油運行業深度研究1.過去兩年，油運市場完成供需尋底油運業，作為典型的周期行業，產能利用率是反映其整體供需關系的核心指標，將決定運價波動中樞與波動彈性。2019年四季度，油運市場已處較高景氣，行業產能利用率應已超過閾值。然而，新冠疫情自2020年4月全球大流行，對各國生產生活均產生巨大且持續的影響，全球原油消費現二戰以來最大降幅。油運市場在經歷低價儲油導致的“短暫瘋狂”后，進入了長達兩年的漫長供需尋底階段。原油去庫與浮倉釋放導致油運市場產能利用率降至低位，運價逐步失去彈性，2021年更陷入二十年低谷。回顧疫情以來油運市場的基本面演繹，我們認為可以劃分為三個階段。第一階段（2020年1-2月）：高位回落；

第二階段（2020年3-4月）：短暫瘋狂；

第三階段（2020年5月至今）：供需尋底。1.1.產能利用率是行業景氣核心指標產能利用率，是反映油運市場整體供需關系的核心指標，將決定運價波動中樞與波動彈性。閾值理論：產能利用率突破閾值，行業呈現高景氣國君交運團隊在2010年提出“閾值理論”，作為航運、航空等交運周期子行業的研究框架理論基礎。產能利用率是反映供需關系的核心指標，其絕對水平高低決定行業景氣。（1）產能利用率低于閾值，運價波動中樞較低且彈性有限，企業盈利能力較低，行業景氣低迷。（2）產能利用率越過閾值，運價與產能利用率出現線性相關性，運價波動中樞提升且彈性擴大，企業盈利能力較好，行業高景氣。閾值水平，往往來源于歷史周期被驗證的經驗值。根據過往二十年的跟蹤觀察，油運市場的產能利用率閾值約為90%左右。2019年產能利用率或已接近閾值根據我們的估算，2019年油運市場的產能利用率可能已接近閾值。其中，2019Q4產能利用率應已超過閾值，中東至中國航線VLCC的TCE

（等價期租水平）均值超9萬美元/天，大幅高于行業2-3萬美元/天的盈虧平衡點。（1）需求：由于冬季取暖需求，四季度是油運市場傳統旺季，油運需求環比增長明顯。例如，2019Q4中國原油進口量環比2019Q3增長10%。（2）供給：美國于2019年9月底對部分中國油運公司實施制裁，估算導致VLCC有效運力縮減約3%。過去兩年產能利用率降至低位，運價持續低迷新冠疫情自2020年全球大流行，對各國經濟與生活產生巨大且持續的影響，顯著影響了全球原油消費，造成油價大幅波動，進而對油運市場產生顯著且持續的影響。油運市場在經歷2020年3-4月令人瞠目的“短期瘋狂”后，進入了長達兩年的漫長尋底階段。2021年底油運市場基本完成供需尋底，產能利用率降至低位，運價持續低迷，且缺乏彈性。1.2.第一階段（2020年1-2月）：高位回落2020年1-2月，油運運價自2019Q4高位快速回落至盈虧平衡點以下。與我們想象不同，當時新冠疫情尚未導致油運需求大幅縮減，油運市場產能利用率下降主要源于市場有效運力快速釋放。需求：疫情影響尚有限，需求僅小幅下降2020年1-2月油運需求環比回落超3%，同比僅小幅下降不到2%。主要源于，冬季儲油需求的結束，而新冠疫情當時尚未造成全球影響，僅導致中國原油消費與進口短期縮減。受疫情沖擊，中國原油進口量2020年2-4月維持低位（海運時間導致報關進口數據略滯后反映），較2019年底回落超一成。中國自2020年3月疫情得到有效控制，全球率先復工復產，中國原油進口量自2020年5月開始明顯回升，并在之后數月保持較2019年兩位數增幅。供給：美國制裁取消，有效運力快速釋放美國于2019年9月底對部分中國油運公司實施制裁，推動了油運市場2019Q4的高景氣，亦導致2020年1-2月的景氣快速回落。