國際對沖基金發展趨勢、監管制度及對我國的影響剖析

目前國際上關于對沖基金還沒有形成一個統一的定義。IMF的定義是：對沖基金是私人投資組合，常離岸設立，充分利用稅收和管制的好處。對沖基金研究機構的定義是：投資于多種資產，一定利用杠桿效應，在其投資組合內運用各種套利技術。這些不同的定義揭示了對沖基金的基本特點：一是與其他機構投資相比，對沖基金是通過非公開方式向特定投資者募集資金，因此在投資策略上享有更大的自由度。例如，它可以在證券市場建立空頭頭寸并使用衍生工具，金融法規的監管約束比較小；它可以投資任何領域，沒有信息披露的義務等。二是追求“絕對收益”。這一點與共同基金等機構投資者的業績目標明顯不同。共同基金的業績評價一般采用“相對收益”，以“跑贏市場”，獲得高于市場的基準收益為目標。而對沖基金則以實實在在的“絕對收益”為目標，不強調與市場基準收益的關聯度。三是基金經理的獎勵性傭金與對沖基金業績掛鉤，一般為投資收益的10％～20％。而且基金經理會將自己的資產投入到所管理的基金中，以體現與投資者共擔風險的意愿，表明自己與投資者在利益上的一致性。按照國際通用規則，可以從交易策略角度將對沖基金分為方向性策略、事件驅動策略、相對價值策略。方向性策略對沖基金通過判斷金融資產價格的未來走勢獲利，強調利用賣空機制、衍生品等進行多空雙向操作，而且傾向于使用杠桿。事件驅動策略基金關注并投資于特定公司的證券，這些公司正在經歷或者將要經歷重大事件，包括陷入經營困境、重組、收購、合并、資產剝離、股份回購、破產等。對于事件驅動策略基金來說，機會來自于對不確定性的精確判斷，風險則來自于錯誤判斷、大的系統市場風險、低流動性等。按照投資側重的不同，可以將事件驅動策略基金進一步分為并購套利基金和困境證券基金。相對價值套利基金致力于捕捉金融市場的錯誤定價，以發現低風險水平的投資機會。與多頭/空頭基金不同，相對價值套利基金做多與做空的頭寸完全相等，即風險中性。現實中的對沖基金并非拘泥于某種特定的投資策略，往往采取多種投資策略。尤其是新興市場基金、行業基金和多策略基金，其中新興市場基金和行業基金因為投資范圍而得名，實踐操作中可能選擇多種投資策略；多策略基金本就傾向于多策略，無可厚非。它涵蓋新興市場基金、行業基金和多策略基金等復雜類型。一、近年來對沖基金的變化趨勢20世紀90年代，對沖基金蓬勃發展，成為金融投資領域的重要力量。尤其是2000年后，對沖基金在公司數量和資產管理規模上都有了迅猛的發展。2008年初，對沖基金達到了其最高峰。對沖基金公司管理的資產規模在2.65萬億美元左右。金融危機爆發后，對沖基金的日子越來越不好過。隨著一家家金融巨頭倒下，歐美各國的監管機構都盯上了對沖基金。對沖基金在全球范圍內遭遇禁令和調查。在對沖基金聚集的大本營美國，美國證券交易委員會(SEC)多次傳喚對沖基金，并對其交易進行了限制。在英國，英國金管局在“限空”禁令到期后，陸續出臺多項法規限制對沖基金的投資行為。對沖基金發生了一些變化：(一)對沖基金客戶主體更加機構化20年前，個人投資者是對沖基金最主要的資金來源。此后，個人投資者的資金比重日益下降。金融危機后，機構投資者更加成為對沖基金的投資主體，投資者結構越發呈現機構化的趨勢。根據美國紐約銀行測算，到2008年底，機構投資對沖基金數值為1480億美元，而全球的機構投資者在對沖基金上的投資規模大概在3610億美元左右，機構投資者的投資已經占到對沖基金資產總值的60％。數據顯示，目前近40％的主權財富基金已投資于對沖資金。主權財富基金分配給對沖基金的資產，在未來幾年將從目前的6.83％上升到8.8％。