0.9營業收入(百萬元)凈利潤(百萬元)0.9營業收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率--EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)--資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2022-07-22扎實改革蓄力發展，軍需品龍頭修復可期際華集團是我國最大的軍需用品企業。公司擁有職業裝、職業鞋靴、防護裝具、紡織印染以及皮革皮鞋五大業務板塊，產品主要面向軍品和民品市場。公司的實際控制人為國資委，21年公司第五屆董事會領導集體換屆，新興際華集團的黨委副書記、董事吳同興出任公司的董事長，且公司通過公開競聘的方式選拔夏前軍為總經理。業績表現方面，21年公司收入為154.94億元、同比增長3.61%，歸母凈利潤-1.66億元、同比減虧78.67%，利潤端同比減虧主要系21年公司產品結構優化、高毛利率訂單占比提升、降本增效，以及資產減值損失同比大幅減少所致。22Q1公司業績已經出現拐點，收入、歸母凈利潤分別同比提升22.70%、867.74%，22H1業績預告歸母凈利潤同比提升424.31~471.97%，顯示公司業績和盈利能力正在穩步改善中，改革升級效益正在不斷釋放。業務分拆：職業裝、職業鞋靴為主。分行業看，21年公司職業裝、職業鞋靴、紡織印染、防護用具收入占比分別為21%、22%、12%、8%，16~21年四大板塊收入占比保持平穩，另外公司近年來主動對低毛利率的貿易業務進行壓縮。分占比分別為16%、43%，16~21年軍品和民品收入總體呈下滑趨勢，而毛利率隨產品結構優化以及降本增效推進均有提升。行業分析：職業裝市場前景廣闊。紡織行業是勞動密集型行業，行業集中度低、市場競爭激烈，且龍頭份額較低。職業裝市場方面，2019年我國民用職業裝市場規模總量約為3800億元，隨著第三產業就業人數不斷增長，職業裝賽道將迎來較大的發展潛力。軍品空間方面，2015~2020年我國公共國防財政支出年復合增速為7.29%，隨著我國國防支出持續增長，未來軍需品規模將逐步提升。亮點分析：軍需品市場龍頭企業、積極改革，持續提升研發實力。1)公司作為中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應商，在國內軍需品市場中具有較強的影響力，同時軍品背景和央企背書有助于拓展民品職業裝業務，在疫情波動大環境下公司擁有更強的抗風險能力。2)近年來公司不斷加大研發投入和技術攻關力度，研發體系完備、研發能力不斷提升，進而夯實產品力。3)“十四五”期間公司戰略規劃明確，全面推進國企改革和業務升級，構建“443”業務結構，2022年全面推進“三統一”管理，戰略穩步執行、期待效果體現。盈利預測、估值與評級：作為國內最大的軍需用品企業，近年來公司處于業務調公司制定了“十四五”發展戰略與規劃，在新一屆管理團隊的帶領下，預計將逐步走出低谷、業績表現有望迎來復蘇。我們預測公司2022~2024年營業收入分倍、22倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：行業政策變動影響相關單位的招標采購需求；國內疫情反復使生產或正常接單受到不利影響；行業競爭加劇等。值簡表增持(首次)宇(億股)(億元)：21%9%-3%-27%07/2110/2101/2204/22際華集團滬深300MM1Y對16.5621.9734.2311.9233.0720.28后一頁特別聲明際華集團(601718.SH際華集團(601718.SH)目錄 后一頁特別聲明際華集團(601718.SH際華集團(601718.SH) 圖4：2021年公司國內外地區收入占比(%) 6圖5：2021年公司分產品收入占比(%) 6圖6：公司股權結構圖(截至2022年3月末) 7 圖15：2016~2021年公司分行業收入占比(%) 10 3 13 4 后一頁特別聲明際華集團(601718.SH際華集團(601718.SH) 后一頁特別聲明際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)際華集團成立于2009年6月26日(前身為2006年成立的際華輕工有限責任公司)，2010年8月16日在上交所掛牌上市。公司是我國最大、歷史最悠久的軍需用品企業，擁有職業裝、職業鞋靴、防護裝具、紡織印染以及皮革皮鞋五大業務板塊，開展以國內、國際貿易為主的商貿物流業務。從發展歷程來看，公司前身為總后勤部管理的軍需企業，一直承擔著軍隊、武警部隊的軍需品生產及保障任務。2003年公司隨新興際華集團由國務院國資委統一管理，2006年新興際華集團整合軍需輕工業務成立際華輕工有限公司，2009年際華輕工改制為際華集團股份有限公司，2010年公司于上交所成功上市。