2023年中材國際研究報告積極拓展裝備制造與運維服務1.中材國際：業績穩健增長，運維貢獻度持續提升2022年公司收入實現穩健增長，匯兌收益增厚業績，歸母凈利潤增速高于收入增速。2022年公司實現營業收入388.19億元，同比+6.25%（重述后），實現歸母凈利潤21.94億元，同比+21.06%（重述后）。2022年國內水泥行業需求下滑，外部環境不確定性加劇導致生產成本提升，公司在積極拓展存量市場智能綠色改造，向裝備、運維環節延伸的戰略下，實現收入端穩健增長；利潤端增速高于收入端，主要系22年實現匯兌收益1.4億元，21年為損失3.7億元。工程服務是公司主要收入來源，轉型穩步推進，運維服務快速增長收入、利潤貢獻度提升。分業務看，2022年公司工程服務、運維服務和裝備制造分別實現收入231/91/47億元，同比+5.2%/+15.5%/-3.0%，占總收入比59.8%/23.6%/12.3%，同比-0.67/+1.85/-1.19pct，毛利潤占比分別為44.2%/31.7%/17.2%，同比-3.84/+5.90/-1.07pct。隨著內生拓展及外生并購智慧工業，公司運維服務實現較快增長，收入、毛利貢獻比例提升。裝備制造方面，隨著23年合肥院并購完成，有望強化公司高端裝備制造能力，豐富核心產品，帶動裝備業務增長提升貢獻度。新簽訂單角度，2022年公司新簽合同額515億元，同比+0.49%，其中運維服務新簽合同額123億元，同比+86%，裝備制造新簽56億元，同比+17%，隨著訂單轉化有望支撐公司業務結構繼續調整。2022年境外業務恢復性增長較多，收入占比43%。2022年公司實現境內、外營收分別為219、166億元，同比-3.30%/+23.1%（重述），占總營收比重56.9%/43.1%。受海外影響，自2020年起公司海外業務下滑較多，此后處于平穩恢復過程中，22年迎來顯著改善；境內受并購等影響21年收入規模、占比提升較多，22年受國內宏觀環境影響，收入規模略有下滑。從新簽訂單看，2020-2022年境內、外變化趨勢與收入變化相似，隨著海外后時代投資回暖，疊加“一帶一路”沿線國家發展需求增加，境外訂單、收入增速有望提升。ROE有所改善，資產負債結構持續優化。2022年公司加權平均ROE為15.81%，較2021年顯著提升1.68pct，主因財務費用率下降較多帶動歸母凈利率同比提升0.66pct至5.65%，總資產周轉率微降0.05次至0.91次，資產負債率繼續下降，22年末為64.66%，同比-2.55pct。公司2022年綜合毛利率16.97%，同比下降0.21pct，主要系工程業務盈利能力有所下滑，利潤率較高的運維服務和裝備制造業務占比提升保證毛利率相對穩定。期間費用率同比下降0.83pct至9.40%，其中管理/研發/銷售/財務費用率分別+0.06/+0.29/+0.13/-1.32pct，財務費用顯著下降主要系匯率變動產生匯兌收益。2022年經營性現金流短期承壓，隨著經營環境恢復有望改善。2022年公司經營活動現金凈額9.18億元，同比少流入12.96億元，主要受2022年國內水泥市場行情回落及境外業主因美元加息升值、外匯短缺等因素影響付款進度所致。2.中材國際：積極拓展裝備制造與運維服務，助力業務結構轉型連續并入優質資產推動業務結構調整，目標2025年末，工程、裝備、服務利潤占比相對均衡。公司近年來加快業務結構的調整優化，加快向上市公司匯聚優質資源，大力發展數字智能、高端裝備業務，通過技術裝備提升運維服務業務比重。2021年公司并入以水泥工程承包為主業的南京凱盛、北京凱盛，以及以礦山運維為主業的中材礦山，開拓了礦山運維服務。2022年，公司收購合肥院，與原有天津院在裝備制造領域發揮協同互補作用，同年收購智慧工業，擴大海外水泥產線運維版圖。