杭州銀行專題報告：ROE穩步提升，新五年漸入佳境一、ROE拆分：息差向好，效率提升，信用成本有較大改善空間ROE拆分：息差向好，效率提升，信用成本有較大改善空間。杭州銀行ROE拆分后

橫向與長三角城商行平均和城商行平均對比，縱向上以4年為維度對比，我們可以總

結出如下特征：（1）橫向來看，盡管負債和經營效率更具優勢，但受凈利息收入（凈息差）拖累，

盈利能力總體偏弱，優質的資產質量還未反映到信貸成本上。2020A對比結果基本與

2016-2020年情況一致，杭州銀行ROE水平低于板塊1-3個百分點，核心是低于板塊

20pcts的ROA水平（2020A杭州銀行ROAA為0.65%，低于長三角城商行平均19bps，

低于城商行平均18bps）。核心拖累主要是營收（/平均資產）和減值損失（/平均資

產），營收需作為整體討論，杭州銀行交易性金融資產占比較低，導致其他非息收入

偏低；而主要的支撐項是負債成本和經營效率，我們后續會詳細分析。其本質反映

的是2014-2016年小微風險暴露后，戰略核心由“重點發展小微企業”向“做專大公

司”+“做強大零售”轉變。相較于高風險、高收益的小微貸款，轉型后零售業務風

險偏好極低，以強抵押為主，收益也相對較低；對公業務以政府相關企業為主，中

等風險，收益較高。2014年管理層開始主動退出部分高風險小微客戶，2015年公司

重組貸款翻了8倍，2017年經過持續結構調整，小微金融條線貸款恢復新增，產品結

構以“云抵貸”等抵押類產品為主，抵押貸款占比83.8%（vs.

2014：49%）。2014

年以后公司風險偏好整體下行，大型企業貸款（國企、平臺和上市公司）和零售貸

款所占比重持續上升。以基建類貸款為例，2013年在貸款總額中的占比只有7.1%（vs.

小微貸款21.6%），而2020年末基建類貸款所占比重上升至20.9%，小微貸款回落至

15.7%。（2）縱向來看，2017-2020年核心盈利能力逐漸修復，ROA受制于撥備計提，小幅

提升。2017年以來的盈利修復有行業共性原因（板塊息差見底回升），杭州銀行自

身盈利能力也在回歸行業平均，高經營效率持續，負債成本相對優勢顯現。在“做

專大公司”策略下，對公存款結構持續優化，活期:定期比約為6:4，較城商行平均1:1

有較大優勢。零售轉型也是支撐公司盈利能力修復的關鍵，2017年以后零售貸款投

放比例每年均在40%以上，其中按揭和經營貸占比較大，推動資產端收益率企穩，

不良貸款水平極大改善。（一）資產質量：同業一流、自身歷史最好水平，信用成本有較大改善空

間杭州銀行資產質量處于自身的歷史最優水平，在可比同業間也是最優的。不良貸款

率連續19個季度下降，2021年6月末為0.98%是上市以來最優水平，在城商行中僅次

于寧波銀行和南京銀行；考慮潛在風險，不良+關注為1.47%，逾期貸款率為0.75%，

同業最低。不良認定水平城商行中最嚴，逾期1天即進不良，2020年6月末逾期90以

上貸款偏離度為69.2%，逾期貸款偏離度76.9%，均為城商行最低。風險抵補能力同

樣處于第一梯隊，2021年6月末撥貸比為5.20%，A股上市銀行中最高，撥備覆蓋率

530%，僅次于寧波銀行。資產質量持續改善是2014年以來客戶結構持續調整的結果。2011年浙江地區擔保風險爆發，2014年公司小微企業資產質量明顯惡化，在這個背景下管理層降低風險偏