美國于2020年1月底取消了相關制裁，使得VLCC有效運力快速釋放約3%，疊加中國油運需求短期縮減，油運市場產能利用率與運價自高位回落。1.3.第二階段（2020年3-4月）：短暫瘋狂2020年3-4月，新冠疫情全球大流行，原油消費現二戰以來最大降幅，而油運市場逆勢呈現一波“短暫瘋狂”。VLCC中東-中國航線的TCE由2020年3月初的3萬美元/天，半個月即飆升至25萬美元/天，3-4月TCE均值超15萬美元/天，油運公司短期盈利豐厚。油運市場的“短暫瘋狂”，背后是油價暴跌極大刺激了全球儲油需求，油價Contango結構更催生大量浮倉消耗有效運力，產能利用率快速拉升推動運價大幅飆升。油價：原油消費縮減，而減產滯后，引發油價暴跌疫情全球大流行，原油消費大幅縮減。2020年3月新冠疫情蔓延至全球大流行，“居家令”成為眾多國家的抗疫策略。大規模停工停產，且交通出行大幅縮減，導致全球原油消費出現一成縮減，創二戰后最大降幅。OPEC減產滯后，導致油價暴跌。面對疫情導致的全球原油消費快速萎縮，OPEC未能及時達成減產協議，沙特更宣布增產殺價，引發原油價格暴跌至歷史低位。2020年4月布倫特原油價格跌至20美元/桶以下，美國WTI原油期貨價格更是有史以來第一次出現負值。油運：低油價刺激儲油，浮倉消耗供給，運價短期瘋狂油價暴跌極大刺激全球儲油需求，油運需求逆勢激增。2020年3-4月全球原油消費大幅縮減，且市場普遍預期將恢復緩慢，但超低油價仍極大刺激了儲油需求。以率先復工復產的中國為例，中國2020年5-7月原油進口量同比增長達26%。全球原油庫存快速上行，不僅陸上儲油設施儲滿，更租用批量超大型油輪VLCC充當浮倉進行儲油套利。Contango結構刺激浮倉儲油。油價大幅暴跌，往往形成遠期期貨油價高于現貨油價的升水結構——Contango。當升水幅度足夠覆蓋儲油成本（主要為租船費用、儲油財務費用等），即遠期油價>現貨油價+儲油成本，并有較明顯獲利空間，就可能觸發浮倉儲油套利——專業機構買入現貨同時賣出遠期合同，并租用VLCC作為海上浮倉儲油至到期交割，從而實現無風險套利。短期激增的儲油需求，疊加浮倉對有效運力的快速消耗，油運市場供需短期顯著改善至供不應求，油運運價快速上沖至高位。低運費占比，決定油運運價短期彈性充分2020年3-4月油運運價的短期漲幅令人吃驚。相對于干散貨海運與集運業，油運運價的短期彈性最為充分，源于原油運輸貨值昂貴，運費占貨值比低。一艘VLCC可以裝載約200萬桶原油。假設VLCC期租水平為3萬美元/天，以原油價格為100美元/桶計算，中東至中國往返航程約45天，原油運費僅占貨值的0.7%。原油價格每桶上漲1美元，則一艘VLCC所載原油將增值200萬美元，相當于該航次可承受VLCC期租水平再增加4.4萬美元/天至超7.4萬美元/天。若油價預期短期上漲，而局部市場運力有限，搶運將可能導致油運運價短期大幅拉升。需要注意的是，運價波動中樞提升才對油運企業盈利能力提升有意義，而這仍將取決于產能利用率的絕對水平。1.4.第三階段（2020年5月至今）：供需尋底油運市場在經歷短暫瘋狂后，自2020年5月運價快速回落。儲油需求萎縮，且原油消費恢復緩慢，而被稱為“史詩級”的原油減產計劃執行，油運運價快速回落至盈虧平衡點以下，并進入持續低迷。自2021下半年，VLCC的TCE更是持續為負值，為過去二十年低谷。值得注意的是，全球原油消費自2020年5月便開始緩慢恢復，然而油運市場并未隨之復蘇，反而是陷入了漫長的供需尋底過程，產能利用率持續下降至低位，運價失去彈性持續低迷。