(二)對沖基金的區域分布發生變化為獲得稅收的好處與操作上的便利，目前50％以上的對沖基金注冊在開曼群島、英屬維爾京群島和百慕大群島等離岸司法轄區內。截至2008年，全球對沖基金管理的資產規模已達2.65萬億美元，比一年前增長30％。390家主要對沖基金管理的資產約占80％。紐約仍是“對沖基金之都”，聚集了144家大型對沖基金，管理資產達到9730億美元。除此之外，在過去的幾年歐亞對沖基金產業迅速崛起，發展速度超過美國。倫敦在歐洲地區處于領先地位，75家對沖基金將總部設在倫敦，管理的資產由2008年初的2610億美元增至3480億美元。亞太地區的對沖基金呈現較快增長。中國和印度對沖基金行業增長迅速，而日本出現萎縮。東京的重要性下降，香港和新加坡的重要性上升。(三)“對沖基金”成為對沖基金最主要的投資者之一與單純的對沖基金相比,FOHF(對沖基金的基金)具有以下三個優勢：一是通過FOHF投資于多個對沖基金，可以分散風險；二是可以投資于不接受新投資的對沖基金，因為很多對沖基金不接受新的投資者(即合伙人)，但接受對沖基金的資金；三是有可能在封閉期滿之前申請特許贖回，這也是FOHF區別于普通投資者的另一項特權。正是由于這些優勢，使得FOHF成為連接投資者與對沖基金之間的橋梁，從而大大推動了對沖基金的發展。盡管在2008年的金融風暴中，對沖基金和FOHF都不可避免地遭受到了很大沖擊，但截至2008年末，FOHF的產業規模仍達到6000億美元，產品數目3000只。短短十年間，FOFH占全球對沖基金總規模的比例也從18％一路上升至40％。(四)對沖基金業的平均收益日益下降金融危機后，隨著對沖基金投資主體的日益機構化和更加嚴厲的監管，整個對沖基金業的平均收益水平在隨之下降。收益下降的主要原因是：首先，市場存在的一些由于定價偏差而引發的套利機會在眾多對沖基金的“追逐”下會很快消失，壓縮對沖基金套利的收益空間；其次，投資主體的機構化改變了對沖基金經理的投資策略。與富裕個人更看重對沖基金的絕對收益不同，機構投資者往往會根據某一基準收益來評價對沖基金的投資能力，這也使得對沖基金的基金經理放棄個人的投資策略，追隨“大流”以避免與業績基準偏離太遠。這也導致了金融危機后對沖基金業收益水平的下降。二、對沖基金對國際金融市場的影響雖然對沖基金的資金規模遠不能同其他大型管理資金相比，但是相比于其他的資金，對沖基金作為一種追求絕對正報酬的投資工具，以其靈活多變、配合融資杠桿的操作和超額回報的相對優勢，獲得了全球金融資本的垂青和追捧。對沖基金本身也從一個投資界新秀迅速成長為金融市場的一大不可輕視的主流投資工具，其對全球金融市場的影響是深遠而廣泛的。(一)完善證券市場價格發現機制，并在一定程度上降低了市場波動性對沖基金的套利活動是以尋找和認定“市場失靈”為基礎的，在對沖基金這種出于套利目的的快速反應和頻繁交易的活動下，利差將逐步消失，價格的扭曲現象大大減少，扭曲程度也隨之降低，有助于市場發現要素的合理價格，使市場趨于均衡。(二)交易活躍，為市場注入了流動性在一些不成熟的市場，市場的波動性較大，風險也比傳統市場要大，而且難于計量。傳統投資工具，比如共同基金一般都會避開，但對沖基金由于能承受較高的投資風險，常常成為該市場的主要參與者。近年來，迅速發展的信用衍生品是一個相對比較復雜的金融工具，這些金融工具也是傳統投資者所不愿涉足的。根據不列顛銀行家協會的數據，對沖基金在垃圾債券、抵押債務、新興市場債券和杠杠融資市場貢獻了15％～30％的交易量。對沖基金的出現及其積極的投資策略，為上述市場注入流動性，也在相當程度上促進了這些市場的發展。