證券行業(yè)上市公司定價模型研究目錄TOC\o"1-3"\h\u8106一、緒論 123713二、IPO定價方法 1581（一）IPO定價理論 113808（二）IPO定價模型 2160301.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 2177172.傳統(tǒng)兩階段增長模型 2277683.相對股價評估方法 211974三、公司價值與IPO定價 317418（一）上市公司行為分析 388061.上市公司定價行為特點 3217042、上市公司定價行為分析 37540（二）影響股票定價的因素分析 429181.影響股票定價的內(nèi)在因素分析 4295332.影響股票價值的外在因素分析 618692（三）股票發(fā)行的幾種方式 7303631.累計投標方式 773312.固定價格方式 7119883.競價方式 831058四、我國上市公司IPO定價分析 811480（一）我國新股發(fā)行與上市制度特點 8221961.新股發(fā)行實行審批制和額度制管理 8213822.新股發(fā)行服務(wù)于政府的經(jīng)濟和政治需要 9222253.定價行政化 925825（二）IPO抑價分析 990371.IPO抑價率概念、測度 9237792.我國IPO抑價率狀況 1014043.IPO抑價原因分析 1012240五、進一步完善我國市場化定價方式的建議 126123（一）中國股市的全流通制度完善 1228681（二）改革二級市場配售制度 139554總結(jié) 1316318參考文獻 14一、緒論一家股份有限公司想要成功地完成首次公巧發(fā)行，首次公開發(fā)行價格的確定成為一個關(guān)鍵的因素，因為如果定價過高，超出了投資者對股票價值的預(yù)期，首次公開發(fā)行就不能吸引投資者進行役資，使得募集的資金量不能達到發(fā)行人的預(yù)期，首次公開發(fā)行很難成功；相反，如果發(fā)行人和承銷商為了保證首次公開發(fā)行的成功，將發(fā)行價格降到低于公司股票實際的內(nèi)在價值。首次公開發(fā)行股票之后，股份有限公司的股票就可Ｗ實現(xiàn)在證券交易所的上市交易，這對于企業(yè)的和證券市場的發(fā)展都具有重要的意義。但是IPO新股發(fā)行高抑價率問題并沒有得到很好地解決，從證券市場的實際情況來看，IPO抑價現(xiàn)象仍然存在，新股發(fā)行定價效率有待提高。本文從我國IPO定價模型與我國上市公司的行為進行整理，進一步提出了完善我國市場化定價方式的建議。IPO定價方法（一）IPO定價理論首次公開發(fā)行股票，簡稱IPO，其含義是股份有限公司首次向社會公眾公開發(fā)售其股票，股份公司想要通過公開發(fā)行股票，以實現(xiàn)在證券交易所交易的目的，必須滿足證監(jiān)會規(guī)定的關(guān)于首次公開發(fā)行的一系列條件，只有滿足了這些條件之后，股份有限公司才能根據(jù)招股說明書中的約定條款，向社會公眾公開發(fā)行股票。一家股份有限公司想要成功地完成首次公開發(fā)行，首次公開發(fā)行價格的確定成為一個關(guān)鍵的因素，因為如果定價過高，超出了投資者對股票價值的預(yù)期，首次公開發(fā)行就不能吸引投資者進行役資，使得募集的資金量不能達到發(fā)行人的預(yù)期，首次公開發(fā)行很難成功；相反，如果發(fā)行人和承銷商為了保證首次公開發(fā)行的成功，將發(fā)行價格降到低于公司股票實際的內(nèi)在價值，這種情況下，就會使一級市場的發(fā)行價格低于二級市場上的交易價格，投資者就會更多將資金投入到新股中，迭樣就會導(dǎo)致二級市場的資金流向一級市場，這種做法雖然能吸引投資者的投資，降低發(fā)行失敗的可能性，但是不利于證券市場資金配置作用的發(fā)揮。因此，新股發(fā)行的定價問題一直是學(xué)者們研究和爭論的焦點。因此本文選擇與經(jīng)濟周期有較強關(guān)聯(lián)性的證券行業(yè)作為研究對象,分析該行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)和趨勢。