首創(chuàng)環(huán)保研究報告一、綜合環(huán)境治理龍頭，業(yè)績穩(wěn)健成長（一）北京國資控股，二十年發(fā)展為綜合環(huán)境治理龍頭二十年布局三大板塊，逐步聚焦環(huán)保主業(yè)。公司于1999年由北京首創(chuàng)集團、北京國資公司等共同發(fā)起設(shè)立，于2000年在上交所掛牌上市。設(shè)立時公司主要業(yè)務(wù)為公用基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營及資源開發(fā)利用，2001年公司確定以水務(wù)產(chǎn)業(yè)為發(fā)展方向，此后分別于2009年、2010年開始進入工程、固廢行業(yè)，21年11月，公司擬收購首創(chuàng)大氣，未來將致力于構(gòu)建“水、固、氣、能”業(yè)務(wù)綜合發(fā)展的環(huán)境治理商。公司近年來不斷縮減非核心業(yè)務(wù)，環(huán)保行業(yè)營收保持高占比，2021H1環(huán)保貢獻營收97%。公司近五年營收復(fù)合增速為22.18%，業(yè)績復(fù)合增速為22.35%，營收業(yè)績均呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。首創(chuàng)環(huán)保實際控制人為北京市國資委。公司自成立以來股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，直接控股股東為北京首創(chuàng)集團。截止2021Q3，北京首創(chuàng)集團持有公司46.37%的股權(quán)，實際控股股東為北京市國資委。（二）前三季度業(yè)績再創(chuàng)新高，盈利能力持續(xù)增強工程+水務(wù)+固廢三輪驅(qū)動，公司21年前三季度營收增速達31.5%，保持較高增長水平。公司近年來收入增長主要可分為三個階段，第一個階段為2014-2015年，收入驅(qū)動力主要為固廢業(yè)務(wù)通過收購新西蘭、新加坡境外項目股權(quán)實現(xiàn)高速成長；第二階段為2016-2018年，環(huán)保工程業(yè)務(wù)為收入主要貢獻。我們預(yù)計公司將逐步進入第三階段：受益于前期投入的水務(wù)及固廢逐步進入運營期，推動公司整體收入業(yè)績持續(xù)提高。業(yè)績呈加速增長態(tài)勢，扣非歸母凈利潤保持高增長。公司業(yè)績增速逐年提升，即使在2020年疫情影響下，歸母凈利潤增速仍超50%，大幅超過營收增速，主要系公司不斷聚焦主業(yè)，供水污水產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，運營效果凸顯，水務(wù)板塊業(yè)績高速增長，以及固廢板塊產(chǎn)能落地進入運營期。2021Q1-Q3公司歸母凈利潤增長106.2%，再創(chuàng)新高，主要系傳統(tǒng)水務(wù)運營及城鎮(zhèn)水務(wù)建造業(yè)務(wù)的帶動，及上半年出售公司股權(quán)影響業(yè)績6.62億元所致，扣非歸母凈利潤同比增長43.9%。毛利率、凈利率企穩(wěn)回升，盈利能力增強。2016年至2019年，公司毛利率從32.9%下降至29.6%，凈利率從7.7%下降至6.4%，ROE由6.8%下降至5.4%，以上下滑主要受工程業(yè)務(wù)體量逐漸擴大影響，而工程業(yè)務(wù)毛利率低，拖累公司整體盈利指標(biāo)。2020年起，工程業(yè)務(wù)增速放緩，公司毛利率、凈利率企穩(wěn)回升，2021前三季度，因水務(wù)收入增長及出售子公司股權(quán)影響，公司凈利率大幅提升4.6pct至12.6%，ROE提升2.8pct至7.2%，盈利能力顯著增強。管理能力加強，期間費用率逐年下降。公司期間費用主要由管理費用和財務(wù)費用構(gòu)成，公司持續(xù)深化管理體系提升效率，2016-2020年，管理費用率由15.8%下降至10.0%，帶動期間費用率由25.9%下降至18.5%，2020年，公司建立調(diào)度、督推、考評等六大機制，完成管理與業(yè)務(wù)雙線并進的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”方案，打造“四個統(tǒng)一”的戰(zhàn)略采購管理體系，進一步強化管理能力，預(yù)計將促進管理費用率進一步下降。