第三講事件研究法致虛極，守靜篤。萬物并作，吾以觀復(fù)。夫物蕓蕓，各復(fù)歸其根。歸根曰靜，是謂復(fù)命。復(fù)命曰常，知常曰明。不知常，妄作兇。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久，沒身不殆。

第一節(jié)市場反應(yīng)的測量

一、股票收益率

股票收益率——無償增資

令無償增資比率為k，則：

股票收益率——有償增資在有償增資的情況下，現(xiàn)有股東可以以低于市價的價格買到股票，股票收益率應(yīng)調(diào)整為

其中，

m為有償增資比率，C為每股的支付金。

股票收益率——復(fù)合增資當(dāng)無償增資和有償增資同時存在時，股票收益率的計算公式為：其中，m為有償增資比率，k為無償增資比率。

股票收益率——一般形式日收益率和月收益率日收益率(dailyreturns):按t日的終價(closingprices)和t-1日的終價所計算的收益率。月收益率（monthlyreturns）：按t月的終價(closingprices)和t-1月的終價所計算的收益率。月收益率與日收益率的關(guān)系：其中，為月收益率，為日收益率。ｋ一般取２５，因為一個月通常為２５個工作日。二、股票收益率的正態(tài)分布理論

定理1（中心極限值定理）如果符合iid（independently，identicallydistributed）假設(shè)，當(dāng)n充分大時，則根據(jù)這一定理，可以直接推出：

股票收益率的正態(tài)分布理論定理2（Taylorexpansion）如果r在0附近，則所以，股票收益率的正態(tài)性檢證

Fama（1965）：日收益率不符合正態(tài)分布，但月收益率符合。Blume等（1968）和Officer（1971）：股票組合的月收益率比單一股票的月收益率更符合正態(tài)分布；二次世界大戰(zhàn)以后的股票收益率比二次世界大戰(zhàn)以前更符合正態(tài)分布。三、異常股票收益率

Sharpe的CAPM模型:市場模型：異常股票收益率由于月收益率符合正態(tài)分布，因此，異常股票收益率（或按統(tǒng)計學(xué)術(shù)語，稱殘差）必然也符合正態(tài)分布。

會計信息有用性的假設(shè)

累積異常股票收益率

異常股票收益率的其他計算方法

替代方法1：

替代方法2：異常股票收益與非預(yù)期會計收益

收益信息中引起股票價格變動的是非預(yù)期會計收益，它導(dǎo)致的股價變動所帶來的收益變化就是異常股票收益。

非預(yù)期會計收益=實際會計收益-預(yù)期會計收益

預(yù)期會計收益的估計方法：（1）Box-Jenkins的時序列模型；（2）統(tǒng)計模型；（3）證券分析家預(yù)測；（4）企業(yè)經(jīng)營者預(yù)測。

第二節(jié)事件研究（eventstudy）

所謂事件研究，是將“與企業(yè)有關(guān)的信息（如會計信息）到達(dá)股票市場”當(dāng)成一個事件，來考察該事件對股票市場的影響。

主要作用：研究會計信息的有用性以及資本市場的效率性。一、短期事件研究的基本步驟步驟1：選取樣本。在上市公司中選取發(fā)生同樣事件的性質(zhì)相近，資料齊全的公司。步驟2：對每一個樣本公司按如下方法計算累積異常收益率。（1）確定檢驗區(qū)間（testperiodorwindow）和推定區(qū)間（estimationperiod）。所謂檢證區(qū)間，是指檢驗事件是否對股票價格產(chǎn)生影響的區(qū)間，比如，確定為事件發(fā)生前后的各6個月，即，t=-6至t=6。一般地，令t=-n至t=n。所謂推定區(qū)間，是指按市場模型進(jìn)行回歸分析用于推定和的區(qū)間，比如確定為檢證區(qū)間前的60個月，即t=-66至t=-6。（2）市場模型系數(shù)的推定。在市場模型推定區(qū)間，以企業(yè)的月股票收益率為因變量，同期的股價指數(shù)收益率為自變量，利用計算機(jī)，進(jìn)行回歸分析，確定市場模型系數(shù)。（3）檢證區(qū)間異常收益率的計算。

