業研究業研究證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載碳中和改變中國系列五碳中和改變中國系列五生物柴油——雙碳背景下的高景氣細分賽道口在此前的四篇碳中和改變中國系列報告中，我們從宏觀視角出發，探討了如能源重構、碳交易市場等市場關注的焦點問題，在本篇系列五報告中，我們將著眼于“雙碳”背景下的高景氣度細分賽道—生物柴油，對行業進行系統性梳理，探尋國內生物柴油全產業鏈潛在的投資機會。口上游原材料端：減碳效應突出，廢棄油脂原料備受青睞。由于人口、飲食習慣、糧食戰略等因素，我國生產的生物柴油主要以餐飲廢棄油脂為原料。與傳統植物基生物柴油相比，全生命周期內廢棄油脂原料不會產生土地性質間接利用變化風險(ILUCRisk)，減碳效應最為突出，備受歐盟生物柴油生產商的青睞；未來生物航煤(SAF)的推廣亦可增加高品質廢棄油脂的需求。目前我國廢棄油脂收集率僅有30%-40%，市場呈現“小散亂”的格局，國內龍頭公司可依靠收并購整合資源，具備可觀的成長空間。口中游加工制造端：國內地溝油收運體系日趨完善，生物柴油加工商產能利用率有望提升。生物柴油加工制造行業技術、投資強度等準入門檻適中，如何以低廉的價格獲取更多的廢棄油脂原材料是中國生物柴油制造企業所面臨的核心難題。隨著有關部門繼續加強“地溝油”收儲運體系建設和監管，防止“地溝油”回流餐桌污染環境，廢棄油脂回收市場有望規范，生物柴油企業原料供應或將更加穩定。口下游需求端：歐盟REDII和國內十四五生物經濟規劃催化生物柴油需求。1)由于激進的氣候政策，歐盟既是全球生物柴油最大的生產地區，又是最大的消費地區，目前每年約從外進口生物柴油300萬噸，其中約有30%來自中國，據我們測算，2030年歐盟生物柴油市場需求有望達到2200萬噸，其中或將從我國進口300萬噸；2)2022年出臺的《十四五生物經濟規劃》和《“十四五”可再生能源發展規劃》均提出要鼓勵生物柴油行業的發展，若中國國內5%摻混比例推廣順利，2030年我國生物柴油內需亦有望突破300萬噸。按照現價計算，2030年中國生物柴油行業內需+出口潛在市場規模接近千億人民幣，CAGR19.4%。口我們認為生物柴油行業的核心投資邏輯是：在長期“量”的確定性中，把握中、短期供需失衡帶來的價格高企。在當今能源危機和全球變暖的背景下，生物柴油憑借其低碳、低硫、高閃點、燃燒更為充分等石化柴油不具備的優點，成為燃料界“新寵”，各國政府紛紛出臺相關政策以提高生物柴油在燃料中的摻混比例。但由于資源稟賦的不同，部分國家特別是歐盟國家需要大量從國外進口生物柴油以滿足內需。但歐洲對生物柴油和原材料UCO的需求與國內疫情導致的供應緊張矛盾日益加劇，廢棄油脂、生物柴油的價格持續高位運行，一代/二代/UCO的價格已分別突破1.3/2/1.2萬元/噸，較2021年均價上浮30%-50%。口投資意見：上游原材料端，建議關注廢棄油脂資源化龍頭(手握眾多餐廚BOT項目+提油率全行業領先)的北清環能；中游建議關注國內生物柴油生產龍頭卓越新能和擁有二代生物柴油技術的三聚環保；下游關注生物柴油與環保增塑劑齊頭并進的嘉澳環保。口風險提示：原油、糧食等大宗商品價格波動風險；匯率波動風險；相關政策推進不及預期；市場競爭加劇；疫情風險；相關項目投產/獲取不及預期。究所證券分析師：龐天一業編號：S0360518070002行業基本數據只)相對指數表現%對表現2021-06-23~2022-06-2321%5%21/0621/0921/1122/01-26%環保及公用事業滬深300相關研究報告交易市場投資機會挖掘》1-06-25個股推薦全景圖》73-2.4%4.0%22/0422/06碳中和改變中國系列五投資主題報告亮點在本篇報告中，我們抽絲剝繭、層層遞進，不僅梳理了生物柴油行業的基礎知識，還對市場關心的減碳效應、最新政策、市場空間等問題予以解答，最后對處于生物柴油產業鏈不同位置的海內外公司情況進行簡要分析對比。投資邏輯隨著歐盟各國生物柴油摻混比例的不斷提升和國內相關政策的出臺，我國生物柴油行業迎來全新發展機遇，2030年潛在市場空間接近千億元人民幣。上游原材料端，建議關注廢棄油脂資源化龍頭(手握眾多餐廚BOT項目+提油率全行業領先)的北清環能；中游建議關注國內生物柴油生產龍頭卓越新能和擁有二代生物柴油技術的三聚環保；下游關注生物柴油與環保增塑劑齊頭并進的嘉澳環保。