我國國債期限結構問題及對策研究報告目錄TOC\o"1-3"\h\u15151引言 引言自1981年以來，中國已恢復發行政府債券。在過去的20年里，政府債券市場發展迅速。所謂的國債期限結構是各種國債的組合，國家政府債券的百分比，長期政府債券，中期政府債券和短期政府債券的百分比。根據還款期，政府債券可分為短期政府債券，中期政府債券，長期政府債券和永久性政府債券。適應國內和國際條件的變化，對改進的宏觀調控系統提出了更高的要求，在供給側改革的背景下，財政政策通過資源再分配在短期內刺激需求，并通過減稅和優化的財政支出長期提供有效供給。此外，還有未來的空間，通過加強宏觀經濟調控和管理，可以將貨幣政策與供需聯系起來。作為財政政策與貨幣政策的重要組合點，具有獨特功能的政府債券在實現反周期監管和貨幣政策管理中發揮著重要作用。1研究背景和意義自1981年中國政府恢復發行政府債券以來，已有多年的歷史。在此期間，中國國債的規模繼續擴大，但國債的期間類別非常單一，主要是中期國債，主要是三年期和五年期國債，長期國債比例不到一年，10年以上債務相對較低。中國的期限結構由中期政府債券和缺乏短期政府債券主導，產生了一系列不利影響。債券市場的流動性受到中國債券到期日不足的嚴重限制，期限結構的不平衡和不完善時期的多樣性影響了國債收益率曲線形成的基準，決策者對當前的利率結構和趨勢的合理性有了合理的預期。中等和長期利率的期限結構集中，不能再直接進行，導致融資成本增加和債務償還風險增加。不合理的期間結構增加了投資者的財務風險，但這并沒有促進中國國債市場的發展。更重要的是，缺乏成熟度嚴重限制了國債作為財政和貨幣政策之間聯合點的作用。要深化對政府債券在財政和貨幣政策中的作用的研究，有必要完善現有政府債券的理論體系。政府債券作為政府融資的重要手段和工具，不僅具有自身的財務功能，而且具有無風險資產的特點，也可作為貨幣和貨幣政策調整作為開放的市場管理工具。從現有文獻來看，與分析國家債務的經濟機制和討論中等國家債務理論相比，國債管理領域的討論相對較少，缺乏功能分析在一定程度上削弱了貨幣政策在實施過程中的有效性，中國一直將政府債券作為重要的融資工具。自1998年以來，政府主動借錢促進經濟增長，但此時，國家的債務政策不僅僅是簡單的金融借貸功能，而且是中國宏觀調控的必要條件。然而，政府債券并非中央銀行實施貨幣政策的主要業務目標，政府債券的財政作用尚未完全實現。近年來，隨著經濟的快速增長，中國面臨國際金融危機，外貿順差持續增長，國內流動性過剩，股市和房地產市場等資產復雜宏觀經濟形勢的影響。一般而言，僅靠財政和貨幣政策的協調并不能解決中國經濟的新形勢。作為財政和貨幣政策最基本的組合，政府債券應該在經濟調整中發揮主導作用，但目前中國國債的不合理結構限制了中國政府債券的功能，影響貨幣政策的傳導機制，限制了國家債務宏觀調控的作用。本文重點研究了中國國債成熟結構的管理，中國國債結構成熟的問題，國債成熟結構管理中的矛盾，建立債務償還風險和風險研究，考慮到財政和貨幣政策的政府債券的期限結構。2相關理論概述2.1國債的含義國債，也稱為國家公共債務，是國家根據國家信用和一般債券原則組成的債權人與債務人之間的關系。財政部是政府發行的政府債券，中央政府發行的政府債券籌集資金。債權人和中央政府向投資者發行的信用證承諾在一定時間內支付利息并償還本金。由于政府債券的發行人是一個國家，它被認為是最可靠和最安全的投資工具。2.2國債的主要特點國債是一種特殊形式的債務。與一般的債權債權人關系相比，政府債券的債權人是公民，公司，和海外的其他組織，特定國家或地區的政府以及國際金融機構。法律上相關的債券單方面反映了該國的意愿，但與其他金融法律關系相比，債券類型的法律關系是平等的法律關系，與債權人的權利和義務關系相比，它反映了一定的從屬關系，在國內內部法律關系中更為明顯。政府債券是最高的信用評級，是債權人債務關系的最高安全性，政府債券的特點是安全性，盈利性和流動性。2.3國債期限結構管理政府債券發行結構主要包括期限結構，利率結構和多元化結構。其中，政府債券的到期結構是否合理，直接關系到政府未來債務償還負擔的確定以及金融市場中不同期限政府債券的收益率曲線，它成為政府債務管理的重要組成部分。