(三)對金融市場穩定性的潛在威脅上升首先，雖然對沖基金往往標榜奉行低風險策略，但由于基金經理實際上享有很大的自由裁量權，投資行為基本不受約束，在高風險高回報運行機制的驅使下，難免失去對風險的適度把握，加上信息不透明，外部監管約束松弛，高倍數博弈的可能性隨時可能變成現實。其次，對沖基金往往采用賣空、期權等衍生工具交易，并使用財務杠桿來提高所下賭注的獲益表現，評估風險更是艱巨挑戰。在受到重壓的市場環境下，觸發事件的倉位調整壓力迫使對沖基金不得不變現頭寸滿足追加保證金要求，而這可能加重市場壓力，并對整個金融市場形成更廣泛的波及效應，這必然加大國際金融市場的風險。三、各國的對沖基金監管制度比較分析隨著對沖基金資產規模的擴大和投資主體的機構化，監管當局對這一行業的監管也日益嚴厲。這主要源于以下四個考慮：保護投資者，防范引發金融機構風險、流動性風險和過度波動風險。(一)對于對沖基金的監管投資者市場準入。投資者市場準入標準包括兩項內容，一是最低認購限額，二是投資者人數上限，以此確保對沖基金募集對象限于高凈值富裕投資者以滿足法律規定的私募條件。但并非所有國家都對對沖基金設置最低認購限額，如德國和盧森堡，而意大利法定最低認購限額為50萬歐元，法國根據所投資對沖基金種類以及基金是否指向合格投資者設置不同的投資限額。對沖基金認購與發售、贖回流程監管。第一，是否允許對沖基金公募。美國允許對沖基金公募，但要求其遵照SEC的規定并發布招股說明書，香港允許對沖基金在港公募，但必須遵守相應的披露義務。日本、盧森堡、瑞典也都允許對沖基金公募，法國允許公募，德國、意大利、愛爾蘭三國只允許私募，不得公開銷售。第二，是否允許外國對沖基金跨境募集。美國對外國對沖基金在本國募集沒有特殊限制，只要求其與本土對沖基金遵守相同法律，除非外國對沖基金在SEC登記，否則不得在美公開發行。換言之，如果豁免SEC登記，就只允許私募。英國和中國香港對離岸對沖基金在本國或地區銷售也沒有特殊的限制。日本對外國對沖基金募集活動根據該基金的法律特征，分別納入證券交易法和投資顧問法框架下，無特殊限制措施。第三，募集過程的監管。金融危機后，多數國家對于對沖基金的營銷活動加強了限制，而且代理銷售對沖基金的中介機構普遍也要受到直接監管。危機后，對沖基金的廣告發布也受到了限制，如英國就禁止對沖基金發布廣告。但是在荷蘭和中國香港，如果對沖基金進行了注冊并接受監管，則可以發布廣告。在德國，無論是對沖基金還是復合基金，都不可以進行公開的營銷活動。澳大利亞、巴西、盧森堡、荷蘭和愛爾蘭等國還禁止對沖基金在交易所掛牌交易。第四，關于基金贖回的限制措施。為維護持續經營，控制流動性風險，基金往往對投資者贖回施加諸如設立鎖定期、提前通知、定期開放等一系列限制舉措。在立法實踐中，美國、英國、日本對基金贖回沒有具體規定，而歐洲國家為平衡雙方利益，多對贖回政策進行規范。(二)對于對沖基金經理的監管一些國家對于對沖基金經理有特殊的監管要求，或者要求其履行特殊的注冊及核準程序。例如，在意大利，只允許具有特定目的的資產管理公司從事對沖基金和復合基金的管理業務；在盧森堡，申請從事對沖基金管理業務的機構或個人必須證明其具有管理對沖基金所必需的管理能力；在香港，監管機關在核準基金經理的申請時，會著重考察其風險管理系統、目標客戶群和業務能力；加拿大也對對沖基金經理及其代理人提出了特殊的熟練程度要求，如對沖基金經理若要從事金融衍生品業務，則必須具備一定年限的相關業務操作經驗。(三)對于對沖基金的信息披露要求對于零售型對沖基金，各國監管當局一般都會提出信息披露的要求。一些國家和地區還要求零售型對沖基金在發售時要進行更高標準的風險提示。