行業地位方面，軍品市場中公司是中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應商，是中國軍需品、職業裝、職業鞋靴的重要研發和生產基地，2020年公司占據軍需品(包括服裝、鞋、帽、配飾等)市場60%左右的份額。民品市場中，2020年公司在消防、公安、司法、檢察院、法院、工商、稅務、鐵路、交通等國家統一著裝部門制服市場占有10%左右的份額，并在央企、大中型企業工裝、行業制服、勞保配裝等市場占有一定份額。資料來源：公司官網，光大證券研究所整理公司收入于2016年達到峰值271.55億元，隨后一直處于收縮中，2016~2021年公司收入年復合增速為-10.62%；歸母凈利潤于2016年達到峰值12.23億元，業績表現低迷主要系業務一直處于調整中，包括資產剝離處置、主業調整以及大力度的管理層調整等。2021年公司實現收入154.94億元、同比增長3.61%，歸母凈利潤-1.66億元、同比減虧78.67%。22Q1公司實現收入40.67億元、同比增長22.70%、恢復至19年同期的91.30%，歸母凈利潤1.06億元、同比增長867.74%、22Q1歸母凈利潤已經成為19年以來最高水平、并恢復至18年同期的68.88%。2021年公司業績同比大幅減虧主要系產品結構優化、高毛利率訂單占比提升、降本增效，以及資產減值損失同比大幅減少所致，此外22Q1資產減值同比亦有轉回。2022年上半年公司實現歸母凈利潤1.65~1.80億元、同比增加性損益主要為公司持有新興際華投資有限公司股權分紅及收到的各類政府補助。后一頁特別聲明際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)2022年上半年公司業績大幅增長一方面由于軍需品訂單和防疫應急物資訂單承攬量同比大幅增加，收入增速較快；另一方面由于公司深入推進總部流程再造變革，實現了從管控型向經營主體的轉型，發揮出了協同研發和集約化經營的優勢，并推動了經理層任期制和契約化管理與“揭榜掛帥”相結合的用人機制改革，生產經營質量和效益顯著提升。020162017201820192020202122Q1收入(億元)同比增速(%，右軸)%-20%-30%-40%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理5020162017201820192020202122Q10%歸母凈利潤(億元)同比增速(%，右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理公司產品主要面向軍品市場和民品市場，主要客戶為中國軍隊、武警部隊、國家統一著裝部門、央企、大中型企業以及個人消費者，2016~2021年前五大客戶公司軍需品、民品、貿易及其他收入占比分別為16%、43%、44%，收入分別同年國內地區收入占主營業務的比重為96%、收入同比增長6.78%；國際業務收入同比下滑41.13%。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%軍需品貿軍需品注：由于分產品之間收入有所重疊，故收入合計占比不是100%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理公司的實際控制人為國資委、主要控股股東為新興際華集團，新興際華集團是由中國人民解放軍總后勤部原生產部及所轄軍需企事業單位整編重組脫鉤而來。截至2022年3月末，新興際華集團直接持有公司45.56%的股權，并通過新興鑄管、新興發展間接持有公司1.99%的股權，合計持有公司47.55%的股權。后一頁特別聲明際華集團(601718.際華集團(601718.SH)圖6：公司股權結構圖(截至2022年3月末)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2021年管理層換屆，新聘董事長、總經理2021年公司第五屆董事會領導集體換屆。2021年9月新興際華集團的黨委副書記、董事吳同興出任公司的董事長，這意味著曾任央企新興際華集團的核心領導來兼任公司的一把手，而公司上一任董事長袁海黎曾主要在際華集團及其子公司內任職，因此，此次管理層調整力度相對較大、由央企領導直接擔任公司董事長一職。2021年10月公司通過公開競聘的方式選拔夏前軍為總經理。從現有管理層履歷來看，公司高管團隊成員正當壯年，紡織服裝行業經驗豐富。董事長吳同興曾擔任中國紡織總會政策研究室調研處副處長等多個要職，總經理夏前軍從基層做起、在紡織服裝行業擁有多年從業經驗。背景軍記保軍北京)中心創始人，8年中國皮革城股份有限公司(002344.SZ)獨立董事，際華集團股份有限公司董事。