證券研證券研究報告公司研究十年磨一劍，預制菜領跑者買入(維持)2023-04-04基本數據2023-04-04市場表現0相關研究11、《味知香（605089）：業績符合預2、《味知香（605089）：業績符合預3、《華鑫證券*公司報告*味知香（605089）事件點評報告：業績符合預期，二季度望改善*20220501*孫山—味知香（605089.SH）公司深度報告投資要點▌預制菜領跑者，即將邁入十億大關載，已是國內領先半成品菜生產企業。其營收/歸母凈▌行業萬億藍海市場，發展空間廣闊▌強產品+擴渠道+提產能，多方位打造領先優勢經銷店/批發渠道/直銷及其他/電商渠道營收證券研究報告 攤薄每股收益（元）證券研究報告 1、專業預制菜生產商，引領行業發展 81.1、預制菜上市第一股，十年磨一劍 8 9 102、預制菜：萬億藍海市場，發展空間廣闊 132.1、預制菜起源于美國，疫情后進入加速期 132.2、萬億賽道指日可待，集中度亟待提升 162.3、BC端需求推動行業擴容，供給端保障行業發展 213、強產品+擴渠道+提產能，多方位打造領先優勢 313.1、多元品牌布局，構筑品牌優勢 313.2、產品矩陣豐富，強產品力構建核心壁壘 333.3、B+C端雙輪驅動，渠道覆蓋率有望快速提升 413.4、華東為核心區域，冷鏈物流建設推動區域擴張 513.5、產能有望加速釋放，支撐公司長遠發展 533.6、成本控制+規模效應降低成本，信息化建設提質增效 544、盈利預測與評級 575、風險提示 58圖表1：味知香2008年成立，2021年于上交所上市 8圖表2：味知香控股股東及實際控制人為夏靖 9圖表3：味知香核心管理層履歷一覽 9圖表4：味知香2022Q3營收2.29億元，同增12% 10圖表5：味知香2022Q3歸母凈利潤0.4億元，同減3% 10圖表6：2022Q3味知香毛利率23.86% 10圖表7：2022Q3味知香銷售費用率3.56% 11圖表8：2022Q3味知香管理費用率3.58% 11圖表9：2022Q3味知香財務費用率-1.86% 11圖表10：2022Q3味知香凈利率17.46% 11圖表11：2022Q1-Q3味知香ROE為9.35% 12圖表12：味知香ROE由2016年44.01%下降至2021年11.33% 12圖表13：味知香存貨周轉天數由2016年51.95天降至2021年28.09天 12圖表14：味知香應收賬款周轉天數由2016年1.03天增至2021年1.87天 12圖表15：味知香應付賬款周轉天數由2016年21.46天降至2021年9.27天 13圖表16：預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品 14 圖表17：預制菜生產流程一覽 14圖表18：預制菜發展歷程一覽 15圖表19：2021-2022年部分預制菜相關企業融資情況一覽 15圖表20：我國預制菜市場規模2019-2021年CAGR為19%，預計2026年達到10720億元 16圖表21：2020年受疫情影響，餐飲行業規模下滑15.4% 16圖表22：2021年我國人均預制菜消費量僅為8.9KG 17圖表23：2020年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為1.11% 17圖表24：我國預制菜行業CR5為9.2% 17圖表25：截至2022年底共有預制菜相關企業6.4萬家 18圖表26：山東省預制菜企業數量最多，達到4964家 18圖表27：預制菜企業區域分布一覽 18圖表28：預制菜產業鏈一覽 19圖表29：預制菜行業主要參與者一覽 19圖表30：2016年以來國家層面預制菜行業相關政策一覽 20圖表31：我國餐飲連鎖化率由2018年12.8%增至2020年15% 21圖表32：我國餐飲連鎖化率遠低于日本49%和美國54% 21圖表33：我國餐飲行業CR5為2% 21圖表34：中美餐飲行業差異一覽 22圖表35：餐飲企業面臨“三高問題” 22圖表36：使用預制菜與直接購買食材相比總成本下降0.4元 22圖表37：使用中央廚房優勢一覽 23圖表38：我國團餐市場規模從2016年0.9萬億元增長至2020年1.53萬億元 23圖表39：團餐企業面臨成本高、利潤低的問題 23圖表40：預制菜解決團餐、鄉廚供應難點 24圖表41：我國外賣用戶規模由2011年0.63億人增至2020年4.56億人 24圖表42：我國外賣市場規模由2016年1663億元增至2021年8117億元 24圖表43：2022年我國預制菜銷量高增 25圖表44：我國生鮮電商交易規模2019-2022年CAGR為31% 