國債的國家結構是不同時期國債結合的比例關系，即國家債務結構狀況反映在短期國債，中期國債和長期國債的比例關系中。根據國債管理的基本目標，國債期間結構的管理主要通過合理匹配長期和短期國債的構成來滿足最低利息支付成本和流動性管理要求。從現代學校的角度來看，國債的管理應通過合理匹配長期和短期國債的構成來實現其自身的財務目標。財政部最初解決了政府的財政平衡問題，隨著政府職能范圍的擴大，與發布的臨時需求不相適應，政府債券逐漸出現在宏觀調控和經濟發展的控制功能上。在這種背景下，金融部門對政府債券期限結構的選擇標準是通過合理的結構托管來盡可能地滿足“債務的最低利息成本”要求。由于政府債券發行需要實現財政政策經濟穩定的目標，政府需要在宏觀調控過程中考慮政府債券的流動性。在經濟衰退期間，政府通過發行短期國債來刺激總需求的增加來增加債券流動性。當時機成熟時，政府將試圖通過發行更多長期債券，籌集資金和減少流動性來抑制過剩需求。目前，政府債券期限結構的選擇也必須符合“流動性”的要求。根據國債期限結構應盡可能滿足的最低利息支付成本和流動性要求，國債期限結構優化理論是通過建立多目標模型來解決最優期限結構。2.4國債期限與國債功能根據還款主要日期，國債分為短期政府債券，中期政府債券和長期政府債券，每種債券具有不同的經濟影響特征。短期政府債券是國家政府發行的短期政府債券，滿足支出和收款產生的臨時資金需求。短期財務賬單在英國和美國被稱為金融賬單，英國是第一個發行短期國債的國家。短期政府債券具有很高的聲譽，抵押價值高，價格波動小等特點，受到廣大投資者的認可和短期理想投資。對于政府來說，發行短期政府債券可以幫助政府管理現金，解決政府的季節性現金需求，彌補政府的短期財政赤字。最重要的是，短期政府債券由于其獨特的特點，為央行穩定貨幣和調整經濟提供了理想的貨幣政策工具，許多央行公開市場業務也主要關注短期國債。中期政府債券為發行期為1年以上且不足10年（包括一年的政府債券，但不包括10年。由于還款期較長，國家對債務資金的使用相對穩定。長期政府債券是期限為10年或以上（包括10年）的債券，這允許政府在更長的時間內管理其財務資源，但持有人的收入受貨幣價值和價格的影響。從宏觀經濟角度來看，如果政府出現預算赤字并且無法在短時間內改善預算赤字，政府將通過發行中長期國債來改善中國國債的期限結構，平衡債務還款期，避免償還債務高峰期。因此，可以說短期政府債券市場主要執行與貨幣政策相關的金融功能，中長期政府債券市場主要實施與財政政策相關的財務職能。財政政策和貨幣政策是國家宏觀調控的重要手段，因此有必要平衡短期政府債券市場與中長期政府債券市場的發展。否則，兩種政策之間的沖突是不可避免的。3我國國債期限結構現狀及問題分析3.1我國國債期限結構的現狀自1981年政府恢復發行政府債券以來，已有20多年的歷史。最初，由于缺乏科學設計政府債券期限結構的經驗，中國的政府債券結構過于簡單。考慮到當時發行政府債券的主要目的是為生產和建設籌集資金，政府債券的期限主要為5-9年。后來，從1983年到1993年，政府的政策調整導致商品價格自由化和工資改革的實施，導致舊的價格體系和經濟結構中的不合理因素導致中國通貨膨脹。當時，人們害怕通貨膨脹，因此長期政府債券的供應沒有被抵消，促使政府發行短期政府債券。從1994年到1996年，中國政府債券市場發展迅速，開始發行不到一年的短期債券和超過10年的長期債券。結果，政府債券發行期進一步擴大，形勢擴大。考慮到發布年度審批制度的弊端，中國于2006年開始管理政府債券的余額，即在年底管理政府債券的規模。短期政府債券，在一年內完成政府債券的發行，分配和支付。國債管理體制的這一特點對于有效克服短期政府債券短缺，使政府債券的期限結構更加完善，市場定價機制發揮更好的作用至關重要。圖3.1顯示了2009年至2018年中國發行和政府債券余額的增長和變化。圖3.1我國國債發行額與國債余額增長變化（億萬元）政府債券發行規模迅速擴大，中央政府債券發行量每年增加117.30％，年末政府債券余額每年增加110.69％。