、兵年1月擔任際華集團股份有限理兼任董事會秘書。勝調度處。2021年1月擔任際華集團股限公司副總經理。司綜合財務部副部長、財務部長；中國北車集團財務有限公司(后更名為“中車財務有限公司”)計劃財務后一頁特別聲明際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2016年以來公司歸母凈利潤波動較大，具體來看受到多個因素影響：2017年公司歸母凈利潤同比減少38.26%，主要由于資產處置收益上年基數較高；2018年轉為虧損，主要由于政府補助同比減少9.55億元；2020年虧損7.76億元、金額較大，主要由于公司剝離了部分經營未達預期的際華園項目，按報廢處理致使營業外支出大幅增加所致，以及大量外銷鞋服企業受國際疫情影響轉向國內制式鞋服領域、市場競爭加劇，且國內部分制式鞋服招投標活動受疫情影響延后、進而導致訂單量和毛利率下滑；2021年歸母凈利潤同比實現減虧，主要由于資產減值損失同比大幅減少86.63%、資產減值損失占收入的比重同比下降0.94PCT，2021年公司各類資產減值損失同比均有減少，包括存貨、固定資產、工廠物資、在建工程等。總體來看，2021年各類資產減值損失同比大幅降低，對公司業績影響正在逐步減弱，同時公司優化產品訂單結構、承接了高毛利率的產品訂單，且在管理層調整后公司內部在降本增效方面改革力度較大，因此2021年業績同比大幅減虧。5020162017201820192020202122Q10%歸母凈利潤(億元)同比增速(%，右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)2016201720183.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20192020202122Q1信用減值損失(億元)右軸)信用減值損失/收入(%，右軸)右軸)資產減值損失(億元)資產減值損失/收入(%，資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2016年以來公司毛利率呈現提升趨勢，2016~2021年毛利率由7.13%逐步提升至9.19%，正在修復至前期水平，2021年公司毛利率已為2011年以來的最高水平，2022Q1公司毛利率進一步提升達到10.87%，毛利率提升主要與產品結構優化、高毛利率訂單占比提升有關。歸母凈利率2016年以來波動較大，但2021年以來隨著產品結構優化、降本增效以及資產減值損失減少，公司盈利能力逐步修復，2021年公司歸母凈利率為-1.07%、同比提升4.12PCT，2022Q1公司歸母凈利率為2.62%、同比提升2.29PCT，一季度歸母凈利率為2019年以來最高水平，較2018Q1的2.87%相差0.25PCT。后一頁特別聲明際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%毛利率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理6%4%2%0%-2%-4%-6%歸母凈利率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2016年以來公司資產負債率呈現下降趨勢，2021年為40.40%、相較于2016年下降7.01PCT，資產負債水平總體向好。此外，2016年以來公司流動比率、速動比率均呈現下降趨勢，2021年分別為1.71、1.28倍。0%45%40%35%30%25%20%15%10% %20162017201820192020202122Q1資產負債率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理3.02.52.00.50.020162017201820192020202122Q1流動比率速動比率資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2016年以來公司經營凈現金流波動較大，但與歸母凈利潤相比較而言、除了2017年凈流出以外，2016~2021年公司經營現金流均保持了凈流入態勢。2017年公司經營凈現金流轉為凈流出26.64億元，主要由于2016年為盤活存量資產，公司開展了應收賬款保理業務，導致2017年現金流入同比減少，同時軍隊貨款結算方式改變，以及購置土地存貨同比增加10.85億元所致；2019年同比增加269.15%，主要系存貨和應收賬款減少；2020年同比減少主要由于部分客戶結算周期長導致回款變慢；2021年同比增加主要系公司加大“兩金”管控和貨款催收力度、銷售回款貢獻。