25圖表45：疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值 25圖表46：“懶”、“宅”人群用戶規模2015-2018年CAGR分別為31%、3% 26圖表47：2020年1-5月方便食品銷售額同比增長150% 26圖表48：71.9%用戶購買預制菜目的是節省時間 26圖表49：我國全國居民人均可支配收入由2013年1.8萬元增至2022年3.7萬元 27圖表50：38.1%用戶關注預制菜的安全衛生問題 27圖表51：超60%用戶選擇購買保質期30天以內的預制菜 27圖表52：我國居民優質蛋白攝入量不斷增加（g/標準人日） 27 圖表53：我國城鎮化率由2010年50%提升至2022年65% 28圖表54：我國女性勞動力比例自2010年44.3%增至2021年45.2% 28圖表55：我國家庭戶平均規模從1953年4.36人下降至2020年2.62人 28圖表56：我國結婚率從2013年9.9%下降至2019年6.6% 28圖表57：餐飲市場Z時代消費占比從2016年29%增至2020年40% 29圖表58：2021年16-25歲人群預制菜消費同比增速達到137% 29圖表59：B端和C端對比一覽 29圖表60：我國預制菜市場BC端比例為8：2 29圖表61：61.8%的消費者認為預制菜口味復原程度有待改進 29圖表62：我國糧食產量由2017年6.62億噸增至2021年6.83億噸 30圖表63：我國蔬菜產量由2017年6.92億噸增至2021年7.67億噸 30圖表64：我國肉類產量由2017年8654萬噸增至2021年8990萬噸 30圖表65：我國農作物綜合機械化率從2015年63%提升至2020年71% 30圖表66：我國冷鏈物流市場規模從2016年2250億元增至2021年5699億元 31圖表67：我國冷藏車保有量從2016年14萬輛增至2021年39.42萬輛 31圖表68：我國冷庫總容量從2016年0.30億噸增至2021年0.52億噸 31圖表69：我國人均冷庫容量為0.13立方米，遠低于美日韓水平 31圖表70：廣告及業務宣傳費由2018年81.71萬元增至2021年349.29萬元 32圖表71：味知香門店形象一覽 32圖表72：直營展示門店建設計劃一覽 32圖表73：味知香品牌矩陣一覽 33圖表74：味知香產品矩陣一覽 33圖表75：預制菜企業對比一覽 34圖表76：2021年肉禽類/水產類/其他類產品營收5.33/1.95/0.26億元，同增22%/22%/44% 35圖表77：2021年肉禽類/水產類/其他類產品營收占比69.7%/25.5%/3.4% 35圖表78：2021年牛肉類產品營收占比46.5%，為公司主要品類 35圖表79：味知香預制菜銷量由2018年1.19萬噸增至2021年1.92萬噸，3年CAGR為17% 36圖表80：味知香預制菜噸價由2018年3.86萬元/噸增至2021年3.93萬元/噸，3年CAGR為0.6%.36圖表81：味知香細分品類銷量情況一覽 36圖表82：味知香細分品類噸價情況一覽 36圖表83：肉禽類產品2019-2021年毛利占比分別為70%、75%、74% 37圖表84：公司主要品類毛利率基本維持穩定 37圖表85：味知香研發機制一覽 37圖表86：味知香正在研發的新產品一覽 38圖表87：味知香研發費用由2016年63.7萬元增至2021年225萬元，5年CAGR為29% 38圖表88：味知香生產流程一覽 39 圖表89：味知香主要生產工藝一覽 39圖表90：味知香正在研發的新技術一覽 40圖表91：味知香采購環節質量控制流程一覽 40圖表92：味知香生產環節質量控制流程一覽 40圖表93：味知香與可比公司部分產品價格一覽 41圖表94：味知香銷售以經銷渠道為主，2021年營收占比為63% 42圖表95：2021年經銷渠道/批發渠道/直銷及其他/電商渠道營收4.77/2.43/0.19/0.15億元 42圖表96：味知香銷售渠道結構一覽 42圖表97：直營渠道毛利率較高，零售渠道毛利率高于批發渠道 43圖表98：加盟店占零售渠道收入比例由2018年48.35%增至2021年72.69% 43圖表99：截至2022H1加盟店數量達到1522家 43圖表100：加盟店和經銷店對比一覽 44圖表101：2020年合作1年以內/5年以上加盟店占比34%/33% 44圖表102：2020年合作5年以上經銷店占比58% 44圖表103：2020年合作5年以上加盟店占加盟店收入比例為50% 45圖表104：2020年合作5年以上經銷店占經銷店收入比例為48% 45圖表105：公司在產品、運營、營銷、配送等方面向加盟店提供支持 45圖表106：味知香對加盟店客戶的返利金額由2018年91.59萬元增至2020年138.22萬元 