凱迪電力利潤率有望回穩凱迪電力（000939）重點進展高含硫煤和劣質煤發電、城市垃圾發電、秸稈發電、小水電、風能等可再生環保型能源的投資與建設，以及生物質的資源化利用。2022年公司由于義馬環保電力有限公司不再納入合并范圍，武漢東湖高新集團股份有限公司和河南藍光環保發電有限公司納入合并范圍，公司利潤構成、主營業務及其構成發生了肯定變化。

環保政策趨緊

火電廠是中國排放大氣污染物大戶，占到了全國二氧化硫排放總量的50%左右。國家環?？偩?022年1月18日宣布30個違法開工項目，并指出要嚴厲?環保法律法規，嚴格環境準入，徹底遏制低水平重復建設和無序建設。1月26日，國家環保總局又通報了“兩控區”（酸雨掌握區和二氧化硫掌握區）“十五”方案重點火電廠脫硫項目的進展狀況，公布了46家尚未啟動脫硫項目的火電廠名單，要求加大對火電廠脫硫的監管力度，最大限度地削減二氧化硫排放量。從2022年7月1日起，二氧化硫的排污費從每當量0.4元上調到每當量0.6元。

煙氣脫硫市場在2022年達到頂峰

電力煙氣脫硫設備市場容量主個要來自于兩個方面，一是增量市場—新建電廠上脫硫項目，二是存量市場—已建電廠的脫硫改建。

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對于新建電廠，從2022年開頭，通過發改委審批的新建火電廠，燃煤含硫量在0.7%以上的，必需安裝煙氣脫硫設施，所以，今后投產的新燃煤機組基本都配套脫硫裝置。我們認為2022-2022年是新增裝機的脫硫市場的高峰，但隨著2022年之后新增裝機容量大幅下滑，新增裝機的脫硫市場會有所萎縮。

我國已建電廠中老機組火電容量大約有2億千瓦，這部分機組絕大多數都沒有安裝脫硫設備，市場存量約有350億到400億元左右。電力環保裝置遲遲未能安裝運行，主要是由于裝置造價和運行成本昂揚，比如，一個裝機容量60萬千瓦左右的中型電廠，脫硫設備投資大約需要1.5億元；脫硫裝置的年運行成本也在1000萬以上，很多發電企業寧肯交懲罰費也不愿開脫硫裝置。我們認為，近期國家間續出臺各種燃煤電廠脫硫的配套優待政策，這一系列措施能使火電廠安裝環保裝置的樂觀性有所加強。到2022年之后已建電廠的技改脫硫市場將會增加，步入一個新高峰。

電力環保行業盈利力量有望止跌回穩

電力環保設備行業一方面受新增裝機容量的增加，另一方面受環保產業政策趨緊的影響，行業面臨巨大進展機會。但目前這個市場存在著競爭激烈打價格戰及原材料上漲等不利因素，廠商利潤率逐步降低，作為行業的主力軍，凱迪電力的煙氣脫硫業務利潤率也不斷走低。

雖然目前凱迪電力煙氣脫硫業務的盈利力量水平仍舊處于低谷，但隨著國家發改委完善煙氣脫硫市場監管體系新舉措的不斷見效，并且主要原材料鋼材水泥價格步入了下行通道，估計從2022年下半年開頭，煙氣脫硫行業上市公司的盈利力量將進入止跌回穩通道。

環保電廠運營與清潔燃燒是將來增長點

公司目前正在建設的環保電廠有河南藍光環保電廠和河南義馬環保電廠，河南澠池風電在籌建階段。

河南藍光環保電廠裝機2*13.5萬千瓦，估計建成后年發電8.1億度，年銷售額2.99億元，目前收入尚未計入合并報表。河南義馬環保電廠采納旋風爐高溫解毒封固法，處理當地化工企業生產的有毒廢料銘渣。但目前此工程被四部委叫停，其對公司的利潤貢獻會緩期體現。河南澠池風電項目建成投產后，每年可實現銷售收入3億元，稅前利潤1.2億元。

在清潔燃燒方面,公司的清潔燃燒的主要進展方向是城市垃圾發電和生物質發電。這個產業的市場前景特別寬闊,一旦啟動市場規模每年有幾百個億。凱迪從1997年開頭，已經討論預備了7年多,擁有公司自行研制的先進的清潔燃燒技術,擁有自主學問產權。最近公司獲得了國家電力建設設計一級資質,說明白公司在固體垃圾處理技術上的領先地位。我們認為在環保電廠運營和清潔燃燒業務會是公司新的利潤增長點。

東湖高新并表致使資產質量下降

2022年中期東湖高新并表之后，公司費用率明顯上升，2022年中期在主營業務收入同比增30.7%的狀況下，營業費用、管理費用和財務費用分別同比增長123%、72%、119%，致使2022年期間費用率明顯上升。2022年中期公司應收賬款從2022年末的5.17億增加到9.18億元，存貨更從2022年末的7273萬元增加到2022年中的7.15億元，這也是出于東湖高新的并表影響。而東湖高新作為年收入5億元的公司，其應收賬款達到4.4億，存貨達到6.4億元，其資產質量是比凱迪電力較差的。公司的資產負債率2022年中期已經接近70%的上限，資產流淌性也逐年下降。

風險提示

公司的資本操作頻繁，比如從紅桃開手中受讓東湖高新的29.8%的股份，其中也有政府參加施壓的因素。對于藍光電廠，2022年10月本已將所持45%股權轉讓給武漢藍光，今年又反從武漢藍光手中受讓了藍光環保的全部股權。種種資本運作比較頻繁。

河南義馬環保電廠原方案2022年底一臺15.5萬千瓦機組投產，2022年3月份義馬環保另一臺15.5萬千瓦機組也將投產，但此番項目叫停，會使公司這部分的收入推遲進賬。

我們認為目前東湖高新的資產和盈利狀況較凱迪電力的本身業務差，公司入主東湖高新后，擬對其資產進行重組，使其主業集中在環保和清潔能源發電項目上，這其中有較大不確定性，東湖高新可能會拖累公司的整體業