后一頁特別聲明際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)30200(10)(20)(30)20162017201820192020202122Q1經營凈現金流(億元)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理00201620172018歸母凈利潤(億元)2019201620172018歸母凈利潤(億元)經營凈現金流(億元)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理分行業看，2021年公司職業裝、紡織印染、職業鞋靴、防護用具、貿易及其他-17.50%、-40.54%、+59.90%。2016年以來除貿易及其他外，公司其他板塊收入占比穩定，2020年公司主動壓縮低毛利率的貿易業務、該業務收入同比下滑56.15%。%%90%80%70%60%50%40%30%20% 0%2018職業鞋靴201620172018職業鞋靴20162017職業裝紡織印染防護裝具貿易及其他注：由于分行業之間收入有所重疊，故收入合計占比不是100%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理60%40%20% -20%-40%-60%-80%201620172018職業裝(%)職業鞋靴(%)貿易及其他(%)201920202021紡織印染(%)防護裝具(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理年以來除貿易及其他外，公司其他板塊毛利率均呈現總體提升趨勢。2021年公司職業裝、紡織印染、職業鞋靴、防護用具、貿易及其他毛利率分別為13.03%、10.77%、10.74%、22.38%、1.31%，相較于2016年分別+2.07、+2.32、+1.19、+6.55、-0.14PCT。此外防護裝具2021年毛利率同比提升18.89PCT、提升幅度較大，主要系公司加大防護裝備市場開拓力度，發揮研發前置優勢贏得了防護裝備訂單增長。后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)25%20%5%0%5%0%201620172018201920202021職業裝(%)紡織印染(%)職業鞋靴(%)防護裝具(%)貿易及其他(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理分產品來看，2016年以來公司軍需品收入波動較大，其中2019年軍需品收入同比下滑26.88%、主要由于軍隊武警等采購單位消化庫存、采購業務同比減少；民品收入2016年以來均呈現下滑趨勢。2021年公司軍需品、民品、貿易及其他收入占比分別為16%、43%、44%，收入分別同比-32.27%、-21.44%、毛利率方面，2016年以來公司軍需品、民品毛利率均呈先走低、后改善提升的趨勢，2021年相較于2016年分別提升1.95PCT、4.69PCT。2021年公司軍需8、+4.66、-0.20PCT。其中軍需品、民品毛利率提升主要系公司產品結構優化、高毛利率訂單占比提升，以及降本增效貢獻。隨著公司進一步落實聚焦主業、加強展戰略，402000806040200201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%軍需品收入(億元)貿易及其他收入(億元)民品YOY(%，右軸)民品收入(億元)軍需品YOY(%，右軸)貿易及其他YOY(%，右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理公司會主動壓縮低毛利率的貿易業務。25%20%5%0%201620172018201920202021軍需品(%)民品(%)貿易及其他(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)紡織行業屬于勞動密集型行業，行業集中度低、市場競爭激烈，易受世界經濟、貿易環境變化的影響。我國擁有較高紡織專業技術水平和大量的廉價勞動力，在紡織貿易中擁有較強的競爭優勢，成為紡織工業中主要的生產、加工及出口國。近年來我國紡織行業總體收入以及利潤均呈現下滑趨勢，根據國家統計局，我國紡織服裝、鞋、帽制造業收入自2016年起持續萎縮，2016~2021年年復合增速為-8.99%、利潤總額年復合增速為-11.67%，行業利潤率自2010年后呈現持續下降趨勢，2021年行業利潤率為5.18%、相較于2011年的最高值7.20%下降2.02PCT。針織服裝制造龍頭申洲國際2021年收入238.45億元，占我國紡織服裝、鞋、帽制造業收入的1.61%，龍頭份額仍較低。隨著國內外經濟環境變化、疫情、海外紡織產業發展等內外部因素影響，我國紡織產業的優勝劣汰預計持續推進，頭部企業具有更強的抗風險能力。