46圖表107：加盟店和直營店對比一覽 46圖表108：味知香加盟條件及政策一覽 47圖表109：味知香單店模型測算一覽 47圖表110：超50%的消費者到農貿市場購買生鮮農產品的頻次為每天一次 48圖表111：我國菜市場規模2020年為3.08萬億元，預計2025年突破4萬億元 48圖表112：農貿市場/菜市場/集市為消費者購買生鮮主要渠道 49圖表113：味知香街邊店一覽 49圖表114：生鮮電商主要人群為90后，占比38.4% 49圖表115：批發渠道營收由2018年1.49億元增至2021年2.43億元，3年CAGR為18% 50圖表116：批發渠道經銷商數量由2018年355家增至2021年381家 50圖表117：合作1年以內的批發商占比最大，2020年為31% 50圖表118：合作5年以上的批發商貢獻收入最多，2020年占批發渠道收入比重為28% 50圖表119：華東為核心區域，2021年營收占比為95% 51圖表120：2021年華東區域營收7.24億元，同增21.7% 51圖表121：2020年華東區域經銷商數量為1932家，占比97% 52圖表122：華東以外區域經銷商數量由2018年35家增至2020年65家，2年CAGR為36% 52圖表123：2020年自行運輸/第三方物流費用為403.62/163.65萬元，占總運輸費用71%/29% 52圖表124：2020年自行運輸/第三方物流配送量1.28/0.27萬噸，占總配送量83%/17% 52 圖表125：自有車輛數量由2018年18輛增至2020年26輛 53圖表126：味知香募投項目中擬投資985萬元建設物流體系 53圖表127：味知香產量由2018年1.22萬噸增至2021年1.92萬噸，3年CAGR為16% 53圖表128：味知香IPO募投項目一覽 54圖表129：募投項目達產后預計新增5萬噸半成品菜年產能 54圖表130：味知香原材料成本占總成本比重為90.94% 55圖表131：牛肉類為主要原材料，2021年占比47.37% 55圖表132：味知香小黃瓜條采購單價低于牛肉市場價 55圖表133：味知香雞大胸采購單價基本低于白條雞市場價 55圖表134：味知香豬肉采購單價2020年后基本低于市場價格 55圖表135：味知香銷售期間費用率與行業可比公司相比處于較低水平 56圖表136：味知香單位成本基本維持在2.9-3.1萬元/噸 56圖表137：味知香各品類單位成本基本穩定 56圖表138：味知香制造費用占營收比例由2018年1.73%降至2021年1.49% 56圖表139：自建物流運輸單位成本顯著低于第三方物流運輸 57圖表140：味知香運輸費用率與行業可比公司相比較低 57證券研究報告 1.1、預制菜上市第一股，十年磨一劍的半成品菜生產企業之一，專注于半成品菜的研發、生產和銷售。公司一直致力于為各個家庭提供營養健康的美食方案，并通過不斷創新和挖掘家庭飲食需求，為顧客提供更健康、方便、美味的產品。目前公司已建立以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，友好的學術及技術合作關系。第二階段（2012-2020年開啟加盟模式，步入快速增盟模式，通過加盟店擴張實現快速增長，銷售區域由蘇州大本營向外輻射至長三角地區；銷網點建設，打造“立足江浙滬、輻射全國”的多渠道、多層次營銷網絡，提升公司核心證券研究報告 1.2、股權結構穩定，團隊積極性充分公司股權結構穩定，核心高管及員工均持股。截止2022Q3，味知香控股股東及實際控制人為董事長夏靖，直接持股54.75%，通過蘇州金花生間接持股5.66%，合計持股比例為合伙)為公司的員工持股平臺，公司除董事長外25名核心高管及骨干人員合計持有蘇州金花生24.48%的股份，與公司長期利益深度綁定，有助于公核心管理層穩定，擁有豐富行業經驗。公司核心管理層大部分長期任職，且擔任過公司主要的銷售及管理職位，對公司的生產經營熟悉，如副總經理王國華、夏九林及夏駿曾分別擔任味知香有限的供應鏈總監、研發總監和專賣部經理。此外，公司管理層在預制菜行業深耕多年，有較豐富的行業工作經驗以及深入的行業見解，能緊抓行業發展機遇，推 圖表3：味知香核心管理層履歷一覽姓名職位持股比例任職時間學歷簡介夏靖董事長、總經理、董事62.25%2008年12月專科1978年出生,高級經濟師，曾任味知香有限執行董事、總經理。王國華副總經理0.11%2018年1月專科1978年出生,曾任湖州思念食品有限公司生產廠長、味知香有限供應鏈總監。夏九林副總經理7.50%2008年12月專科1974年出生,曾任味知香有限研發總監。夏駿副總經理0.22%2011年6月專科1978年出生,曾任味知香有限專賣部經理。