東方證券專題研究一、為什么研究東方？資管端發(fā)力的特色券商東方證券的大資管業(yè)務具有行業(yè)代表性，公司在資管領域具備優(yōu)勢。東方證券于

1998年3月9日注冊成為東方證券有限責任公司，2003年改制成為股份公司，注冊資

本21.40億元。2005年設立匯添富基金管理公司，注冊資金1億元。2010年，成立國

內(nèi)首家券商系資產(chǎn)管理公司東證資管，開始拓寬投資領域的業(yè)務。2015、2016年分

別在A股、H股上市。公司對匯添富基金管理股份有限公司、長城基金管理有限公司

持股占比35.41%、17.647%。公司大資管業(yè)務行業(yè)領先，2020年末合計資管規(guī)模13151.57億元，同比增加55.58%，

其中，匯添富管理規(guī)模8279.82億元，同比增加60.78%，匯添富凈利潤排名公募基金

第三位；東證資管管理規(guī)模2985.48億元，同比增長33.95%，2020年公司資產(chǎn)管理

營業(yè)收入28.62億元，同比增加47.15%，公司資管部門營業(yè)收入位列第二。兩家機構

都是業(yè)內(nèi)佼佼者。2020年大資管業(yè)務實現(xiàn)凈利潤35.31億元，其中匯添富基金、東證資管、長城基金凈

利潤分別為25.66億元、8.10億元、1.55億元，按持股比例計算，為公司貢獻凈利潤

17.36億元，占公司總凈利潤的63.78%。二、大資管業(yè)務迎來黃金發(fā)展期（一）看好居民財富管理向金融資產(chǎn)轉移及內(nèi)部結構優(yōu)化當前居民資產(chǎn)配置中：以非金融房地產(chǎn)配置為主，金融投資資產(chǎn)規(guī)模在不斷的增加；

金融資產(chǎn)中，存款仍占據(jù)較大比重，配置類金融產(chǎn)品占比較小。中國居民當前財富

總體量料超400萬億元，一半為房地產(chǎn)。2016年中國居民總資產(chǎn)體量近405萬億，自2010年以來

年復合增速13.8%。資產(chǎn)結構方面：非金融資產(chǎn)177.1萬億（房地產(chǎn)164萬億），金融

資產(chǎn)227.7萬億。按照財富增長速度，截至2020年，居民財富料超400萬億元。從當前中國居民持有的資產(chǎn)結構來看，一方面，房地產(chǎn)仍然占據(jù)較大的比重。另一

方面，除去房地產(chǎn)之外，在金融及貨幣資產(chǎn)的持有方面，儲蓄（活期33萬億，定期

60萬億）、股票持有市值（51.65萬億）兩項仍占據(jù)了較大的份額，合計占比80%。

實際持有的公募基金（個人持有部分）等理財產(chǎn)品等，仍具有較大的成長空間。短期情況下，在不考慮居民財富水平增長的前提下，僅考慮當前的持有可投資資產(chǎn)，

仍有較大的置換空間。一方面，由儲蓄（活期存款30萬億，定期存款60萬億）向金融產(chǎn)品配置（基金等[當

前8萬億]）轉變。截至2020年12月底，境內(nèi)住戶本外幣存款合計93.44萬億元，其中活期存款33.13萬億元，

定期存款60.31萬億元。中國個人持有的儲蓄占總可投資金融資產(chǎn)的比超過50%；而

在美國，自上世紀50年代以來，居民儲蓄占總投資金融資產(chǎn)的常年在15%以下。從儲蓄轉化率來看，美國居民儲蓄與共同基金投資基本相當，而中國基金投資規(guī)模

僅不到儲蓄的十分之一。上世紀80年代來以來，尤其是2000年后美國居民購買共同基金（不含養(yǎng)老金投入的部分）的占比與存款基本相當（各占15%

左右）。而中國截至2020年底居民基金投資資產(chǎn)僅約8.87萬億元，尚不及居民存款

（90萬億）的十分之一。從股票投資轉化率來看，美國居民當前持有公司股票市值（21

萬億美金）與購買共同基金（10萬億美金）的占比約為2:1。中國當前居民持有股票

市值（52萬億），基金投資資產(chǎn)（8.87萬億元）高達6:1。從更長期的視角來看，未來中長期中國居民財富的持續(xù)增長，在金融資產(chǎn)與非金融