供給：油運市場有效運力增長明顯（1）油輪船隊規模較疫情前增長。過去兩年，VLCC訂單交付比例維持在九成上下，而老舊船拆解較為有限。目前VLCC船隊規模（載重噸DWT）較疫情前累計增長超6%。（2）浮倉持續釋放有效運力。過去一年，全球經濟復蘇與OPEC限產推動原油現貨價格持續上行，原油期貨升水結構結束，無風險套利空間消失。用于浮倉的VLCC隨著租約到期，自2020Q4陸續重回市場運營，導致油運市場有效運力釋放達6%。需求：去庫先行，油運需求恢復持續慢于原油消費過去一年，隨著新冠疫苗與藥物的上市應用，各國以不同速度實現經濟秩序的逐步恢復，全球原油消費持續回升。與此同時，全球原油去庫存先行，而油運需求仍維持低位。2.油運業未來兩年確定景氣復蘇，供需改善已開啟航運業是永遠的周期。隨著2022年全球疫后復蘇，油運市場供需改善已開啟。即使不考慮地緣沖突與原油補庫，油運業未來兩年也將確定景氣復蘇，運價中樞將逐步上行。（1）需求端：原油去庫完成，全球原油消費恢復增長更充分傳導至油運需求，已迎來滯后加速恢復。同時，傳統能源更具韌性，中國疫后復蘇與全球出行需求釋放等有望對沖經濟衰退風險。（2）供給端：浮倉對有效運力擾動已基本消除，目前油輪在手訂單已較為有限，且IMO環保新政嚴格執行將加速老舊運力出清，預計未來兩年油輪有效運力將縮減。2.1.需求端：受益全球疫后復蘇，已迎來滯后加速恢復油運需求，即原油海運周轉量（噸海里），主要受三重因素影響：（1）全球原油終端消費；（2）原油庫存周期；（3）油運貿易結構變化導致平均航距變化。受益于全球疫后復蘇與出行加速恢復，且全球原油去庫完成，油運需求已開啟滯后加速復蘇，預計2022Q4將恢復增長。未來兩年中國疫后復蘇與全球交通出行需求釋放，有望部分對沖海外經濟衰退風險。即使不考慮地緣沖突與原油補庫，預計未來兩年油運需求也將逐步恢復長期增長趨勢。2.1.1.原油消費：傳統能源展現韌性，衰退影響或相對有限全球原油消費，是油運需求的基礎。過去十年（2009-2019年），全球原油消費年復合增速約1.7%。這意味著，長期而言，油運需求缺乏彈性。新冠疫情大流行，導致全球原油消費罕見地大幅萎縮。隨著全球疫情影響減弱，過去兩年全球原油消費逐步恢復，目前已基本恢復至疫情前水平，且油價上升至高位。市場擔心，全球碳減排背景下，疊加海外經濟衰退風險，顯著影響全球原油消費恢復增長。參考多家權威機構預測，預計全球原油消費2022Q4仍有望較疫情前恢復增長。未來兩年中國疫后復蘇與全球交通出行需求釋放，有望部分對沖海外經濟衰退風險。全球原油消費長期穩健增長石油是全球經濟的黑色血液，支撐經濟發展與現代生活。三次石油危機以及環保要求背景下，全球能源結構已呈現出多元化、低碳化、清潔化的趨勢，但石油仍是最重要的能源，貢獻全球能源約1/3。過去十年，全球原油消費年復合增速約1.7%，仍保持穩健增長。傳統能源更具韌性，預計2022Q4全球原油消費恢復增長全球碳減排背景下，市場一度擔憂2019年全球原油消費或已達峰。我們認同全球能源結構將延續過去十年的結構性變化趨勢，但考慮到發展中國家的人均原油消費仍需時間達峰，且新能源替代技術路線有待逐步明晰成熟，全球原油消費仍將得以恢復，且未來數年仍有望延續長期穩健增長趨勢。多家權威機構最新預測，全球原油消費將于2022Q4較疫前恢復增長。（1）石油輸出國組織（OPEC）：預計全球原油消費2022Q4恢復至2019年同期水平，2023年較2019年增長2%。（2）國際能源署（IEA）：預計全球原油消費2022年內逐步恢復至2019年水平，2023年將較2019年增長1%。