謝林華財務總監、董事會秘書、董事0.30%2014年9月本科1976年出生,高級經濟師,中級會計師，曾任江蘇亨通光電股份有限公司財務經理、江蘇亨通線纜科技有限公司財務經理、味知香有限財務總監。劉曉維監事會主席、監事、質量部經理0.14%2014年5月專科1964年出生,曾任上海新成格林爾食品有限公司品控經理、味知香有限品控經理。證券研究報告 1.3、業績穩定增長，高盈利高周轉元，分別同比11.82%、-2.71%。三季度收入增速環比改善，但仍然低于去年同期，系疫情影響、產能受限及產品結構改變所致；利潤短期承壓，主要系原材料價格波動及渠道開拓毛利率穩中有升，短期受原料價格波動影響。味知香毛利率處于行業中等水平，由主要系：1）原材料成本上漲；2）會計準則變更后物流費用調整至營業成本，且電商業務在高位導致毛利率短期承壓所致。伴隨牛肉等原料價格從高位回落，預計毛利率較大改善。證券研究報告 4.73%，與可比公司相比較低，主要因為公司產品推廣更多采取銷售人員下沉集貿市場的方年有所上升，系區域拓展導致銷售人員增加以及公司加強線上銷售所致；2）管理費用率：系毛利率拖累以及渠道開拓費用增加所致。ROE有所回落，主要系資產周轉率下降所致。味知香ROE由2016年44.01%下降至食品、三全食品和巴比食品超越。杜邦分析拆解看，公司凈利率穩中有升，總資產周轉率入證券研究報告 周轉天數處行業低位，保持較高營運效率。味知香的營運效率與可比公司相比較高，對火鍋料等速凍食品季節性較弱，備貨需求較低，以及公司為規避財務風險主動控制存貨主要系公司下游經銷商客戶大多為個體工商戶，公司采用嚴格的信用政策，同時大多采用款到發貨的形式進行銷售，應收賬款余額水平較低所致；3）應付賬款周轉天數：由2016證券研究報告 2.1、預制菜起源于美國，疫情后進入加速期根據中國烹飪協會團體標準《預制菜》，預制菜定義為以一種或多種農產品為主要原預烹調（如炒、炸、烤、煮、蒸等）制成，并進行預包裝的成品或半成品菜肴。根據對原料加工的深淺程度以及食用的方便性，預制菜可分為四類：即食食品、即熱食品、即烹食（2）即熱食品：指經過熱水浴或微波爐加熱后即可食用的食品，通常冷凍或常溫保存，多在便利店、商超、新零售等渠道可見，如速凍水餃、便利店快餐、方便面、自熱火鍋等。蒸等烹飪流程，按需加入搭配的調料包后即可食用的半成品材料，屬于半成品菜范疇，同證券研究報告 2.1.2、預制菜行業歷史沿革用鋁制托盤包裝后售賣，并將這種新式商品組合命名為“電視快餐”，開創預制餐的先河；起初主要向餐飲行業供應，隨著行業發展及消費者接受度提高，料理包在日本都市的便利店中出現，同時日本國內兩間最大的預制菜企業——神戶物產和日冷集團成立，預制菜發展逐漸成熟。我國預制菜發展相較于美國和日本起步較晚，主要經歷萌芽期、發展期以及加速期三證券研究報告 工廠，并以北上廣深為代表開始發展凈菜加工配送產業，最初供應餐飲行業，以降低其人工、水電成本，減少廚房面積和設備采購；之后部分凈菜企業也面向家庭、個人零售供應。）：加工半成品菜企業相繼成立，通過對肉禽、水產等原材料進一步加工，預制菜產品種類日益豐富。但受限于早期冷凍技術和冷鏈運輸的高成本，半成品菜行業在發展初期存在銷售區域小、企業數量多、集中度低的特點，規模以上企業較少。此外，迫于成本壓力，餐飲業為推進連鎖化開始建設中央廚房，但面臨產能過剩、運營成本過高等問題；2010年前后梅園、三餐有料等預制菜上下游企業前后獲得融資；味知香“預制菜第一股”和“餐飲供 圖表19：2021-2022年部分預制菜相關企業融證券研究報告 A+輪2.2、萬億賽道指日可待，集中度亟待提升預制菜已成千億市場，突破萬億指日可待。艾媒咨詢數據顯示，我國預制菜行業規模圖表21：2020年受疫情影響，餐飲行業規模下滑證券研究報告 8.87%，美國9.44%。另一方面，圖表23：2020年我國預制菜規模占餐飲行業規模闊，各地區形成差異化飲食習慣和口味，典型特征是我國菜系眾多，烹飪手法及工序較為復雜，菜品全國化難度較大；2）產品新鮮度要求以及冷鏈物流發展限制企業配送半徑，加證券研究報告 家圖表26：山東省預制菜企業數量最多，達到4964家龍大美食、得利斯為代表的原料供應企業：具備上游原材料優勢，產品品質得到保障，由經驗豐富，擁有成熟的預制菜銷售渠道，由于多為區域性企業，故在局部區域內知名度較高；但目前多為小作坊，工廠規模化程度低；3）以安井食品、三全食品和千味央廚為代表的速凍食品企業：速凍食品生產出身，工廠標準化程度較高，能夠借助原有渠道網絡鋪設建央廚或OEM代工生產預制菜產品，并在門店渠道進行銷售，產品品類以自身門店菜品為通過自身平臺銷售預制菜，由于直觸消費者且具備數字化基礎，終端洞察力較強，但生產證券研究報告 參與者主要企業銷售渠道生產模式食、得利斯、雙匯發性業工零售商作行業相關的政策性文件，主要從以下幾方面明確發展舉措及方向：1）加強渠道基礎設施建設，優化供給結構和條件；2）建立生產全流程溯源體系，保障食品安全；3）加強技術改證券研究報告 造，推動食品加工營養化轉型；4）健全冷鏈物流體系，提升信息化水平；5）培育新業態省區也相繼制定并出臺預制菜行業標準及產業政策，推動行業健康化和規范化發展。