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號3 (二)生物柴油品類眾多，主要按制作工藝與按原料區分 8 生物柴油在性能上可對石化柴油形成較好替代 10 ，總體仍呈上升態勢 15 目前尚無生物柴油強制摻混比例政策 17物柴油市場產銷情況與競爭格局 19 5 9 30 生：嘉澳環保 34 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號4 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號5 圖表11不考慮ILUC時不同原材料生物柴油的碳排放情況(單位：gCO2e/MJ).....13 5 圖表22近一年來二類加氫植物油價格走勢(單位：美元) 16 圖表28中國生物柴油表觀需求量測算(單位：萬噸) 21 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號6 4圖表35歐盟生物柴油供需平衡表(單位：萬噸) 24圖表36近十年歐盟生物柴油生產與消費情況(單位：萬噸) 24 5 5 國UCO出口量及同比增速(單位：噸) 28 圖表46北清環能業績拆分(以2021年年報為時點) 29 公司四大業務的毛利率變化情況(單位：%) 32 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號7 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號8(一)生物柴油應用歷史悠久，21世紀以來獲得重視塞爾所制的柴油機示意圖其視為一種備選燃料。但隨著研究的深入，科學家們發現未經加工的動植物油脂只能在柴油發動機內短期直接使用，這是由于其含有飽和度不同的物質而會使柴油發動機上的發動機，并成功燃燒了1000個小時，現代意義上的生物柴油就此誕生。為月10日(柴油發動機發明日)定為國際生物柴油日。(二)生物柴油品類眾多，主要按制作工藝與按原料區分第一代/第二代生物柴油是按制作工藝區分而歐盟REDⅡ法令中的傳統生物燃料/先進生物燃料(PartA&B)則是按生產原料分類，我們將在后文一一展開敘述。第一代生物柴油是動植物油脂(脂肪酸甘油三酯)與醇類在酸(硫酸)、堿(氫氧化鈉，固體堿)、生物酶等物理化學催化作用下發生酯化反應得到脂肪酸甲酯(FattyAcidME且只能按一定比例添加使用(通常為20%)，于是人們通過改變油脂的羧基官能團分子結構，使其脫除含氧基團，轉變成相對應的烷烴，并通過異構化降低凝點，改善生物柴油證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號9。術路線制取生物柴油的優缺點術名稱優點缺點化學法酯酸、廢堿排放界法酯單投入大，投資及運行成本高酯條件溫和定氫法烴類需氫氣和加氫裝置對比料來源例優點缺點 運輸和加工程序簡便；可綠化環植物收獲和油等良生態儲的成本高、采收難度大，需要大量人力物力油等低廉、來源廣、產量大油脂 微生物油脂 、酵母等品附加值高根據當前歐盟的規則，生物燃料被分為兩大類，第一類為傳統生物燃料，主要包括RME(菜籽油所制)，SME(豆油所制)，PME(棕櫚油所制)等，目前歐洲本土生物物脂肪作為原料。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號10 類例傳統生物燃料/油等生物燃料 (三)生物柴油在性能上可對石化柴油形成較好替代科學家主要通過十六烷值、熱值、低溫流動性、碘值和氧化穩定性這幾項指標判斷生物柴油能否作為石化柴油的替代燃料。研究結果表明生物柴油的燃料特性、起動性能以及發動機經濟性、動力性均接近或稍遜于石化柴油且生物柴油具有更好的排放性能和可再生性生物柴油與石化柴油燃料特性主要評價指標的比較備注60之間。CN溫流動性長度一般為此生物柴油的黏度要比石化柴油稍高一些，其低溫流動性一定比例與石化柴油混合，以有效降低碘值柴可避免地會與氧氣接觸在一定反應生成新的氧化產物從而影人通過對菜籽油生物柴油(RME)與0號柴油氧化安定性比資料來源：陳振斌等《生物柴油與石化柴油性能的比較分析》歷經多年發展，現階段生物柴油的燃料特性已與石油基柴油接近，且具備部分備傳統石化柴油不具備的優點。在燃燒的過程中，生物柴油的點火性能佳，生物柴油的十六烷值券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號11需氧氣量較石化柴油少，燃燒更充分。并且，生物柴油的通用性好，無需改動柴油機即可直接添加使用；比柴油的運動黏度高，更易在氣缸內壁形成油膜，從而提高運動機件的潤滑性，保護動力設備；閃點比石化柴油高，更加安全可靠；含硫量低，使得燃燒時以作為海洋運輸、燃料發電廠等非道路用柴油機的替代燃料。功能也更多，不僅可作燃料又可作為添加劑促進燃燒效果，同時更加節能降耗。