資產定價與金融市場均衡宋逢明教授清華大學1什么是金融？金融是資金融通導致圈錢的概念金融是貨幣與信用的管理宏觀調控的概念金融是配置資本資源如何配置？金融是在時間和風險兩個維度上優化地配置資源2廣義金融學貨幣經濟學

金融經濟學vs.

貨幣/信用

創造與控制時間/風險

優化配置收益國際金融學貨幣銀行學公司財務投資學

(資本市場)中央銀行商業銀行非銀行金融機構提供流動性貨幣調控3什么是金融管理決策？資產的估值資產的管理如何估值？

如何管理？在市場經濟條件下，通過金融市場交易進行價值的評估與風險的管理4金融市場的功能時間和風險是金融決策的兩項基本要素

金融市場的基本功能：

評估資產的價值配置資源

按時間配置

按風險配置傳遞和交流信息

5基本的金融原理優化原理：每個個體（消費者）都優化消費計劃來實現自己盡可能大的效用均衡原理：市場通過競爭性均衡給所交易的金融資產定價無套利原理：在金融市場上，沒有“免費午餐”。高風險高預期收益，低風險低預期收益6資產定價與資源配置7按時間配置資源國庫券收益曲線的形狀顯示市場對利率走勢的預期國庫券收益曲線上的利率形成國債利率的期限結構有風險資產的收益率是無風險利率加上風險補償8按風險配置資源小案例經濟繁榮經濟衰退￥100￥25如果沒有金融手段，只能在經濟繁榮時消費￥100，在經濟衰退時消費￥25，消費者的生活質量是差的。經濟繁榮經濟衰退￥0￥1衰退證券經濟繁榮經濟衰退￥1￥0繁榮證券現在價格=現在價格=9

資源稟賦與投資組合經濟繁榮經濟衰退￥100￥25相當于持有投資組合調整投資組合為使得消費者可以在經濟繁榮時獲得的消費，在經濟衰退時獲得的消費，從而改善自己的生活質量。10風險中型概率投資組合經濟繁榮經濟衰退￥1￥1無風險證券定價11金融商品的特殊性一般商品：使用價值的豐富多樣性金融商品：對未來收入現金流的索償權……流動性收益性風險性？如何度量12++???+復制組合分解復制套利分析尋找套利機會13復制套利分析的微型案例遠期價格一不分紅股票的預期收益率為15%，現在的價格，1年期無風險利率是。問現在該股票的1年期遠期價格應是多少？?假如股票的遠期價格是F=$106/股，用遠期合約和無風險證券來復制該股票，進行如下套利分析：14持倉量（頭寸）即期現金流

未來到期現金流價值$100的無風險證券的空頭訂價為$106的1股股票的遠期合約空頭以$100的價格購買1份股票現貨（多頭）+$100$1050106–S1$100S1

凈現金流0$1無風險套利用遠期合約和無風險證券來復制該股票復制了1份股票現貨股票的遠期價格應是$105到期股票價格15期貨市場的功能

價格發現功能：發現誰的價格？—發現現貨市場的價格發現現貨市場現在的即時價格還是未來到期時的價格？—期貨市場具有價格預測功能嗎？

套期保值功能：期貨市場如何實現套期保值功能？套利機制！16關于股指期貨期貨價格VS現貨價格平行性收斂性套利機制17套利均衡的特殊性供需均衡需求供給數量價格

沒有空頭機制——必須先買后賣眾多供給者和需求者共同調整建立均衡18++???+復制組合分解套利均衡

空頭機制

現金空頭證券空頭

少數套利者建立均衡——資本成本取決于資本的使用而非來源低成本高效率19價值規律無套利（機會）均衡價格是否反映價值？20價值的度量會計的？市場的？

兩種不同的價值度量：金融/財務度量:市場價值—折現法會計度量:帳面價值

—歷史成本法21資產=負債+權益會計恒等式:復式記帳法帳面價值的度量資金使用

金融/財務恒等式:資金使用=資金來源市場價值的度量資金來源22

公司財務

資產

負債和權益

資產1

資產2負債

資產3

·

·

權益

·

資產n

總資產總負債和權益會計學:是!金融學:否!資本市場實物經濟NPV公司價值

+

NPV23企業經營的目標股東價值（shareholdervalue）的最大化？利益相關者價值（stakeholdervalue）的最大化？市場價值（金融/財務）帳面價值（會計）×24企業如何創造價值？金融機構—

金融業的核心業務金融創新

風險管理25關于市場理性問題

—風險厭惡

微型案例

—投擲硬幣正面反面公平賭博公平賭博風險補償風險折扣投資行為賭博行為投資者：風險厭惡賭徒：風險喜好來自實物經濟由賭場索取風險中性26折現現金流公式是否正確？是!

作為預期收益率，實際上是不同期限折現率的某種平均。取否!

如果將看作折現率，同一個折現率不能用于很長的不同期限?27

—無套利與風險中性定價真實世界的概率平均值即預期值折現率中含有風險補償無風險利率用作折現率（不含風險補償）問題:風險中性概率是否存在且唯一?假想世界的風險中性概率平均值即風險中性者的預期值28金融經濟學基本定理金融經濟學第一基本定理:

風險中性概率存在的充分必要條件是不存在無風險套利機會。金融經濟學第二基本定理:

風險中性概率是唯一的，其充分必要條件是市場是完全的。金融經濟學第三基本定理:

在一定的條件下，動態地修改現有證券的組合可以復制創造出新的證券，從而有效地填補市場以增加完全性。29什么是現代金融學？公司財務資本市場(投資學)金融經濟學跨國公司財務管理國際金融市場金融工程30公司財務的核心問題

資本成本與資本結