此外，隨著中國債券市場的發展，金融債券，公司債券，債券和其他金融債券發展迅速，中國國債與債券總額的比率開始先下降后再上升我開始了。2010年，本地債券將能夠在中國發行債券，自2010年以來，隨著地方債券的增長，相當于政府債券（債務）規模的政府債券迅速增長，新的地方債券種類已成為中國債券市場。政府債券占債務總額和政府債券的比例是相分離的原因，政府債券比例的增加繼續增加政府債券的比例。3.2我國國債期限結構存在的問題3.2.1國債期限結構單一由于中國短期和長期政府債券發行量較小，在一個彈性期內政府債券種類很少，5-15％的政府債券占可交易政府債券的絕對百分比。由于資金的供需形勢，市場的長期資金供應超過了需求。政府債券的發行是發行人與投資者共同行動的結果。中國國債的單一期限結構不僅在設計上是不合理的，而且是市場需求的結果。一般來說，短期政府債券主要由金融機構持有，長期政府債券主要由機構投資者持有，中期政府債券主要發行給公眾。長期政府債券主要由個人投資者持有，對短期和長期債務的需求很小。一般而言，商業銀行更愿意持有短期政府債券，因為短期政府債券流動性很強，可以迅速轉換為現金資產。當商業銀行缺乏流動性時，他們依靠央行再融資來解決問題，此外，中國原有的金融體系規定，商業銀行不應以政府債券作為儲備，不能向中央銀行申請抵押貸款，商業銀行將進入政府債券市場。另一方面，機構投資者的發展是以金融市場的全面發展為前提的，但中國金融市場的發展并不完善，機構投資者正在采取不合理的行為。中國正處于制度轉型期，各種基金管理制度尚未規范。資金經常被占用和轉移，實際上沒有多少資金用于投資長期政府債券，這是長期政府債券需求不足的重要原因之一。此外，不完善的政府債券二級市場不能保證機構投資者及時實現政府債券，增加持有長期政府債券的風險。自20世紀80年代以來的通脹預期限制了對長期政府債券的需求。個人投資者是中期政府債券的主要消費者。改革開放以來，中國的國民收入分配逐漸向個人傾斜，個人收入也迅速增加。家庭儲蓄存款以每年32.7％的高速增長。作為一種金融產品，國債因其高安全性，高收益率和流動性而成為居民投資的首選目標。由于短期政府債券收益率低，長期政府債券波動性低，居民投資主要集中在中期政府債券上，因此中國政府債券市場對中期國債的需求相對較高。3.2.2投資行為短期化證券投資行為的短期主義，中國的資本市場是一個新興市場，但它也是一個過渡性市場。由于復雜的原因，證券市場的主要投資者行為是投機，而不是投資，這可以從中國和外國股票市場的流動率差異中看出。在20世紀90年代，紐約證券交易所的平均年營業額為20％至50％，但在2000年，深圳和上海股票市場的可交易股票平均成交量為499.1％和503.85％。換句話說，每個上市和流通股票的平均營業額約為每年5次。中國的股票交易額仍居高不下，反映出中國證券市場缺乏長期投資價值以及中國投資者的長期投資理念。其次，企業投資行為是短期的，我國企業投資的短期趨勢非常明顯。由于銀行信貸資金的還款期限明確，這種限制使得一家公司難以使用短期信貸資金進行長期投資，其資金數額非常有限。另一方面，為了及時償還債務的本金和利息，許多公司必須選擇短期投資，因此短期的公司投資已演變為短期經濟活動，實體經濟的短期行為反映在金融部門，這反映在政府債券市場的非差異化時期。在債券市場，沒有長期債券定價的基準，因為沒有提到實體經濟的長期行為。在這種情況下，長期債券的收益率僅由短期收益率水平決定。因此，在短期金融行為的影響下，短期投機現象是不可避免的。3.2.3物價變化走勢低隨著技術的進步和國債發行變得更加重要，價格下降成為常態。經過20年的改革，1998年出現了通縮趨勢。短缺經濟基本消除，許多工業產品出現過剩，總需求的缺乏影響了價格，價格下跌限制了更高利率的可能性。因此，至少在中期內，很難在中國提高利率，這反映在長期利率持平或下降的國債利率中。4解決我國國債期限結構問題的對策4.1完善國債品種增加不同期限的國債類型，以滿足不同投資者的需求，除了全面審查債務償還周期和償債能力，相應的債務，以確定長期債務的期限結構應對中，短期內對象的投資行為模式進行分析，匹配和糾正。