資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）的配置上轉化的過程中，財富管理的市場空間亦在逐年延伸

和擴大。美國居民非金融資產(chǎn)投資占比僅29.63%；而中國雖然自2000年以來金融資

產(chǎn)占比在緩慢提升，但截至2016年底，非金融資產(chǎn)占比仍高達50%。我們認為，隨

著房住不炒等政策的持續(xù)落地，房地產(chǎn)投資政策的把控以及投資屬性的不斷下降，

未來居民財富的增長，或將更多的向金融資產(chǎn)配置。（二）公募基金有望成為最大的受益者財富管理正經(jīng)歷系統(tǒng)性變革：產(chǎn)品從非標向標準化、從保本向凈值型轉變。2019年以來，在資管新規(guī)、

房住不炒、資本市場改革等推動下，標準化和凈值型產(chǎn)品占比快速提升，公募基金、私募基金、銀行理財子公司、主動型券商資管快速崛起。底層資產(chǎn)的重大變化帶動

財富管理鏈條發(fā)生巨變，標準化、凈值型、公募化成為新標簽。通過公募基金規(guī)模與GDP的比例來測算公募基金未來發(fā)展空間，近十年來公募基金規(guī)模/GDP的值呈穩(wěn)步上升趨勢。但借鑒美國共同基金

/GDP規(guī)模比例及變化，中國公募基金行業(yè)的成長空間非常可觀。美國的開放式基金凈值規(guī)模

達25.7萬億美元，占全球的46.8%。美國共同基金規(guī)模與其GDP比例一直保持在60%以上，并且整體上仍在逐漸攀升，于2017年達到了96%的高點；而共同基金規(guī)模與美國上市公司總市值的比例則是以2008年為明顯的分水嶺，在2008年之前，共同基金與美國股市總市值的比例一直維持在50%左右，但美國股市在在2008年遭遇金融危機，市值大幅縮水，

使得公募基金與股市市值比例攀升至83%，之后美國股市迎來長達10年的繁榮，共

同基金占比逐漸回落至2018年的58%。公募基金規(guī)模測算。美國共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期間，

占GDP的比重由2.46%至54%。反觀國內(nèi)公募基金行業(yè)，起步于1998年，在過去20

余年中，從零起步至占GDP的比重約20%。當下中國公募基金的發(fā)展環(huán)境與美國上

世紀80/90年代有一定相似度，因此，假設未來10年，公募基金占GDP比重達到60%，

GDP增速以5%計算，則未來公募基金規(guī)模總計可達94.57萬億，較當前的20萬億規(guī)

模尚有極大提升空間。如果再考慮結構優(yōu)化，則國內(nèi)公募基金行業(yè)的前景更值得期

待。2020年，中國股票型和混合型基金占比為32%，而同期美國股票型和混合型基

金占比高達60%。三、大資管業(yè)務：奠定東方證券行業(yè)標桿（一）東方紅：營業(yè)收入排名第二的券商資管東證資管多項“首批”造就業(yè)內(nèi)資管優(yōu)勢：在2002年首批獲得從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)

務的資格，2005年成為首批開展集合理財業(yè)務的券商，2010年成為國內(nèi)首家獲中國

證監(jiān)會批準設立的券商系資產(chǎn)管理公司，2012年首批獲得可受托管理保險資金投資

管理人資格，在2013年成為首批獲得公開募集證券投資基金業(yè)務資格的非基金管理

公司，積累豐富的投資管理經(jīng)驗持續(xù)走在行業(yè)發(fā)展前列。東證資管業(yè)績保持行業(yè)領先。東證資管業(yè)績保持行業(yè)領先。東方證券的資管業(yè)務手