根據2022年年報公告，公司未來業務以工程、裝備、服務三位一體，協同發展，目標在2025年達到工程、裝備、服務利潤占比相對均衡。裝備制造：收購合肥院打造裝備高端智造平臺2016-2022年裝備制造業務收入CAGR為10.2%，2020-2022年毛利率20%以上，高于整體5-7pct。中材國際裝備制造業務主要涉及水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理，核心產品包括立磨、輥壓機、預熱器、回轉窯、篦冷機、收塵設備、燃燒器、選粉機、堆取料機、輸送設備、破碎設備、鉆探及采礦工程設備。2022年公司裝備制造業務收入達到47.3億元，2016年以來該業務收入CAGR達到10.2%，且2020年以來毛利率持續提升，2022年達到23.5%，高于整體毛利率6.7pct，高于工程建設毛利率11.1pct。水泥行業轉型升級，持續釋放對新裝備需求。為化解水泥行業產能過剩矛盾，2017年工信部制定了《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》，嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料項目，確有必要的必須實施減量或等量置換，該辦法2018年開始實施。2017年水泥價格回升短暫促進了水泥專用設備投資，2017年之后水泥行業進入去產能周期，2018年我國水泥專用設備產量下降45.8%，近幾年水泥專用設備年產量處在平臺期，每年產量穩定在40億噸左右，而其中需求結構發生轉變，由于水泥工藝技術裝備節能、減排、減碳的外部環境壓力較大，行業相應取得的技術進步也較為明顯，水泥企業對新技術、新裝備的需求持續釋放。公司堅持裝備高端化、智能化、國際化、專業化定位，在水泥裝備制造行業整體規模受限背景下，裝備制造新簽訂單在2018-2022年依然實現8.6%年復合增長。收購合肥院解決與公司同業競爭，打造材料裝備高端智造平臺。2022年公司向中國建筑材料科學研究總院以發行股份（85%）及支付現金（15%）的方式購買合肥水泥研究設計院100%股權，本次關聯交易主要出于以下目的：1）解決中材國際與合肥院同業競爭；2）持續深化“兩材重組”三階段整合，推動工程技術服務板塊裝備業務進一步整合；3）響應國務院《提高央企控股上市公司質量工作方案》的要求，推動優質資源向上市公司匯聚；4）與中材國際發揮協同效應，打造材料裝備高端智造平臺；5）推動上市公司優化業務布局，進一步提升核心競爭力。2023年2月15日公司公告，合肥院已完成過戶。并入合肥院將進一步優化公司資產負債表，提升產品競爭力和盈利能力。合肥院21年實現收入39.5億元，同比增長47%，實現歸母凈利潤3.1億元，同比基本持平，8M22實現收入30.8億元，歸母凈利潤2.58億元。合肥院主要業務包含裝備、工程技術服務及鋼結構，2020、2021、8M22，裝備銷售收入占比分別為55%/43%/34%，由于合肥院裝備業務毛利率較高，基本穩定于29%，毛利貢獻比例較高分別為69%/59%/54%，與中材國際裝備業務相比，21年合肥院裝備銷售毛利率約29.5%，高于中材國際21年裝備制造毛利率6.57pct。此外，根據發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書測算，以合肥院22年8月財務數據計量，收購合肥院可實現公司同期資產負債率降低0.88pct，營收、歸母凈利潤分別增厚12.30%、19.94%，EPS增厚3.06%。豐富裝備產品矩陣，與天津院發揮協同效應。合肥院裝備制造收入貢獻占比較高的主要包括輥壓機、立磨、提升機，21年占裝備業務收入分別為37%/25%/17%，產能分別為60/80/300臺，三項主要產品產能利用率均突破100%。