發行原則是發行短期政府債券，適度發展中期政府債券，增加長期政府債券發行，建立各種類型，平衡期限的政府債券的期限結構。不僅是政府債券，還有公司債券，不僅是短期債券，還有足夠規模和流動性的中長期債券。目前，政府債券發行每年都在管理，這是限制短期政府債券發行的一個非常重要的因素。在國債發行實行配額管理時，長期統一的國債類型和數量計劃有助于改善國債的期限結構，不斷變化的市場條件偏向于中期政府債券。短期政府債券不足或空置，有必要增加短期政府債券，管理中期政府債券，發展長期政府債券。4.2國債利率的市場化在西方國家，短期利率由中央銀行設定和調整，中期和長期利率由市場決定。在利率自由化的過程中，央行應首先放開貨幣市場利率，降低超額存款準備金率，降低貨幣市場利率下限。與中國的活期存款利率相比，貨幣市場收益率非常具有吸引力，由于大量資金流入貨幣市場，貨幣市場的利率急劇下降，短期政府債券收益率下降。自1999年以來，中國不僅通過招標增加了國債的發行量，增加了可以在市場上分配的現金債券的數量，而且還提高了國債發行的市場性。需要在將來維護該方法，并且需要不斷改進發布模式。目前的政府債券發行問題和長期，低效率的發行期結構，短期貨幣政策的實施，背后缺乏貨幣政策和制度安排團結反映出來。因此，未來應改善金融貨幣政策協調微觀平臺，提高財務功能。發達國家將政府債券管理委托給中央銀行，建立促進財政和貨幣政策的政府債券管理公司，建立中國的責任。國家債務管理戰略咨詢委員會，支持財政部制定建議的國家債務管理戰略。其中，委員會成員可以包括科研機構，金融機構債券投資的高級專家，以及債務管理發行人的其他高級專家。市場和財政部為國家債務管理戰略的制定，實施和改進提供意見和建議。在制定國家債務管理戰略時，除了滿足資金，成本最小化和風險最小化的要求外，國家債務管理目標的制定還包括促進貨幣政策調整作為戰略管理目標之一。在具體的實施規劃過程中，預計將結合使用計量經濟模型進行債券組合管理，并計算和衡量各種債務結構的貨幣政策傳導效率。執行結合資金需求和成本風險指數的模擬，以確定綜合發行計劃和債務管理存量。4.3擴大國債市場種類促進其流動性1998年10月，中國人民銀行批準保險公司進入市場。1999年初，325個城市和地方信用合作社成為銀行間債券市場的成員。1999年9月，一些證券公司和所有證券投資基金開始在銀行間債券市場交易。2000年9月，中國人民銀行重新批準金融公司進入銀行間債券市場。到目前為止，代表中國批發債券市場的銀行間債券市場基本上涵蓋了中國的金融體系。但他們面前的投資者數量仍然很少，一般非金融公司無法進入銀行間市場進行交易。為了解決這一現象，有必要適當引入外國投資者。到目前為止，中國還沒有允許外國投資者參與國內債券市場，而是向海外借款或發行債券。其次，鼓勵資金競標政府債券。1998年五大新上市基金規定政府債券投資比例將占未來投資組合總資產的20％以上。遠期交易具有價格發現和價格收斂的功能，現貨債券現貨債券價格受期貨市場交易影響，使現貨債券市場利率形成機制更加合理。在不完善的市場機制背景下，這種扭曲的市場價格并不是市場需求和供給的真實反映。目前，中國財政部通過開設債券交易賬戶，當市場制造商要求市場創造援助時，財政部以公平價格向做市商出售債券，可以保證改善現金債券市場的流動性。國債做市商將優先考慮新債券認購和額外認購權，國債做市商將優先提供現金管理招標融資方便，以吸引更多市場參與市場營銷業務并提供市場熱情和市場流動性的組織。改善國債期貨市場參與者的結構，并對沖做市商的市場形成風險。不完全結構的債券期貨市場參與者不僅阻止債券期貨價格有效反映現貨市場信息，而且銀行，保險等不能參與政府債券期貨市場機構，沒有利率風險對沖工具，只能依靠利率掉期等工具進行風險管理。未來，在逐步完善國債期貨系統的過程中，將采取漸進的方式，優先考慮國債期貨聯合和商業銀行的開放，進入國債期貨市場，然后根據市場情況增加金融機構，這有利于貨幣政策的有效傳導。政府債券市場是協調財政和貨幣政策的市場基礎。政府債券規模的調節不僅滿足了財政政策實施中的融資需求，還考慮了政府債券對貨幣政策實施中貨幣供給的影響。