在我們看來，OPEC+原油產量配額調整，是在疫后復蘇過程中的短期調節措施，旨在匹配經濟恢復速度而保持油價水平，且部分產油國產量并未達到配額產量，減產實際影響相對有限。目前油價高位運行，若全球原油消費恢復長期穩健增長，預計全球原油供給短期或有調整但中長期將逐步匹配，保持長期原油供需均衡狀態。海外經濟衰退影響或相對有限近期市場對海外經濟衰退的擔憂加劇，并擔憂全球原油消費與油運需求將受到顯著影響。我們認為，未來兩年，中國原油消費持續恢復與全球交通出行加速恢復，有望部分對沖海外經濟衰退風險。第一，中國原油消費持續增長值得期待。回顧歷史，美國自八十年代以來，四次經濟衰退均導致了原油消費明顯縮減或增長停滯。而從全球視角觀察，同期全球原油消費影響相對有限，背后正是新興經濟體崛起的對沖效應。2019年中國原油消費全球占比達15%，中國原油海運進口量全球占比更高達22%。當前中國仍處于疫后復蘇過程中，過去兩年中國原油消費仍明顯低于長期增長曲線，交通物流等行業的原油消費仍有進一步恢復的空間。預計未來兩年中國原油消費將持續增長，有望部分對沖海外經濟衰退影響。第二，全球交通出行需求將繼續釋放。從全球原油消費用途來看，交通運輸業占比達六成。其中，歐美等發達國家該占比更高，美國達76%。與以往四次經濟衰退不同，此次將可能伴隨出行需求的持續釋放，而部分減弱對原油消費的影響。過去兩年，全球疫情大流行顯著且持續的抑制了交通出行需求。隨著疫情影響逐步減弱，全球交通出行自2022年開始加速恢復，且目前出行意愿仍較為旺盛，預計未來兩年全球被較長時間抑制的出行需求還將繼續釋放。2.1.2.油運需求：原油去庫完成，充分傳導推動滯后恢復油運需求，由原油消費傳導而來，其中原油庫存周期將可能影響該傳導是否順暢與充分。油價預期，將可能引發全球原油的補庫與去庫周期，從而影響油運需求增速階段性的高于或低于原油消費增速。過去兩年，全球原油去庫周期導致油運需求恢復持續滯后于原油消費恢復。目前全球原油去庫基本完成。全球原油庫存自2020年4月升至歷史新高，并持續數月。之后，隨著全球原油消費逐步復蘇，而OPEC持續限產，原油庫存持續回落至歷史低位。去庫周期，導致2020下半年至2021年油運需求恢復速度持續慢于全球原油消費。油運需求已滯后加速恢復。過去一年油價高企，且期貨價格貼水，導致原油補庫意愿較低。與市場預期補庫周期不同，我們認為，即使不考慮補庫周期，油運需求也將滯后加速恢復。隨著全球原油消費恢復增長，且原油去庫基本完成，這意味著，油運需求將從邊際受益變為充分受益于原油消費恢復，需求傳導將更為順暢。事實上，2022年以來，油運需求較2019年降幅已逐漸收窄，滯后恢復已初步體現，并將繼續演繹。油價回落或刺激短期補庫。近期多重因素導致油價高位波動，若未來油價降至市場預期的合理范圍，或期貨價格明顯升水，將可能引發原油補庫周期。需要注意的是，庫存周期對油運需求為短期影響因素，不改我們對于未來兩年油運市場景氣復蘇的趨勢預判。2.2.供給端：未來兩年油輪有效運力將縮減油運供給，即油輪有效運力，亦受三重因素影響：（1）油輪船隊規模變化；（2）浮倉、制裁等擾動市場有效運力；（3）油輪平均航速變化。目前VLCC油輪船隊載重規模較疫情前累計增長9%，油運市場整體產能利用率仍偏低。過去十四個月VLCC新簽訂單僅2艘，目前在手訂單僅為現有船隊規模的4%，未來兩年油輪新交付壓力將快速降低。更為重要的是，IMO航運環保新政（EEXI與CII）將于2023年初執行，若嚴格執行將加速老舊船舶淘汰，且技改限速將長期限制有效運力向上彈性。