續(xù)費凈收入從2014年2.82億上升至2020年24.65億元，漲幅達774.00%，2020年凈

收入增速同比上漲36.95%，2021Q1同比增長86.85%。東證資管行業(yè)地位繼續(xù)領先，

ROE常年位于30%-40%區(qū)間內(nèi)。受托資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴大，大公募時代促進公募資管規(guī)?？焖贁U張。東證資管資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴大，2020年達2985.48億元。公司旗下基金數(shù)量自2019年Q4后增幅加快，

由38只到2021Q2的70只，增幅達84%。公募資管產(chǎn)品規(guī)模占比自2015年持續(xù)增加，

截止2020年，公募資管規(guī)模為1996.31億元，占資管規(guī)模比例達67%，同比增加62%，

顯著快于整體市場公募資管同期增速37%。與此同時，定向資管業(yè)務占比持續(xù)降低，

由2015年占比51%縮小到2020年的9%，公募資管逐步成為東證資管主要盈利產(chǎn)品。

產(chǎn)品結構方面，以混合型基金為主，截至2021年8月6日，混合型基金占產(chǎn)品總規(guī)模

比例達79.92%，其次是債券型占比15.00%和貨幣市場型基金占比4.67%。東證資管旗下“東方紅”系列部分產(chǎn)品長期取得良好業(yè)績，打造東方紅優(yōu)質品牌。

東證資管以混合型基金為主，多數(shù)基金產(chǎn)品表現(xiàn)較好，長期顯著跑贏同期滬深300。

2014年成立業(yè)內(nèi)首只券商系公募基金東方紅新動力混合基金，2016年成立的東方紅睿華滬港深混合基金曾取得2017年主動權益類基金收益率年度冠軍，復權凈值增長

率達67.91%，同年東方紅系列其他基金產(chǎn)品增長率亦躋身主動權益類基金前十。自

2005年至2020年末，東證資管主動管理權益類產(chǎn)品的平均年化回報率26.50%，同期滬深300指數(shù)平均年化回報率為12.02%。東證資管權益類基金近五年絕對收益率

125.26%，固定收益類基金近五年絕對收益率

27.60%，均排名行業(yè)第六，長期業(yè)績

保持領先。東證資管從事資管業(yè)務20余年業(yè)績卓越，具有豐富的資產(chǎn)管理和實踐經(jīng)

驗。順應資本制度及市場變化拓展研發(fā)新產(chǎn)品，打造高質量人才隊伍。公司對資產(chǎn)管理

進行多元化配置，全方位的布局產(chǎn)品和業(yè)務體系，除了鞏固現(xiàn)有的權益類、固收類

等產(chǎn)品優(yōu)勢外，進一步的建設和拓展包括社保、養(yǎng)老、FOF以及海外業(yè)務等產(chǎn)品和

業(yè)務體系。公司為及時抓住財富管理優(yōu)勢，大力建設專業(yè)化的頭部人才團隊。截止

到2021年7月，公司基金經(jīng)理數(shù)量有29人，其中最大年限13.16年，平均年限4.89年，

人均管理資產(chǎn)89.29億元，均高于行業(yè)平均水平。（二）匯添富基金：公募基金的佼佼者匯添富基金具有營業(yè)牌照齊全業(yè)

務完整優(yōu)勢，公司及旗下子公司業(yè)務牌照齊全，擁有多項業(yè)務資質，包含全國社保基金境內(nèi)委托投資管理人、基本養(yǎng)老保險基金投資管理人、QDII基金管理人、RQFII基金管理人等。2007年匯添富基金在業(yè)內(nèi)率先獲得QDII資格，最新額度14億美元。

2008年匯添富成為第一批獲得專戶資產(chǎn)管理業(yè)務資格的基金公司之一。設立業(yè)內(nèi)最

早一批獲準設立海外子公司的基金管理公司，其全資子公司匯添富資產(chǎn)管理（香港）

有限公司于2010年2月正式獲香港證監(jiān)會核發(fā)牌照，目前同時擁有RQFII和QFII牌照，

是匯添富基金開展跨境業(yè)務重要平臺。匯添富基金自成立年以來品牌影響力顯著，

截止目前匯添富在中國基金業(yè)“金牛獎”中，共獲獎30次，在“明星基金獎”中獲

獎33次，以及“金基金獎”共獲29次，各項權威基金大獎展示了市場對匯添富基金

產(chǎn)品的廣泛認可。匯添富公募基金管理規(guī)模持續(xù)擴大。自匯添富基金成立以來，公募資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前十。2020年，匯添富公募基金管理規(guī)模為人民幣