收購合肥院后，公司裝備產品矩陣進一步豐富，有望與旗下天津院在裝備制造中發揮協同、互補作用，彌補在氣體輸送設備、皮帶機、煤粉稱、耐磨材料、物料計量及定量給料設備等產品制造的空白，同時強化了輥壓機、立磨、提升機等設備的生產能力，以及提高主要產品產能利用率，自此公司將擁有水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務。未來公司將整合內外部資源，打造裝備業務板塊統一平臺，按照“合并同類項”原則實現專業聚焦，打造若干“專精特新”裝備領域的單項冠軍或隱形冠軍。此前公司在部分裝備產品已實現行業第一，例如第四代冷卻機國內市場占有率超過65%，熟料輸送機國內市場占有率超過85%，而合肥院輥壓機銷售在國內及全球市場占有率均排列第一。預計全球每年水泥裝備市場規模270-400億元。水泥行業工程技術服務主要來自新增產線及老線技術改造，據此我們測算：新增產線：國內新增產線主要來自水泥行業產能置換，20-22年水泥熟料新點火產線分別為26/21/19條，設計產能分別為3816/2199/3419萬噸/年，我們預計23-25年產能置換的設計產能略有下降，平均維持在3000萬噸/年，以公司過去兩年披露重大合同為例計算單噸產能投資規模為929元/噸，預計新增產線的市場規模達到278億元/年。海外市場新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家基建需求，僅考慮中國水泥廠商“走出去”，預計將帶動海外市場新建產線量超過國內，2021年國內水泥廠商海外投資熟料生產線48條，新增投資數量已超過國內市場，因此保守預計23-25年海外市場新增產線的市場規模至少278億元/年。老線技改：根據公司22年報，國內在運行水泥熟料生產線約1600條，其中運轉10年以上的約1400條，目前境外約有2400條水泥熟料生產線，其中非新型干法700條，其余1700條新型干法線中，20年以上生產線約1000條，有400條生產線位于碳減排壓力較大的歐美國家。2022年6月23日，工信部等六部門聯合發布《工業能效提升行動計劃》，對工業節能提效和綠色低碳發展提出了新的要求；新版《水泥單位產品能源消耗限額》于2022年11月起實施，對水泥產品能耗指標要求更為嚴格；2022年11月8日，工信部等四部門聯合印發《建材行業碳達峰實施方案》，提出“十四五”期間水泥熟料單位產品綜合能耗降低3%以上，2030年前建材行業實現碳達峰。我們假設境、內外技改每年滲透率均為10%，由于不同產線技改投資方差較大，我們根據部分公開案例，保守選取單條產線改造最低投資5000萬元，則預計境內、外老線技改市場規模分別約700、500億元，合計1200億元，預計年均改造市場至少120億元。裝備市場規模：我們預計水泥工程技術服務國內、外新增產線與老線技改合計市場規模超過676億/年，根據國家統計局2010-2017年水泥制造行業固投數據，設備工器具購置約占水泥制造行業固定資產投資40%，由此預計國內、外水泥行業裝備制造每年市場規模分別為139和131億元，合計約270億元。同時根據麥肯錫測算，未來五年，水泥裝備（整機）全球市場規模預計每年350-400億元。2021年中材國際與合肥院裝備制造收入合計約63.54億元，假設非水泥裝備收入占比10%，預計公司（含合肥院）水泥整機裝備市占率約17%1。公司作為全球水泥工程技術服務龍頭，未來將以工程作為流量入口帶動核心裝備的銷售，提升業務協同能力，裝備自給率有望提升，帶動裝備業務進一步增長、提升市場份額。長期積極拓展水泥外市場。目前，合肥院粉磨裝備、環保裝備、輸送與計量裝置、燃燒器等裝備和鋼結構產品以及設計和集成服務等業務已進入冶金、化工、電力、鋼鐵、煤炭等行業，如立式磨在水泥外行業收入已約占50%，22年輥壓機首次應用于城市建筑垃圾處置項目，并在工業廢棄物上實現了大型化推廣，烘干機技術則在鋰電、鎳鐵、固廢等行業進行推廣。