2.52.0500.50.02003200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202140%30%20%10%0%-20%紡織服裝、鞋、帽制造業收入(萬億元)YOY(%，右軸)資料來源：Wind、國家統計局，光大證券研究所整理%%6%%4%%2%%20032002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021紡織服裝、鞋、帽制造業利潤率(％)資料來源：Wind、國家統計局，光大證券研究所整理公司產品屬于職業裝，是指由組織根據一定的目的、特定的形態、著裝的要求所使用的，在特定的場所為特定目的穿用，以表現其職業特征。根據穿著對象不同，一般分為職業制服、職業工裝和職業時裝三大類。類服一般用于軍隊、武警、國家統一著裝部門(包括公安、工商、稅務、海關等)、商業性機構(鐵路、郵政、航空、航運、銀行等)、公用事業與非營利性機構(學校、醫院、體育等)等行業。裝主要用于對著裝的功能性要求較高的工廠一線生產工人、戶外作業人員及特殊環境工作有防靜電、抗紫外線、防化學腐蝕、耐高溫等防護作用。裝資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理根據立鼎產業研究中心統計，2019年我國民用職業裝市場規?？偭考s為3800億元，其中職業制服規模約為2000億元、職業工裝規模約為1000億元、職業后一頁特別聲明證券研究報告500000004005000000040000際華集團(601718.SH)時裝規模約為800億元。職業制服中公用事業、商業性機構、國家統一著裝部。對職業裝需求較大的主要來自以服務業為主的第三產業，隨著我國經濟發展，第三產業就業人數呈提升趨勢、且占比亦在逐年提高，2021年我國第三產業就業人數為3.59億人、相較2010年的2.63億人有明顯提升，且第三產業就業人數占總就業人數的比重為48.00%、相較2010年提升13.4PCT。000職業制服職業工裝職業時裝2019年我國民用職業裝細分品類規模(億元)資料來源：立鼎產業研究中心《2019年版中國民用職業裝行業現狀發展及前景趨勢研究理公用事業商業性機構國家統一著裝部門2019年職業制服細分品類規模(億元)資料來源：立鼎產業研究中心《2019年版中國民用職業裝行業現狀發展及前景趨勢研究理競爭格局方面，分軍警職業裝和普通職業工裝來看，軍警職業裝市場進入壁壘較高，際華集團處于行業領先地位，2020年公司占有軍需品(包括服裝、鞋、帽、配飾等)市場60%左右的份額。普通職業工裝進入壁壘相對較低，市場競爭較九牧王、圣凱諾在商務職業裝市場中市占率分別為4.10%、1.60%、1.50%，頭部品牌份額不高。4.03.53.02.52.00.50.040002002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021第三產業就業人數(億人)第三產業就業人數占比(%，右軸)資料來源：Wind，光大證券研究所整理4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.60%1.50%0.60%0.50%0.40%0.30%0.80%雅戈爾九牧王圣凱諾喬治白杉杉七匹狼希努爾紅領2020年商務職業裝代表品牌市場份額(%)資料來源：華經產業研究院《2021-2026年中國職業裝市場調查研究及行業投資潛力預測報告》，光大證券研究所整理根據國家統計局，2015~2020年我國公共國防財政支出年復合增速為7.29%，2020年我國公共國防財政支出為1.29萬億元、同比增長6.57%。隨著我國國防支出持續增長，未來軍需品規模將逐步提升。與美國相比，我國國防支出占GDP的比重較低。2020年我國公共國防財政支出占GDP的比重為1.42%，而美國為3.40%。軍隊建設為我國現代化建設的戰略任務，作為與軍隊建設密切相關的軍需品，未來預計也將穩步增長。后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)14000120001000080006000400020000200320032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202025%20%5%0%5%0%我國公共國防財政支出(億元)YOY(%，右軸)資料來源：Wind，光大證券研究所整理5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2003200422005200620072008200920102011中國(％)2201220132014201520162017美國(％)2018220182020資料來源：Wind，光大證券研究所整理公司在軍需品市場占據領先地位，且擁有突出的品牌影響力。