生物柴油中不含石蠟，低溫流動資料來源：華創證券整理二代生物柴油性能與石化柴油性能對比油生物柴油20℃密度/(g·mL-1)質量低熱值/(MJ·kg-1)4.43.1摻混比例上限無無1華創證券整理除了上文提到的眾多優點，出色的減碳功效也是生物柴油備受關注的原因之一，在此部分中，我們將針對生物柴油減碳的邏輯和實際減碳效應進行展開分析：使用石化柴油的排放量再減去項目自身的碳排放量和碳泄漏量即可得出一個生物柴油項生物柴油項目減排量=基準線排放-項目排放量-項目泄漏量證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號12可計入(減排量)的生物柴油量*石化柴油的二氧化碳排放系數((tCO2/GJ)項目減排量和泄露量方面，我們依據中國自愿減排信息交易網所公示的方法學周期從種植開始，經過原材料收集運輸、原材料預處理(榨油過程)、生物柴油生產和配至消費(生物柴油的燃燒使用)。生命周期流程示意圖植植物生長過程中可吸收二氧化碳劉凱瑞和張彩虹在其論文《生物柴油全生命周期的能耗和環境排放評價》中詳細測算了全生命周期不同原料生物柴油和石化柴油各階段的能耗及環境排放，并發現生物柴油在使用燃燒階段較傳統石化柴油并無優勢，但生產階段植物在生長過程中光合作用吸收CO物柴油在全生命周期的CO2排放量顯著減少，這也是生物柴油減碳的基本油制取生物柴油各階段的能耗及環境排放證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號13發時間簽發減排量(tCO2e)單位減排量(tCO2e)0萬噸生物柴油項目3240310-07-22210-09-21610-09-21932392224217僅考慮了生命周期內與生產直接相關的碳排放(種植、運輸、制取、使用等)，并未將間接碳排放考慮在內。例如，隨著植物油基生物柴油需求的增多，農民們會砍伐部分森林ILUC使得原本以森林碳匯形式存在的二氧化碳釋放到大氣中，大大增加了生物柴油全物柴油的重要原因之一，我們將會在后文展開詳細分析，而廢棄油脂基和麻風樹基的生然具備可觀的減碳效應。gCO2e/MJ)effectsonvehiclesandemissions》OeMJeffectsonvehiclesandemissions》證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號14較圖表132012-2021全球生物柴油產量穩步提升圖表142020年各國生物柴油產量占比4500400035003000250020001500100050002012201320142015201620172018201920202021全球生物柴油產量(萬噸)同比7%6%5%4%3%2%0%印尼,17.0%其他,37.90%美國,14.4%荷蘭,4.6%巴荷蘭,4.6%法國,5.0%德法國,5.0%D動一代生物柴油的主力位置。70060050040030020018%18%14%12%10%8%6%4%2%0%13.91%13.11%12.50%11.89%10.69%7.69%20132014201520162017201820192020全球HVO生產量(萬噸)占比從原料結構來看，棕櫚油仍是生物柴油的主要原料。盡管我們在前文探討了ILUC對生物柴油減碳效應的削弱，但目前植物油仍是生產生物柴油的主要原料，其中棕櫚油、豆，升空間。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號15油原料結構其他,10%葵花油,1%廢棄油脂,10%棕櫚油,39%菜籽油,15%豆油,25%(二)疫情影響消費，總體仍呈上升態勢圖表17疫情后生物柴油消費量開始復蘇圖表182020年各國生物柴油消費量占比4500400035003000250020001500100050002012201320142015201620172018201920202021全球生物柴油消費量(萬噸)同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%泰國泰國4%阿根廷2%2%印尼16%其他10%西12%歐盟35%美國19%DE證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號16油價格明顯高于石化柴油1,6001,4001,2001,0008006004002000(三)2020年中以來，價格上漲明顯觀察維度，2017-2020年一代生物柴油(FAME)價格穩定在900-1000美元/噸，但其價格圖表21近5年來一代生物柴油FAME價格走勢(單位：美元)近一年來二類加氫植物油價格走勢(單位：美注：一類加氫植物油的原材料為糧食作物，減排效率65%；二類加氫植物油的原料為廢棄植物油(UCO、POME)，減排效率85%；三類加氫植物油的原料為廢棄動物油脂，減排效率80%。