建議3

月是跨季月，從歷史上同期來看，3

月資金中樞小幅上移是大概率

件，但從

22

年四季度的貨幣政策執行報告來看，央行強化了經濟隱憂、弱化了通脹表述，預計短期內貨幣政策取向仍偏寬松，雖然

3

月資金面仍有小幅壓力，但公開市場預計仍以凈投放為主，資金利率趨勢性上行的概率不大，且波動預計較

2

月收斂，預計債市被資金利率小幅上行擾動的風險有限。2

月債市收益率先上后下、整體震蕩偏強，信用債表現較好，核中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-24-/心仍是地產疲軟，疊加權益震蕩偏弱，長端整體表現較好，但資金面收緊之下短端承壓明顯。3

月債市長端仍有壓力，不確定性主要來自于外圍，中美關系的變化最為重要。隨著美國利率水平重回限制性，后續美國經濟高景氣度或難延續，美元美債繼續上行空間已經較為有限，外圍環境收斂接近尾聲。3

月以美元為代表的外圍形勢或許對國內債市并不友好。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-25-/二、宏觀經濟專題

：5外生沖擊下雙支柱調控框架的穩定效應——理論建模及基于全球樣本的實證檢驗（一）摘要本文研究事前的貨幣政策和宏觀審慎政策在應對外生沖擊時的宏觀經濟金融穩定效應。理論分析表明：事前的寬松貨幣政策放大了外生沖擊下銀行部門的風險上升程度，而宏觀審慎政策的收緊則能夠增強銀行部門的穩健性；同時，貨幣政策和宏觀審慎政策在雙支柱調控框架下存在相互作用，表現為宏觀審慎政策能夠部分抑制寬松貨幣政策導致的銀行過度風險承擔，由此減弱由事前寬松貨幣政策所引起的銀行部門風險上升，進而起到對貨幣政策風險外溢效應的緩沖作用。在經濟穩定效應方面，長期的低利率政策會加重經濟遭受外生沖擊時的產出下降，而逆周期調宏觀審慎政策則可以通過抑制銀行信貸和投資的順周期性，減輕經濟系統所遭受的沖擊。此外，宏觀審慎監管削弱了貨幣政策與外生沖擊下產出下降之間的負相關關系，而且這一作用在寬松貨幣政策下更為明顯。基于新冠肺炎疫情沖擊這一獨特的研

窗口，實證分析顯示：事前寬松的貨幣政策確實放大了外生沖擊下銀行部門風險的上升程度和經濟產出的下降幅度，而事前收緊的宏觀審慎政策則增強了銀行部門在面對外生沖擊時抵御風險的能力，5撰寫人：中國人民大學財政金融學院教授，中國財政金融政策研究中心、國際貨幣研究所研究員馬勇；上海對外經貿大學金融管理學院講師姚馳。本文原載于《中國工業經濟》2022年第

12期的《外生沖擊下雙支柱

調

控

框

架

的

穩

定

效

應

—

—

理

論

建

模

及

基

于

全

球

樣

本

的

實

證

檢

驗

》

。

原

文

鏈

接

：/Magazine/show/?id=84521中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-26-/從而減緩了外生沖擊所導致的產出下降。（二）引言宏觀

2008年國際金融危機之后，學術界和政府部門逐漸形成共識，需要制定宏觀審慎政策，以彌補貨幣政策在應對系統性金融風險方面的不足，從而防范金融脆弱性累積，維護金融和經濟穩定。與此同時，越來越多的文獻開始評估宏觀審慎政策工具的作用機制和政策效果，研究貨幣政策和宏觀審慎政策在雙支柱調控框架下如何發揮作用、是否能夠實現政策目標，以及貨幣政策和宏觀審慎政策之間是否有適當的協調。然而，迄今為止，評估雙支柱調控框架下貨幣政策和宏觀審慎政策的調控效應面臨的一個挑戰是，在宏觀審慎政策工具被逐漸廣泛應用的十多年里，大規模的經濟衰退和金融危機并未發生，難以基于現實數據評估雙支柱調控框架在應對危機方面的有效性。在此背景下，現有研究主要

理論上分析雙支柱調控框架的作用機制（AgurandDemertzis，2019；馬勇和姚馳，2021也主要圍繞雙支柱調控框架在常規時期是否能夠實現其政策目標展開（Brunoetal.，2017；黃繼承等，2020），對于雙支柱調控框架在應對

擊方面的研究也主要是基于一般均衡模型的數值模擬（GelainandIlbas，2017；馬勇和付莉，2020），針對雙支柱調控在應對外生沖擊下的經濟金融穩定效應的實證研究仍處于空白。新冠肺炎疫情為評估雙支柱調控框架在應對極端負面沖擊時的政策效果提供了一個獨特的研究窗口，這一突發且影響廣泛的疫情沖中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-27-/擊為探討十多年來逐漸發展的雙支柱調控框架在應對經濟和金融市場壓力劇增時的政策效果提供了機會。各個國家和地區事前的寬松貨幣政策是否放大了疫情沖擊下的金融壓力和經濟衰退？更多使用宏觀審慎工具是否減輕了疫情沖擊帶來的金融和經濟壓力？貨幣政策和宏觀審慎政策是否發揮了協同作用？本文從理論模型和實證檢驗的角度對這些問題做了回答，不僅彌補了現有文獻關于雙支柱調控框架在應對危機的有效性檢驗方面的研究空白，而且能夠為健全雙支柱調控框架、維護經濟和金融穩定提供一定的理論依據和實踐指導。本文可能的邊際貢獻主要包括：①不同于已有文獻主要針對雙支柱調控框架在常規時期的作用機制進行理論建模，本文主要對事前的貨幣政策和宏觀審慎政策在應對外生沖擊時的經濟和金融穩定作用展開分析；②研究雙支柱調控框架的文獻大多基于

DSGE

模型來分析，本文的理論模型則主眼于微觀主體的行為，通過刻畫貨幣政策和宏觀審慎政策對銀行部門和家庭部門行為的影響，推導出貨幣政策和宏觀審慎政策對相關變量的影響機制；③在對貨幣政策和宏觀審慎政策各自外生沖擊應對能力的分析基礎上，本文探討了雙支柱調控框架

貨幣政策和宏觀審慎政策之間可能的相互作用；④基于疫情這一新的外生沖擊事件，本文基于經驗數據，研究了事前的雙支柱調控框架在應對極端負面沖擊時的經濟和金融穩定效應。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-28-/三、主要經濟數據6表

2:經濟數據一覽22-22-Jun22-22-22-22-Oct22-22-21-Jan指標名稱CPI類別同比同比指數MayJulyAugSeptNovDec2.16.42.56.12.74.22.52.32.80.92.1-1.349.24.01.6-1.348.03.81.8-0.747.03.62.1-0.850.1PPI制造業PMI49.63.350.23.449.03.549.43.650.13.9工業增加值累計增長累計同比工業企業利潤總額固定資產投資完成額1.01.0-1.1-2.1-2.3-3.0-3.6-4.0累計同比6.26.13.15.72.75.85.45.92.55.85.35.1社會消費品零售總額同比-6.7-0.5-5.9-1.8當期值同比進出口總值11.111.110.311.411.02.04.13.4-0.411.8-9.5-8.911.8M2同比12.212.112.412.6存量（萬