公司前身為軍需保障性企業，自成立伊始就從事軍需業務，作為中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應商，在軍需品以及國家統一著裝部門制服市場占有較大的市場份額。公司控股股東新興際華集團直屬國務院國資委管理，央企背景可為際華集團帶來良好的信用背書和穩定且高質量的軍需品及民品客戶資源。公司擁有軍需品出口資質，具有全產品系列、全戰區覆蓋、全過程服務的綜合保障能力，經過多年發展建立了獨特的商業模式、領先的行業地位、完整的產業鏈以及突出的規模優勢。依托在軍需品市場的影響力和產品品質，公司在民用職業服飾市場的影響力也在不斷提升，在統一著裝部門制服市場及央企、大中型企業工裝、行業制服、勞保配裝等市場的份額不斷擴大。公司長期以來切實履行央企責任，發揮服務國防、保障軍需、應急救援的先鋒隊、力地提升了公司品牌形象。2021年在世界品牌實驗室舉辦的“亞洲品牌大會”上，“際華”品牌位列“亞洲品牌500強”第283位。短期來看，在國內疫情波動的大環境下，同業中的中小企業洗牌加速，公司則擁有更強的抗風險能力。資料來源：公司官網，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)近年來公司不斷加大研發投入和技術攻關力度，2016~2021年公司研發費用率由0.70%提升至2.48%。目前公司已經形成了以系統工程中心(研究總院)為牽引，下設紡織印染、職業裝、皮革皮鞋、防護裝具四個專業研究院為支撐的上下協同、高效聯動的統一研發創新體系，系統工程中心(研究總院)成為公司整合內部和外部科研資源，開展核心關鍵技術研發的平臺。公司共擁有2家國家級企業技術中心分中心、2家國家級工業設計中心、1個博士后科研工作站、1個博士后科研流動站協作研發中心等研究設計中心。良好的研發體系為公司重大項目的研發設計、關鍵材料和技術的攻關以及產品質量和性能的不斷提升提供了可靠的技術保障。此外公司已擁有橫跨軍需品、民品兩大領域的高精尖產品，包括功能性職業裝、功能性野戰鞋靴、功能性印染色布以及特種防護裝備等，進而形成一批市場成長性好的高科技含量、高附加值產品群。3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20162017201820192020202122Q1研發費用率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2018年以來公司持續剝離非主業或效益較差的業務，進一步聚焦主業、優化業務和資產結構。2018年公司因國內品牌服裝競爭激烈主動關閉了“JH1912”自主品牌門店；2019年公司完成邢臺財富中心地產開發項目的掛牌轉讓、岳陽際華置業土地使用權的政府收儲轉讓、虧損企業際華3523公司股權和債權的轉讓、非主營醫藥業務剝離；2020年公司對外轉讓部分經營未達預期的際華園項目、持續推進海外業務的收縮和退出。2021年公司業績同比大幅減虧，優化業務效果有所體現。公司發布了“十四五”戰略規劃，明確抓住科技興企和品牌強企兩個關鍵，布局三大業務，構建“443”業務結構，進一步聚焦實業、做強主業，堅持專業化分工、集約化生產、差異化管控，實現產業升級、產品升級、管理升級、裝備升級和服務升級。其中“443”業務結構指：4個基礎業務，包含軍警被服、行配工裝、職業鞋靴及紡織印染業務；4個戰略業務，包含軍需裝備、應急防護、特種新材料、橡膠制品；3個新業態，指線上B端和C端市場、海外市場及其他服后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH)際華集團(601718.SH)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理從長期規劃的落地方面，2022年公司計劃在5個方面展開：1)全面推進“統一營銷、統一研發、統一生產”。公司原有四大業務板塊，包括職業裝、職業鞋靴、紡織印染和防護裝具，每個業務板塊有若干子公司在同一市場參與競爭、削弱了整體競爭力，且每家公司獨立經營、未能形成互補。在“三統一”管理下，公司將統一管理各個業務板塊的子公司，由公司統一競標，再根據各家子公司的充分發揮上市公司平臺優勢，圍繞強鏈、補鏈、延鏈的主業服務目標，整合優勢企業資源，通過股權投資、并購重組延伸產業鏈條、培育競爭實力；3)繼續加大科技創新投入，統籌好統一研發的資源協同；4)創新商業模式，打造“際華“際華戶外”產品品牌，提升品牌影響力；5)繼續加大機制創新力度，以薪酬分配機制創新為支撐，激發團隊活力和動力。