8,352

億元，較年初增長

61%，

同期市場公募基金管理規(guī)模同比37%，匯添富公募基金規(guī)模增速遠高于市場增速；

剔除貨幣基金及短期理財債基后的公募規(guī)模為

5,574

億元，較年初增長

93%。2020年疫情、政策及居民財富水平增長等影響，居民財富管理需求增加，基金市場

呈現(xiàn)火爆態(tài)勢，2020年匯添富新基金發(fā)行規(guī)模超

2,000

億元，同比增速超一倍達

165%，發(fā)行25只基金產(chǎn)品，其中有

10

只百億基金，行業(yè)排名第一。截止2021年8

月6日，新發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模達833.75億，超過2019年全年發(fā)行規(guī)模767.88億。2020年4

季度非貨幣公募基金月均管理規(guī)模位于行業(yè)前列排名第4。產(chǎn)品結構上，以混合型、貨幣型、和債券型基金為主

，其中混合型基金占比最高達

到36.37%，其次是貨幣市場型基金占比34.70%和債券型基金14.69%，總體來看，

匯添富基金產(chǎn)品結構較均衡，有利于滿足市場多元化財富管理需求。匯添富綜合盈利業(yè)績亮眼，多只旗下基金產(chǎn)品表現(xiàn)突出。2020年營業(yè)收入66.43億，

同比增加63%。匯添富凈利潤自2014年的2.87億到2020年25.66億增速達到794%，

同比漲幅達106%。公司ROE常年位于20%-25%區(qū)間，2020年ROE大幅增長，達

34.45%。與同業(yè)TOP基金公司相比，2017年匯添富凈利潤低于華夏，而2020年末凈利潤大幅

超過華夏基金，整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，行業(yè)影響力迅速增強。匯添富旗下基金產(chǎn)品長、

短期投資業(yè)績均在業(yè)內(nèi)領先。截止目前，多只高資產(chǎn)凈值混合或偏股型基金中長期

收益率均高于市場表現(xiàn)。優(yōu)化產(chǎn)品線布局，提高創(chuàng)新產(chǎn)品能力。公募業(yè)務方面，截止目前，匯添富成功發(fā)行

了中國首只場內(nèi)T+0貨幣基金、貴金屬基金、逆向投資基金、理財基金、上證綜合指

數(shù)基金、民營企業(yè)基金，以及首批跨市場行業(yè)ETF等產(chǎn)品，彌補了市場空白，滿足不

同投資者的需求；私募資管方面，公司打造的“添富?！睂粝盗挟a(chǎn)品受到渠道和高

端客戶廣泛認可；電商業(yè)務上，匯添富推出了行業(yè)內(nèi)首個基金電子賬戶“現(xiàn)金寶”，

并推出“貨幣基金關聯(lián)信用卡項目”，實現(xiàn)貨幣基金的支付功能；公司旗下養(yǎng)老業(yè)務

布局不斷推進，2018年匯添富旗下首只養(yǎng)老目標基金成立，2019年5月，匯添富養(yǎng)

老目標日期2050五年持有期混合型發(fā)起式基金中基金（FOF）成立。匯添富憑借完

整的產(chǎn)品布局和優(yōu)異的業(yè)績及創(chuàng)新能力，滿足了投資者需求，獲得市場廣泛信賴。打造優(yōu)質投資管理團隊，強化人才隊伍建設。匯添富擁有優(yōu)質基金經(jīng)理團隊，截止

2021年8月6日，匯添富基金經(jīng)理數(shù)量49個，人均資管規(guī)模197.07億元，行業(yè)平均僅

55.87億，優(yōu)質的基金經(jīng)理有助于拉動新發(fā)基金產(chǎn)品的募集規(guī)模推升，擴大資金管理規(guī)模，提高公司收益率。匯添富通過員工持股計劃建立人才激勵和約束機制，自2016