化柴油價格上升時，生物柴油作為替代品可以平抑石化柴油價格，但需求量的增加亦會證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號17油脂等生物柴油的主要原生物柴油價格，冷凝點高的生物柴油(PME、SME)在冬季價格較低，夏季價格較高，而冷凝點較低的生物柴油(RME)則在冬季價格較高，以廢棄油脂為原材料的生物柴油制摻混比例或給予某類生物柴油相關支持(例如歐盟廢棄油脂基生物柴油計算雙倍碳積(一)我國目前尚無生物柴油強制摻混比例政策國家科技攻關計劃“生物燃料油技術開發”項目，并納入生物柴油相關研究課題，自此生物柴油產業的發展進入了加速發展階段。此后，國家十分重視與鼓勵生物柴油產業的健康穩步發展，先后出臺了一系列法律、產源法》明確規定石油銷售企業應將符合國家標準的生物液體燃料納入其燃料銷售體系，范B站推試點城市推廣生物柴油，加強“地溝油”收儲運體系建設和監管，防止“地溝油”回流進先進生物燃料在市政交通等重點領域替代推廣應用、建立生物質燃燒摻混標準、積極油相關的主要政策 發布部門名稱5可再生能源法》生能源范圍，并對可再生能源的開發利政策7(BD100)》(GB/T20828-2007)證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號188值稅政策的通知》(財稅{2008}156)自產的綜合利用生物柴油實行增值稅先征策9《可再生能源法》(修正案)銷售企業應當按照國務院能源主管部門或者燃料納入其燃料銷售體系0B5)》(GB/T25199——2010)作為石油基柴油的調合組分2生物產業發展規劃》與流通3性新興產業重點產品和服務》產品4生物柴油產業發展政策》保障、產業布局、行業準入、監督管理等位提出規范要求4等污染試點、生物柴油等產業化5國家創新驅動發展戰略綱要》展安全清潔高效的現代能源技術，加快生物質開發，發展資源高效5增值稅優惠目錄〉的通增值6生物質能發展“十三五”規劃》產品標準體系，開展市場封閉范，推進生物柴油在交通領域的應用7展生物柴油7地溝油”治理育與引導廢棄物無害化處理和資源化利用大對制售“地溝油”違法犯罪行為的7《GB25199-2017B5柴油國家標準》7三五”節能通知》廚廢棄物、建筑垃圾、園林廢棄物、城市市典型廢棄物集中處理和8辦公廳》支持餐廚廢棄油脂制生物柴油(B5)在上海市加托底保障機制、鼓勵證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號199《中華人民共和國能源法(征求意生能源，合理開發化石能源資源，因地分布式資源，推動非化石能源替代化石代石油、天然氣的新型燃料和工業原料0加快發展流通商業消費的意見》態環境保護責任職責分工，積極配合市場總局開展清除無證無照經營的黑加油站點工回收治理、地下水污染防治，強化儲存、運加油環節揮發性有機物污染防治，以及成品售網點退出時土壤和地下水檢測和修復等工2燃料在市政交通等重點領域替展生物柴油推廣試點，推動化石能源向綠色低碳2維素料乙醇，鼓勵開展醇、電、氣、肥等多(二)中國生物柴油市場產銷情況與競爭格局的生物柴油主要以餐飲廢棄油脂為原料，但我國廢棄油脂市場呈現“小散亂”的格局，很多生物柴油企業無法獲取足夠的原材料用于生產，如何以低廉的價格獲取更多的廢棄中國生物柴油企業所面臨的核心難題。2021年中國生物柴油的產量為150繼續加強“地溝油”收儲運體系建設和監管，防止“地溝油”回流餐桌污染環境，廢棄油證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號20021中國生物柴油產量0000806040200669.2809273.382.52015201620172018201920202021中國生物柴油產量(萬噸)2021中國生物柴油行業產能利用率70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2012201320142015201620172018201920202021E產能利用率洲是中國生物柴油出口的第一大目的地，2020年中國70%的生物柴油出口至荷蘭，西班油出口份額，這也是我們將在后文對歐盟生物柴油市場進行重點分析的原因。