短期事件研究的基本步驟步驟3：對分別對t=-n，t=-（n-1），……，t=-1，t=1，t=2，……，t=n每一個區(qū)間計算全體樣本企業(yè)（N個）在檢證區(qū)間的平均異常收益率（所有樣本企業(yè)的檢證區(qū)間起始時間可以不一致，但長度必須相同，以便進(jìn)行平均）：。步驟4：計算平均異常收益率在檢證區(qū)間的累積異常收益率。步驟6:驗證假設(shè)。通常是對累積平均異常股票收益率與事件（非預(yù)期會計收益率）的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計檢驗,或?qū)磿r間順序作圖，對假設(shè)給予直觀的解釋。短期事件研究的基本步驟二、長期事件研究

（long-horizoneventstudies）

長期事件研究假設(shè)市場對于新到達(dá)的信息存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的現(xiàn)象，由于市場中持續(xù)的不合理行為和市場摩擦，市場需要很長時間對信息的錯誤評價進(jìn)行糾正。

首次公開發(fā)行（initialpublicofferings），適時發(fā)行（seasonedissues），財務(wù)分析師的長期預(yù)測，可引起長達(dá)幾年的較大異常股票收益。這些研究成果對資本市場的有效性提出挑戰(zhàn)。長期事件研究存在的問題：第一，風(fēng)險估計問題：檢驗期間長可能導(dǎo)致風(fēng)險估計錯誤。第二，樣本問題:(1)樣本生存問題；（2）統(tǒng)計推斷問題：事件發(fā)生日歷時間的聚集，長期股票收益的右偏斜性；（3）樣本非隨機(jī)生存性。第三，理論基礎(chǔ)問題：（1）不存在可以確定股票收益的模型。（2）不存在區(qū)分市場反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的理論依據(jù)。（3）無法解釋異常股票收益的產(chǎn)生時機(jī)。（4）無法解釋股票價格偏離內(nèi)在價值的原因。第三節(jié)Ball和Brown(1968)的研究

測量非預(yù)期會計收益的方法：1、預(yù)期變化：

非預(yù)期變化：2、將回歸模型1中的每股收益（EPS）換為凈利潤。

3、Randomwalk模型.

非預(yù)期收益：Ball和Brown(1968)的研究Ball和Brown以復(fù)利基礎(chǔ)上的累計異常股票收益率（abnormalperformanceindex）來代替單利基礎(chǔ)上的異常股票收益率（CAR）:

其中，

為月別異常股票收益Ball和Brown(1968)的研究Ball和Brown將正的非預(yù)期會計收益作為市場的好消息（goodnews），負(fù)的非預(yù)期會計收益作為市場的壞消息（badnews），然后分別繪出對應(yīng)的平均API圖。

對于好消息，平均API大于1，對于壞消息，平均API小于1。好消息和壞消息對資本市場產(chǎn)生了不同的預(yù)期的影響，說明會計信息影響了投資者的決策，會計信息是有用的。

對于回歸模型，可以拒絕b=0的假設(shè)，也說明了會計收益信息的有用性。

month0annualreportannouncementdateAPIBall和Brown(1968)的研究從圖上還可以看到，股價反應(yīng)大部分都在收益發(fā)表前的12個月內(nèi)發(fā)生。根據(jù)Ball和Brown的推算，與非預(yù)期會計收益有關(guān)的異常收益的85-90%已經(jīng)在收益發(fā)表前發(fā)生。這主要是因為會計信息在報表公示前已通過各種渠道泄露出去，如財務(wù)分析師的預(yù)測，分期財務(wù)報告，金融新聞等。

Ball和Brown(1968)的研究

檢驗：計算統(tǒng)計量為810.6，由于其臨界值為3.84（顯著水平為5%），所以，可以拒絕沒有相關(guān)關(guān)系的零假設(shè)，即非預(yù)期會計收益和異常股票收益率之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。

樣本數(shù)異常股票收益率符號API≧1：（+）API<1：（-）非預(yù)期會計收益符號（+）1074157（—）399710Brown和Kennelly(1972)研究研究季度會計收益的有用性，采用的方法與Ball和Brown(1968)大同小異，得出的結(jié)論是季度會計收益仍會影響股票收益，為投資者決策提供了有用的信息。有所區(qū)別的是在收益公示月后，平均的累計異常收益率以更大斜率漂浮。

Beaver,Clarke,Wright(BCW:1979)Beaver,Clarke,Wright(BCW:1979)將研究的重點放在了對應(yīng)于非預(yù)期會計收益的大小所產(chǎn)生的異常股票收益的差異上。