預計未來兩年油輪有效運力將縮減。2.2.1.疫情以來油運規模增長約一成疫情爆發后，油輪運力仍有增長。目前全球VLCC船隊共877艘，數量較2019年底累計增長10%，載重規模（DWT）累計增長9%。過去兩年，VLCC訂單交付比例保持在九成上下，累計交付VLCC達94艘。預計未來兩年油輪新交付壓力將快速降低。從存量訂單角度，目前油輪在手訂單較為有限。過去兩年油運市場持續低迷，油輪新簽訂單極為有限。過去十四個月VLCC新簽訂單僅2艘，目前在手訂單僅為現有船隊規模的4%,創二十年新低。在手訂單將在2022-23年完成交付，2024年及之后訂單極為有限。2.2.2.浮倉對有效運力擾動已基本消除浮倉由油價Contango結構觸發，一旦觸發將快速消耗油運有效運力，并在之后數月效應持續。隨著Contango結構消失，浮倉到期后將回歸市場釋放有效運力。過去兩年，浮倉曾最高消耗VLCC有效運力達6%。2020年4月油價Contango結構觸發浮倉大幅增加，并在之后半年浮倉規模維持高位，估算消耗VLCC有效運力約6%。隨著油價上行至高位，Contango結構消失，自2020年底浮倉到期后陸續回歸市場運營。目前浮倉進一步釋放有效運力已有限。目前浮倉VLCC規模已降至疫情前，這意味著疫情以來浮倉對VLCC有效運力最高達6%的擾動效應已基本消除。參考以往浮倉常量，市場仍有約3%的VLCC為可釋放浮倉，為2019年內增加的浮倉，推測多為伊朗儲油船舶。若伊朗原油出口禁令延續，預計該部分浮倉仍將保持；若未來禁令取消，考慮該部分浮倉多為老舊船舶，預計將大部分拆解。2.2.3.環保新政2023年初執行，將加速出清國際海事組織IMO長期推進航運業脫碳進程，于2018年通過IMO船舶溫室氣體減排初步戰略，制定了航運業在2008年基準上，至2030年碳排放強度降低40%，2050年溫室氣體年度總排放量降低50%的目標。2023年初IMO針對現有船舶的EEXI/CII將正式執行，預計未來兩年將加速油運運力出清。EEXI/CII將于2023年初執行回顧過往十年IMO的相關監管政策，我們認為可分為兩個階段。第一階段：新造船舶監管。2013年開始，要求新簽船舶訂單必須達標船舶能效設計指數EEDI技術指標。EEDI是根據船舶在設計最大載貨狀態下，以一定航速航行所需推進動力以及相關輔助功率所消耗的燃油計算出的CO2排放量。EEDI指數越高，說明船舶能耗越高，能源效率越低。第二階段：現有船舶監管。2020年11月MEPC75次會議上通過了IMO短期減排措施——引入現有船舶能效指數EEXI及碳排放強度指數CII，在技術和運營上共同推進航運業脫碳。2021年6月MEPC76次會議確定，EEXI/CII將于2023年1月1日執行。（1）EEXI（技術指標）：EEXI是EEDI的演進版本，計算方法與EEDI類似，根據船舶載重噸、發動機功率等指標計算。IMO要求現有船舶在2023年的船級社第一個年度檢驗、中間檢驗或換證檢驗時（以最早發生者為準）一次性滿足所要求EEXI標準，方可獲得國際能效證書