5-2021中國生物柴油進出口情況0008060402002015201620172018201920202021中國生物柴油進口數量(萬噸)中國生物柴油出口數量(萬噸)比利時,其他,3.90%12.00%西班牙,13.90%荷蘭,70.30%以上市公司嘉澳環保為例，公司主營業務即涉及中游的生物柴油制造，又涉及下游的環柴證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號21圖表28中國生物柴油表觀需求量測算(單位：萬噸)56789019求量5.9180016001400120010008006004002000企業競爭格局名公司能(萬噸/年)1福建卓越新能源股份有限公司2345源華能源科技有限公司6司789證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號22199419951996199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020保科技股份有限公司萬噸/年)等有所布局。(三)2030年中國交通領域生物柴油內需或將突破350萬噸究中國生物柴油未來的市場空間，中國交通運輸領域的柴油總消費量是關鍵底層數據。費量增長迅速，20年間CAGR高步入新常態，第二產業增速明顯放緩，柴油消費12,00010,0008,0006,0004,0002,00060%50%40%30%20%10%0%-20%-30%柴油消費量:交通運輸、倉儲和郵政業同比使用量穩步提升，摻混比例保持在0.25%左右，隨后原油價格大幅下跌對中國生物柴油市場造成了較大的負面擾動；隨著上海生物柴油試點工作有序開展，國內的生物柴油摻證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號232012-2020年中國交通運輸領域生物柴油使用量及摻混比例4035302520502012201320142015201620172018201920200.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.05%0.00%交通運輸領域生物柴油使用量(萬噸)摻混比例從內需角度來看，隨著更加具體的生物柴油支持政策出臺，中國國內的生物柴油需求也為50%/80%/100%(即2030年摻混比例分別為2.5%/4%/5%)時，我國國內交通領域的0倍2030年中國國內生物柴油需求量測算901E2E3E4E5E6E7E8E9E0E(萬噸)oy混比例0%00%50%柴油消耗量(萬噸)506.83資料來源：華創證券測算(一)歐盟生物柴油政策發展歷史RenewableEnergyDirective),并對公路運輸燃料實施了(歐盟還有計劃在2030年禁用棕櫚油基生物燃料)。2018年第二版《可再生能源指令》通過，要求到2030年公路運輸燃料證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號24三版歐盟《可再生能源指令》中與生物柴油相關的目標DIIAmendmenttoREDII年交通運輸業可再生能源的使年交通運輸業可再生能源的使上調至-26%傳統生物燃料上限無無3.5%(雙倍計數)2.2%(單倍計數)PartB上限無(二)歐盟本土生物柴油產能不足，中國是其第二大“供應商”圖表35歐盟生物柴油供需平衡表(單位：萬噸)23456789021E959>HDRD產量2233367706銷售量59噸的比例換算，下同。圖表36近十年歐盟生物柴油生產與消費情況(單位：1800160014001200100080060040020002012201320142015201620172018201920202021E消費量(合計)生產量(1代)生產量(2代)180016001400120010008006004002000年歐盟進口生物柴油來源國家情況其他,9%韓國,4%印度尼西亞,5%阿根廷,5%馬來西亞,18%中國,31%證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號25柴油，并規定了廢棄油脂擁有最高的減排效果，2016年的Winter程度逐年提升。