如果證券行業(yè)是符合分形理論的,那基于有效市場理論的定價模型就不能很好反映股票的真實價值,投資者可能因為誤選了看似被低估的實際上是被高估的股票而遭受損失,因此,建立基于分形理論的定價模型為投資者提供更可靠的分析基礎(chǔ)是十分必要的,也是本文的研究目的與意義所在。（二）IPO定價模型1.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法認為公司價值等于公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。基本公式如下：其中V表示公司價值，CFt公表示公司第t期的現(xiàn)金流量預(yù)測值，it反映t期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率，TV代表企業(yè)終值，n表示預(yù)測期。2.傳統(tǒng)兩階段增長模型當預(yù)計增長模式不適用于采用永續(xù)增長模型時，可以通過修改穩(wěn)定增長模型中股利增長率來計算公司股票的價值，不同的增長模型都是建立在增長率的不同變化的假設(shè)之上的。其中兩階段增長模型假設(shè)增長率經(jīng)歷了增長率持續(xù)n年的超常增長時期和隨后的穩(wěn)定增長時期這樣兩個時期，在穩(wěn)定階段中公司的增長率平穩(wěn)，并預(yù)期長期保持不變。根據(jù)以上這些假設(shè)，股票的價值等于超常增長階段股票股利的現(xiàn)值與期末股票價格的現(xiàn)值之和，其模型（超常增長+穩(wěn)定增長）為:其中：其中:DPSt是第t年預(yù)期的每股股利，r是超常增長階段的股權(quán)資本成本，Pn=第t年末預(yù)期公司股票的每股價格，gn=穩(wěn)定增長階段的增長率，rn=穩(wěn)定增長階段的股權(quán)資本成本。3.相對股價評估方法也稱為可比公司法，通過將目標公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務(wù)特征、股本規(guī)模或經(jīng)營管理風(fēng)格的上市公司進行比較，來對公司股票進行估值的方法。市盈率法是最常見的可比公司法，它通過尋找與目標公司相似的企業(yè)，借助該企業(yè)的價格/收益比率(P/E)，以預(yù)期收益來估計其權(quán)益資本的市場價值。公司價值與IPO定價（一）上市公司行為分析1.上市公司定價行為特點為了能夠募集公司經(jīng)營所需的資金，以進行項目和產(chǎn)品的開發(fā)，拓展目標市場，使公司具有更廣闊的發(fā)展空間，從而獲得更加豐厚的利潤，同時也可以吸引更多的投資者參與企業(yè)發(fā)展，從而形成資金的良性循環(huán)，在股票市場公開發(fā)行股票稱為公司重要的融資手段。在IPO發(fā)行定價方式中，目前主要采取IPO詢價制，上市公司根據(jù)股票估值模型初步確定一個股票的理論價格范圍，然后向機構(gòu)投資者采取累計投標詢價的方式來確定最終的發(fā)行價格。在初步詢價的過程中，上市公司及其保薦機構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢價對象進行初步詢價，以確定發(fā)行價格區(qū)間，然后再通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。2、上市公司定價行為分析（1）過度包裝，損害投資者IPO定價依據(jù)主要是上市公司內(nèi)部的經(jīng)營狀況、盈利能力、以及可以反映未來成長性的財務(wù)數(shù)據(jù)或非財務(wù)數(shù)據(jù)，將其量化，通過特定適宜的估值模型，確定初步價格范圍，并經(jīng)過利益相關(guān)者的討價還價來得到的最終的發(fā)行價格。因此，個別質(zhì)量差的上市公司為了讓股票以高價上市，籌集到更多的資金，對其財務(wù)數(shù)據(jù)進行粉飾，這種現(xiàn)象的存在致使投資者利益受到嚴重侵害，因為我國股票市場監(jiān)管機制不夠完善，懲罰力度不夠，而同時修改財務(wù)報表的成本較低，所以企業(yè)甘愿冒險，以獲得更多資金。