他們發(fā)現(xiàn)，非預(yù)期會計收益越大，異常股票收益率也越大。Spearman的相關(guān)系數(shù)也是顯著有意義的。這說明會計收益為資本市場提供了有用的會計信息。

Freeman（1987）每個企業(yè)所處的信息環(huán)境是不一樣的，有的企業(yè)經(jīng)常被媒體報道，被財務(wù)分析師追蹤，而有的企業(yè)幾乎無人問津。由于企業(yè)規(guī)模越大，被關(guān)注的程度越高，信息泄露的可能性就越高。所以，企業(yè)規(guī)模越小，股票價格偏離價值的可能性就越大。

研究結(jié)果：大企業(yè)的股價從會計年度初就開始對有關(guān)企業(yè)的信息作出反應(yīng)，但小企業(yè)對信息的反映卻很小。不過，臨近會計年度末時，小企業(yè)對信息的反映急劇增加。

小企業(yè)大企業(yè)會計期末月CAAR第四節(jié)Beaver（1968）的研究

公示效果（announcementeffect）研究

研究假設(shè)：Beaver（1968）的研究（1）利用市場模型計算每周的異常股票收益率。以收益公示周為基準(zhǔn)，前8周和后8周為檢證期間。（2）以市場模型的推定期間異常股票收益率的方差作為正常的股票收益率方差，與正常股票收益率方差相比，收益公示周前后異常股票收益率方差是否不同：

為收益公示t周的股票收益率方差。

N為市場模型的推定期間的周數(shù)。Beaver（1968）的研究（3）利用市場模型的估計期間資料估計各股票的正常交易量和異常交易量：

（4）估計公示公示前后兩周的異常交易量：

Beaver（1968）的研究主要結(jié)論：收益公示當(dāng)周的SQZR達(dá)到1.67，說明股票收益率波動比平時增加了67%。收益公示當(dāng)周交易量比平時增加了33%，都說明了收益信息對資本市場產(chǎn)生了影響，它是投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)。

SQZR公布日Beaver研究的擴(kuò)張

1．May（1971）對季度會計收益的公示進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論是季度會計收益公示時，股票收益率的方差增大。2．Morse（1981）考察了收益公示日前后股票收益率方差及交易量的變動情況。檢驗結(jié)果：在公示日的前一天，股價變動和交易量變動最大，其次是收益公示的當(dāng)日，公示日前的2-3天和公示日后的1-2天僅發(fā)現(xiàn)輕微的股價變動和交易量變動。解釋：收益公示日WallStreetJournal也同時公示，但該報刊收稿截止時間是在頭一天晚上，也就是說，收益信息可能在頭一天就已經(jīng)泄露出去。當(dāng)然，消息僅局限于部分與該報刊有關(guān)系者，一般的投資者要等到收益正式公示時才能決定他們的決策。Beaver研究的擴(kuò)張3．Patell和Wolfson（1984）進(jìn)一步分析了收益公示時點前后資本市場的反映。結(jié)論：在收益公示的那個小時內(nèi)股價波動最強(qiáng)烈，強(qiáng)烈的反映持續(xù)約2個小時，以后逐漸減弱，至次日即恢復(fù)正常。

4．Grant(1980)考察了大企業(yè)與小企業(yè)在收益信息公示時資本市場反映的差異。結(jié)論：相對于NYSE交易所，AMEX交易所中上市的企業(yè)相對規(guī)模較小，所以，會計信息在公示日前泄露較小。Grant的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，AMEX交易所中上市企業(yè)的股票價格對收益信息的公示比NYSE交易所上市企業(yè)作出更大的反應(yīng)。Beaver研究的擴(kuò)張5.Atiase（1985）根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小研究了大企業(yè)與小企業(yè)對收益公示反應(yīng)的區(qū)別。檢驗結(jié)果：大企業(yè)在收益公示周股票收益率方差僅增加4.2%，而小企業(yè)卻增加了115.9%。Beaver（1968）的研究中為了避免clusteringproblem而刪除了以12月31日為決算日的企業(yè)樣本，結(jié)果刪除了大部分的大企業(yè)，剩余的以小企業(yè)為主。因此，他的結(jié)果僅是對小企業(yè)的描述。