歐盟生物柴油原料結構中廢棄油脂的占比已從2012年的7.7%上升至2021年的22.88%，中國的生物柴油原料供應商和生物柴油制造商均有望受益于此結構2-2021年歐盟生物柴油原材料結構變化情況14001200100080060040020002012201320142015201620172018201920202021菜籽油棕櫚油動物油脂大豆油葵花籽油UCO菜籽油棕櫚油動物油脂大豆油葵花籽油UCO(三)2030年歐盟生物柴油需求量較目前擁有50%以上的增長空間，同比大幅下滑14.57%；盡管生物柴油的使用量也有所下滑，但降幅不及使用總量(分母)致使摻混比例仍呈現上漲趨混油使用情況物柴油使用情況及摻混比例185001800017500170001650016000155001500014500140002011201220132014201520162017201820192020交通運輸領域柴油使用量(萬噸)同比4%2%0%-2%-4%-6%-8%1800160014001200100080060040020002011201220132014201520162017201820192020交通運輸領域生物柴油使用量(萬噸)摻混比例10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號26長空間。歐盟生物柴油使用量測算0A1E2E3E4-2028E9E0E交通運輸領域柴油使用量(萬噸)……%%2%……-1%混比例50%……生物柴油使用量(萬噸)……21720傳統生物燃料(2030年7%上限)……0%10%……0%棕櫚油…………花子油……合計(萬噸)973……生物燃料……PARTA(2030年2.2%下限)2.00%2.60%……PARTB(2030年1.7%上限)2.00%……合計(萬噸)……；我國以廢棄餐廚油脂UCO為主(相關標的：北清環能)。廠商。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號27鏈示意圖資料來源：華創證券正如我們在前文所分析的，中國的生物柴油原料供應商和生物柴油制造商均有望受益于歐盟生物柴油需求量的增加，此部分我們也將分別對原料供應商和制造商的影響展開探是賓館、飯店和食品加工企業存留和排放的泔水，經過提煉處理制成的油，其主要來源是餐廚垃圾，經預處理、蒸餾、提煉等工序后可加工為工業級混合油(UCO)，品質較高品質較低(含硫量、水雜率等指標差)，一般被國內生物柴油制造商用于制取一代生物柴脂(FFA值較高)，其品質介于工業級混合油與地溝油之間，棕色油脂基的生物柴油較地廢物制取工業級混合油(HVO原料)高PartB低PartB色油脂中資料來源：華創證券多，但由于廢棄油脂產生源頭眾多，餐飲企業、酒店賓館、屠宰企業、單位食堂以及居證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號28140000012000001000000800000600000400000200000201720182019202020212022M1-M4UCO出口量同比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CO再疊加柴油使用量萎縮等因素，我們判斷歐盟未來對于原材料UCO的總需求將穩定在2)生物柴油制造商實中很難追蹤廢棄油脂的來源，國內制造商對高脂肪酸含量的棕色油脂原料生產生物柴年或有望達到300萬噸/年。年中國生物柴油行業市場規模測算10E數量(萬噸)單價(萬元)金額(億元)數量(萬噸)單價(萬元)金額(億元)口UCO出口銷6.78合計100的市場由中國取代，增加75-113萬噸，取中性數值100萬噸；3)廢棄油脂受PARTB部分限制，擁有300萬噸左右的使用上限，假設浮30%(截至目前，UCO/生物柴油單價較2021年均價已上浮30%-50%)；6)并未考慮下游環保增塑劑、UCO內需和SAF推廣帶來的UCO需求量提升，實際市場規模可能更大。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號29(一)廢棄油脂資源化龍頭：北清環能司前身“金宇車城”原業務涵蓋房地產、絲綢銷售等領域，2017年底北控集團入主公司(實控人變更為北京市國資委)并大刀闊斧完成戰略調整，2019年至2020年通過出。圖表46北清環能業績拆分(以2021年年報為時點)資料來源：華創證券O公告餐廚項目一覽置能力(噸/日)投資額(萬元)態項目運營128015408運營目運營14運營證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號30目運營1400運營運營2120.05運營用運營2107.52肥市餐廚廢00保綠特餐項目22000004022目22000托管2100運營22合計0CCER副中心部分(二)生物柴油龍頭制造商：卓越新能證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號31圖表48公司歷史沿革份，為公司核心技術人員、實際控制人和最終受益人，農業領域生物液體燃料科技工程圖表49公司股權結構2、業績穩定增長，生物柴油舉足輕重公司營收與利潤穩步快速增長。