（2）企業(yè)向市場發(fā)送有利于自身的信號由于信息不對稱，投資者擁有的信息不及上市公司擁有的關(guān)于企業(yè)的信息。企業(yè)為了能夠籌集更多的資金，質(zhì)量好的上市公司會通過信號傳遞，對投資者判斷進行引導(dǎo)，讓投資者對自己有一個更好地了解，以區(qū)別那些質(zhì)量差的公司。這些信號包括媒體廣告、招股說明書、盈利預(yù)測，以及財務(wù)報表定時披露等很多種信號，但這些方式都極易被模仿。質(zhì)量高的公司會選擇利用難以模仿且成本相對較高的信號行為，即“抑價發(fā)行”，公司低價發(fā)行股票，吸引眾多投資者投資該企業(yè)。經(jīng)過一段時間，投資者通過各種渠道，擁有更多企業(yè)信息，會發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營效益以及未來發(fā)展態(tài)勢都非常好。此時公司再增資配股，投資者會樂意高價購買該公司的股票，就會把IPO抑價發(fā)行中的損失彌補回來。質(zhì)量好的上市公司有實力在IPO時抑價發(fā)行，多付一些“成本”，從而提高競爭對手的模仿成本。與此同時即使質(zhì)量低的公司可以暫時承擔(dān)這種損失，低價發(fā)行股票，但增資配股的可能性不是很大，無法通過再發(fā)行來彌補低價發(fā)行新股的損失，長期與質(zhì)量好的公司打“價格戰(zhàn)”是很不理智的行為。所以質(zhì)量差的公司最佳的選擇，即以較高的價格IPO，以獲得一筆可觀的資金。所以IPO抑價成為一種很有用的信號，使投資者很清楚的公司的質(zhì)量好壞。（3）擴大股東數(shù)量，維護控股權(quán)投資者投資公司的股票，就變成了公司的股東，擁有參與公司經(jīng)營與管理事務(wù)的決策權(quán)利。所有股東同股同權(quán)，以持有的股份比例來決定權(quán)力的大小，也就是說擁有的股份越多，其擁有的表決權(quán)就越大。公司原有股東尤其是大股東，不希望自己的權(quán)利被他人奪去，管理層會通過各種途徑，提高股票申購倍率，從而防止新發(fā)行的股票被少數(shù)人或者機構(gòu)擁有，管理層可以繼續(xù)擁有對上市公司的控股權(quán)。（4）討價還價能力為了使股票賣出更高的價錢，公司就必須具有強的討價還價能力。我國實施的IPO詢價制，致使證券基金等機構(gòu)投資者參與到了股票定價過程中，并且具有更多的定價話語權(quán)，IPO發(fā)行價格經(jīng)過交易雙方反復(fù)協(xié)商、多次討價還價來決定。這樣的現(xiàn)狀就要求上市公司就必須同時做好兩方面工作:一方面要極力為機構(gòu)投資者考慮，以滿足他們的利益要求;另一方面要竭盡全力維護公司，在討價還價中達到自己利益的最大化。所以IPO價格的最終決定在很大程度上取決于在詢價過程中上市公司討價還價的能力。（二）影響股票定價的因素分析1.影響股票定價的內(nèi)在因素分析股票價值取決于股票未來各期預(yù)期的現(xiàn)金流量。所以從企業(yè)內(nèi)部狀況分析，下列因素將影響現(xiàn)金流量，從而影響股票價值。（1）公司的經(jīng)營狀況和盈利水平上市公司的盈利水平是決定股票價值的基本因素之一。盈利水平越高，預(yù)期的現(xiàn)金流量越大，則股票的價值越大;反之則越小。而公司的經(jīng)營和盈利狀況越穩(wěn)健，則公司股票的風(fēng)險就越小，股東的收益率就越高，股票的價值就越大;反之則越小。然而，對公司的經(jīng)營狀況和盈利水平做出合理的預(yù)期需要從很多方面對公司進行分析:（1）經(jīng)濟景氣狀況和經(jīng)濟政策。經(jīng)濟景氣狀況和經(jīng)濟政策會影響公司的經(jīng)營環(huán)境，進而影響公司的經(jīng)營業(yè)績，改變市場對公司的預(yù)期，最終改變股票價值。反映經(jīng)濟景氣狀況的指標包括經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、物價指數(shù)和失業(yè)率等等。