外資PE境內投資：常見法律問題、操作障礙及解決方案2010年12月12日星期日22:26外資PE境內投資：常見法律問題、操作障礙及解決方案<?xml:namespaceprefix=ons="urn:schemas-microsoft-com:office:office"/>隨著一系列限制返程投資和關聯并購的法規的出臺，越來越多的外資私募基金放棄了“兩頭在外”的境外投資結構，轉為通過（1）在國內設立人民幣基金，并以人民幣基金投資國內企業，或者（2）以境外設立的私募基金干脆投資國內企業。無論何種形式，現階段外資私募基金在境內的投資項目均須要受制于商務部門的外商投資審批（注釋：[1]依據目前的法律法規，國外的私募基金在國內設立的人民幣基金，如外商投資創業投資企業和外商投資合伙型基金，其境內投資均要受制于外商投資的產業政策，并要經過商務部門的批準。），在實踐操作中通常會遇到以下幾個較為典型的法律和操作障礙。

溢價增資的障礙私募基金在確定對目標公司投資時，通常會依據目標公司的財務數據確定目標公司的估值，并以此為基礎確定其投資能夠獲得目標公司多少份額的股權。而很多地方的審批機關將公司的注冊資本理解為公司的價值，而無法理解私募基金對目標公司做出遠遠高于其注冊資本的估值。舉例來說，某公司注冊資本為100萬人民幣，即創始人設立公司時以現金或實物形式向公司投入了100萬元，而私募基金和創始人協商一樣，認為公司現在的價值已經遠遠超出創始人最初的投入，目前的估值應為670萬人民幣，即100萬美元，而私募基金同意增資100萬美元，增資后雙方應各持股50%；但是，審批機關認為，公司現在的注冊資本為100萬人民幣，投資者增資100萬美元，雙方的出資比例為1:6.7，因此，投資者應持有公司87%的股權。

2006年8月公布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（下稱“并購條例”）規定，“外國投資者認購境內有限責任公司增資的，并購后所設外商投資企業的注冊資本為原境內公司注冊資本與增資額之和。外國投資者與被并購境內公司原其他股東，在境內公司資產評估的基礎上，確定各自由外商投資企業注冊資本中的出資比例”。據此，溢價增資已經得到了中國法律的認同。但是，實踐操作中存在以下問題：首先，我們在部分地方的項目中，仍舊遇到過當地審批或登記機關仍舊只接受以原注冊資本而非公司估值為基礎確定雙方的股權比例，須要投資者或其律師與有關部門進行溝通。其次，并購條例只適用于外國投資者投資內資企業的情形，假如目標公司已經是外商投資企業，外資私募基金要對目標公司進行增資時，不能適用上述規定。針對這種狀況，依據博主的閱歷，部分地區的審批機關可以接受部分增資（即溢價部分）進入目標公司資本公積金的做法，即雙方依據商定的股權比例，計算出增資應進入注冊資本的數額，剩余部分進入目標公司的資本公積金。仍以前面的例子為例，私募基金增資的100萬美元，其中100萬人民幣進入注冊資本，剩余約570萬人民幣進入資本公積金。增資完成后，公司的注冊資本增加為200萬人民幣，雙方各持股50%。

股權質押登記的操作障礙

在很多項目中，投資者可能會要求創始人將其在目標公司中持有的部分股權質押給投資者，來為目標公司或創始人按時償還投資者供應的過橋貸款或者創始人在交易文件下的其他義務（尤其是公司業績達不到預期水平常創始人無償或低價向投資者轉讓股權的義務）供應擔保。《物權法》規定了股權可以質押，國家工商行政管理總局作為股權質押的登記機關，也制定了股權質押登記的操作方法，股權質押在法律上并無障礙。

在實踐操作中，地方工商行政管理局對股權質押的登記事項設置了一些障礙。首先，外國投資者往往無法干脆登記為目標公司股權的質權人。依據博主的閱歷，很多地方的工商局拒絕將外國投資者（外國金融機構除外）登記為股權的質權人，而國內的投資者登記為質權人相對較為簡單。假如股權出質無法辦理登記，股權質押未設立，外國投資者就無法行使質權，而只能依據股權質押合同向創始人要求違約金。其次，登記事項也有限制。登記人必需為質押的股權所擔保的債務供應一個詳細的金額，因此投資者往往只能將過橋貸款登記為質押股權所擔保的主債務，而無法將創始人在交易文件下的其他義務登記為股權質押擔保的主債務，因此，無法為投資者供應充分的愛護。第三，對外擔保的問題。創始人以其在目標公司中的股權為外國投資者供應擔保，屬于對外擔保，國家外匯管理的法規對對外擔保規定了很多限制，假如不能在外管局辦理登記，將來投資者作為質權人要實現自己的權利時，轉讓股權的所得可能無法匯出境外。

鑒于以上操作中的問題，在部分項目中，外國投資者選擇以其國內的子公司作為股權質押的質權人，可以在很大程度地避開上述操作上的障礙。對賭條款難以實現在很多項目中，私募基金都會與創始人約定業績調整機制，俗稱對賭條款。通常雙方約定一個公司經營的目標，假如公司將來的經營超過或低于該目標肯定范圍，公司估值會相應調整，相應地投資者同樣的投資所取得的股權就會相應地調整。而依據國內的法律規定，這種調整很難實現，緣由在于外商投資項目都要經過商務部門的審批，審批完成后，在法律上投資者的投資已經完成，雙方不能自行調整投資所取得的股權比例。

通常在實踐中的幾種解決方法：第一種，投資者與創始人簽署期權協議，創始人授予投資者一個購股期權，在目標公司未能實現預期利潤時，投資者有權向創始人購買部分股權，以達到調整的目的。但是，中國法律下并沒有期權的概念，假如創始人在條件滿意時不同意轉股，投資者要求強制執行股權轉讓，很難被法院或仲裁機構支持。因此，在期權協議中要約定創始人不履行期權協議的違約金，以愛護投資者的利益。另外的解決之道就是利用合同法中類似于期權的概念，在此不再贅述。其次種，將一次投資分兩次進行。即投資者第一次依據約定的估值只進行部分投資，到了約定業績年限屆滿（一般為1-2年）再進行依據新的估值進行其次次投資，假如前一次投資的股權比例假如須要調整的話在這次增資時一并進行調整。但是，分兩次增資使得投資者分兩次獲得目標公司股權較一次投資獲得的股權少，并不符合投資者的商業利益。

此外，多數狀況下私募基金投資的目標公司最終目標是上市，而證監會通常會要求企業在上市之前，將投資者和創始人之間的對賭協議清理完畢。

審批機關對投資者優先權利的看法外資私募基金通常會要求在目標公司中的部分優先權利，如優先受讓權，優先分紅權，跟售權，拖售權，董事會中的推翻權，清算時的優先安排權。博主建議將這些權利寫在目標公司的章程文件中，并取得商務部門的審批。這樣，該等股東優先權利才能得到公司法的愛護。目前，