此外，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，前三季度研發(fā)費用同比增長175.5%，推進污水處理、污泥處置和水環(huán)境三大領(lǐng)域的重大科技項目；截止21H1公司主導(dǎo)或參與國家級科研項目10項，在研項目23項，并推動成果轉(zhuǎn)化，6項新產(chǎn)品新設(shè)備已經(jīng)得到工程示范應(yīng)用，持續(xù)增強公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力。資產(chǎn)負債率較去年下降，發(fā)債規(guī)模上升，信用利率仍保持較低水平。公司資產(chǎn)負債率近年來維持在65%左右，也是財務(wù)費用高于同業(yè)的原因，負債增長系長期借款大幅增加；若計入永續(xù)債，則調(diào)整后資產(chǎn)負債率達72.5%。后續(xù)若不考慮永續(xù)債繼續(xù)增加，70%資產(chǎn)負債率可維持投資規(guī)模。2021年公司發(fā)債規(guī)模略微有所提升，但國企信用利率仍維持低位。經(jīng)營性現(xiàn)金流保持充裕，高融資+高投資模式擴充資產(chǎn)規(guī)模。受益于水務(wù)和固廢板塊進入運營期，公司近年來經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)釋放，20年經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增長，達44.5億元。近年來融資現(xiàn)金流凈額維持在50億以上，投資現(xiàn)金流大幅流出，主要系水廠等投資加大，反應(yīng)在資產(chǎn)負債表中無形資產(chǎn)、在建工程、其他非流動資產(chǎn)等科目快速增加。融資規(guī)模持續(xù)擴大結(jié)合投資項目增多，公司資產(chǎn)規(guī)模不斷擴增，助力未來盈利水平提升。二、水務(wù)+固廢+工程三輪驅(qū)動，運營業(yè)務(wù)快速增長（一）供水板塊規(guī)模擴張進入運營期，盈利尚有提升空間供水業(yè)務(wù)板塊收入逐年上升，水處理業(yè)務(wù)貢獻大部分營收，毛利率穩(wěn)中有升。公司自開展供水業(yè)務(wù)以來，供水板塊呈現(xiàn)規(guī)模逐漸擴大的趨勢，營業(yè)收入逐年上升。公司2021H1供水板塊業(yè)務(wù)收入達15.34億元，其中供水水處理板塊業(yè)務(wù)占據(jù)絕大部分，貢獻11.6億元營收。從毛利率來看，供水業(yè)務(wù)毛利率整體維持35%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢。隨著項目逐漸投入運營，預(yù)計未來供水板塊營收業(yè)績將有更大提升。供水板塊規(guī)模擴張，盈利持續(xù)改善。供水產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率持續(xù)增長，2020年分別為1456.65萬噸/日、59.14%，帶動供水處理量增長，2020年供水量12.42億噸。2016-2018供水產(chǎn)能保持每年200萬噸/日左右增長，近兩年加速投運。此外，公司供水單價持續(xù)提高，且增幅高于噸水成本，2020年分別為1.95元/噸、1.42元/噸，帶動供水業(yè)務(wù)盈利改善，毛利率提高。供水業(yè)務(wù)同業(yè)對比來看，公司產(chǎn)能較高，產(chǎn)能利用率高于北控水務(wù)，水價持續(xù)提升，但仍低于區(qū)域性龍頭。公司供水產(chǎn)能僅控股在運部分已近554萬噸/日，僅次于北控水務(wù)，全口徑產(chǎn)能達1467噸/日，高于北控水務(wù)。而造成供水量與同業(yè)差異不大的主要原因是產(chǎn)能利用率低于同業(yè)。公司平均水價近年來雖有所上升，但仍略低于同業(yè)。供水成本端來看，公司噸水成本位于行業(yè)中游，系噸水人工成本、折舊相對較高。2016年至2020年公司供水業(yè)務(wù)噸水人工成本保持穩(wěn)定，噸水折舊成本、噸水能源和原材料成本有所上升，其余噸水成本有所降低。（二）污水板塊量價齊升，規(guī)模持續(xù)擴張污水處理板塊業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)逐年上升趨勢，毛利率穩(wěn)中有升超40%。