（2）對企業(yè)所屬的產(chǎn)業(yè)進行分析。包括這一產(chǎn)業(yè)是處于上升階段還是下降階段，政府是否對其進行扶持，產(chǎn)品市場的供求狀況。產(chǎn)業(yè)的競爭程度以及產(chǎn)業(yè)的進入壁壘等，最終對整個產(chǎn)業(yè)的盈利能力及未來狀況做出判斷。（3）對企業(yè)的競爭戰(zhàn)略進行分析。了解企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，并分析企業(yè)保持這些競爭優(yōu)勢的能力。（2）利率水平及財務(wù)成本市場利率的變化既影響貼現(xiàn)率，又影響公司的盈利水平。當市場利率提高時，投資的機會成本增大，不僅股東要求的收益率提高，債權(quán)人也會提高收益率，所以公司的利息負擔(dān)會加重，總的成本提高，盈利水平降低，會引起股票價值下降。但是，應(yīng)該看到利率市場化以后利率的波動帶來的一系列風(fēng)險，使得企業(yè)采取更加謹慎的融資政策，而且隨著利率市場化的深入，各金融市場的價格就由市場決定。資金為追求收益最大化，會在不同市場的投資之間進行收益和風(fēng)險的比較選擇，投資者會不斷調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，有效平均各市場收益率，促進金融市場資金的有效配置。（4）稅賦當政府通過財政收支實行擴張政策或緊縮政策時，會增加或減少上市公司的利潤，進而影公司票價值。對于中國的上市公司，國家或地方政府為了鼓勵企業(yè)投資、擴大再生產(chǎn)，刺激經(jīng)濟增長，經(jīng)常實行降低或減免所得說的政策，這會大量增加企業(yè)的盈利，提高公司價值。（4）非系統(tǒng)風(fēng)險股票的非系統(tǒng)風(fēng)險是指股票本身所固有的風(fēng)險，它包含了由于未來的不確定性，與公司所處的行業(yè)以及行業(yè)地位有關(guān)，股票的風(fēng)險直接反映在股東要求的收益率上，風(fēng)險越高，股東要求的收益率就越高，則股票價值越低。反之，則股票價值越高。2.影響股票價值的外在因素分析影響股票定價的外在因素主要有以下幾個方面，這些因素共同作用的結(jié)果是股票價格與價值的背離:（1）供求關(guān)系與任何其它商品一樣，股票市場的供求關(guān)系影響著人們對股票價格的判斷，股票市場的主體是由發(fā)行公司、投資者和其它中介機構(gòu)組成。企業(yè)的籌資需求狀況、機構(gòu)投資者的資金狀況及投資意向、公眾投資者的收入狀況以及產(chǎn)業(yè)股票投資的意向和市場交易規(guī)則等方面都影響著股票市場的供給和需求狀況。股票市場的供求變化又直接影響著股票價格的變化，股票供過于求，價格會下跌;股票供不應(yīng)求，價格就會上漲。（2）投資者信心及心理因素投資者的信心對股票價格也會產(chǎn)生較大的影響，信心的形成主要受三個方面因素的影響:宏觀經(jīng)濟景氣狀況和經(jīng)濟政策、政治因素和社會心理因素。投資者心理特征受環(huán)境、文化和歷史的影響較大。投資者是具體的人，具有情感和有限的信息處理能力，心理學(xué)家的研究表明，人會系統(tǒng)性地偏離理性，存在各種各樣的心理偏差，而且這些偏差在大多數(shù)情況下會以同樣的方式偏離，因此投資者的非理性交易并不是隨機的，不會相互抵消。行為金融學(xué)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)投資者的心理偏差會對價格波動組成很大的影響。（3）會計信息上市公司會計信息披露真實與否，直接關(guān)系到公司的社會公眾形象，對公司價值的真實可靠性也會產(chǎn)生一定的影響。會計信息的失真主要表現(xiàn)在:a.信息披露不真實。股份公司為了公司股票上市的需要、影響股票的市價、公司經(jīng)營業(yè)績的評價或籌資的方便等目的，往往采取操縱行為，弄虛作假，披露不真實的會計信息。b.信息披露不充分。