如巴西的證券監管機構就要求投資于衍生品的基金必須在其招募說明書的封面印制特殊標識以提示風險，德國和法國對對沖基金也有類似要求。許多國家和地區對于受監管的對沖基金都有定期提交報告的要求，如年報或半年報。在香港，經核準的零售型對沖基金還要提交季度報告，報告中所包含的信息不得少于規定的最低限度。但美國、日本和英國都沒有出臺法定的信息披露制度，對信息披露的具體內容和范圍、頻率、格式沒有統一規定，交由基金經理和投資者在合約中規定。綜合以上情況，盡管各國對于對沖基金的監管方式和手段有很大差別，但不可否認的是，在大多數國家，對沖基金及其經理是受到監管的，尤其是金融危機后，對沖基金的投資活動和營銷活動受到了更加嚴格的限制。目前比較大的問題是集中了大約90％的國際對沖基金的美國和英國，危機后仍然不能采取更加有效的監管手段，這使得全球對沖基金監管網絡存在一定的隱患。同時，已經對對沖基金實施監管的國家目前仍然不能及時獲得對沖基金倉位變化的信息，因此也無法準確地進行對沖基金資產估值。這些問題需要逐步解決。四、對沖基金對我國金融體系的影響及建議目前我國本土還不存在真正意義上的對沖基金，主要是由于我國基金市場上缺乏對沖工具與賣空機制，且不完全的賣空機制使私募證券基金難以發揮高杠桿效用，另外資本項目的不完全開放使國內私募基金難以涉足國際金融市場。盡管如此，金融危機的發生也對我國提出了警示。(一)對沖基金對我國可能形成重大沖擊在國際對沖基金鮮有涉足的市場中，中國是最大的一個。目前我國已經成為世界經濟的主要引擎之一，但金融市場并不完善且處于重要體制轉型時期。人民幣持續的升值預期、經濟的迅速復蘇、房地產及股市資產的不斷膨脹，無疑是對對沖基金莫大的誘惑。雖然我國仍實行較嚴格的資本項目管制，但并不是毫無縫隙。QFII、外國直接投資和貿易項目等資金往來渠道中，對沖基金的身影若隱若現，一些貿易合同、直接投資也成為其保護色，“灰色”的對沖基金已經開始嘗試進入中國，雖然暫時還不具備在中國興風作浪的條件，但仍然可以通過不同途徑對中國經濟和金融造成重要影響。1.國內A股市場對對沖基金的吸引力很大。中國股票市場相對不成熟，并且股指期貨、融資融券已相繼推出。這對于非常靈敏、善于發掘市場缺口的對沖基金來說是求之不得的。目前條件下，除人民幣兌換問題外，對沖基金直接進入內地股市還存在其他一些障礙：取得QFII資格需經過嚴格審核且投資規模受限；不允許成立外商獨資基金管理公司，而合資公司的成立和運作必須嚴格遵守我國相關法律法規，并履行信息披露義務等；國內股市尚未建立做空機制，即不具備對沖的工具。不過，這些困難根本不足以絆住對沖基金追求利潤的步伐。很多機構投資者背后都有層層隸屬關系，被形象地稱為“拖拉機”賬戶，有些對沖基金干脆以個人名義參與股市。在2009年一路上揚的股票市場中，對沖基金甚至不必通過對沖，僅依靠高超的投資技巧和較高的杠桿系數就能取得可觀的回報。不僅如此，滬深300指數股指期貨及融資融券的推出只是時間問題，這恰好為對沖操作提供了進一步的便利。人民幣不可兌換和QFII限額是當前對沖基金進入內地股市的最大障礙。而一旦資本賬戶完全放開，有了暢通的進入和退出渠道，中國股市是極易遭到對沖基金沖擊的。2.當前房價高漲和人民幣升值預期的雙重作用下，房地產市場對對沖基金的吸引力是巨大的。近年我國房地產市場持續高位運行，尤其是2009年一線城市房價大幅度上漲，已經出現了較為嚴重的虛高成分，而支撐房地產市場繁榮的卻是“真金白銀”的巨額銀行貸款。由于房地產市場與金融體系千絲萬縷的聯系，一旦受到對沖基金惡意攻擊，房地產市場的崩潰勢必引起整個金融系統的地震。3.對沖基金最為看重的還是中國誘人的巨量居民儲蓄。