近年來公司污水處理板塊業(yè)務(wù)營收持續(xù)上升，保持較快增長；公司21H1污水處理業(yè)務(wù)收入達20.96億元，同比增長28.8%。2019年起，該板塊毛利率出現(xiàn)回升趨勢，主要系公司污水處理量結(jié)合部分存量項目水價調(diào)整，帶來公司毛利潤的上升。截至21H1污水處理毛利率高達40.5%，同比增長1.8pct。污水板塊規(guī)模擴張，盈利持續(xù)改善。污水處理產(chǎn)能持續(xù)增長，產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在80%~85%。2020年污水產(chǎn)能及處理量分別為1591萬噸/日及22.69億噸。此外，公司污水處理單價持續(xù)提高，且增幅高于單位成本，2020年分別為1.70元/噸、1.03元/噸，帶動污水處理板塊盈利改善，毛利率提高。污水業(yè)務(wù)同業(yè)對比來看，公司產(chǎn)能較高，水價和產(chǎn)能利用率與同業(yè)接近，但毛利率低于同業(yè)。公司毛利率雖然2020年有所上升，但總體仍低于同業(yè)，主要系公司噸水售價低于同業(yè)，同時噸水成本較高，反映出規(guī)模擴張對成本管控能力挑戰(zhàn)。污水處理成本端來看，公司噸水成本位于行業(yè)中游，2020年增幅較大，系噸水折舊、能源和原材料成本相對較高。2016年至2020年公司污水業(yè)務(wù)各項噸成本均有所上升，公司噸水人工成本、噸水其他成本相對較低。（三）以輕資產(chǎn)模式拓展市場，工程板塊收入體量保持增長以輕資產(chǎn)模式拓展市場，公司工程收入7年翻10倍，復(fù)合增速39%。公司將投資聚焦于國家戰(zhàn)略區(qū)域，2020年長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域項目規(guī)模占比高達68%，同時以輕資產(chǎn)模式拓展市場，積極拓展EPC+O、EPC/PC、委托運營、技術(shù)服務(wù)等輕資產(chǎn)項目。近年來受基數(shù)大影響，收入增速有所下滑，21前三季度同比增長16.59%達18.35億元，毛利率近年來呈下滑態(tài)勢，21H1呈現(xiàn)回升趨勢達20.71%。公司工程業(yè)務(wù)細分包括城鎮(zhèn)水務(wù)建造、水環(huán)境綜合治理、設(shè)備及技術(shù)服務(wù)，其中城鎮(zhèn)水務(wù)建造營業(yè)收入同比增長21.2%至13.38億元，水環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)同比增長41.1%至3.94億元。（四）固廢板塊營收加速增長，毛利率穩(wěn)中有升固廢板塊保持較高增長，毛利率繼續(xù)回升。公司19年國內(nèi)固廢處理項目進入建設(shè)和營運期共計55個，至21H1項目數(shù)量已達到68個；在建和投運規(guī)模的增大驅(qū)動固廢板塊營收業(yè)績增長。21H1公司固廢板塊業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收29億元，同比增長32.4%，近幾年產(chǎn)能不斷落地，營收保持加速增長。伴隨“水務(wù)-固廢”治理業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，未來公司固廢板塊將持續(xù)增長。公司固廢板塊業(yè)務(wù)主要通過首創(chuàng)環(huán)境和湖南首創(chuàng)開展。受益于建設(shè)工程項目結(jié)轉(zhuǎn)及本期新增焚燒、清運項目投運，首創(chuàng)環(huán)境垃圾處理規(guī)模及垃圾處理量顯著增長。截止21H1，首創(chuàng)環(huán)境在手含未建垃圾處理能力達1372萬噸/年，上半年垃圾處理量達289萬噸，垃圾處理量呈現(xiàn)上升趨勢。公司21上半年新增焚燒建設(shè)轉(zhuǎn)運營規(guī)模3200噸/日，投運規(guī)模的增加將帶來垃圾處理量的大幅提升，實現(xiàn)固廢板塊高增長態(tài)勢。（五）置入首創(chuàng)大氣，實現(xiàn)業(yè)務(wù)綜合發(fā)展公司收購首創(chuàng)大氣，業(yè)務(wù)板塊更加全面化。