表現(xiàn)為公司對應(yīng)披露的信息不做全面的披露，而是采取避重就輕的手法，故意夸大部分事實，隱瞞部分真實情況，誤導(dǎo)投資者。c.信息披露不及時。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定:發(fā)布可能對上市公司股票市場價格產(chǎn)生較大影響、而投資者尚未得知的重大事件時，上市公司應(yīng)當立即將有重大事件的報告提交證券交易所和證監(jiān)會，并向社會公布，說明事件的實質(zhì)。這一規(guī)定對于防止利用未公開信息的內(nèi)幕人士進行內(nèi)幕交易有重要意義。會計信息的失真，會掩蓋上市公司生產(chǎn)經(jīng)營中的某些矛盾，造成國有資產(chǎn)和財政收入的大量的流失。當然，這也會間接影響股票的市場價值。綜上所述，影響股票價格的因素有多，在確定股票價值的時候，必須考慮到影響股票價值的各種因素的綜合作用，以盡量準確地估算公司的價值。（三）股票發(fā)行的幾種方式1.累計投標方式累計投標方式（book-building）是目前國際上常用的股票發(fā)行方式之一，尤其在美英等機構(gòu)投資者比例較高的國家更為普遍。累計投標方式的基本精神是在保護投資者權(quán)益的基本前提下最大限度地發(fā)揮市場功能。累計投標方式優(yōu)點具體表現(xiàn)在以下幾個方面:1.累計投標方式在發(fā)行公司和投資者之間建立了充分的溝通機制，降低了發(fā)行公司與投資者之間信息不對稱程度，而發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱主要表現(xiàn)在投資者對發(fā)行公司的真實經(jīng)營狀況缺乏了解。2.累計投標方式可準確獲知市場對股票發(fā)行的真實需求，降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度。3.累計投標方式有助于降低機構(gòu)投資者和個人投資者之間的信息不對稱程度，在累計投標方式下，承銷商以機構(gòu)投資者的報價為主要參考依據(jù)確定發(fā)行價格，個人投資者在定價過程中起到輔助作用，這實際上相當于個人投資者在搭機構(gòu)投資者的便車，即使個人投資者不具備判斷公司股價的能力，也可以按照由機構(gòu)投資者決定的價格申購。累計投標方式在具備上述優(yōu)點的同時，對股票市場的基本環(huán)境也提出了較高的要求。從前面累計投標的操作過程可以看出，機構(gòu)投資者在累計投標方式中發(fā)揮了非常重要的作用，主要體現(xiàn)在兩個方面:一是發(fā)行價格的確定是以機構(gòu)投資者的報價為主要參考依據(jù)的;二是股份以向機構(gòu)投資者配售為主。因此，機構(gòu)投資者在投資者中的比重和素質(zhì)就成為累計投標方式能否成功的重要條件。2.固定價格方式固定價格方式分兩種:固定價格公開認購方式和固定價格允許配售方式。兩者的區(qū)別在于后者承銷商有配售股份的靈活性。固定價格方式是股票發(fā)行定價中比較簡單的一種，在新興市場中比較常用。在固定價格方式下，投資銀行根據(jù)前面介紹的股票發(fā)行定價所用的估價方法，確定股票發(fā)行價格。在估價結(jié)果范圍內(nèi)確定一個固定發(fā)行價格，并根據(jù)該價格進行公開募集。在批準發(fā)行于上市之間，有一段有投資者進行認購的發(fā)行期。在股份分配方面有兩種模式:一種模式是如果出現(xiàn)超額認購，承銷商必須根據(jù)各投資者的申購數(shù)量按比例配售，如在香港、新加坡等;一種是承銷商有配售股份的權(quán)利，如在澳大利亞。固定價格發(fā)行方式過程相對簡單，承銷成本較低，對承銷商要求不高，比較適用發(fā)行規(guī)模不大的招股活動。特別是在投資者為個人的市場，由于缺乏一批高素質(zhì)的機構(gòu)投資者，對投資者詢價的參考意義不大，因此許多新興市場在發(fā)展初期均采用固定價格發(fā)行方式。3.競價方式競價方式是國際上另一種比較常用的股票發(fā)行定價方式，口本、歐洲大陸國家以及我國的臺灣地區(qū)的股票市場經(jīng)常采用競價方式。