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理公司22Q1業績已經出現拐點，收入、歸母凈利潤分別同比提升22.70%、867.74%，22年上半年業績預告歸母凈利潤同比提升424.31~471.97%，顯示業績和盈利能力正在穩步改善中，改革升級效益正在不斷釋放。我們分產品拆分預測了公司未來收入，軍需品市場方面，公司目前精力集中在軍隊的被裝生產方面，且21年核心客戶訂單需求繼續改善，在軍品、攜行裝備等方面均有拓展規模較大的訂單，22H1軍需品訂單承攬量同比亦大幅增加，我們預計未來隨著訂單情況改善，軍需品收入增速有望加快、收入規模將呈現回升，后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH際華集團(601718.SH)預計軍需品業務2022~2024年收入增速分別為15.00%/20.00%/16.00%；民品預計民品2022~2024年收入增速分別為8.00%/12.00%/9.00%；貿易及其他方面，2015年以來公司持續壓縮貿易業務，且公司近年來強調聚焦主業，預計未來貿易及其他收入增長將逐步放緩，我們預計2022~2024年收入增速分別為5.00%/4.00%/3.00%。毛利率方面，隨著公司不斷在軍需品和民品領域拓展與鞏固高毛利率、訂單質量較優的客戶、優化產品結構，毛利率預計將逐步提升。我們預計2022~2024年、10.31%、10.79%。銷售、管理費用率均呈穩中略降趨勢，我們預計2022~2024年公司總體銷售費用率分別為1.80%/1.78%/1.72%，管理費用率分別為4.50%/4.45%/4.30%，研發費用率穩定在2.40%。我們預計公司2022~2024年營業收入分別為166.91/183.36/197.70億元、.75億元，分別同比扭虧、增長33.80%、增長27.85%。收入(百萬元)毛利率(%)收入(百萬元)毛利率(%)收入(百萬元)毛利率(%)營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)—————EPS(元)毛利率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)歸母凈利率(%)資料來源：Wind，光大證券研究所預測橫向對比可比公司，我們選取多家A股紡織服裝細分行業代表上市公司，其中雅戈爾、海瀾之家、報喜鳥、九牧王、喬治白主營業務包含職業裝；盛泰集團主營紡織面料與成衣制造；康隆達主要生產勞動防護手套、興業科技的產品包括軍用皮革，南山智尚主營職業裝、同時其超高分子聚乙烯項目可用于國防軍需裝備的生產，三者均與際華集團的軍需品及民品業務有一定重合。截至2022年7月分別為38倍/28倍/22倍、高于可比公司平均水平。后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH際華集團(601718.SH)略與規劃明確，業績有望逐步迎來復蘇，且2022年上半年業績預告顯示，公司業績已現拐點、利潤端同比4倍。未來隨著業績修復，公司業績增速預計高于同業，應享有一定的估 收盤價(元)EPS(元)戈爾46665%8876達9鳥97白897%———————9—際華集團為國內最大的軍需用品企業，近年來公司處于業務調整階段，聚焦主業、剝離非主業或效益較差的業務。公司制定了“十四五”發展戰略與規劃，在新一屆管理團隊的帶領下，預計將逐步走出低谷、業績表現有望迎來復蘇。我們預測公司2022~2024年營業收入分別為166.91/183.36/197.70億元，歸母凈利潤分別為3.94/5.28/6.75億元，EPS分別為0.09/0.12/0.15元，當前股價對應的PE38倍、28倍、22倍，首次覆蓋給予“增持”評級。營業收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率--EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)--0.90.9資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2022-07-22行業政策變動風險公司所面對的軍需品市場和行配工裝市場受到國家政策和行業規劃的影響，相關政策變化會影響行業的發展空間及市場環境，也會直接影響相關單位的招標采購需求，進而對公司的生產經營帶來影響。國內疫情反復風險近期疫情仍有所反彈，若后續疫情防控不當，公司生產或將受到不利影響。同時受疫情影響部分產品招投標活動可能會取消或延后，進而導致公司訂單量不足，業績承壓。后一頁特別聲明證券研究報告際華集團(601718.SH際華集團(601718.SH)競爭加劇的風險在行配工裝、應急保障市場，因市場容量巨大，近年來隨著參與供應商數量的不斷增加，競爭也愈發激烈。如果公