好，主動調整客戶結構。以2015年與2020年對比：（1）總體不良貸款水平顯著降低，

從1.36%降至1.07%。結構上，（2）零售貸款不良率顯著下降，從3.13%降至0.45%，

主要是經營貸業務模式經過根本性調整，將不良率從8.61%壓降至0.73%；（3）公司

貸款不良率有所上升，0.59%上升至1.56%，對公不良率上升的趨勢與長三角城商行

一致，公司戰略重心（國企/平臺和上市公司）相關的基建貸款不良率在接近0%水平

沒有顯著變化，對公貸款質量主要是受房地產業、制造業、批發和零售業（不良貸款

在總不良中的占比分別為24.7%、22.3%和14.7%）拖累。疫情

“壓力測試”下表現優異。2016年以來的客戶結構調整和大力度的存量風險處

置，2020年在監管層明確要求銀行加大核銷力度背景下，公司已“無”不良可以暴

露，不良新生成率創歷史新低，僅為0.24%，顯著好于城商行和長三角同業平均

（1.23%/0.95%），不良偏離水平（2020年末，逾期90以上貸款偏離度為59.1%，逾

期貸款/貸款總額為78%）已為城商行最低。為什么資產質量優勢2020才體現？我們判斷2017年公司資產質量實質轉好，正常貸

款遷徙率已經低于長三角城商行平均（大幅低于城商行平均），17-19年不良生成率

較高主要是公司主動提高不良認定力度，壓低不良偏離水平。實際資產質量水平和信貸成本分化加大，后續改善空間巨大。公司撥備政策非常審

慎，從撥貸比的角度看，2014-2018年撥貸比由2.35%（長三角平均2.64%）與行業

一同提升至3.54%（長三角平均3.49%），2018年以后撥貸比提升要大幅超越行業

（2020年末，杭州：5.24%

vs.長三角：4.04%）；其背后反映的是2018-2021年不良

生成率和信用成本大幅分化，一方面杭州銀行不良生成水平快速降低（行業在2018

年水平上略降），另一方面是較行業更高的信用成本（多提撥備），最終呈現的是行

業最優的資產質量，以及行業較高的風險抵補水平。（二）凈息差：與行業差距收窄，對公壓艙石優勢延續，零售重質量收益

改善2021H1杭州銀行凈息差為1.93%，略低于長三角城商行（2.04%）與城商行平均

（2.07%），由于公司風險偏好較低，凈息差受制于資產端收益率，略低于行業平均，

符合投資者預期。但根據我們測算，對公業務凈息差水平非常高，2021H1達3.93%，

遠高于長三角地區城商行平均（平均3.24%，南京:3.10%，江蘇:2.99%，寧波:2.93%）；

凈息差整體表現不佳：一是，資負擺布上對公+零售資產僅占總資產45%（長三角平

均49%，不含上海銀行），其次，零售業務凈息差較低，只有1.94%，大幅低于長三

角地區城商行平均（平均3.40%，寧波:5.00%，江蘇:3.75%，南京2.92%）。凈息差回升，與行業差距逐漸收窄，2017年杭州銀行與城商行平均差距為23bps，

2020H1已收窄至14bps。從分部的角度來看2017H1-2020A凈息差逐步改善，除了口

徑調整因素1外，其主要原因是：（1）2017-2019年受益于終端貸款利率上行，對公

業務測算凈息差擴張，3.51%升至3.97%，公司也主動增加對公/零售/小微資產的配

置；（2）2020年公司主要受益于資金業務息差擴張，市場逐漸認可杭州銀行資產質

量改善，同時受益于金融市場利率下行，同業負債成本大幅下行。2021H1凈息差擴張趨勢被打斷，主要是小微業務受減費讓利影響息差大幅下降

（2020A:

