保溫杯行業專題分析1.保溫杯：一個處于行業上升期的品類1.1.兼具保暖和保冷的杯壺產品我們常說的保溫杯壺特指可以對飲品或食物提供保溫（保熱及保冷）功能的杯子及更大容量壺具。保溫杯實現保溫的原理是通過杯身和杯內膽之間的真空夾層以及頂部的密封蓋共同作用，使得杯子內部的熱量不會透過杯身向外散發，從而實現保溫的功能。保溫杯一般由陶瓷或不銹鋼為只要材料制成，但因不銹鋼更易塑形，成品保溫性能更好、更為輕便的特點，不銹鋼保溫杯是保溫杯市場主流產品。當前不銹鋼保溫杯制作工藝相對成熟，品牌產品在保溫功能性幾乎沒有差距，市面上各價位段產品普遍都能提供長時間保溫（12小時的有效保溫）。因此，我們認為，保溫杯消費，無論是國內市場還是國外市場，已經從偏耐用品屬性的功能性消費向偏快消品屬性的時尚性消費進行轉變，品牌影響力和創新能力將是品牌競爭的關鍵。1.2.中國：全球保溫杯制造中心得益于完整且集中的不銹鋼產業體系，中國是不銹鋼保溫杯全球制造中心。2018年中國占全球不銹鋼保溫杯產量的65%，遠超全球其他區域，其中，浙江的永康、武義，廣東的揭陽、潮安等地是保溫杯的主要產區，杯壺制造龍頭企業如哈爾斯、嘉益均來自于浙江永康市。不銹鋼是保溫杯最重要的上游原材料。中國成為全球不銹鋼保溫杯制造中心是背靠著龐大的不銹鋼產量優勢，2021年中國不銹鋼產量3100萬噸，占了全球54.7%的產量，過去五年均占全球一半以上產量，穩定且大量的不銹鋼原材料從上游確保了保溫杯的大量生產。由于不銹鋼是保溫杯主要原材料，不銹鋼價格波動會影響保溫杯生產企業毛利率表現。通過套期保值及與終端客戶協商調價等措施，龍頭杯壺生產企業在2021年原材料價格上漲的背景下保持了毛利率穩定表現，而2022H1的原材料價格回落更是利好生產企業毛利率表現。中國保溫杯產量穩步增長。2021年中國保溫杯總產量6.5億只，YoY+10.5%，較2017年的4.9億只有33%的增長。在2017-2021年過去五年間，除了2020年疫情擾動影響，其余年份同比增速均有高個位數至低雙位數的穩步增長。1.3.中國市場增長空間廣，預計2025年規模近270億元北美是主要保溫杯市場，中國市場空間廣闊。2021年全球保溫杯行業市場規模人民幣528億元，過去五年CAGR+4%，2020年全球市場規模受疫情影響有所下滑但在2021年得到恢復，YoY+6.9%，重回增長軌道。從區域占比來看，中國占比最大，占33%；歐洲其次，占23%；而北美次之占18%。中國近年來保溫杯市場規模增長迅速，2021年國內市場規模172億元，過去五年CAGR+12%。中國從總量上雖是規模最大的市場，但從人均規模上看仍和其他發達市場有所差距，2021年中國人均保溫杯消費12元，而北美市場是27元，歐洲市場是16元，由此可見，中國保溫杯市場提升空間較為廣闊，而從人均消費的角度來看北美市場仍是當前保溫杯最重要的市場。預計中國保溫杯市場規模2025年近270億。中國保溫杯市場2017-2021年除2020年外均保持15%以上的增長，實現了近兩倍于人均可支配收入增速的成績，反映了消費者飲用習慣的不斷升級所帶來的保溫杯持續滲透。考慮到目前人均消費水平較發達經濟體仍有較大差距，我們認為中國保溫杯市場的較高增速將隨著可支配收入的不斷提升而得以延續。我們對中國保溫杯2025年的市場規模預估作出如下假設：1）人均保溫杯消費將保持低雙位數增長，2）中國人口總量增速保持低增速并在2025年人口見頂。