此外截至22年7月底，合肥院（母公司）在工程技術服務領域，已在積極跟蹤水泥技改、骨料、固廢處理綜合利用、鈣基材料、商混站、新能源項目、綠色礦山項目機會近50個，非水泥整線業務工程預計合同額75億元。其中，除水泥技改外，骨料線項目和固廢處理綜合利用項目是合肥院（母公司）在水泥外/水泥+行業拓展中的重點拓展項目。預計23-25年水泥裝備業務實現收入81/104/128億元，同比增長71.9%/28.0%/22.9%。核心假設：1）并購合肥院后，公司水泥整機裝備競爭力提升，23-25年市占率逐年提升至20%/25%/30%；2）非水泥裝備應用拓展逐步見效，收入占比逐年提升2pct，23-25年分別為14%/16%/18%。運維服務：水泥產線與礦山運維雙輪驅動水泥產線與礦山運維雙輪驅動，加快布局發展。公司運維服務業務此前主要為水泥運維服務，系工程施工業務完工后的延伸業務，包括第三方運營、備品備件和維修業務。2021年并購中材礦山后，拓展礦山運維服務：1）水泥生產線運維服務主要依托中材建設、成都院、蘇州中材在海外開展業務，主要分布在非洲、西歐、東南亞等地區。22年12月完成對智慧工業收購，其在中東、北非等地區在執行13條水泥產線運維，年提供水泥產能約1888萬噸，進一步擴大公司海外水泥產線運維版圖。截至22年末，公司在執行水泥運維生產線48條，年提供水泥產能8248萬噸。2）礦山運維板塊業務主體為中材礦山，目前主要在國內實施，主要客戶為境內大型水泥集團，包括中國建材集團旗下公司、山水水泥、華新水泥、紅獅集團等。運維服務轉型逐見成效，22年收入占比持續提升。在收購中材礦山之前，20年公司運維收入為8.98億元，占總營收僅4%，21年收購中材礦山后，公司對業務結構進行戰略調整，發展利潤率較高、現金流較好的運維和裝備業務，21-22公司運維服務收入分別達到64.3/90.9億元，占收入比17.7%/23.6%，2022年公司運維服務收入90.9億元，同比增長15.5%，占收入比23.6%，較21年繼續提升5.9pct，其中水泥產線運維收入25.04億元，同比增長37.2%，礦山運維收入53.46億元，同比增長10.6%。同時運維服務近兩年毛利率顯著提升，22年毛利率較21年繼續提升3.38pct達到22.6%，高于整體毛利率5.81pct。2022年公司運維服務新簽訂單達到123.4億元，同比+86%，其中水泥產線運維、礦山運維分別新簽48.9、74.5億元，同比+366%/+34%，新簽訂單高增為后續運維服務規模持續增長提供保障。水泥生產線運維：并購智慧工業，加快境外布局收購智慧工業鞏固產業鏈，拓寬水泥產線運維服務半徑。22年11月，公司以3.77億元收購智慧物聯持有的智慧工業100%股權，智慧工業主要從事水泥生產線運維服務，目前在執行境外水泥生產線共計13條，合計水泥產能1888萬噸。其中采取生產管理模式提供運維服務的生產線共計6條，產能898萬噸；采取技術服務模式提供運維服務的生產線共計7條，產能990萬噸。運維產線主要分布在中東、北非，公司擁有穩定的核心客戶，建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服務基地，總服務半徑可達60個國家，擴大公司水泥產線運維服務，2022年公司水泥產線運維收入25.04億元，同比+57%，新增運維生產線19條（包括智慧工業13條），運維產線水泥產能達到8248萬噸，同比+29%，新簽水泥產線運維訂單48.85億元，同比+366%。預計境外水泥產線運維服務年市場空間上限777億元。目前非洲、中東、越南、印尼、緬甸等地區新建水泥生產線較多，當地業主管理經驗、技術力量薄弱，對水泥生產線運營、維護等技術服務需求較大，同時裝備對于帶動備品備件和維修服務至為重要。