得益于歐盟市場可再生能源標準的提高和需求的持續放證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號32圖表50公司營業收入和同比增速情況圖表51公司利潤情況252050201720182019202020212022Q1營業總收入(億元)同比(%，右)40200443322110252050201720182019202020212022Q1凈利潤(億元)毛利(億元)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)從公司業務細分來看，生物柴油占比最大，毛利率受油價影響較大。公司2019-2021年油毛利率18.37%，2021年生率較高，2021年棕櫚油價格較高，原油價格較低，毛利率較低。2021營業收入構成生物柴油生物酯增塑劑工業甘油醇酸樹脂%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021201920202021圖表53公司四大業務的毛利率變化情況(單位：%)0004002002020202120202021生物柴油工生物柴油工業甘油醇酸樹脂現生物柴油批量出口以來，公司是目前國內產銷規模最大、出口量最多的證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號335,245.17903.11377.485,935.995,585.415,774.25965.82642.23606.925,245.17903.11377.485,935.995,585.415,774.25965.82642.23606.92圖表54公司單噸營收與毛利9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,270.2220172018201920202021單噸營收(噸/元)單噸毛利(噸/元)圖表55公司產量市占率情況圖表56公司出口量市占率情況060402002018國內產量(萬噸)2022018國內產量(萬噸)2021市占率(%，右)公司產量(萬噸)353025205000020182020201920182020國內出口數量(萬噸)公司出口數量(萬噸)2021市占率(%，右)公司自設立以來一直專注于以廢油脂生產生物柴油及生物柴油深加工產品等方面的技術技術自主研發及產業化應用能力的國家級高新技術企業，擁有技術專利78項，其中發取得大量科技成果；同時公司也是福建省循環經濟示范企業、福建省創新型示范企業、福建省戰略性新興產業骨干企業。圖表57公司近期專利情況公開公告號公開公告日裝置CN3499U22-06-03CN2969U22-05-24內管道真空脫水裝置CN2387U油制備生物柴油的酯化反應裝置CN3753U物柴油的方法明專利22-01-04絮凝混合裝置明專利22-01-04證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號34(三)圍繞生物柴油賽道涅槃重生：嘉澳環保發展的開局年，公司以“涅槃重生”為主題，緊緊圍繞生物質能源、環保增塑劑、環保史新高。圖表58公司歷史沿革市順昌投資有限公司擁有公司40.67%的圖表59公司股權結構證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號353530252035302520151050展補充了新動能，依靠主營業務環保增塑劑產品和生物質能源產品的銷售量及銷售價格歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長174.61%。