3.48%降至2021H1:2.85%），對公和資金業務息差穩定，零售息差恢復性

擴張。對公壓艙石優勢延續，高息差、中風險，并為其他業務提供大量低成本負債。對公

是杭州銀行最重要的板塊，2021H1凈利息收入中占40.9%，總資產中占比27.8%。

更重要的對公業務負債優勢凸顯，負債凈貢獻2占總資產26.0%（寧波:25.8%，南

京:18.8%，江蘇:4.0%），對公“廣義存貸比3”為51.7%，大幅低于江蘇銀行和南京

銀行，與寧波銀行相近；結構優良，2021年6月末對公存款中活期存款占比62%，遠

高于長三角其他城商行平均43%。考慮到杭州銀行核心客戶為政府相關大中型客戶，

競爭相對激烈，負債拓展能取得如此成績殊為不易；活期占比較高主要歸因于杭州

銀行在協議存款4市場上競爭優勢較強，少數客戶貢獻較大。收益高：對公凈息差長期維持較高水平，2021H1測算凈息差3.93%，高出長三角其

他城商行平均90bps。資產端來看，對公貸款收益率顯著高于同業，2021H1杭州銀

行對公貸款收益率為5.10%，高于長三角地區城商行平均30bps。貸款主要受益于杭

州基建需求強勁，“5433”工程、亞運場館建設等重點項目投資規模巨大，信貸需

求激增。雖然2019年以來收益率有所下行，但公司從資負兩端考慮客戶綜合收益，

維持對公凈息差穩定。股東對杭州銀行支持較大，2021H1關聯方合企業計貢獻存款

763億元，占公司存款13.1%，付息率1.5%；關聯貸款69億元，占公司貸款2.0%，

收益率4.4%。零售貸款重質量，按揭收緊推動收益率上行，看好消費貸客群下沉帶來的收益提升

機會。2014年以后，杭州銀行風險偏好降低，零售貸款始終將資產質量放在第一位；

資產擺布上以按揭貸款和個人經營貸為主，消費貸配置較少而且以客群選擇上以高

端客群（公務員、事業單位員工、壟斷優質的國企央企以及白名單群體）為主；經營

貸重抵押，抵押貸款占比84%，風險極低。低風險零售業務對應較低的收益率，2016年以后凈息差下行，測算凈息差由2015A高點3.16%，降至2020A的1.70%，2021H1受益于按揭利率上行有所回升，但仍低

于長三角城商行平均近200bps。資產端來看，零售貸款收益率低于同業，2021H1杭

州銀行零售貸款收益率為5.36%，低于長三角地區城商行平均100bps，2021H1受益

于按揭貸款利率上行，新發貸款收益率已超6%，推動零售收益率上行5bps。（三）費用管控好：中上水平人均薪酬，成本收入比低于行業平均成本收入比降至低于行業平均。隨著業務結構改善，杭州銀行成本收入比由2015A的31.5%（城商行平均只有28.6%）降至2021H1的23.9%（行業平均24.2%），A股

城商行中排名第7，長三角城商行中僅高于上海銀行和江蘇銀行。在降成本的同時，

人均薪酬保持在中等偏上水平，2020年人均薪酬為50萬，13家上市城商行中排第3，

僅次于南京銀行和江蘇銀行，主要是公司持續優化預算管理與成本控制管理，針對重點業務投入資源。杭州銀行積極推進大零售發展戰略，員工數量保持較高增速。截至2020年末，杭州

銀行員工總人數只有9139人，長三角五家城商行中最少，網點數量也只有224個，長

三角城商行中僅多于南京銀行。從網均效益上看，2020A網均零售AUM為17.6億元，

網均財富管理業務手續費收入852萬，在長三角城商行中并不占優，增加網點數量和

員工數量有助于提升零售經營效益，公司近三年員工人數加速上升，2020年員工增

加1225人，僅次于寧波銀行。二、短期：轉股價下修大幅提升成功轉股預期板塊回調期疊加減持負面，5月-8月股價大幅回調。5月份以來，公司股價出現較大幅

回撤，以5月20日高點至8月9日計算，回撤幅度高達30.2%，回到去年11月的水平。

短期大幅回撤有板塊原因，即“賽道股”高漲背景下銀行相對吸引力下降；也有杭州

銀行個體原因：（1）可轉債轉股預期短期難兌現：3月份可轉債發行正值股價高點，

強制轉股價較近期股價溢價率在60%-70%，短期內難以實現轉股，市場擔心管理層

釋放業績推動轉股的意愿，以及資本對公司增長的約束；（2）險資持續減持：險資

受制于業績壓力，需兌現投資收益，中國人壽5月17日公告6個月內擬減持1%，太平

洋人壽4月2日公告擬減持1%，減持完成后又在8月2日再次公告擬減持1%股份。8月6日杭州銀行15個交易日收盤股價低于14.368元/股，滿足下修條件；8月11日通