Beaver研究的擴(kuò)張6．McNichols和Manegold（1983）研究了中期報告對年收益的公示效果的影響。背景：美國自1962年開始要求上市公示提供中期報告，但這之前，NYSE上市公司的90%都自動提供了中期報告。檢驗結(jié)果：自1962年前一直提供中期報告的企業(yè)，在1962年前后年收益公示時的股票收益率的方差沒什么變化，但對那些僅從1962年提供中期報告的企業(yè)來說，與1962年以前相比，1962年以后，股票收益率的方差顯著性減小。

Beaver研究的擴(kuò)張7．Hagerman-Zmijewski-Shah（1984）檢驗了會計收益公示前后3天（-1，0，+1）累計異常股票收益率和非預(yù)期會計收益率的相關(guān)關(guān)系。檢驗結(jié)果：收益公示前后，股價變動的方向與非預(yù)期會計收益的符號具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。他們的研究彌補(bǔ)了Beaver（1968）僅對股票價格變化的大小（股票收益率方差）進(jìn)行研究的缺陷[1]。

[1]Ball和Brown（1968）只研究了年度累計異常股票收益與非預(yù)期會計收益的相關(guān)關(guān)系。Beaver研究的擴(kuò)張8．Lee（1992）研究了一天內(nèi)市場對收益公示的反應(yīng)以及對交易量的影響。檢驗結(jié)果：對應(yīng)于正的或負(fù)的非預(yù)期會計收益，存在正的或負(fù)的有意義的異常股票收益。市場反應(yīng)發(fā)生在收益公示的30分鐘內(nèi)，30分鐘后便不在存在有統(tǒng)計意義的股價反應(yīng)。投資者交易量的反應(yīng)也很短暫，大宗交易僅出現(xiàn)在收益公示的前2個小時，而小額交易也僅延續(xù)幾個小時。

Beaver研究的擴(kuò)張9．Landsman和Maydew（1999）收益公示30天的股票價格反應(yīng)。檢驗結(jié)果：股票收益的變動性和交易量在收益公示的當(dāng)天存在顯著的增加，但隨后便恢復(fù)了正常。

第五節(jié)信息轉(zhuǎn)移及公示時機(jī)

定義：對于同一行業(yè)或具有類似風(fēng)險的企業(yè)，如果其中一個企業(yè)的會計收益先于其他企業(yè)公示，那么，不僅該企業(yè)的股價受到影響，同一行業(yè)或具有類似風(fēng)險的企業(yè)的股價也會受到影響。

Foster(1981)研究了當(dāng)某企業(yè)的會計收益公示時，對同行業(yè)其他企業(yè)的股價會產(chǎn)生什么樣的影響，他的研究結(jié)果是：（1）收益公示日及前一日，收益公示企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)的股票收益率方差增大，這兩個企業(yè)群（收益公示企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)）之間的股票收益率方差具有明顯的相關(guān)關(guān)系；（2）類似企業(yè)（同行業(yè)中來自相同經(jīng)營業(yè)務(wù)的銷售收入占50%以上的企業(yè)）之間的相關(guān)關(guān)系比非類似企業(yè)更強(qiáng)；（3）收益公示日及前一日，收益公示企業(yè)與同行業(yè)未公示企業(yè)的平均異常股票收益率之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。信息轉(zhuǎn)移Firth(1976)以英國企業(yè)為對象進(jìn)行的研究得出的是，當(dāng)一個企業(yè)公布goodnews（badnews）時，對同一行業(yè)的其他企業(yè)來說也是goodnews（badnews）。Olsen和Dietrich(1985)研究了零售企業(yè)的月銷售額公布時對它的主要供應(yīng)企業(yè)的股價的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，零售企業(yè)的月銷售額公布時，主要供應(yīng)企業(yè)的股價也受到影響，特別地，占銷售額20%以上的供應(yīng)企業(yè)的股價受到的影響更大。

公示時機(jī)

Chambers和Penman（1984）：1．收益公布日比預(yù)期提前時的股票收益率方差大于收益公布日比預(yù)期延遲時的股票收益率方差。解釋：延遲公布時，由于信息通過各種其他渠道逐漸流露，股價事先已經(jīng)對該信息進(jìn)行了部分地反應(yīng)。2．比預(yù)期提前公布時，異常股票收益率為正；比預(yù)期延遲公布時，異常股票收益率為負(fù)。Peman(1984)：如果買入比預(yù)期提前公布收益企業(yè)的股票（longposition），賣出比預(yù)期延遲公布收益企業(yè)的股票（shortposition），忽略交易費用，則在20日的投資期間可以獲得正的異常股票收益。