我們作出上述假設基于以下幾項觀察：1）除2020年疫情擾動影響外，2017-2021年中國人均可支配收入增長每年在9%的水平波動，而保溫杯人均消費增長均在15%以上并保持加速增長態勢，與人均可支配收入增長相比有兩倍左右的增速。2022年以來受疫情反復導致個別地區封控的影響，可支配收入增速有所放緩，或將短期內影響國內保溫杯消費的增長，但基于同步增長的歷史規律，我們認為隨著經濟環境的恢復，可支配收入增長預計也將逐步回暖，但同時考慮到名義經濟增速中樞趨勢下沉的背景下，可支配收入或難以恢復到疫情前的高水平，我們預計可支配收入增速未來將在6-7%的中樞波動。考慮到中國保溫杯市場滲透率較低，各項新興場景（戶外活動、咖啡飲品）不斷催化，我們認為中國保溫杯市場仍將保持較快加速增長態勢，預計保溫杯人均消費同比增長預計將從2022年的8%逐步提升至2025年15%。2）中國人口增速呈加速放緩態勢，過去10年平均增速0.5%，過去5年平均增速0.3%，2021年人口增速0.03%。中國人口或將在10年內見頂并開始進入負增長，結合2021年的低增速，我們由此假設2025年人口總量見頂并以此對2022-2024年人口增速進行線性預估。最終，我們預估2025年人均保溫杯消費達到19元，市場規模達到268億元，較2021年有53%的增長。2.美國市場需求旺盛，國內市場前景廣闊2.1.美國：遠途通勤+咖啡環保概念疫后恢復驅動需求，戶外基本盤保持穩定保溫杯，國人用于“保熱”，外國人用于“保冷”。從用途需求上來看，區別于我們固有印象中保溫杯用于“保熱”的用途，海外消費者使用保溫杯主要用于“保冷”，保持水或飲料的冰涼口感。保溫杯在海外的使用場景我們認為可以分為日常辦公、上下班通勤、戶外運動，以及學校課堂四類。四類應用場景對保溫杯的功能和設計也提出了精細化的需求，如戶外活動保溫杯需要堅固耐磨、上下班通勤保溫杯需要大容量保溫性能好（外國驅車通勤時間長）、日常辦公保溫杯需要有設計感等。保溫杯根據不同使用場景產生精細化需求針對不同客戶群促使海外保溫杯需求保持穩定發展。保溫杯出口量大幅提升，主要來源于美國需求。中國保溫杯出口在2020年疫情防控解除后持續回暖，2022年上半年保溫杯出口額11.9億美元，YoY+26%，達到歷史新高。對比中國的保溫杯出口額數據，我們發現美國的保溫杯進口數據與中國的出口數據走勢同步且增速比中國更迅猛，上半年進口額6.8億美元，YoY+124%，且美國進口與中國出口的比例從往年的30%-40%逐步提升至60%的水平，我們認為這一方面說明美國保溫杯進口更加依賴中國，另一方面美國市場訂單量的多寡也是影響中國保溫杯出口量的重要因素。戶外產業高度成熟，活動參與度穩步增長。美國戶外活動產業發展較早，經過多年的深耕已形成多品類、高度發達的戶外活動體系，整體戶外產業總產值也進入到低增速平穩發展階段。根據美國經濟分析局的數據，美國戶外活動總產出2012-2019年一直保持平穩增長，7年CAGR+2.9%，2019年產業總產出達到8450億美元，整體增長走勢與美國經濟增長走勢同步，占美國GDP的比例常年保持在4%的水平。2020年美國戶外活動產業受疫情沖擊經濟及供應鏈的影響，總產出出現同比下滑（YoY-19%），占GDP比例也有所下滑至3.3%。但從各項戶外活動數據分析，我們發現美國人民熱衷戶外的生活習慣并沒有因為疫情的影響發生改變，反而在疫情后戶外活動部分取代了聚集性活動使得戶外活動參與度變得更高，戶外活動發展更為蓬勃。