競價方式的基本原則是通過投資者之間的公開競價，產(chǎn)生發(fā)行價格，這種定價方式可以最大限度地發(fā)掘公司股票的投資價值，促使發(fā)行價格貼近市場價值，并按照投資者競價高低分配股票。與累計投標方式相比，競價方式同樣是先由投資者表達對新股的需求，再根據(jù)需求情況確定最終的發(fā)行價格。因此，該方式可以有效地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，縮小發(fā)行價格與二級市場價格之間的差距。國際上使用競價發(fā)行方式的國家新股上市首口收益率均較低，這就證明了這種方式的有效性。競價發(fā)行與累計投標定價方式相比在配售股份的靈活性上存在差異，在累計投標方式下，投資銀行有配售股份的權(quán)利，而在競價方式下只能實行價高者得之的配售方法，這使得競價方式在為發(fā)行公司選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的作用不如累計投標方式。我國上市公司IPO定價分析（一）我國新股發(fā)行與上市制度特點1.新股發(fā)行實行審批制和額度制管理從1993年開始，我國的新股發(fā)行與上市一直采用審批制和額度制管理，中央政府按行政條塊下達上市指標和額度，由各地方政府和國家部委上報所選企業(yè)。由于企業(yè)上市欲望強烈，上市過程中出現(xiàn)了大量的尋租行為。公司為了獲得上市指標，通常要進行大量的公關(guān)活動，市場和投資者的選擇反而成為次要因素。在這種機制下，通過新股發(fā)行與上市進行增量資源配置的功能雖然可以得到一定程度的發(fā)揮，但不可避免存在不合理現(xiàn)象。2.新股發(fā)行服務(wù)于政府的經(jīng)濟和政治需要中央政府介入股市后，新股發(fā)行與上市成為政府調(diào)控經(jīng)濟的重要手段。中國證監(jiān)會在1997年的通知中明確提出：“為利用股票市場促進國有企業(yè)的改革和發(fā)展，股票發(fā)行將重點支持關(guān)系國民經(jīng)濟命脈、處于行業(yè)排頭兵地位的大中型企業(yè)。特別要優(yōu)先鼓勵和支持國有企業(yè)通過發(fā)行股票收購兼并有發(fā)展前景但目前還虧損的企業(yè)，實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化組合，增強企業(yè)實力。”3.定價行政化在行政定價階段，我國的新股發(fā)行定價主要以固定價格公開認購方式為主，盡管1994－1995年間，中國證監(jiān)會曾在瓊金盤等4家股市的發(fā)行中試行過上網(wǎng)競價發(fā)行的方式，但因當時我國證券市場的發(fā)展尚不成熟，投資者缺乏風(fēng)險意識，競相抬價申購，導(dǎo)致新股上市后即跌破發(fā)行價，因此不久后便不再采用。這一時期采用的與儲蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳款和上網(wǎng)定價等發(fā)行方式均是固定價格公開認購方式的不同實現(xiàn)形式。（二）中國上市公司IPO定價的幾種方式在行政定價階段，監(jiān)管部門的股票發(fā)行的定價公司進行了3次修改，（二）IPO抑價分析1.IPO抑價率概念、測度IPO抑價（IPOunderpricing）是指新股發(fā)行定價存在低估現(xiàn)象，即新股發(fā)行定價低于新股的市場價值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日即能獲得顯著的超額回報。IPO抑價率(IPOunderpricingrate)反映新股發(fā)行定價被低估的程度，可以用新股上市首口收益率來衡量，即:其中，RAWR為抑價率，P1是新股上市首口的成交均價或收盤價，P0為新股發(fā)行價格。IPO抑價率是衡量新股發(fā)行定價是否合理的重要指標。如果IPO抑價率小于0，即新股上市首口就跌破發(fā)行價，說明新股定價過高；如果IPO抑價率顯著大于0，即上市首口就獲得顯著的超額收益率，這說明新股定價存在低估現(xiàn)象。