（IEE證書）。（2）CII（運營指標）：碳強度指標，以衡量船舶實際營運中的碳排放量，按照達標情況評級A-E。若評級為E或連續三年評級為D，需提交船舶能源效率管理計劃(SEEMP)，以證明未來三年其CII碳排放等級可以提升至C及以上，否則亦將證書缺失而導致無法正常商業運營。EEXI是一次性的限期達標要求，主要取決于船舶硬件。若經船級社年檢不達標，將無法獲得國際能效證書，這意味著將無法合法正常開展國際航運業務。EEXI若嚴格執行，預計將在2023年內完成不達標船舶淘汰與技改限速。CII則是持續性的碳減排監管措施，每個日歷年都需要基于上一個日歷年的收集數據進行一次性測算，根據CII折減率確定當年的CII評級。評級過低需提交并證明可行的船舶能效管理計劃，以降低未來碳排放量。若無法提供計劃或證明計劃的可行性，亦將證書缺失而無法合法正常開展國際航運業務。同時，CII評級要求逐年提高，將有望通過持續限速降速，而長期限制油輪有效運力的向上彈性。估算約六成VLCC難以直接達標EEXI參考專業航運咨詢公司VesselsValue的估算邏輯，以及我們向船東、船級社、船廠等業界專家請教，2013年之前簽訂建造的船舶普遍無法直接達標EEDI，理論上也將難以達到EEXI技術指標。根據我們的估算，增加油輪總體2013年之前簽訂建造的VLCC油輪占比約六成。針對EEXI不達標的船舶，船東將要面臨兩種選擇：

第一，技改限速。主流方式為加裝發動機功率限制裝置EPL，以降低發動機整體能耗達到技術指標。第二，拆解淘汰。對于技改后仍無法達標，或技改導致經濟性下降的船舶，船東將大概率選擇拆解淘汰。預計未來兩年老舊VLCC將加速拆解根據業界請教，預計20歲及以上的VLCC將普遍無法達標EEXI且技改經濟性較差，將大概率被拆解。VLCC老舊船較多，根據我們的統計，目前全球VLCC船隊中，20歲及以上的VLCC占比超10%。2022年初至今，VLCC僅拆解4艘，仍極為有限。隨著2023年初EEXI執行臨近，預計船東對老舊VLCC拆解意愿將增強。（1）老舊船經濟性下降。油價高企導致老舊船經濟性下降，且大多難以達標IMO相關要求或技術改造不經濟。（2）拆船價格高企。目前拆船價格約575美元/輕噸，較疫情前上漲1倍，按此估算一艘VLCC（平均約4.2萬輕噸）拆船價格將約2400萬美元，有助于提升船東對老舊船的拆解意愿。（3）伊朗解禁將可能催化拆解。過去一年老舊船拆解極為有限，或源于部分區域黑市貿易使得老舊船存在高回報營運市場。若未來黑市消失，將可能有效催化老舊船拆解淘汰。技改限速將長期限制有效運力向上彈性根據向業界專家的請教，預計安裝發動機功率限制裝置EPL將使船舶參考航速降低約1.2節。考慮目前油輪普遍仍以經濟航速運營，預計短期對有效運力的影響或較為有限。從中長期來看，安裝EPL將長期限制船舶提速而釋放潛在有效運力的彈性。同時，EPL對船舶的影響將隨著船齡的增大而增加，將可能導致老齡船經濟性進一步下降而加速其淘汰。2.3.未來兩年供需改善，運價中樞將逐步上行預計未來兩年油運市場將供需確定復蘇，產能利用率將逐步修復。若不考慮對俄制裁與原油補庫可能導致的“需求意外”，預計產能利用率將于2024年恢復至疫情前水平。若“需求意外”發生，產能利用率將加速修復，運價將有望更早恢復彈性并超預期表現。需求：預計2024年將較2019年增長約5%（1）全球原油消費：假設2022年恢復至2019年水平，2023-2024年逐步恢復長期增長趨勢。（2）油運需求（全球原油海運周轉量）：假設不考慮對俄制裁導致的全球油運貿易結構變化，以及原油補庫。預計2023-2024年逐步恢復長期增長趨勢。考慮海外經濟衰退影響，假設2024年較2019年的年復合增速恢復至1%，低于2009-2019十年2.5%的歷史長期增速中樞。供給：預計2024年將較2019年增長約5%（1）新簽訂單：假設未來兩年新簽油輪訂單規模較為有限，且將于2025年之后交付。（2）交付：假設未來兩年在手訂單當年交付比例繼續保持九成，且剩余訂單次年全部交付。