國債平衡的增加將導致貨幣供應量相應增加，因此要實現宏觀經濟目標，就要協調國債和貨幣政策。政府債券市場必須具有一定的規模，以確保央行公開市場操作的順利運作。這種規模確定依賴于通過衡量對國家財政可持續性的合理衡量，因此國家債務平衡的增加不能加到財政負擔上，但它為貨幣政策管理提供了充分的支持。借鑒西方國家的經驗，考慮完成政府債券的財務功能和央行公開市場管理工具的需要，中國目前的國債管理將進一步緩解現有的國債規模。在擴大政府債券規模的過程中，不僅可以依靠財政部增加政府債券的發行量，還可以通過中央銀行將其他資產轉換為政府債券，財政部是政府債券的主要發行人，因此在確定政府債券發行規模的過程中，除了考慮預算赤字和經濟建設的需要外，還有必要將政府債券發行的最佳規模與財務可持續性相結合。央行可以通過兩種方式增加政府債券的數量。一是將政府借款和投資直接轉換為政府債券。另一種是將資產管理公司中存在的不良貸款再融資給政府債券。這兩種方法可以有效地增加國債的平衡，從而為貨幣政策的實施提供充分的操作工具。4.4發展機構投資者由于專業投資和規模經濟的優勢，債券投資基金具有更穩定的投資風格，促進了政府債券市場的健康穩定發展，但在我國仍然缺乏專業的債券投資基金。在發展機構投資者的同時，有必要為債券做市商建立一個制度。做市商的雙向報價有助于找到市場價格并形成市場基準利率。根據國債管理的基本目標，發行國債的主要目的是滿足預算赤字需求。在此假設下，央行將與央行的公開市場操作合作，以降低政府債券發行成本，合理調整政府債券發行的規模，期限結構和時間。改善國債發行可以進一步刺激市場活力，各種期限的國債價格將充分反映市場信息。合理的債券發行結構應為貨幣政策工作提供充足的空間。這是一個具有債券結構的實體經濟，其中債券的規模滿足貨幣政策工作的需要，并在中長期內傳達中央銀行的政策利率。以美聯儲公開市場操作為例，美國全債發行結構允許美聯儲在政策管理過程中獨立監管中間貨幣政策目標。公開市場操縱短期政府債券不僅可以釋放市場流動性，更重要的是，它可以通過監管政府債券市場利率向市場傳達貨幣政策操縱的意圖。在特殊情況下，美聯儲還通過購買和出售中長期政府債券，為調整中長期利率提供價格指導。中國目前的債券期限結構主要是中長期美國債券，到期日為兩年或更短的美國債券的特點是發行規模小，發行頻率低，特別是短期政府債券。這一特征使得中央銀行很難完全依賴政府債券進行公開市場操作，而這些操作被中央銀行票據所取代。發行票據存在諸如利息負擔逐漸暴露等缺點，例如中央銀行發行政策利率公開市場操作指南的短期政府債券以及發行數量的適當增加。因此，長期債券利率預期通過利率機制影響實體經濟，有必要通過增加短期政府債券的發行規模和頻率，改善發行的政府債券種類，促進政府債券收益率曲線的形成，從而更好地反映市場信息。在完善貨幣政策傳導機制的過程中，增加短期政府債券的發行可以降低市場配置需求的比例，進一步刺激市場流動性，改善二級政府債券市場的低流動性。通過調整短期國債利率，央行可以逐步提高短期國債價格的穩定性，避免短期大幅波動帶來的高利率風險，引導財政部門增加發行長期和超長期政府債券的規模也非常重要。在當前加強金融監管的背景下，以保險機構為代表的資產管理機構普遍存在資產期短的問題。在關注資產和負債匹配的過程中，機構對長期政府債券的需求量很大，特別是超長期政府債券（期限為20年或更長）。在長期資產結構靈活調整需求快速增長的背景下，對長期和超長期投資的強勁需求意味著金融部門有足夠的空間適當擴大其長期規模未來及以后長期政府債券，形成長期政府債券收益率曲線，促進金融債券收益率曲線從短期到中期到長期利率的有效傳遞。4.5提高國債發行透明度通過提高國債發行培訓的透明度，投資者可以加深對國債發行市場的了解，避免盲目行為，避免個人投資者的不公平行為。自2000年以來，我國每季度都發行政府債券以宣布計劃，為了有序穩定地開拓市場，有必要繼續改善和創造更好的市場條件。總之，隨著中國利率自由化的快速推進和政府債券市場的進一步發展，市場將在不斷加強和擴大政府多元化和規模的條件下逐步形成合理的政府債券收益率曲線，進行債券交易。在金融全球化的