證券研究報告總量研究中心海外基本面系列之十六宏觀專題研究報告美國“經濟弱+就業強”，如何理解？的消費型經濟體，其就業景氣直接影響經濟景氣變化。但是，近期新訂單等指標持續回落下，就業市場維持高景氣，背后原因何在？且聽分解。作為消費的重要領先指標，就業市場可直接反映經濟景氣變化。歷史回溯顯示，部分觀點認為，近期強勁的就業數據存在“僵尸企業”貢獻的水分，不過實際解釋力相對有限。部分觀點認為疫后加杠桿的“僵尸企業”，占用了100-200萬勞，對于“僵尸本輪就業市場供需錯位，需求見頂后，就業供給的修復依然相對滯后?？紤]到勞業人數，歷空缺數不足服持相關就業修復；服務業受到抑制、拖累相關就業修復。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消費已開1未來就業演繹及影響？就業韌性或超預期，加息難以快速止步未來，美國消費結構再平衡的趨勢仍有望延續。疫后服務消費的修復仍在延續，考慮到勞動力供給受到的中長期制約，就業供需矛盾或將持續，使得薪資通脹壓收緊節奏的判斷。資通脹高企，意味著加息周期的持續隨后降息，終點利率水平約為3.5-3.75%。對于美聯儲而言，就業及通脹的優先級高于其他指標，“技術性衰退”也在容忍范圍之內。考慮到就業韌性及通脹粘均未看到扭轉跡象，美聯儲加息周期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。明-2-明內容目錄 4 圖表目錄 -3-明 2000200120022003200420052006200722000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021費型經濟體，其就業景氣直接反映經濟景氣變化。但是，近期新訂單等指標持續回落下，就業市場維持高景氣，背后原因何在？且聽分解。1.1、本輪就業“異常”強勁，主因“僵尸企業”的“水分”？可能不然PMI落的同時，就業數據卻依舊十分亮眼。作為典型的消費型經濟體，美國私人消費占GDP比重高達7成。作為消費的重要領先指標，就業市場可直接反映經濟景氣變化。歷史回溯顯示，就業市場人。圖表1：美國GDP主要分項絕對值(10億美元)美國實際GDP分項結構25,00020,0005,0000-5,000私人消費政私人消費圖表2：美國GDP主要分項同比199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216420來源：Wind、國金證券研究所7531(%)美國GDP增速與非農新增就業走勢(萬人)402000000200120012003200520072009201120052007200920112013201520172019美國非農新增就業人數(右)圖表4：新增就業一般弱滯后制造業PMI新訂單指數0040020 %)美國制造業PMI新訂單與非農新增就業(千人)4002000-200-400-600-80020012003200520072009201120132001200320052007200920112013201520172019ISM制造業PMI非農新增就業(右)來源：Wind、國金證券研究所-4-明部分觀點認為疫后加杠桿的“僵尸企業”1，占用了大量融資、雇傭了大量勞動力，但未形成有效產出。經濟放緩下，就業數據的持續亮眼表現，容易被rh出的產出可能極為有限，似乎容易導致經濟大勢與就業形勢的背離。僵尸企業的雇員數量(不完全統計)專業零售公路與鐵路IT服務食品汽車零部件軟件酒店、餐飲、休閑能源設備、服務硬件、存儲、外圍設備工業集團6.46.57.67.8.3.2.3.5.3(萬人)23.30510152025”(%)8(%)86420-2-4108.366.46.8-3.4凈資產收益率現金占總資產比重僵尸企業普通企業利；由此，“僵尸企業”對就業市場的貢獻或較為有限。美聯儲開啟加息周期以來，“僵尸企業”面臨的融資環境更為不利。數據顯示，投機級2信用債信用利差自圖表7：高收益企業債月度發行規模(10億美元)702019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/0720(10億美元)702019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/0760504030200來源：Wind、國金證券研究所企業債月度發行規模占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國垃圾債發行情況投機級投資級投機級來源：Wind、國金證券研究所BIT-5-明圖表9：美國信用債未來到期情況 (億美元)美國信用債每年到期情況14,000,000,0008,0006,0004,0002,000020222023202420252026202720282029投資級0：美國高收益企業債信用利差走勢%)%)美國高收益企業債信用利差252050 來源：Wind、國金證券研究所1.2、經濟與就業背離的真正原因？供需結構錯位，及內部景氣分化國勞工統計局公布的職位空缺數，可衡量企業的招工需求。考慮到勞動力市場需求快于供給變化，職位空缺數走勢一般會弱領先于非農就業人數，歷史走勢也大致如此。