過臨時董事會表決，8月27日臨時股東大會審議通過下修轉股價，轉股價格下修至

12.99元/股，強制轉股價同時下修至16.89元/股，高于最新收盤價（9月15日）14.64

元/股15.3%。公司正處于業務轉型關鍵時期，補充核心一級資本是公司的“頭等大事”，如果轉股

價格下行完成，公司有能力和意愿釋放業績推動轉股，補充資本意愿強烈：新五年規

劃目標5年“再造一個杭州銀行”，隱含規模增速在15%以上，疊加公司支持實體力

度加大，貸款占比上升，風險加權資產增速預計會保持在較高水平，對資本需求加大。

考慮到《系統重要性銀行評估辦法》即將到來，考慮到杭州銀行的規模，大概率需納

入名單，增加附加資本要求(0.25%-1.5%根據名單分組確定)，公司補充資本的需求極

為迫切。往后看我們認為，雖然財務投資者仍有減持計劃，當前板塊景氣度向好，而且轉股價

下修大幅提升成功轉股預期，減持影響預計不大，我們看好圍繞10月8日轉股期開始

前后的股價表現。三、中期：區域需求強勁，新五年規劃推動風險收益再平衡（一）區域信貸需求強勁，重點項目投資是對公信貸主要支撐區域信貸需求決定了城商行的規模增長和盈利水平，2018年以后杭州信貸增速大幅

超越全國平均主要是市政府積極推動重大建設項目投資，基建投資的杠桿效應疊加

數字經濟發展帶來的人口聚集效應，杭州地區信貸需求旺盛。展望2025年，“十四

五”期間杭州重大項目投資繼續加速，交通設施計劃投資較“十三五”增長46%，公

共服務計劃投資（主要是城市更新）增長84%，預計信貸需求保持強勁。重點項目投資主導杭州本輪信貸擴張。2011-2012年，浙江地區民企資金鏈風險爆發，

對公信貸進入調整期，后續“過剩產能”壓降壓力持續，2016-2017年對公信貸增速

只有4%-6%，拖累區域信貸增長低于全國平均。2018年全國“去杠桿”壓力加大，

杭州市政府為完成“十三五”規劃目標，4月發布《杭州市2018年擴大有效投資推進

重點項目實施計劃》通知，通過指標任務的形式推動項目落地，年末對公信貸增速回

到16%，新增對公貸款占比達41%（vs.2017:39%，2016:31%）。從結構上看，2018年以來新增對公貸款占比維持在40%以上；對公貸款中，重點項

目新增融資在35%-50%，而重點項目中基礎設施建設占比最大，2018-2020新增融資

分部為323億元、437億元、526億元，占比從23%增至49%，主要是地鐵建設新增融

資在200-300億元。這里需要注意的是，亞運場館及配套設施建占比較低，2020年融

資僅為41億元。我們認為2022年亞運會結束后杭州基建融資需求不會放緩。“十四五”期間，杭州

將建設交通強國示范城市和國際綜合交通樞紐城市，推進“5433”綜合交通大會戰，

交通設施計劃投資4857億元，較“十三五”規劃增長45.8%，仍然保持重點項目投資

規模最大的領域，主要在公路項目投資上發力，計劃投資2363億元（vs.“十三五”

879億元）。社會民生計劃投資規模也有較快增長，“十四五”期間計劃投資4587億

元，較“十三五”期間增長84%，主要為城市更新投資2636億元。（二）高管薪酬差異化，風控機制成熟2020年杭州銀行管理層調整，新一屆班子呈現以下特征：（1）年輕化，新一屆領導班子均為70后。公司轉型發展過程中領導年輕化有助于貼

近市場。（2）重風險，分管公司業務副行長有信貸管理條線工作經驗。選用王立雄任副行長，

主要考慮其曾任公司業務部副總經理、信貸管理部副總經理、授信審批部副總經理工

作經驗，體現公司重風險，經營審慎的組織文化。（3）薪酬差異化，不同分管部門領導薪資與KPI考核掛鉤，差距逐漸拉大。風控體系成熟，杭州銀行采用“項目制”管理大額風險資產。3000萬以上規模企業