以公司22年水泥運維服務業務為例，該業務收入25.06億元，運維水泥產線產能為8248萬噸，若假設均采取生產管理模式提供服務，則預計平均單噸產能運維收入為30元/年。根據美國地質調查局統計，2020年中國以外水泥產能25.9億噸，產量約17.23億噸，若按照上述測算的單噸產能運維收入計算，對應水泥產線運維服務年度市場空間上限為777億元。預計23-25年水泥生產線運維實現收入33.8/39.0/44.2億元，同比增長35.1%/15.4%/13.3%。2022年公司新增水泥生產線運維數為19條，其中并購智慧工業增加13條，內生增長6條，我們假設未來在積極拓展運維的背景下，23-25年年均新增水泥生產運維線8條。由于歷史年提供水泥產能數據披露較少，故我們根據單條產線運維費用對未來運維收入進行測算，假設23-25年單條產線運維收入與22年持平約6500萬元。礦山運維：深耕境內市場，積極“走出去”戰略并舉礦山運維業務規模不斷提升，22年訂單同比+34%。2021年公司發行股份購買中材礦山100%股權，將業務拓展至礦山運維服務，目前主要在國內從事礦山運維服務，為業主提供鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等服務。中材礦山近幾年業務擴張較快，18-22年期間，收入由28.5億增長至72.8億，CAGR為26%，凈利潤從2.0億增長至5.7億元，CAGR為30%，其中采礦服務收入占比約75%。運維礦山從21年末207個增長至22年末246個，21/22供礦量分別達到4.82/5.22億噸，同比+19.9%/+8.3%，我們根據22年全國水泥產量21.18億噸測算，預計22年公司水泥市場供礦量占比約20%。公司22年礦山運維新簽訂單74.5億元，同比+34%，保障23年礦山運維規模繼續增長。受益于機制砂占比提升及安全環保驅動，公司礦山運維量有望繼續增長。2017-2021年我國砂石年產量相對穩定，2022年砂石產量174億噸，同比-11.7%，主要受庫存高企、防控、運輸受阻等因素的影響，隨著投資恢復，預計“十四五”我國砂石產量將繼續維持平穩波動。而砂石結構方面，2017年以來我國機制砂產量占比不斷提升，2021年達到80%，石灰石、白云巖、花崗巖礦等均可作為機制砂的原材料。此外，伴隨國家對安全礦山、綠色礦山要求越來越嚴，大、中型礦山業主出于對安全和生態環保的考慮，外包運維服務的意愿逐步提升，中材礦山具備綠色智能礦山服務全鏈條服務能力，由其提供運維服務的綠色礦山累計達100座，其中國家級綠色礦山46座。根據自然資源部，截至2021年全國綠色礦山名錄共有1249家，公司運維數量占比8%，考慮到2019年953家綠色礦山中非金屬礦山僅362家，預計目前公司運維綠色礦山數占全國非金屬綠色礦山比率超過15%。深耕國內市場的同時，公司將踐行“走出去”戰略，實現海外礦山運維市場突破。預計23-25年礦山運維業務實現收入61.60/68.09/73.99億元，同比增長15.2%/10.5%/8.7%。21-22年分別新增礦山運維數19和39個，考慮到僅中建材集團已擁有300個礦山，20年公司服務中建材礦山數75個，僅集團內部仍有較大拓展空間，故我們假設公司運維礦山個數繼續保持穩健增長，23-25年新增運維礦山數分別為30/25/25個，平均單個礦山采礦量與22年持平230萬噸/個，噸收入10.2元，2018-2020年噸凈利穩步提升，由于21年未披露相關數據，故假設噸凈利保持20年水平為0.63元/噸，由此預計23-25年公司供礦量為6.02/6.65/7.23億噸，收入為61.60/68.09/73.99億元，凈利潤為3.80/4.21/4.57億元。短期新建有望維持規模，技改驅動增量投資，長期預計工程服務平穩波動根據前文測算，水泥行業工程技術服務主要來自新增產線及老線技術改造。