（3）拆解：假設船齡20歲以上船舶于2022-24年逐步拆解淘汰。（4）浮倉：假設浮倉規模維持，對有效運力擾動影響結束。（5）航速：假設平均航速不變。3.油運業當下具有“超級牛市”期權“超級牛市”成就航運股巨大絕對收益。過去二十年，航運市場出現過兩次超級牛市——2007-08年干散超級牛市與2020-22年集運超級牛市，背后均為“需求意外”疊加“供給瓶頸”，而每一次都令相關航運股股價數倍上漲。油運業，是長期需求彈性最為有限的航運子行業。然而，站在當下，我們認為油運市場具有“超級牛市”期權。俄烏沖突打破全球原油貿易均衡，對俄制裁若嚴格執行，將引發全球油運貿易重構，或導致油運“需求意外”。而未來兩年全球船廠訂單趨于飽和，油輪“供給瓶頸”隱現。需要注意的是，由于涉及能源危機風險，我們認為對俄制裁的程度、節奏以及持續性均難以研判，提示具有不確定性風險。我們建議將其作為油運股的“期權”進行把握。3.1.航運牛市成因——“需求意外”疊加“供給瓶頸”過去二十年，航運市場共出現過兩次令人影響深刻的“超級牛市”，一次是2007年-08年的干散貨超級牛市，另一次則是2020年至今的集運超級牛市。通過對過去兩次超級牛市的回顧，我們發現航運“超級牛市”的產生條件是“需求意外”疊加“供給瓶頸”。2007-08年，干散貨超級牛市（1）需求意外：中國工業化和城鎮化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續下降，導致中國的鐵礦石海運進口量超預期旺盛增長。（2）供給瓶頸：船隊預期高景氣持續而大量造船，而船廠產能擴張緩慢，導致船廠產能瓶頸凸顯。2020-22年，集運超級牛市（1）需求意外：疫情下美國進口需求超預期持續旺盛。新冠疫情大流行，美國宅經濟與財政刺激推動美國從亞洲大量進口產成品，亞美航線集運貨量自2020Q4超預期高增長，且至2022上半年仍保持較2019年增長達三成，顯著高于2014-19年僅3.6%的長期增速中樞。（2）供給瓶頸：疫情下集運供應鏈紊亂。十年前歐美已完成制造業向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年集運進口供應鏈習慣于低速增長，部分環節嚴重缺乏供給彈性。疊加疫情下，美國內陸供應鏈效率下降，港口持續擁堵，集運有效運力反而下降。3.2.需求意外：對俄制裁或重構原油貿易，航距拉長對于油運需求的量化探討，市場習慣于用油運貨量（噸）估算。實際上，油運貨量乘以航距所得到的油運周轉量（噸海里）才是反映真實油運需求的量化指標。貿易結構變化，是影響平均航距的主要因素。過去十年，油運需求增速持續快于全球原油消費。原因在于，全球油運貿易“需求東移、供給西移”的結構性變化，使得油運平均航距持續拉長。當下，對俄制裁已成為全球油運貿易結構變化的最大不確定因素。若對俄制裁嚴格執行，將可能重構全球油運貿易結構，或導致油運平均航距拉長，而引發油運“需求意外”。需要注意的是，由于涉及歐洲甚至全球能源危機風險，提示具有不確定性風險。過去十年，“需求東移、供給西移”拉長油運航距過去十年，油運周轉量（噸海里，反映海運需求）的年復合增速超過2.5%，高于油運貨量的1%，以及全球原油消費的1.7%。原因在于，發展中國家崛起，以及美國頁巖革命，推動全球油運貿易呈現“需求東移、供給西移”的結構性變化，導致油運平均航距持續拉長。過去十年，油運平均航距年復合增長超1.6%。（1）需求東移——過去十年亞太原油需求占比持續提升歐美經濟增速放緩，且新能源結構占比提升，亞太已成為全球原