公司已完成首創(chuàng)大氣的收購，此次收購將使公司實現(xiàn)“水、固、氣、能”業(yè)務(wù)綜合發(fā)展。首創(chuàng)大氣近三年營收除19年外均保持高速增長，三年復(fù)合增速達51.2%。公司歸母凈利潤增長趨勢迅猛，自19年起，利潤由負轉(zhuǎn)正實現(xiàn)正增長；20年首創(chuàng)大氣歸母凈利潤增速高達75.8%。隨著首創(chuàng)大氣的置入，公司未來協(xié)同發(fā)展趨勢明顯，將實現(xiàn)更高營收業(yè)績增速。首創(chuàng)大氣20年主要業(yè)務(wù)收入維持穩(wěn)定，凈利率均呈現(xiàn)上升趨勢。從公司20年分業(yè)務(wù)營收狀況來看，公司主要業(yè)務(wù)包括環(huán)保產(chǎn)品生產(chǎn)銷售、城市綜合防治服務(wù)、園區(qū)綜合防治服務(wù)呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢，企業(yè)綜合治理服務(wù)及其他部分有所提升，帶來總收入的大幅增長。從利潤端來看，公司主要業(yè)務(wù)的毛利率均呈現(xiàn)上升趨勢，城市綜合防治服務(wù)及園區(qū)綜合防治服務(wù)的毛利率由負轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)正增長。三、首批發(fā)行REITs盤活存量資產(chǎn)，促進價值重估（一）成功發(fā)行公募REITs，盤活存量+運營資產(chǎn)價值重估作用顯著公司成功發(fā)行首批公募REITs，長期估值空間打開。2021年5月底首批9單公募REITs項目正式開售，其中包含首創(chuàng)水務(wù)的污水處理項目，發(fā)行規(guī)模18.5億元。環(huán)保板塊作為基建公募REITs的優(yōu)先支持行業(yè)，其長期意義不容忽視，解決后端運營融資問題同時，商業(yè)模式的巨變亦有望打開行業(yè)長期估值空間。公募REITs盤存量+運營資產(chǎn)重估作用顯著。公募REITs對于運營企業(yè)盤存量、運營資產(chǎn)重估及輕資產(chǎn)運營等多領(lǐng)域效用已經(jīng)顯現(xiàn)，（1）收益法重估資產(chǎn)價值，“首創(chuàng)水務(wù)”深圳項目實現(xiàn)20.37%的資產(chǎn)增值率；（2）盤活存量資產(chǎn)并用于再投資，首創(chuàng)環(huán)保通過REITs實現(xiàn)項目股權(quán)“IPO”，帶來資金回流，回流資金將全部以資本金形式用于9個水處理項目投資。首批公募REITs中公司REITs項目領(lǐng)漲，彰顯水務(wù)資產(chǎn)投資價值。首批9單公募REITs項目自2021年6月21日上市以來相對發(fā)行價漲幅均值可達52.3%，其中富國首創(chuàng)水務(wù)REIT漲幅達105.7%，位列首位。污水處理公募REITs項目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來成長性確定備受追捧。我們預(yù)計將帶動污水處理等環(huán)保運營資產(chǎn)價值重估。（二）底層資產(chǎn)：多期污水運營項目，深圳項目資產(chǎn)增值率20.37%首創(chuàng)水務(wù)存續(xù)期內(nèi)主要投資于城鎮(zhèn)污水處理類型的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，穿透取得深圳項目及合肥項目，基礎(chǔ)設(shè)施項目包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠BOT特許經(jīng)營項目及合肥市十五里河污水處理廠PPP項目2個子項目。1.深圳項目深圳項目位于廣東省深圳市，屬于污水處理類市政基礎(chǔ)設(shè)施項目。深圳項目為采用BOT模式（Build-Operate-Transfer，即建設(shè)-運營-移交模式）的特許經(jīng)營項目，由