年12月增資獲批，員工持股平臺共持股24.66%，成為公司第二大股東，提高公司凝

聚力和競爭力保留優(yōu)秀人才，調動員工積極性和創(chuàng)造性。建立與創(chuàng)新組織管理結構推動管理賦能。匯添富堅持完善的公司治理體系和科學管

理文化，是亞洲公司治理協(xié)會（ACGA）首家中國會員企業(yè)，在投研體系上，建立創(chuàng)

新性垂直一體化的投研組織結構，按照醫(yī)藥、消費、科技等細分領域構建投研團隊，

團隊成員充分溝通高度協(xié)同，通過平等和充分溝通，營造活躍與相互信任的投研氛

圍，構建扁平化組織架構，強化團隊成員協(xié)同效應，最大程度提高投研效率，提升投

研轉化率，同時通過信息技術賦能全方位提高投資管理能力，形成獨樹一幟的品牌

優(yōu)勢。四.

公司其他業(yè)務均衡發(fā)展（一）財富管理：融合資管端優(yōu)勢，持續(xù)轉型東方證券的傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)較為薄弱，2020年，證券經(jīng)紀業(yè)務收入27.04億元。在大資管

時代的背景下，公司轉變發(fā)展思路，提早布局財富管理板塊。資管端助力財富管理

轉型。東證資管是業(yè)內(nèi)第一家獲批公募基金牌照的資管子公司。公司代銷“東方紅”

和匯添富基金產(chǎn)品，發(fā)揮大類金融資產(chǎn)配置服務優(yōu)勢。東方紅有比較好的資產(chǎn)端的

優(yōu)勢，有利于將資產(chǎn)管理的產(chǎn)品轉化為財富管理優(yōu)勢?？蛻糍|優(yōu)量增。2015年，公司將證券經(jīng)紀部門改為財富管理部門，較早的布局財富

管理賽道，2020年設立私人財富部門，實現(xiàn)客戶的分層管理，基于目標客戶群體開

發(fā)專屬的APP和展業(yè)系統(tǒng)，客戶粘性不斷的提高，投顧服務能力不斷的完善。2020

年末，公司客戶數(shù)量達184萬戶，同比增加19.8%，客戶托管資產(chǎn)7301億元，同比提

高29%。其中高凈值客數(shù)量8072戶，占總客戶數(shù)量的0.44%，高于中金、中信高凈

值客戶比例。代銷金融產(chǎn)品規(guī)模大幅增加，基礎業(yè)務結構改善。2020年金融產(chǎn)品代銷收入3.9億元，

同比增加269%，行業(yè)排名12，其中以權益類基金銷售為主，2020年權益類產(chǎn)品銷售

規(guī)模278億元，同比增長256%。權益類產(chǎn)品保有規(guī)模475億，同比增長100%。2021

年第一季度，東方證券權益類基金銷售121億元，累計權益類基金保有規(guī)模達到561

億元，實現(xiàn)金融代銷產(chǎn)品收入1.72億元。自營業(yè)務：自營業(yè)務結構穩(wěn)定，F(xiàn)ICC產(chǎn)業(yè)鏈布局完善2016年-2020年公司自營業(yè)務收入（投資收益-聯(lián)營企業(yè)收入+公允價值變動）分別為

28.14億元、67.38億元、-0.02億元、37.60億元、51.76億元。2020年，公司股票類

74.7億，占比7.78%；債券持倉831元，占86.57%；基金31億元；其他理財產(chǎn)品23億

元。公司的資產(chǎn)配置策略保持穩(wěn)定，股票投資以絕對收益為主，保持一定的靈活性，

更加追求穩(wěn)定的業(yè)績。固收類將重視交易類的機會，推動自營向銷售交易轉型，

完善FICC產(chǎn)業(yè)鏈。衍生品方面，公司積極提升基本面量化和做市業(yè)務等現(xiàn)有領域的

收益和穩(wěn)定性，提升量化投資的收益率和夏普率，并積極開拓場外衍生品業(yè)務。FICC業(yè)務以固定收益類為主，并積極的向大宗商品、外匯業(yè)務拓展。公司重視長期

的積累