因此我們預計美國人對戶外活動的支出比例至少將保持在疫情前的水平，戶外活動總產出占美國GDP的比例預計將保持在4%的水平。值得注意的是，2022年及2023年美國GDP同比增速預測源于美聯儲的經濟預測報告，增速分別為0.2%和1.2%。在戶外活動穩步發展的背景下，保溫杯作為其中一項戶外設備銷售額增長更快，根據NPDGroup最新的統計數據，截至2022年5月水瓶和保溫容器近一年的銷售額同比增長30%，增速僅次于露營椅，體現出了更多人在參與戶外活動的背景下的新增或換購的需求。考慮到疫情后戶外娛樂活動更為頻繁且戶外用品換購需求的滯后性，我們認為保溫杯在內的戶外設備良好的發展勢頭或將持續到2023年。我們通過跟蹤美國四個具有代表性的國家公園的旅客訪問量情況側面驗證疫后美國戶外活動需求情況。我們發現四個國家公園的游客訪問量呈季節性規律變化，即二三季度為旺季，一四季度為淡季，主要受天氣影響驅動，同時月度游客訪問量均隨著季節性在相對穩定的范圍內波動。值得注意的是，疫情對于民眾出行國家公園的影響較小，僅在2020年4月出現較大下滑但隨后迅速恢復并保持往常的季節性規律。由此可見，疫情對美國人民出行欲望的影響非常小，熱愛戶外活動的生活習慣并沒有因為疫情在美國的短期封控而有所轉變，這為包括保溫杯在內的戶外用品的消費提供了穩定的基礎。另外，根據美國戶外基金會的數據，美國戶外活動參與人數在疫情后仍保持增長，2020年及2021年戶外活動參與人數同比+5%/+2%，漲幅在歷史上均處于高位，戶外活動參與率從2019年疫情前的51%增長到54%，說明疫情更促進了戶外活動的發展，我們認為或是因為疫情使得許多群聚性活動被更具有社交距離優勢，團體更小的戶外活動取代。我們更深入挖掘了契合保溫杯需求的一些戶外項目如騎行、露營、登山的參與度數據，發現各項項目的參與度在疫情爆發后均有不同程度的增長，從2019年分別的13%、14%、16%增長到2021年的15%、15%、18%。遠途通勤恢復促進保溫杯新增及換購需求。美國發達的公路網絡和汽車文化促使大量美國居民搬出城區在郊區甚至是別的城市居住，上班通勤需要大量的駕車時間，為了滿足通勤時間的飲水需求，美國市場推出了超大容量，可放臵在車中的保溫杯，深受消費者喜愛，我們統計了6月份亞馬遜平臺銷量（個數）前100的保溫杯，其中30盎司（880ml）以上的保溫杯賣得最多，說明美國消費者對于保溫杯需求有一大部分或來源于駕駛通勤時使用。另外，美國是碳酸飲料的生產和消費大國，消費成本極低，主要體現在碳酸飲料的無限續杯機制，即在店中購買飲料杯，自助無限接取飲料。此項服務主要在美式快餐店內提供且在高速公路沿線的快餐店中表現得尤為明顯。消費者先在快餐店里花低價（1-2美元）買一個一次性飲料杯，后用自備的大保溫杯去接飲料，既劃算又保冷。長期遠途通勤的生活方式及飲料保冷的需求造就了美國對保溫杯的青睞，考慮到美國疫情防控松綁后人們逐漸從居家辦公轉為辦公室辦公，遠途通勤逐漸恢復，我們認為這推動了保溫杯需求的增長。日常喝咖啡自帶保溫杯成環保潮流。除了碳酸飲料，美國同樣是咖啡消費大國，根據美國國家咖啡協會的數據，66%的美國人每天喝咖啡，每天要攝入超過5億杯咖啡，平均每天每人喝2杯咖啡。龐大的消費量也逐漸浮現出一次性咖啡杯的環保問題，于是越來越多咖啡連鎖店開始鼓勵消費者自帶杯子來買咖啡，星巴克在疫情后開始恢復自帶杯購買咖啡的服務，以實現在2030年減少50%一次性杯子的目標，星巴克為自帶咖啡杯的顧客提供每次0.1美元折扣及25顆會員星（50星可換一杯咖啡及蛋糕）。