不同以往，疫后招工需求的釋放極為快速，職位空缺數不足1年求變化領先供給變化(萬人)美國新增職位空缺數與非農新增就業人數(萬人)402001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/01402001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01300200-50-20-20位空缺數非農新增就業人數(右位空缺數快于供給修復(萬人)美國職位空缺數與非農就業人數(萬人)2001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/03001,00014,50006004006004002000000非農就業人數(右)疫情初期，受到商品、服務消費修復進程有別等影響，相關就業修復進程跟制造業、服務業景氣變化。疫情沖擊下，商品制造部門與服務業部門的景氣錯位。疫后救濟政策支持下，美國居民部門的資產負債表未收到明顯沖擊、收修復；服務業受到抑制、拖累相關就業修復。-6-明圖表13：美國制造業景氣與就業(%)美國制造業景氣及新增就業(千人)1357913579(%)美國制造業景氣及新增就業(千人造業PMI制造業新增就業(右)來源：Wind、國金證券研究所圖表14：美國服務業景氣與就業500(%)美國服務業景氣及新增就業(千人)0103050701030507091113151719服務業PMI服務業新增就業(右)來源：Wind、國金證券研究所圖表15：美國居民杠桿率從峰值的98%降至80%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20012003200520072009201120132015201720192021居民杠桿率政府杠桿率企業杠桿率6：美國商品消費修復快于服務消費美國私人消費及商品、服務消費同比變化(實際值)10%5%0%-5%-20%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12私人消費整體服務消費商品消費來源：Wind、國金證券研究所疫情退潮后，商品消費降溫、服務消費接力下，制造業、服務業就業修復進程有所收斂。相比疫情初期，伴隨著救濟政策的逐步退出，商品消費的熱度已顯示出降溫趨勢，復合增速從10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的此影響，制造業、服務業的就業修復進程差異，近期也開始有所收斂。、服務消費接力 美國私人消費及商品、服務消費同比變化(實際值)10%5%0%-5%-20%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/06整體2015/122016/062016/122017/062017/122018/06 服務消費2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12202022/06來源：Wind、國金證券研究所圖表18：美國財政刺激持續退潮中0(億美元)美國聯邦政府財政赤字(盈余為負08,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06-7-明圖表19：美國制造業、服務業PMI新訂單指數走勢分化5 %)%)美國PMI新訂單22/0721/0121/0221/0321/04021/05021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06來源：Wind、國金證券研究所：制造業、服務業就業的修復進程(2020/2=100)美國就業恢復情況(2020/2=100)17/0317/0717/1118/0318/0718/11019/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/07來源：Wind、國金證券研究所看，美國服務消費及就業良性循環下，就業韌性仍有望持續超預期。展望未來，美國消費結構再平衡的趨勢仍有望延續。就目前來看，交通運輸、醫療護理、娛樂、食品住宿等服務消費距離疫前的趨勢尚有距離，相關的，檢驗消費復蘇成色的同時，輔助于就業市場韌性及貨幣政策收緊節奏的判斷？》)。%3%-3% 美國私人服務消費同比0%-20%-30%-40%-50%2005/02005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/06家庭經營交通運輸(右)2014/02014/062015/062016/062017/062018/062019/06 醫療護理(右)2020/02020/062021/062022/06娛樂(右)來源：Wind、國金證券研究所%-5%-25%-35%-45%美國私人服務消費同比%%-3%-5%20052005/062006/062007/062008/062009/0620102010/062011/062012/062013/062014/06 