2.我國IPO抑價率狀況可見我國公司工PO抑價率居高不下，維持在100%左右。我國發(fā)行方式的市場化改革并沒有改變這種狀況。3.IPO抑價原因分析（1）信息不對稱對新股發(fā)行抑價的影響發(fā)行人與投資者信息不對稱對新股發(fā)行定價的影響。公司發(fā)行新股的賣點在于其未來的發(fā)展前景，如市場的拓展速度、投資項目未來的盈利能力等，而非機器、廠房等固定資產(chǎn)，這些對未來的預(yù)期是否正確難以判斷。由于現(xiàn)實世界中信息的收集和研究分析需要較高的成本，投資者，尤其是散戶投資者花費時間、精力和資金去了解每一發(fā)行公司的真實情況是得不償失的。因此，與發(fā)行人相比，投資者處于信息劣勢。當申請發(fā)行新股的公司之間良蕎不齊時，投資者無法分辨哪些發(fā)行公司是優(yōu)質(zhì)公司，哪些是劣質(zhì)公司。由于逆向選擇問題的存在，結(jié)果投資者只肯以較低價格購買所有公司IPO的股票，從而使新股發(fā)行價格低于信息對稱時的價格。發(fā)行人與承銷商信息不對稱對發(fā)行新股定價的影響。在發(fā)行新股時，投資者對股票需求的數(shù)量和價格方面的信息的掌握程度是非常重要的。由于發(fā)行人一般對資本市場并不熟悉，而承銷商積累了豐富的市場經(jīng)驗，并擁有廣泛的客戶基礎(chǔ)和信息來源，在這一方面比發(fā)行人有優(yōu)勢，兩者對發(fā)行市場中新股需求信息掌握不對稱。因此發(fā)行人在新股定價時必須依賴承銷商。發(fā)行人對資本市場的熟悉程度越低，就越要依靠承銷商確定新股發(fā)行的合適價格。但是，承銷商與承銷商之間存在利益沖突。發(fā)行人希望以最高價格發(fā)行新股，以便在讓渡公司部分控制權(quán)的情況下盡可能多地籌集資金，而承銷商則希望新股能夠順利發(fā)行，以提高聲譽并取得收入。如果新股發(fā)行定價過高，一方面存在發(fā)行失敗的可能，對承銷商的聲譽造成不良影響，即使成功發(fā)行，定價過高也會使申購量減少，同樣會影響承銷商的聲譽；另一方面，定價過高會使其主要客戶不滿，由于承銷商與發(fā)行人之間大都只發(fā)生新股發(fā)行這一次交易，而與這些機構(gòu)投資者之間卻是長期交易，他們是承銷商賴以與發(fā)行人討價與還價的重要祛碼。因此，承銷商有意壓低發(fā)行價格，給予投資者更多利益，但由于承銷商和發(fā)行人之間對新股發(fā)行的需求情況存在信息不對稱，發(fā)行人無法有效監(jiān)督承銷商的這種行為，最終使新股發(fā)行定價低于均衡價格。承銷商與投資者信息不對稱對新股發(fā)行定價的影響。承銷商為新股定價依賴于其對新股發(fā)行需求情況的判斷，而判斷的依據(jù)主要是來自于投資者對新股價格和申購需求的申報。但投資者是否會將自己的真實判斷告訴承銷商，是投資者故意壓低價格或是投資者的價值判斷，承銷商并不能準確知道，在這一方面，承銷商和投資者之間存在信息不對稱。這樣，承銷商就要通過一種機制來保證投資者的報價是真實反映需求的。通常情況下，投資者可以分為兩類，一類可以稱之為經(jīng)常性投資者，其特點是與承銷商保持良好的長期關(guān)系，經(jīng)常認購該承銷商發(fā)行的新股，且持有時間較長，不是新股一上市就拋售獲利了結(jié)。機構(gòu)投資者與散戶投資者信息不對稱對新股發(fā)行定價的影響。在新股發(fā)行市場中，不同投資者對發(fā)行人的了解程度存在差異。機構(gòu)投資者資金雄厚，研究力量強，與承銷商之間關(guān)系良好，可以獲得發(fā)行人更為詳盡、真實的信息，而一般散戶投資者則不具備這樣的優(yōu)越條件。因此，機構(gòu)投資者與散戶投資者之間對發(fā)行人情況的掌握存在信息不對稱。這樣，機構(gòu)投資者就比散戶更能準確分辨出哪些公司的價值被低估，從而主要申購這些公司發(fā)行的股票，盡可能少申購價值被高估的股票;而散戶投資者由于信息來源的限制，無法判斷哪家公司的股票價值被低估，在申購新股時沒有側(cè)重。最終的結(jié)果是機構(gòu)投資者得到的新股中大部分是價格低估或適中的股票，而大部分價值被高估的股票都為散戶投資者獲得。