保溫杯作為可保暖保冷的器皿，成為替代一次性紙杯的選擇。隨著環保意識越來越強，對一次性用品的監管愈加嚴格，自帶杯子的潮流將不斷擴大，對于保溫杯的需求或將持續上升。2.2.中國：戶外概念+咖啡文化滲透帶動杯壺消費戶外活動火熱帶動保溫杯壺需求。中國戶外活動市場在今年初迎來較快速增長，我們統計了與杯壺相關的戶外項目，譬如戶外登山攀登、自行車，以及露營的天貓月度銷售數據，可以看出各項戶外項目均在今年2月后迎來大幅上漲，主要原因是2022年初因疫情封控促進了人們對于戶外小團體，非聚集活動的需求。我們認為隨著季節轉向秋季，氣溫回落更適宜戶外活動，相關消費活力將有望繼續保持。保溫杯壺作為長時間戶外活動的必備裝備，也將隨著戶外活動的蓬勃發展而得以水漲船高。咖啡消費持續滲透利好周邊杯壺產品。中國咖啡消費量呈穩步上升的趨勢，2021年零售銷售量達114億杯，過去15年CAGR為4.0%。對比美國，中國咖啡消費滲透率差距較大，2021年美國咖啡零售銷量903億杯，人均全年消費是272杯，而中國人均消費是8杯，市場持續滲透的空間廣闊。我們認為保溫杯作為咖啡消費的周邊產品，將隨著咖啡消費的不斷滲透而獲得更多的關注，主要體現在：1）咖啡店滲透提高了消費者接觸保溫杯和咖啡杯的機會；2）消費量上升所帶來的一次性杯環保問題將引導消費習慣向自帶杯發展。2.3.人民幣貶值利好出口驅動型企業基于中國作為全球保溫杯制造中心且國內市場仍處于發展階段的情況，中國保溫杯生產主要仍是供應海外市場。中國保溫杯出口額歷史走勢也與全球市場保持同步，2021年中國保溫杯總出口額22億美元，過去五年CAGR+11%，2017-2019保持著低雙位數的增長，2020年受疫情防控的影響，生產活動受到限制，出口額有所回落，但在2021年封控措施放松疊加海外需求回升的背景下實現反彈并達到歷史新高。2022年前7個月出口額在2021年高基數背景下仍實現較快增長，YoY+24%，達到14億美元。人民幣匯率貶值利好出口企業業績表現。由于保溫杯多以出口為主，人民幣匯率波動所產生的匯兌損益將影響出口型企業的業績表現。2022H1人民幣兌美元相較年初貶值5%，從年初6.37跌至6月末的6.69，使得在此期間的出口訂單產生較大的匯兌收益，相關出口企業業績實現較大幅度增長，如嘉益股份

2022H1實現業績8638萬元，YoY+162%，其中實現匯兌收益1579萬元；哈爾斯

2022H1實現業績1.3億元，YoY+124%，其中實現匯兌收益2536萬元。人民幣貶值除了影響匯兌表現外，我們進一步挖掘人民幣匯率與保溫杯出口總額之間的關系，保溫杯出口總額的變化雖更受整體需求的影響，但我們發現人民幣貶值與出口總額存在正向關系，驗證了貶值刺激出口的判斷。另外，我們發現人民幣匯率在2020H2-2021年的升值期間，出口總額呈加速上漲態勢，并未因人民幣升值而出現出口減少的情況，我們認為這是因為中國在2020年下半年率先控制疫情，實現復工復產，而全球其他產地當時仍受疫情影響，導致訂單向中國傾斜。三季度人民幣兌美元匯率從二季度末的6.69持續下探至最新的6.98，預計仍將在收入端和業績端利好相關出口企業。3.同一個杯子，不一樣的路：重點企業分析3.1.嘉益股份：精耕海外代工業務的行業巨頭專注提供優質海外代工的杯壺生產企業。公司創辦于2004年于浙江省金華市武義縣，2021年在深交所上市。公司自2012年起先后與PMI、S’well、TAKEYA合作，為上述品牌生產保溫杯壺產品，并成為各品牌主要的保溫杯壺供應商。