這些儲蓄缺乏途徑進行投資。盡管中國的固定資產投資2009年持續高速增長，國家實行低利率政策目的也在極力鼓勵投資，但是中國的儲蓄率仍然高居不下，大量的資金沉淀在各大商業銀行的賬戶上，民間投資和消費的意愿仍然不強。對沖基金顯然希望能夠獲得運作這些中國資金的機會。據了解，部分對沖基金在中國境內通過代理分銷網絡吸納客戶投資其產品，一些境內機構充當了這些網絡的棋子，誘使內地投資者通過地下錢莊等非法渠道將資金輸出境外購買對沖基金產品。從我國目前的總體情況來看，由于2009年高達近10萬億元的貸款推動資產價格暴漲，國內房地產市場、股票市場、加之中國經濟的高速增長以及人民幣的升值預期，為國際對沖基金提供了廣闊的想象空間。在歐美還未完全消除金融危機的情況下，對沖基金需要在全球尋找一個相對安全的“避風港”，同時獲得較高的收益，中國很可能成為他們的首選之地。由此歐美的對沖基金可能通過QFII、產業投資、私募合作以及地下錢莊等途徑進入國內資產市場興風作浪，進一步吹大資產泡沫。而中國并無專門針對對沖基金的法律法規，一旦資產價格出現大幅回落，或者人民幣停止升值或出現階段性貶值，都可能引發大規模的資本外逃，導致國內由流動性過剩向流動性萎縮逆轉，這將給國內經濟金融穩定帶來較大的沖擊。(二)探索對沖基金監管方式、維護金融穩定中國的金融市場體系和監管體系仍處于發展的初級階段，但國際對沖基金已開始向中國滲透，決策層受到的開放金融市場的外部壓力逐漸增大。在這種情況下，金融監管當局有必要及時警醒，制訂相應的監管對策，以有效防范對沖基金活動可能對中國金融穩定形成的威脅。當前，可重點考慮從以下幾方面著手，加強對國際對沖基金的監管。1.研究制定針對國際對沖基金的具體監管規定。國內監管機構可參考有關國際組織建議和有關國家的做法，盡快制定針對國際對沖基金的監管措施。目前可著重考慮以下幾項措施：一是以最高人民法院司法解釋等形式，設置專門法規對對沖基金行為加以指引，使對沖基金管理有法可依，規范對沖基金的運行。二是考慮到對沖基金投資組合的多樣性和策略的復雜性，有必要成立跨市場的對沖基金監管機構，統一監管對沖基金在中國境內的活動。三是由人民銀行牽頭協調各金融監管機構，要求在中國境內擁有權益的國際對沖基金限期進行登記注冊。這些權益除上市交易的證券資產外，還應包括房地產、私人股權、貸款等低流動性資產。四是在合格境外機構投資者制度框架下，允許符合條件的國際對沖基金進入中國境內從事有限度的投融資活動，并對這些對沖基金進行單獨管理。五是制定期貨、房地產、產權交易等非證券市場對外開放政策時考慮對沖基金因素，對于對沖基金在上述市場中的活動進行單獨監管。六是要求對沖基金在制定費率標準時，應相對弱化絕對收益標準，將資產規模與收益水平并重，并且制定相對合理的收費起征點，避免對沖基金為單純追求高收益而從事風險過高的投資活動。2.審慎開放資本項目，提高資本管制的有效性。在國內威脅金融穩定的各個潛在因素沒有很好地消除或減弱，特別是在全球金融危機還未完全消除的情況下，資本項目不開放這道“防火墻”是非常有必要的。應堅決貫徹循序漸進、把握節奏、有序開放資本市場的思想。通過有序開放，為我國經濟和金融體制健全、人才培養、經驗積累贏得寶貴時間。在逐步開放的過程中，要避免國際資本大量涌入和大量流出，導致匯率大幅波動，妨害金融安全。根據歷次金融危機中對沖基金的活動特征，對沖基金調整資產組合所引起的跨國短期資本流動是引發金融市場巨幅波動的重要原因，因此，有必要對進入中國的對沖基金的資金出入境頻率予以一定限制。首先，國內監管機構應建立獨立的對沖基金資本流動實時監測系統，及時掌握對沖基