2023年2月預制菜正式被寫入中央一號文件，得到國家政策的支持和保障。隨著預制菜行業標圖表30：2016年以來國家層面預制菜行業相關政策一覽《關于進一步促進農產品加工業發展的意見》道2）加強流通基礎設施建設，提升消費供給條件，推動消費（1）優化行政審批流程，為企業提供優質公共服技術改造3）加強人才隊伍建設，鼓勵高等院校加強食品行業《“十三五”國家食品安全規劃》全面落實企業主體責任，確保生產過程整潔衛生并符范，確保生產經營各環節數據信息采集留存真實、可靠、可溯源，鼓勵冷鏈物流企業經營創新、提升冷鏈物流加快食品高新技術產業發展，推進科技和產業深度融合，科技創新，培育食品新業態和新興產業，強化食品品牌建設，促進；（建立覆蓋基地貯藏、物流配送、市場批發、配送系統;（3）建立食品安全追溯體系，食有效治理。食品安全風險管控能力達到國際先對食品生產許可證申請、受理、審查、許可證管理《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個要大力發展綠色食品產業，支持綠色食品等重大培育鄉村新產業、新業態。提升凈菜、中央廚房等產業標準證券研究報告 2.3、BC端需求推動行業擴容，供給端保障行業發展2.3.1、B端：預制菜實現降本增效，短期放量確定性高快餐，我國菜系種類豐富、烹飪手法工序復雜，標準化難度較高，且各區域口味差異程度大，導致餐飲企業連鎖化擴張時面臨成本高、眾口難調等困難。圖表31：我國餐飲連鎖化率由2018年12.8%增至證券研究報告 圖表34：中美餐飲行業差異一覽公司治理餐飲龍頭基本均為職業經理人以現代化管理模式經營餐飲企業面臨“三高”問題，預制菜實現降本增效。據中國飯店協會，餐飲企業除三項費用占比前三是原料進貨成本、房租及物業成本以及人力成本，占總營收比例為72.45%。在成本壓力下，越來越多餐飲企業通過中央廚房為終端門店制作加工并配送預制食材或半企業穩定供應半成品食材，滿足其降本增效的需求，有利于其快速復制及擴張，因此成為圖表35：餐飲企業面臨“三高問題”證券研究報告 團餐、鄉廚等新業態迅速發展，預制菜解決供應難點。據中國飯店協會，我國團餐市企業同樣面臨成本高、利潤低的問題，據前瞻產業研究院，食堂運營采購成本和人力成本占總營收70%，凈利潤只占8%。團餐供應要求口味品質和出餐時間穩定，且經營場景主要是學校、機關、軍隊、企業、航空鐵路食堂等，對食品安全要求較高。預制菜通過標準化工藝生產，能滿足團餐大批量采購、集中供應以及出餐穩定的需求。此外，隨著我國人均收入水平提升，以農村紅白喜事為主的鄉村宴席逐步發展，由于鄉村宴席招待人數較多，自制菜品可能會面臨采購品種和渠道復雜、加工缺乏規范以及食品安全不過關等問題。預制菜能夠省去原料采購環節，提升菜品標準化程度，從而有效解決上述問題。證券研究報告 外賣市場需求崛起，加速預制菜滲透。隨著懶宅經濟發展，人們逐漸選擇外賣替代自求，預制菜在采購、加工等環節實現標準化，能滿足外賣企業提升品質穩定性及縮短出餐2.3.2、C端：短期疫情加速培育，長期多因素驅動擴容銷售同增345%，叮咚買菜春節期間高端預制菜銷量同增超3倍，淘寶預制菜銷量同增超100%。我們認為預制菜銷量高增的原因一是疫情加速消費者教育，疫情期間多地實行封控政策，消費者外出堂食受限，而使用預制菜在家便能實現復雜菜品的烹飪，便捷紅利凸顯；證券研究報告 渠道快速發展，推動預制菜更快觸達消費者，據艾媒咨詢，我國生鮮電商交易規模2019-圖表44：我國生鮮電商交易規模2019-2022年“懶宅經濟”迅速發展帶動預制菜需求增長。“懶宅經濟”隨互聯網興起而發展，據速顯著高于其他民生類商品。預制菜便捷高效的特點迎合“懶宅經濟”，據艾媒咨詢，超證券研究報告 水平提升，消費升級趨勢日益明顯，消費者品質和健康意識逐漸增強，據艾媒咨詢，2021符合消費者追求健康營養的需求。證券研究報告 圖表49：我國全國居民人均可支配收入由2013年證券研究報告 人下降至2020年2.62人，一胎或丁克家足老年群體優化膳食結構、高效制作食療配餐及方便進食等需求。據《2022年京東超市即證券研究報告 綜合來看，我們認為預制菜B端需求確定性更強，C端發較強，訂單穩定以及降本增效的需求更加緊迫。隨著疫后餐飲端復蘇以及餐飲連鎖化擴張產品豐富度、口味還原度、品牌知名度等方面更加注重，對企業的品牌、產品以及渠道提出更高要求。