國內新增產線主要來自水泥行業產能置換，預計23-25年平穩略降，海外市場年投資預計超過國內，新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家基建需求，隨著后時代投資重啟，短期23年預計新增需求彈性較大，24-25年放緩但仍高于國內。老線技改國內、外均存在顯著需求，投資規模隨著改造滲透率提升速度變化。預計公司23-25年工程服務業務實現收入254/249/259億元，同比10.4%/-2.2%/4.0%。考慮到國內市場相對穩定，海外市場投資重啟及國內出海經營條件改善，23年工程服務新簽訂單好轉，假設同比+10%，此后逐步放緩，24-25年新簽訂單增速分別為5%、0%。假設工程訂單按照30%/40%/30%的節奏執行結轉，參考歷史結算系數，則預計23-25年工程服務收入（不含合肥院）為235/235/246億元。為避免同業競爭，合肥院完成存量水泥整線工程業務后將不再新增，未來工程板塊重點發展水泥線技改工程，因此我們假設22-25年合肥院工程服務收入增速分別為10%/-20%/-30%/-10%。3.“一帶一路”催化增量，中材國際國際市場競爭優勢顯著頂層合作密切，“一帶一路”再迎催化國際形勢及全球影響減弱，對外承包工程業務觸底回升。2003-2017年中國對外承包工程業務新簽合同額逐年增長，2018年出現首次下滑，同比-8.8%，主因受中美貿易摩擦影響，國際形勢惡化影響海外工程實施進度。2020-2022年受全球影響，海外工程行業再次受到沖擊，新簽合同總額維持在2600億美元左右，較前略有下降，2022年完成營業額同比實現持平。新簽訂單有所回升，“一帶一路”沿線國家對外承包工程貢獻超半數。2022年1-12月“一帶一路”沿線國家對外承包工程業務累計新簽合同5,514份，累計新簽合同額1296.20億美元，同比-3.3%，較同年1-11月累計同比跌幅收窄1.0pct，新簽合同額占我國對外承包工程新簽合同總額比重連續多年超過50%。考慮到全球形勢好轉，國際政治經濟形勢相對穩定，“一帶一路”沿線國家海外工程業務有望加速恢復。“一帶一路”十周年成果斐然，新一輪合作加強有望進一步催化海外水泥市場需求。“一帶一路”是我國在2013年提出的建設“新絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的合作倡議，截至2022年2月，我國已經與147個國家和32個國際組織簽署200余份共建“一帶一路”合作文件。目前，我國不斷深化與“一帶一路”沿線重點地區的頂層交流，自22年底以來強化與老撾、泰國、印尼和越南等東南亞國家的雙邊關系合作，優化基礎設施建設投資環境。我們認為隨著23年頂層走出去合作加強，首次“中國+中亞五國”元首峰會、第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇的召開，沿線國家基礎建設合作有望加速落地，進一步帶動全球水泥市場需求提升。中國水泥制造全球領先，助力公司工程技術服務不斷革新全球水泥產量不斷上升，中國貢獻超半數。全球水泥生產保持相對穩定，2021年全球水泥產量43億噸，同比+4.88%，其中中國水泥產量23.63億噸，連續多年占全球產量比重超50%。除中國外，印度、越南、美國、土耳其等國水泥產量較大，2021年全球水泥產量第二名的印度僅占中國的14.75%，中國在全球水泥產業鏈中優勢顯著。中國企業水泥熟料出海投產需求旺盛，東南亞、中亞和非洲布局領先。根據中國水泥網數據，截至2021年，中國水泥企業在海外已投產水泥熟料產能3716.9萬噸，在建水泥熟料產能2185.5萬噸，合計5902.4萬噸，其中海螺水泥和華新水泥合計占比超三分之一。從分布地區看，水泥熟料產能海外投資主要集中在東南亞、中亞和非洲等基建需求較大的“一帶一路”沿線國家。根據中國建材集團3月17日在國際化工作研討會中提出，“力爭用10年