其他服務20152015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06金融服務和保險(右)來源：Wind、國金證券研究所-8-明非農部門整體非農私人部門政府部門其他服務業休閑酒店教非農部門整體非農私人部門政府部門其他服務業休閑酒店教育醫療200%50%00%50%0%250%225%225%138%132%138%100%103%105%102%94%108%45%%98%86%83%采掘建制批零交信金采掘筑造發售運息融業倉商儲業服務已修復就業數/疫情損失就業數研究所250%200%%250%200%%掘職位空缺數相比疫情前非農私人部門非農部門整體金融信息交運倉儲零售批發制造建筑政府部門其他服務業休閑酒店教育醫療專業商業服務23236%204%184%188%176%147%158%152%0%2%6%3%9%9%4%來源：國金證券研究所考慮到勞動力供給受到的中長期制約，就業供需矛盾或將持續，使得薪資通脹壓力難以出現有效緩解。制約美國勞動力供給的因素顯露出長期化特征，例如，老年人就業意愿持續低迷，移民勞動力的人數可能也極為漫長?？紤]到疫后服務消費的修復仍在延續、相關就業仍在修復，勞動力供給制約的持續存在，最終引發薪資上漲壓力的持續性或比預期更久。(萬人)美國外來移民數量走勢移民從事行業分類,2%批發業,行業,5%20102,2%批發業,行業,5%201020112012201320142015201620172018201920202021業 % 金融、地產行業,金融、地產行業,務,6%建筑業,教育保健務,19%0零售,9%休閑酒店零售,9%制造業,學圖表26：就業市場供需矛盾依然尖銳職位空缺率(%職位空缺率(%)87654321557911131517失業率(%)2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今(疫情爆發后)來源：Wind、國金證券研究所圖表27：美國薪資通脹壓力較大86420(%)美國時薪同比、每周工時走勢(小時)35.134.934.734.586420(%)美國時薪同比、每周工時走勢(小時)33.52021/072021/072022/072007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/07時薪平均每周工時(右)來源：Wind、國金證券研究所圖表28：供需矛盾推升勞動力價格7.66.65.64.63.62.6(%) (%) 20022004200620082010201220142016201820202022職位空缺率薪資增長指數(12個月移動平均)-9-明就業的韌性及薪資通脹高企，或意味著加息周期的持續性及終點利率水平可能會繼續超預期。對于美聯儲而言，就業及通脹指標的優先級高于其他經濟指標。并且，美聯儲主席鮑威爾近期透露的信號是，貨幣當局對經濟放緩的容忍度提升，仍將持續加息直至通脹回到目標水平附近。當下，市場預計美聯儲通脹與就業表現，美聯儲加息周期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。圖表29：美聯儲的雙重目標制度美元匯率進口商品價格大宗商品價格的滲透及傳導工資及消費增長拉動價格通脹預期價格穩定價格穩定核心PCE向2%靠攏就業最大就業最大化消除勞動力閑臵勞動參與率等非農新增就業人數平均時薪的增長圖表30：市場依然預計美聯儲加止步于2023年3月3.73.63.53.43.33.23.1 32.92.8(%)美聯儲加息預期新聞發布會的主要問答發布會主要問發布會主要問題提問提問回答美聯儲的任務是應對美聯儲的任務是應對總體通脹，但美聯儲更傾向于關注核心通脹。會在每次會議上實時決定利率水平，不會提供中性利率那般明確的前瞻性指引。如何看待期貨市場預計美聯儲會在今年繼續加息，明年開始預計今年年底收緊至溫和限制性水平3%-3.5%，明年會繼續收緊。不認為美國經濟目前處于衰退，就業市場表現強勁，薪資增速快。需謹慎對待GDP初值數據。經濟和就業市場放緩是使通脹回落的必要前提，經濟增速會在一段時間內低于潛在增速。做得太少的風險仍然大于做得太多嗎？是否擔心加息太多？不認為必須要經歷經濟衰退，軟著陸可能性降低，很多因素不受聯儲控制。為什么加息75基點，而不是50或者25？100基點可能嗎？哪加息幅度取決于數據。不對9月份決定提供具體指引。何時放慢些因素會導致加息放緩？加息仍未決定?？s表進展如何？基本按計劃進行，縮表可能需要2-2.5年。I業數據卻十分亮眼。部分觀點認為，近期強勁的就業數據存在“僵尸企業”-10-明2022-052022-062022-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/08202022-052022-062022-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/07本輪就業市場供需錯位，需求見頂后，就業供給的修復依然相對滯后。同期，商品消費快于服務消費，相關就業修復進程也有所分化。疫情退潮后，商消費降溫、服務消費接力下，制造業、服務業就業修復進程有所收斂。中短期來看，美國就業韌性仍有望持續超預期，薪資通脹壓力業難以緩解。