隨著行業規范化以及消費者習慣養 圖表59：B端和C端對比一覽 圖表61：61.8%的消費者認為預制菜口味復原程度證券研究報告 2.3.3、供給端：上游原料供應穩定，下游冷鏈日漸完善圖表62：我國糧食產量由2017年6.62億噸增至圖表64：我國肉類產量由2017年8654萬噸增至但對標美日韓仍有較大提升空間，據中商產業研證券研究報告 需要先進的倉儲物流體系及冷鏈運輸技術滿足高頻率配送需求。隨著冷鏈基礎設施政策引3、強產品+擴渠道+提產能，多方位打造領3.1、多元品牌布局，構筑品牌優勢加盟店助力品牌宣傳，筑造區域品牌優勢。公司注重品牌宣傳推廣，廣告及業務宣傳標等資產從事產品對外銷售，因此具有明顯的品牌特征，成為公司樹立品牌并發揮品牌效應的重要途徑。公司為加盟店提供風格統一的裝修設計，采用給予宣傳物料支持、廣告投證券研究報告 放等方式加大品牌推廣投入，進一步強化品牌定位，提升品牌知名度與影響力。公司下游客戶主要集中于江浙滬地區，憑借良好的菜品口味、可靠的產品質量以及便捷的用餐體驗，公司積累了較好的品牌口碑，在江浙滬區域形成較高的品牌知名度，有利于提高產品附加示門店，選址集中于蘇州、上海人流量集中、租金適當、交通便捷的大型社區周邊，以便輻射消費者、開拓市場。直營展示門店將設立產品展示區域、菜品體驗區域和零售柜臺，其中產品展示區域通過視頻介紹、人員講解幫助消費者了解產品生產全流程；菜品體驗區域由門店廚師選用公司產品制作成品菜肴給顧客品嘗；零售柜臺向客戶銷售公司產品，作為公司銷售網絡的補充。直營門店能夠直接觸達終端消費者，通過展示產品應用場景及產圖表72：直營展示門店建設計劃一覽334-235--3335建立多元品牌矩陣，多項殊榮彰顯品牌價值。當前公司建立了“味知香”和“饌玉”兩大核心品牌，其中“味知香”品牌主要面向個人消費者，“饌玉”品牌主要銷售給酒店、餐廳、食堂等客戶。在深耕半成品菜產品的基礎上，公司開發出“味愛瘋狂”、“搜香尋味”和“味知香工坊”等新興品牌，形成多元品牌矩陣。此外，公司自成立以來獲得多項品”、“2014-2017江蘇省著名商標”、“上海食用農產品‘金籃子’品牌”、“蘇州市知名商標（2014-2017）”、“蘇州市質量管理金獎（2017年）”、“中國連鎖新銳獎”、證券研究報告 “全國主食加工業示范企業”等榮譽稱號，是中國肉類協會副會長單位，形成了較強的品3.2、產品矩陣豐富，強產品力構建核心壁壘產品品類超300個，豐富產品矩陣形成核心優勢。味知香專注于半成品菜的研發、生產、銷售，通過多年研發積累已形成以肉禽類和水產類為主的豐富產品矩陣，目前擁有八大生產線，包括牛肉類、羊肉類、豬肉類、家禽類、水產類、湯煲類、素菜類及火鍋類；以及300多個產品品類，覆蓋肉禽類、水產類和其他類，其中肉禽類包括牛肉類、羊肉類、豬肉類和家禽類，水產類包括魚類和蝦類，其他類包括湯煲類、小食類等。豐富的產品矩證券研究報告 圖表75：預制菜企業對比一覽味知香安井食品新雅菜食品加工、餐飲服務業務及殯葬服務業務 類東品用發酵菌液及年產5萬噸發酵調理食品項目投產后產能預計提米銷商突破1600城市，1000+加盟牛肉類產品為優勢品類，其他類產品增速較高。2021年肉禽類/水產類/其他類產品營其中牛肉類產品為公司優勢品類，占總營收接近半壁江山；家禽類產品收入占比維持穩定，同比9%/38%，營收占比12.9%/12.7%，魚類和蝦類產品均保持穩健增長，2016-2021年證券研究報告 圖表76：2021年肉禽類/水產類/其他類產品營收5.33/1.95/0.26億元，同增22%/22%/44%圖表77：2021年肉禽類/水產類/其他類產品營收量價分析：預制菜量增驅動明顯，牛肉類、豬肉類量價齊升。味知香預制菜銷量由價整體穩中有升。分品類看，牛肉類、豬肉類和其他類產品呈量價齊升態勢，銷量分別由動主要系受原材料價格波動影響，由于公司產品屬于正餐類食品，且各類產品價格波動幅證券研究報告 毛利分析：肉禽類產品貢獻主要毛利，主要品類毛利率基本穩定。味知香毛利主要來小。毛利率方面，肉禽類產品毛利率較高，各品類毛利率基本維持穩定，小幅波動主要系落所致；豬肉類產品毛利率由于豬價波動減小趨于穩定；蝦類產品毛利率下降系原料價格小幅上升所致；魚類產品毛利率上升系魷魚產品產量占比下降，單位耗用量明顯下降所致。7%/26.6%/20.3%，同比-3/-1/-1/+0.證券研究報告 圖表83：肉禽類產品2019-2021年毛利占比分別為70%、75%、74%公司產品品類豐富，我們認為主要得益于完善的研發體系、研發激勵制度以及柔性化公司研發機制以需求為導向，持續推動產品更新迭代。味知香已建立較為完善的產品研發機制，在管理層、銷售部門以及研發部門的協同下經過市場調研-立項-小試-小批量生產-產品改進最終完成新產品研發或產品線擴展。