圖表60公司營收入情況2520500400200201720182019202020212022Q1營業總收入(億元)同比(%，右)圖表61公司毛利和凈利潤情況3322110050201720182019202020212022Q1毛利(億元)凈利潤(億元)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)公司主營產品分環保增塑劑、環保穩定劑、生物質能源三大類，環保增塑劑收入占公司入占公司主營業務收入的26.45%，生物質能源收入持續增加，其銷售占比較上年增長76個百分點，毛利圖表62公司營收入占比情況環保型增塑劑生物柴油環保型穩定劑90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120202021圖表63公司毛利率情況2020環保型增塑劑(2020環保型增塑劑(%)環保型穩定劑(%)2019生物柴油(%)公司通過自主創新、合作研發等多種方式，不斷開發出先進的環保型增塑劑、環保穩定劑和生物質能源的生產工藝技術，形成了生物質能源與環保型增塑劑互相協同的生產模證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號36制成直鏈結構的脂肪酸酯，再將脂肪酸酯進一步精餾切割，冬化處理，根據不同用途要求，制成符合歐盟EN14214結構的生物柴油制品和環保增塑劑原料脂肪酸甲酯產品。生物質能源出產的脂肪酸甲酯與大豆油在甲酸為催化劑的運載作用下，通過對溫度、壓力等反應條件的控制，利用雙氧水分解的氧原子將油脂、脂肪酸酯分子結構中的不飽和成分反應生成環氧基團，真空脫水、過濾干燥后制成符合行業標準要求的環保增塑劑產圖表64公司單噸營收與毛利10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00009,064.227,425.47,425.474,828.97462.784,569.385,440.21880.73894.31696.4547.8520172018201920202021單噸營收(噸/元)單噸毛利(噸/元)圖表65公司生產工藝與流程公司是規模較大、產品品質嚴格執行歐盟EN14214標準、且影響力較大的生物柴油生產企業，公司全資子公司東江能源是長三角地區較具影響力的以地溝油為原料生產生物質能源的生產企業。公司全資子公司綠色新能源生物柴油生產線已建成，目前正在調試成長期供貨協議，生物柴油賽道有望助力公司高速增長。(四)國資助力生物柴油發展如虎添翼：三聚環保證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號37成立了北京三聚化工技術有限公司(即三聚環保前身)，寓意三人相聚，共創輝煌。2000圖表66公司歷史沿革公司第一大股東北京海新致低碳科技發展有限公司和公司第二大股東北京市海淀區國有母公司北京市海淀區人民政府國有資產監督管理委員會為公司實際控制人。公司股東林科圖表67公司股權架構2、業績扭虧為盈，業務布局完成調整證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號38圖表68公司營收入情況2502005000500400-20-40-60201720182019202020212022Q1營業總收入(億元)同比(%，右)圖表69公司毛利和凈利潤情況0000201720182019202020212022Q1505005凈利潤(億元)銷售凈利率(%)毛利(億元)銷售毛利率(%)完成山東莒縣生物能源項目建設并投產，裝置經過不斷完善，實現烴基生物柴油自主生產、銷售，烴基生物柴油業務逐步成為公司發展的主要業務，生態農業和貿易增值服務業務不再作為公司未來發展的主要方向。能源產業綜合服務毛利率16.13%，同比增加有望為公司帶來營收增長。圖表70公司營收入占比情況0%0%種)合服務設施制造及綜合服務生物柴油生態農業與綠色能源服務20202021201920202021圖表71公司毛利率情況30.0020.000.002019202020192020-20.00能源凈化產品(劑種)能源凈化綜合服務油氣設能源凈化產品(劑種)能源凈化綜合服務3、多學科創新平臺鑄就壁壘，二代生物燃料未來不可限量公司科技創新及規模化應用是公司的核心競爭力。公司緊緊圍繞優化能源結構、改善生態環境、發展循環經濟等關系國家永續發展的市場需要，堅持把科技創新作為核心發展證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號39圖表72公司的多學科創新平臺2021年上半年，公司進一步推進山東三聚一期40萬噸/年生物能源項目的整體實施工至目前，已經實現了裝置再次開車，并生產出合格的生物燃料產品，將對公司生物質燃油產能起到大幅度的提升。公司還積極與其他企業合作，通過委托加工的方式擴大生物燃料產量和市場份額。(五)生物柴油的全球領導者：奈斯特保芬蘭的石油供應。在接下來的幾十年里，公司穩步發展并分別在楠塔利(1957年)和成功成為世界上最大的生物柴油生產商。圖表73公司歷史沿革證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號