從營業收入看，公司過去4年CAGR+12%，2021年實現收入5.9億元，YoY+65%。其中，87%的收入來自海外市場。結合圖11中國出口總額數據以及嘉益海外收入的歷史數據，可以推算出嘉益出口份額保持在3-4%的水平，在比較分散的杯壺行業競爭中保持領先地位。受益于海外市場需求旺盛及人民幣貶值刺激出口的利好，公司2022H1實現收入4.5億元，YoY+109%；業績8638萬元，YoY+162%，其中實現匯兌收益1579萬元。大客戶穩步推進北美利好嘉益收入基本盤。公司目前最大客戶為PMI，系北美市場星巴克保溫杯的主要供應商，2021年PMI業務的收入貢獻達51%。PMI于2020年與星巴克簽下為期7年的北美杯壺專營權，即北美市場所有星巴克門店的保溫杯均由PMI進行運營，打破了往常多個品牌在星巴克貨架上競爭的歷史，促進PMI未來在北美市場的進一步擴張。嘉益自2012年便與PMI進行合作為其生產保溫杯，合作淵源深厚，目前PMI約30%的訂單由嘉益進行生產。我們認為隨著PMI在北美市場的擴張以及多年積累的合作經驗，嘉益在PMI業務上的收入基本盤將得以持續擴大。產能不足的情況將在明年得到緩解。根據公司年報數據，公司目前產能1600萬只，即每月計劃平均可以生產130萬只保溫杯，2021年產量2114萬只，超過公司總產能超過30%。產能緊張情況下公司積極擴張產能，公司重點募投項目之一的“年產1000萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設目”預計將于2023年逐步實現投產，將有效舒緩產能緊張的情況。優秀的杯身涂裝工藝領先其他代工商。嘉益組建了超過200人的團隊專注研究杯身外觀的涂裝和色彩調配，實現了超越同行的杯身噴涂技術，可以在刁鉆的色彩要求下仍保持高良品率。例如嘉益前期為客戶生產的莫蘭迪色系列保溫杯因色彩調配難度高，良品率低（大批量生產存在色差）等原因，無法在其他代工商處實現大規模生產，后由嘉益攻克了難題實現了高良品率的大規模生產。高難度代工使得在功能性趨同的保溫杯競爭中形成一定的護城河，在合作中具有更高的議價權，將有利于保持穩定的毛利率水平。3.2.哈爾斯：積極探索自主品牌發展的龍頭企業哈爾斯是國內龍頭杯壺生產和銷售企業。公司于1995年成立于浙江省永康市，2011年在深交所上市，是杯壺企業上市的第一股。公司市占率以海外收入占中國保溫杯總出口的口徑來看，過去5年均保持在10%以上的市場占有率。2021年公司實現收入23.9億元，YoY+60%，實現業績1.4億，較2019年+146%（因疫情影響2020年業績為負）。受益于人民幣貶值刺激出口的利好，公司2022年上半年實現業績1.3億元，YoY+124%。主要業務以海外代工為主。分業務市場看，公司以外銷為主，2021年受后疫情時代海外需求長利好，收入占比達83%，2022H1延續海外需求火熱，外銷占比進一步擴大至87%。根據公司可轉債評級報告中的數據顯示，公司主要的外銷美國市場，2022Q1美國市場業務占比74%，美國市場的需求變化將影響公司業績表現。分銷售模式看，公司以OEM為主，業務占比在2022H1達到77%；而自主品牌OBM業務占比為16%。整體上看，針對美國的海外代工仍是目前公司收入的基本盤，美國市場的需求波動將影響公司整體收入表現。行業領先的產能，能滿足高質量大訂單。根據公司披露的可轉債評級報告，截至2022