客戶經理一年至少兩次的全面排查，出現風險信號的客戶統一遷到總行管理，風險條

線領導牽頭（5000萬以下），行長、董事長牽頭（5000萬以上）“一戶一策”制定

信貸政策，通盤考慮征信、授信用途、現金流、以及結算性存款，擇機壓縮或退出。

以“項目制”管理大額風險主要是考慮到“道德風險”，大型客戶營銷難度較大，而

且綜合貢獻較大，在沒有“暴露”前客戶經理主動退出較難，因此出現風險信號后統

一遷至總行，由總行制定信貸政策。由于成熟的風控體系，浙江地區之前幾次“暴雷”

杭州銀行成功避開，或在企業違約前已最大限度壓縮貸款和授信。（三）新五年發展規劃，風險收益再平衡杭州銀行在2020年年報中披露了新五年規劃，業績會上公司領導層做進一步解讀。

新五年規劃我們認為以下幾個方面投資者需特別關注：（1）風險偏好有所提升。業績發布會中，管理層提到“既要繼續擴大中等收益、中

低風險的信貸資產基本盤，今年開始也要適度開發高收益產品”，未來公司布局高收

益資產主要來自兩方面：一是，小微貸款主動向信用和企業延伸，針對小企業向延伸，

今年公司已在系統和客戶經理能力上做好建設；二是，消費信貸嘗試向中低端客群下

沉，高端客群在房地產調控政策下需求不強，客戶下沉仍有較大空間。（2）規模驅動到效能驅動，維持高增速的同時強調資本內生。公司新五年發展規劃

設定較高增長目標，即“再造一個杭州銀行”，“資產翻翻”規模突破2萬億，“效

益翻翻”凈利潤在2020基數上翻翻，5年翻倍隱含接近15%增速。但更重要的是公司

希望打破“上一個五年”高增速+低盈利水平，導致大量外源融資的循環，更重視定

價，配置資源到資管回報率更高的業務上。（3）客群和業務：從大公司客群為主，向零售客群、小微客群和大公司客群齊頭并

進轉變。業務上，“做強公司壓艙石”，杭州地區基建需求仍然強勁，融資規模仍在

上升，對公是公司最大業績貢獻的結構短期不會打破，希望通過債券替代信貸、表外

替代表內的模式服務政府相關客戶；邊際上增加服務企業客戶。“做大零售增長極”，

重點發力財富管理和消費信貸業務，三年行動計劃和五年發展規劃AUM分別達超過

6400億元和8000億元，隱含CAGR約19%，零售信貸分別超過1900億元和2700億元，

隱含CAGR約16%-19%，零售信貸規模分別超過1900億元和2700億元，隱含CAGR約19%。“做優小微增長極”，個人+抵押為主，向企業+信用延伸，五年發展規劃要

求小微條線貸款突破2700億元，存款突破900億元，以2020年末小企業貸款749億元，

負債625億元計算，隱含CAGR分別為22%和8%。四、盈利預測優質銀行風險偏好提升，規模導向到績效導向的過程是銀行股投資的“甜蜜時刻”。

風險偏好提升將驅動業績在短期內提升，高收益率業務推動的息差擴張和手續費凈

收入增長短期內就會體現在財務指標上；同時，優質銀行受益于優質存量資產質量，

不良生成率/信用成本將在較長時間內保持低位。

我們看好公司ROE水平在中期內每年改善0.5%-1.0%，其驅動來自：（1）信用成本降低。杭州銀行有著行業最低的不良生成率和行業較高的撥貸比，根

據我們靜態測算，撥備覆蓋率不變情景下，以較保守的不良生成率測算5，中報ROE達25.5%（vs.實際21H1ROE:14.2%）；即使在較保守的撥貸比不變情景下，靜態測

算中報ROE也有20.2%。

預計資產質量指標中期保持優異：政府相關貸款為主的對公業務結構不