美聯儲的雙重目標制度下，就業的韌性及薪資通脹高企，意味著加息的持評：美國7月非農繼續強勁56小時，共同指在崗勞動力強度較大。54737404020200(萬人)美國新增非農就業人數4043434221124788初值初值(%)63.563.0(%)63.563.062.562.061.561.060.5(%)97560.0360.0失業率勞失業率876543210(%)美國薪資同比走勢(%)(%)864202007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/072007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07周薪時薪(右)(小時)(小時).1(小時)(小時).1.9.7.5.3.1.9.7.54.0502.52.02007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07平均每周加班工時(右)分行業來看，服務業就業繼續“挑大梁”，是最大的亮點。其中，制造業就業人數新增6.6萬人，總數已超疫情前水平。服務業方面，作為“主力軍”的教育保健業、休閑酒店業、專業及商業服務業、運輸倉儲業就業人數分別增明6：制造業就業已經超過疫情前水平80%60%40%20% 0%-20%-40%就業恢復率2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/2022/0育醫療來源：Wind、國金證券研究所圖表37：服務業就業繼續“挑大梁”(萬人)美國各行業新增就業人數變化42086420-20.712.29.68.95.73.22.12.22.11.31.31.50.91.100.712.29.68.95.73.22.12.22.11.31.31.50.91.10.0休閑和酒店業教育和保健服務金融活動專業和商業服務信息業公用事業運輸倉儲業零售業批發業非耐用品制造業耐用品制造業建筑業采礦業2022-062022-07、服務消費接力 美國私人消費及商品、服務消費同比變化(實際值)10%5%0%-5%-20%2011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/06整體2015/122016/062016/122017/062017/122018/06 服務消費2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12202022/06來源：Wind、國金證券研究所圖表39：美國制造業、服務業PMI新訂單指數走勢分化5 %)%)美國PMI新訂單 22/0721/0121/0221/0321/04021/05021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06來源：Wind、國金證券研究所商品制造部門與服務業部門的景氣錯位，使得相關就業修復進程出現分化。速釋放、服務消費卻受到疫情抑制，相費已開始降溫、-12-明(萬人次)美國TSA航空旅客安檢人數3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002019202020212022來源：Wind、國金證券研究所在較大的修復空間1996199819961998200020022004200620082010201220042006200820102012201420162018220142016201820202022服務(右)來源：Wind、國金證券研究所退潮景下，服務消費有望獲得明顯提振，相關就業或延續高增，進而支撐整體就脹圖表42：職位空缺數依然高企(萬人)美國職位空缺數與非農就業人數(萬人)2001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/03001,00014,50006004006004002000000非農就業人數(右)圖表43：就業市場供需矛盾依然尖銳職位空缺率(%職位空缺率(%)87654321557911131517失業率(%)2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今(疫情爆發后)來源：Wind、國金證券研究所重申觀點：就業市場高景氣或將拉長美國“滯脹”到“衰退”的過渡期，使得外圍高波動仍是常態。對于美聯儲而言，在就業等最核心的經濟指標出現實質性走弱前，所謂的“技術性衰退”難以成為加息的制約因素。