首創(chuàng)環(huán)保全資設(shè)立的深圳首創(chuàng)負責(zé)投資建設(shè)，包含福永水廠、松崗水廠、公明水廠的特許經(jīng)營權(quán)。其中，福永水廠設(shè)計規(guī)模為12.5萬噸/日；松崗水廠設(shè)計規(guī)模為15萬噸/日；公明水廠設(shè)計規(guī)模為10萬噸/日。深圳項目分為一期BOT模式建設(shè)和針對一期建設(shè)成果的提標(biāo)改造，項目特許經(jīng)營權(quán)分別在2031年和2033年陸續(xù)到期。深圳項目近三年來的污水日均實際結(jié)算處理量穩(wěn)步實現(xiàn)增長。根據(jù)招募書，深圳項目的三個水廠于2019、2020年陸續(xù)完成工藝優(yōu)化，2020實現(xiàn)項目月均結(jié)算污水處理量已略微超過設(shè)計產(chǎn)能，污水處理服務(wù)費單價亦實現(xiàn)較明顯的增長；污水處理服務(wù)費的回收率均達到100%。福永水廠、松崗水廠和公明水廠的噸污水生產(chǎn)成本（電費、藥劑費）2019年較2018年分別下降20.98%、8.96%及20.22%，根據(jù)首創(chuàng)環(huán)保年報披露，主要系公司開發(fā)新型自動控制策略優(yōu)化系統(tǒng)，大幅降低噸水電耗成本所致；2020年深圳項目電耗和藥耗比去年同期增加，根據(jù)招募書，主要原因是2020年福永、松崗和公明三個廠都進行了提標(biāo)改造和運行。深圳首創(chuàng)盈利能力強，公募REITs下收入穩(wěn)定的水務(wù)板塊最為受益。整體來看深圳首創(chuàng)營業(yè)收入規(guī)模呈現(xiàn)增長趨勢，2018至2020年期間的營業(yè)收入分別為0.96億元、1.20億元和1.76億元，毛利率分別為23.44%、33.43%和38.86%，盈利能力較強，可能源于三座污水廠提標(biāo)改造正式商業(yè)運營，以及減稅降費政策的實施。公募REITs對于運營資產(chǎn)重估的效用已經(jīng)體現(xiàn)，深圳項目增值率達20.37%。深圳項目資產(chǎn)組的市場評估價值為8.17億元，評估增值1.31億元，其中，公明水廠評估增值0.33億元，增值率14.07%；福永水廠評估增值3.76億元，增值率17.27%；

松崗水廠評估增值0.68億元，增值率29.64%，主要由于提標(biāo)改造后污水處理服務(wù)費實現(xiàn)大幅增長，以及收益現(xiàn)金流穩(wěn)定。2.合肥項目合肥項目位于安徽省合肥市，屬于污水處理類市政基礎(chǔ)設(shè)施項目。合肥項目為采用TOT+BOT模式的PPP（政府和社會資本合作）項目，由首創(chuàng)環(huán)保獨資設(shè)立的合肥首創(chuàng)負責(zé)投資建設(shè)。合肥項目共分為四期，其中一期項目設(shè)計規(guī)模為5萬噸/日；二期項目設(shè)計規(guī)模為5萬噸/日；三期項目設(shè)計規(guī)模為10萬噸/日；四期項目設(shè)計規(guī)模為10萬噸/日。近兩年合肥項目污水實際處理結(jié)算量保持穩(wěn)定，確保穩(wěn)定營業(yè)收入。成本端付現(xiàn)成本主要由電費和藥劑費構(gòu)成，2019年噸污水生產(chǎn)成本較2018年、2020年較高的原因主要是，2019年由于污水濃度較高，頻繁開機導(dǎo)致噸水耗電量較高；2020年進水泵風(fēng)機等大型設(shè)備開啟狀態(tài)良好，不需要頻繁調(diào)整頻率，運行穩(wěn)定，達到了正常運營狀態(tài)。合肥首創(chuàng)收入規(guī)模持續(xù)增長，符合REITs支持條件。2018年度及2019年度污水處理占合肥首創(chuàng)總體營業(yè)收入為100%，2020年度新增污泥處置業(yè)務(wù)，占合肥首創(chuàng)總體營業(yè)收入為9.06%。整體來看合肥首創(chuàng)營業(yè)收入規(guī)模呈現(xiàn)增長趨勢，2018至2020年期間的營業(yè)收入分別為0.12億元、0.79億元和0.96億元，毛利率分別為40.74%、31.23%和31.55%，盈利能力較強。2019年增幅為557.19%，增長的原因主要系合肥首創(chuàng)于2018年四季度開始正式運營，2018年收入數(shù)據(jù)非全年數(shù)據(jù)；2020年增長幅度為21.93%，增幅較大主要是由于2020年合肥項目四期投入運營，合肥項目結(jié)算污水量提升導(dǎo)致的。合肥項目賬面價值為10.10億元，市場評估價值為9.29億元。整體價值變化差異不大，減值率為7.99%，其減值原因可能在于政府是否會考慮新增污水處理廠或者水量抽調(diào)給別的污水處理廠等，對于超額處理水量的具體水量及持久性，評估基于