公司研發機制以需求為導向，通過市場調研、客戶反饋及自身銷量數據分析等方式深入洞察消費者需求，并根據市場需求持續研發新品，推動產品的更新迭代。當前公司正積極研發牛肉卷、羊肉卷、毛肚片等高端火鍋食材系列，太湖白蝦、徽州刀板香等地方特色食品系列以及煙熏風味食品系列。證券研究報告 圖表86：味知香正在研發的新產品一覽研發費用逐年提升，研發激勵制度激發產品創新積極性。公司研發費用總額及營收占公司針對研發部門建立了較完善的激勵措施，根據激勵制度，公司會以工藝改進對生產過設立柔性化生產線，滿足多樣化產品需求。公司已建立標準化的生產流程，除肉禽類和水產類生產工序存在一定差異，其他類產品的主要生產流程可共用肉禽類或水產類產品的生產線，從而實現柔性化生產，適應不同產品切換生產的狀態。通過設立柔性化生產線，針對不同菜品精準配比食材、調料，一方面能根據下游需求靈活生產多種產品，另一方面也能滿足部分非主銷產品小規模、多樣化的生產需求。證券研究報告 公司優化改進生產工藝及建立完善的質控體系助力產品品質提升，打造強產品力。生產工藝優化提升，構建產品競爭壁壘。由于半成品菜產品需要經過速凍、解凍才能進入烹飪環節，其制作、流程的復雜程度遠高于直接烹飪。公司從最終產品食用體驗出發，結合原材料物理、生化特性和冷凍、解凍對產品的影響，針對性地調整調料配比、改進加工工藝，以最大程度還原菜品口感、口味。此外，公司長期以來持續對原有生產工藝進行改進，在產品產出率、口感及質量穩定性上取得顯著成果。當前公司擁有的主要生產工藝包括針對牛肉類產品的微解凍及除膜工藝、針對肉禽類產品的真空滾揉工藝以及針對水產類產品的蝦仁水分保持工藝；正在研發的新技術包括產品微調理以及調理食品用發酵菌種圖表89：味知香主要生產工藝一覽公司以進口牛小條為牛肉類產品的主要原材料。本工藝是將牛小條從冷凍狀定溫度解凍至微解凍狀態，使原材料除膜過公司在解凍環節控制解凍速度以降低水分流失，同時在腌制攪拌環節通過振動結合特制的腌料使蛋白質變性，引起輕微凝固和沉淀，使水分與證券研究報告 圖表90：味知香正在研發的新技術一覽產品微調理能保持原料原有品質的同時還能增加產品的口感，讓其更加的美味以研發適用于半成品調制食品的發酵菌種，通過在半成品食品腌制過程中加入發酵菌液來提升食建立嚴格的質量控制體系，品質高彰顯性價比優勢。味知香注重產品質量，在生產過程中執行SB/T10379-2012《速凍調制食品》標準，并在采購、生產、物流環節建立完善和外購品的微生物數量、藥物殘留、理化狀態等進行檢驗，并定期進行抽檢，檢測合格方準等進行檢查，合格產成品可進行包裝，質控人員對包裝過程進行監控，合格品經金屬檢測后可入庫；3）物流環節：相關人員實時監控產品運輸儲存及搬運狀態，嚴格控制產品裝車及卸貨交付時間，保證產品配送過程處于低溫環境，并定期對車輛進行清洗消毒。由于公司產品價格與可比公司相比較適中，疊加嚴格質控打造強產品力，產品性價比優勢較明證券研究報告 圖表93：味知香與可比公司部分產品價格一覽糖醋里脊---/牛肉粒----450419--3.3、B+C端雙輪驅動，渠道覆蓋率有望快速提升零售渠道客戶主要從公司采購“味知香”品牌產品銷售給個人消費者；批發渠道客戶一般從事冷凍食品批發業務，主要從公司采購“饌玉”品牌產品銷售給酒店、餐廳、食堂等客戶。其中零售渠道按照公司管理政策、品牌授權和客戶條件的不同可分為經銷店渠道和加營渠道營收占比較低，更多作為品牌宣傳和推廣陣地，公司計劃建立部分直營門店面向零證券研究報告 圖表94：味知香銷售以經銷渠道為主，2021年營收渠道毛利：直營渠道毛利率較高，零售渠道毛利率高于批發渠道。公司各渠道毛利率店和加盟店客戶的銷售毛利率基本一致，分別由2018年25.55%、25.83%增至2020年29.98%、29.95%；批發客戶的銷售毛利率略低于經銷店及加盟店客戶，主要系批發渠道中低毛利產品占比相比零售渠道較高所致；直銷及其他渠道毛利率略高于經銷渠道，由2018年29.05%增至2020年32.15% 3.3.1、C端：加盟店擴張加速渠道覆蓋，新渠道布局開拓新群體72.69%。加盟店占比上升主要系公司積極擴店及經銷店轉型加盟所推動。一方面，公司重店有一定的存量客戶，盈利能力得到保障；2）原有經銷店通過一定時期的經營對于提升品牌知名度、擴大銷量有更高的需求，公司對加盟店較大的支持力度有助于提高其收入；3）公司穩步探索加盟店經營管理方式，避免激進圖表98：加盟店占零售渠道收入比例由2018年證券研究報告 圖表100：加盟店和經銷店對比一覽《特許經營合同書》《產品經銷合同》是公司授權加盟客戶使用公司名稱、品牌、商標公司實行精細化管理，提供裝修、運營培訓和商證券研究報告 精細化管理加盟店，多方面賦能成長。公司從品牌、銷售、食品衛生等方面對加盟店采取精細化管理，以保障其健康發展。