這意味著，就業高企下，美聯儲加息的持續性及終點利率仍存在不確定性(詳細分析請參-13-明2016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/0708:0008:0308:0608:0908:1208:1508:1808:2108:2408:2708:3008:3308:3608:3908:0008:0308:0608:0908:1208:1508:1808:2108:2408:2708:3008:3308:3608:3908:4208:4508:4808:5108:5408:5709:0009:0309:0609:0909:1209:1509:1809:2109:2409:2709:30,350,300,250,200,150,1002.852.832.812.792.772.752.732.712.692.672.65美美國公布7月非農就業報告納斯達克100期貨10Y美債收益率(右)g32%34%CME期32%34%68%66%68%66%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022/8/4(非農公布前)2022/8/6(非農公布后)50bp75bpgMII和前值的55.3%，接近過去6年同期均值水平。主要分項中，新訂單分項錄圖表46：美國7月ISM服務業PMI高于預期圖表47：美國7月ISM服務業PMI持平過去同期均值70(%)美國ISM70(%)502015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07504540 58.156.755.755.5(%)美國服務業PMI歷史同期回顧64.1 58.156.755.755.5553.753.9-14-明2019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07圖表48：美國7月ISM服務業PMI主要分項變化圖表49：商務活動分項指數大幅下滑858075656050454035(%)美國服務業PMI及其分項指數變化0.172.361.957.58.355.349.147.459.956.147.545.059.956.755.657.8服務業整體商業活動訂單就就2022-06庫存物庫存2022-07進進口積壓訂單 美國ISM服務業 402009/2009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/2013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/2018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05圖表50：美國7月ISM制造業PMI下滑圖表51：美國7月ISM制造業PMI低于過去同期均值504540(%)美國ISM制造業PMI指數走勢504540(%)美國制造業PMI歷史同期回顧59.558.156.3 54.252.651.252.82012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/01ISM制造業PMI2012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07ISM制造業PMI(3月移動均值)2016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07.2、美國當周初請失業金人數持平預期，EIA原油庫存上升A。A0004000200(萬人)(萬人)當周初次申請失業金人數初次申請失業金人數(4周移動平均值)(萬桶)(萬桶)5600054000520005000048000460004400042000400002019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-15-明2019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-02019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-05-20-40(%)德國零售銷售指數增速變化50503.2、歐洲經濟跟蹤：歐元區6月零售銷售環比大幅下滑3.2.1、歐元區6月零售銷售環比大幅下滑(%)(%)2012019-062012019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022022-022022022-042022022-0650PPI下滑I圖表56：歐元區6月PPI同比錄得35.8%圖表57：歐元區PPI能源向CPI能源傳導(%)40歐元區(%)403020100-20(%)120(%)120100806040200PPI能源CPIPPI能源-16-明圖表58：歐元區PPI耐用品向CPI耐用品傳導圖表59：歐元區PPI非耐用品向CPI非耐用品傳導(%)(%)86420-2070107010701070107CPI耐用品01070107010701070107PPI耐用品010101786420-2-4(%)(%)PPI非耐用品CPIPPI非耐用品0：下周海外重點數據發布日期情況經濟指經濟指標經濟體預期前值期間8/10---美聯儲埃文斯(2023票委)就美國經濟和貨幣政8/10---策進行討論8/11美聯儲卡什卡利(2023票委)就通脹進行討論---8/12美聯儲戴利(2024票委)接受彭博采訪---CPI同比8.8%CPI同比8.8%9.1%核心CPI同比6.核心CPI同比6.1%5.9%CPI環比8/100.2%CPI環比8/100.2%1.3%核心C