市盈率（PER:price-earningsratio）

Beaver和Morse（1978）研究了PER的時間序列的平均回歸過程（mean-revertingprocess），他們主張應(yīng)根據(jù)PER的平均回歸過程來決定投資的策略。例如，假定每股收益是穩(wěn)定的，如果某企業(yè)的至去年為止的平均PER為15，而今年的PER為20，那么，由于PER具有回歸到15的趨勢，在收益不變的情況下，必有股價的下降，所以，應(yīng)賣出；反之，如果今年的PER下降為10，則應(yīng)買入。

第六節(jié)資本市場對會計收益公示后的反應(yīng)

漂浮現(xiàn)象：Ball和Brown（1968）發(fā)現(xiàn)的那樣，股票組合的累計異常股票收益（CAR）在收益公示后繼續(xù)按非預(yù)期會計收益的符號增加或減少，這種現(xiàn)象被稱為收益公示后的漂浮（postearningsannouncementdriftinsecurityreturns）。對于極端的好消息股票組合和壞消息組合，漂浮現(xiàn)象可能會持續(xù)一年時間，其大小不但具有統(tǒng)計意義，也具有經(jīng)濟(jì)意義。漂浮現(xiàn)象并不是均勻的，而是在未來季度收益公布的3天期間集中了較大比例部分。漂浮現(xiàn)象研究Jones和Litzenberger（1970）：對于實際季度收益的標(biāo)準(zhǔn)方差較大（大于預(yù)期季度收益標(biāo)準(zhǔn)方差1.5倍）的股票考察了它們在收益公布后6個月內(nèi)的股票收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股價指數(shù)收益率在6個月期間為5.3%，而季度收益標(biāo)準(zhǔn)差較大的股票平均股票收益率為17.5%。結(jié)論：非預(yù)期收益率較大的股票在收益公布后仍可獲得超過股價指數(shù)收益率的異常收益，那么，資本市場是非有效的。

漂浮現(xiàn)象研究Brown和Rozeff（1979）：漂浮現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是市場把季度收益看作季節(jié)性隨機(jī)漫游過程（seasonalrandomwalkprocess）。但真實的收益可能更符合一階的ARMA（1，1）模型，其表達(dá)式為：

其中，為季節(jié)平滑項（seasonalmoving-averageterm），表示季節(jié)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由于季節(jié)性收益的相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致第二年仍然存在非預(yù)期會計收益，從而產(chǎn)生異常股票收益率。漂浮現(xiàn)象研究Ball和Bartov（1996）：市場低估了季度收益的時間序列參數(shù)，從而使公示后非預(yù)期會計收益。市場不能正確估計收益時間序列的原因可能是投資者受到財務(wù)分析師預(yù)測錯誤的影響。

Bhushan（1994）：漂浮的幅度與市場交易摩擦的程度具有正的相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)使得利用漂浮現(xiàn)象進(jìn)行投資獲利的企圖變得沒有了吸引力。

漂浮現(xiàn)象研究Fama和French（1996）;Bernard等（1997）Chan（1996）;Raedy（1998）;Kraft（1999）：漂浮現(xiàn)象也可能是某些異態(tài)（anomalies）因素產(chǎn)生的效果，例如，企業(yè)規(guī)模，市凈率，市盈率，大趨勢，行業(yè)性，交易量，長期競爭對手的投資策略，過去銷售增長，基本分析效果，以及這些因素的組合。漂浮現(xiàn)象研究Joy-Litzenberger和McEnally（1977）：在收益公示后的26周中，非預(yù)期收益為正和負(fù)的兩個股票組合的異常股票收益都沒有意義。但是，如果將非預(yù)期收益接近于0（1.5倍的標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)）的樣本去掉，非預(yù)期收益為正的組合可以獲得5%-6%的異常股票收益，非預(yù)期收益為負(fù)的組合可以獲得-0.3%-+0.3%的異常股票收益率。但是，如果考慮到交易費用以及風(fēng)險的調(diào)整，即使對于具有較高非預(yù)期收益的股票，仍不可能獲得正的異常收益。Foster-Olson-Shevlin（1984）

漂浮現(xiàn)象不一定與市場的效率性有關(guān)，理由是：（1）CAPM忽略的變量：如企業(yè)規(guī)模。（2）對CAPM推定的誤差