品牌方面為加盟店設計統一的店面風格，強化品牌特征；銷售方面保障門店在特許經營范圍內的獨家經營權，并對店員著裝及銷售方式等進行細化管理。此外，為賦能加盟店快速成長，公司在產品、運營、營銷、配送等方面向加品品質；培訓方面，提供專業的崗位人員培訓，保障加盟商正常高效經營；營銷方面，為降低加盟店物流成本。同時，公司為提升客戶積極性，對銷售收入較高、銷售增長較快的加盟店客戶以等值貨物的形式提供返利，返利金額由2018年91.59萬元增至2020年證券研究報告 相較直營店，加盟店模式在單店前期投入、運營成本、盈虧風險以及管理模式等方面具備優勢。1）前期投入：公司采取加盟店模式能節約前期的門店投資費用，并能通過收取開業支持費、保證金等增加現金流入；2）運營成本：加盟店模式屬于輕資產運營，公司無加盟店模式下公司主要負責對加盟商進行業務指導及監督，營運管理主要由加盟商自主進 圖表107：加盟店和直營店對比一覽將服務標章授權給加盟商，讓加盟商可以用公加盟商自行對加盟店進行管理，公司主要負公司總部負責對下屬直營店進行管理及監督，加盟店回收周期短、可復制性強，加速區域擴張。從投入端看，預計加盟店初始投資證券研究報告 圖表108：味知香加盟條件及政策一覽店鋪要求，（加盟商承擔費用圖表109：味知香單店模型測算一覽1傳物料以及半成品菜贈品、樣品11證券研究報告 加盟店集中于農貿市場，獲客成本低，有助于形成終端品牌效應。公司加盟店主要分布于蘇州、上海等地的農貿市場、集市等，貼近消費者生活區域，服務于周邊社區及街道的居民。菜市場、農貿集市為消費者采購生鮮食材的日常場景，客流量較多且穩定，據全成品菜作為日常飲食的新選擇，其消費場景與果蔬生鮮消費場景高度重合，因此公司加盟店的獲客成本較低。此外，加盟店設置統一的商標及門面，有助于加強消費者對味知香的公司門店全國覆蓋率較低，渠道加密和下沉空間仍較大。味知香在上海擁有300-400率仍有較大提升空間。隨著公司門店向縣級、鄉鎮下沉以及向華東外圍城市開拓加密，有望加大對空白區域覆蓋程度，提升渠道覆蓋率。從規模上看，我國菜市場規模2020年為圖表110：超50%的消費者到農貿市場購買生鮮農產圖表111：我國菜市場規模2020年為3.08萬億證券研究報告 流量較大，消費群體相比農貿市場更為廣泛，有助于門店產品推廣銷售，提升品牌曝光度。量大、產品客單價高的特點，設立商超店中店相比于傳統的貨架、櫥窗陳列，更易突顯品牌個性，提升品牌形象。公司將借助經銷商資源開拓店中店，計劃在福州永輝局部試點成證券研究報告 批發商整合、管理與提升，控制批發商質量，對部分無效批發商進行關戶處理所致。從合圖表115：批發渠道營收由2018年1.49億元增至證券研究報告 洗、調制等程序，幫助餐廳、食堂類客戶實現類似“中央廚房”的效果，降低菜品成本、以打開增長空間，打造B端優勢。此外發出牛仔骨、蒜香排骨、手抓羊排等產品。公司產能釋放支撐加盟店擴張，推動渠道迅速加密和下沉，提升規模和市占率，同時公司積極探索街邊店、店中店、生鮮電商等新渠道，拓寬增長空間。由于加盟店單店模型較優，且所需廣告投入較少，疊加內部控費增效舉措，短期利潤率有望保持較高水平。中長期來看，公司堅持深耕C端，通過提升產品品質和開發新品滿足消費者需求，隨著渠道覆蓋率戶降本增效需求確定性較強，團餐渠道迅速發展，公司拓展餐飲連鎖客戶，開拓團餐場景，司區域擴張和渠道下沉創造較大空間。3.4、華東為核心區域，冷鏈物流建設推動區域擴張東區域營收7.24億元，同增21.7%，營收占比95%；華中營收1502.99/705.18/74早期從上海、蘇州開始進行業務拓展，銷售區域逐步覆蓋周邊省市，且半成品菜需要冷鏈運輸，對銷售半徑造成限制所致。近年來，公司逐步開拓華東以外區域，以安徽、福建、證券研究報告 持續完善冷鏈物流建設，為區域擴張筑牢根基。公司產品配送主要依靠自建的以冷鏈運輸車輛為主的專用物流配送體系。對于安徽、湖北、江西、福建等距離較遠且集中度不送量83%/17%。公司自有車輛均具備冷鏈運輸能力，隨著公司營收規模擴大，自有流系統逐步完善冷鏈物流體系，有利于擴大銷售半徑，為提升江浙滬渠道覆蓋率以及開拓圖表123：2020年自行運輸/第三方物流費用為403.62/163.65萬元，占總運輸費用71%/圖表124：2020年自行運輸/第三方物流配送量證券研究報告 圖表126：味知香募投項目中擬投資985萬元建設物流體系9853.5、產能有望加速釋放，支撐公司長遠發展產量逐年提升，產能利用率較高。味知香產量穩步提升，由2018年1.22萬噸增至用率和產銷率均維持較高水平，現有產能已無法充分滿足市場消費者的需求，產能瓶頸逐證券研究報告 食品項目。該項目將在生產腌制環節中加入食用發酵菌液，利用特制的菌類發酵改善產品