總之，新股發(fā)行市場的各參與主體之間均存在信息不對稱問題，導(dǎo)致了新股價格低于上市價格，發(fā)行抑價的幅度則與整個證券市場和發(fā)行公司信息不對稱的程度正相關(guān)。（2）流動性需要對新股發(fā)行抑價的影響股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發(fā)現(xiàn)，而流動性需要大量投資者交易該股票才能實現(xiàn)。因此，發(fā)行人可能會有意壓低新股發(fā)行價格，以創(chuàng)造出對該股票的超額需求，吸引投資者在股票上市后在二級市場購買該股票，提高股票的流動性。（3）廣告宣傳和市場時機的選擇對工PO抑價率的影響國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，對股票的大力宣傳往往能增加工PO成功機會。在美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，投資銀行和新聞媒體對互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)的炒作，是這些企業(yè)能以高價發(fā)行，并在二級市場上屢創(chuàng)新高的一個重要原因。而市場環(huán)境、市場人氣等市場因素的變化是影響IPO抑價率的另一重要因素。當市場環(huán)境好的時候，IPO的抑價率高于市場環(huán)境差情況下的IPO抑價率。另外，宏觀經(jīng)濟因素也顯著影響著IPO抑價率。（4）發(fā)行人為增發(fā)新股做準備公司新股發(fā)行成功后經(jīng)過一段時間的運營，由于經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，會產(chǎn)生再次融資的需要。上市公司可以向老股東發(fā)行認股權(quán)(配股)或向社會公眾發(fā)行新股。由于是二次發(fā)行，投資者會參考首次發(fā)行的情況。如果首次發(fā)行時定價過高，股票上市后升幅較低或甚至跌破發(fā)行價，投資者就會對該公司的二次發(fā)行產(chǎn)生不信任感覺，不利于發(fā)行人的后續(xù)融資。因此，發(fā)行人可能會有意識在首次發(fā)行時以一個較低的發(fā)行價向投資者發(fā)售，讓投資者得到比較滿意的匯報，為后續(xù)融資做準備。五、進一步完善我國市場化定價方式的建議（一）中國股市的全流通制度完善解決困擾中國股市的全流通問題，為新股發(fā)行定價規(guī)則與國際接軌奠定必需的制度基礎(chǔ)。國際通行的估值模型出自全流通市場，而我國股市存在大量的非流通股，使得這些估值模型在我國股市的適用性大大降低。改革新股定價方式，使其逐步與國際規(guī)則接軌，必須解決具有中國特色的“股權(quán)分割”問題。因此，應(yīng)盡快進行新股發(fā)行的全流通改革試點，對新發(fā)股票實行新辦法，阻斷新增非流通股的源頭。由于我國非流通股的規(guī)模巨大，解決股票全流通將需要一個很長的時間過程。在國有股全流通方案沒有出臺之前，如繼續(xù)按原有發(fā)行制度制造新的非流通股，將使問題積重難返，給未來解決全流通帶來更大的困難。因此，可規(guī)定今后發(fā)行新股實行全流通的制度，對發(fā)行公司所有股票都賦予上市流通的權(quán)利。為緩解二級市場的壓力，保持市場穩(wěn)定，可按照發(fā)行超級大盤股的方式(即在發(fā)行大盤股的過程中，使一般戰(zhàn)略投資者的配售部分和戰(zhàn)略投資者所持有的大盤股股權(quán)壓后分階段上市流通)，對賦予流通權(quán)的國有股和法人股進行一定的分類和流通限制，規(guī)定鎖定期，實行延期分階段上市流通。（二）改革二級市場配售制度實行累計投標與公開發(fā)售相結(jié)合的混合發(fā)行方式。2002年5月開始實行的向股票二級市場投資者配售新股的發(fā)行方式，實際上是新股發(fā)行方式市場化改革不到位而產(chǎn)生的違反市場規(guī)律的計劃式和補貼式的權(quán)宜之計，類似于對一、二