國(guó)聯(lián)證券研究報(bào)告：好風(fēng)憑借力，扶搖上青云1、具備公司治理優(yōu)勢(shì)是中型券商彎道超車的必要條件1.1、治理結(jié)構(gòu)：穩(wěn)定的管理層是核心競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)健的管理層架構(gòu)是金融機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)的前提。一家優(yōu)秀的證券公司需要具備跨越周期的盈利能力，管理層作為公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略和日常經(jīng)營(yíng)決策的制定者，是維系公司生存和發(fā)展的核心力量，管理層過度頻繁的變動(dòng)會(huì)影響公司戰(zhàn)略布局的連貫性，降低公司決策的執(zhí)行力度。以頭部券商中信證券和華泰證券為例，兩家券商長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)實(shí)力的提升源于其長(zhǎng)期穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)，帶來其顯著優(yōu)于行業(yè)均值的成長(zhǎng)性。因此，我們認(rèn)為長(zhǎng)期穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)，是金融企業(yè)核心的競(jìng)爭(zhēng)力。1.2、發(fā)展方式：內(nèi)生融資和外延并購是路徑依托資本補(bǔ)充做大業(yè)務(wù)規(guī)模成為金融機(jī)構(gòu)主要發(fā)展路徑。從做大的路徑來看，一方面源于內(nèi)生性的資本補(bǔ)充，隨著我國(guó)證券行業(yè)盈利模式逐漸由傳統(tǒng)的通道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資本驅(qū)動(dòng)，依托資本補(bǔ)充做大資產(chǎn)負(fù)債表，提高利潤(rùn)中樞，進(jìn)而反哺創(chuàng)新業(yè)務(wù)，增強(qiáng)綜合業(yè)務(wù)實(shí)力，幾乎是所有公司一致的發(fā)展路徑。梳理2007-2020年凈利潤(rùn)排名進(jìn)步最快的券商，不難發(fā)現(xiàn)，其凈利潤(rùn)排名大幅提升的背后大多伴隨著凈資產(chǎn)排名的提升，其中開源證券凈利潤(rùn)排名上升幅度最大，凈利潤(rùn)從0.17億元上升至6.09億元，排名上升51名至50名；同時(shí)公司凈資產(chǎn)也從1.42億元上升至105.76億元，排名上升51名至50名。因此資本補(bǔ)充能力是做大做強(qiáng)的重要稟賦。2、國(guó)聯(lián)證券有望將公司治理優(yōu)勢(shì)兌現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)2.1、治理結(jié)構(gòu)：高管經(jīng)驗(yàn)豐富且話語權(quán)極強(qiáng)國(guó)聯(lián)證券擁有市場(chǎng)一流的管理層。國(guó)聯(lián)證券當(dāng)前管理層主要來自于中信證券，公司代董事長(zhǎng)及總裁葛小波、副總裁尹紅衛(wèi)和李欽、董秘王捷及首席信息官汪錦嶺均曾任職于中信證券，其中總裁葛小波有超過20年中信證券任職經(jīng)歷，曾擔(dān)任中信多個(gè)業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人，擁有非常強(qiáng)的管理能力和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。基于龍頭券商多年的從業(yè)經(jīng)歷，高管團(tuán)隊(duì)能夠更為深刻地把握行業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，并審慎科學(xué)地調(diào)整業(yè)務(wù)策略，從而為公司長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)奠定良好的公司治理基礎(chǔ)。高管團(tuán)隊(duì)大概率將繼承此前的資本運(yùn)用能力。此前，中信通常在市場(chǎng)高點(diǎn)通過股權(quán)融資做大資本規(guī)模，在市場(chǎng)階段性低點(diǎn)進(jìn)行兼并重組做大業(yè)務(wù)規(guī)模，這是中信在經(jīng)營(yíng)管理層面做大做強(qiáng)、實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要手段。當(dāng)前在王東明擔(dān)任國(guó)聯(lián)證券顧問、葛小波擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總裁的背景下，這樣的交易能力大概率被國(guó)聯(lián)證券繼承。公司董事長(zhǎng)和總裁同屬一人，意味著核心管理層擁有較強(qiáng)話語權(quán)。對(duì)于傳統(tǒng)國(guó)有券商來說，董事長(zhǎng)和總裁通常由兩個(gè)人擔(dān)任，體現(xiàn)了分權(quán)與制衡，可以看到2020年凈利潤(rùn)排名前10大券商中9家公司均實(shí)行兩職分離。而從國(guó)聯(lián)證券來看，2021年原董事長(zhǎng)姚志勇辭職后，公司董事會(huì)推舉總裁葛小波代行董事長(zhǎng)職責(zé)，葛小波兼任公司的董事長(zhǎng)和總裁，體現(xiàn)了股東方對(duì)于葛小波為代表的中信系入職國(guó)聯(lián)以來管理能力和業(yè)績(jī)成果的肯定。2.2、員工持股：完善人才長(zhǎng)效約束激勵(lì)機(jī)制公司擬推出員工持股計(jì)劃鎖定優(yōu)秀人才，建立人才長(zhǎng)效約束激勵(lì)機(jī)制。2022年4月公司公布員工持股計(jì)劃草案，擬對(duì)2022年3月底前與公司或子公司簽訂正式勞動(dòng)合同的董監(jiān)高等核心骨干員工推出合計(jì)金額不超過7200萬元的持股計(jì)劃，其中董監(jiān)高認(rèn)購比例不低于總份額的20%，其他參與員工認(rèn)購比例不超過80%，任一持有人持有份額對(duì)應(yīng)股票數(shù)量累計(jì)不超過公司股本0.1%。2019年來公司通過外部市場(chǎng)化選聘方式引入眾多中高層級(jí)人才，為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，此次員工持股計(jì)劃有助于公司建立和完善核心員工與公司的利益共享機(jī)制，提高員工的凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)公司長(zhǎng)期、持續(xù)、健康發(fā)展。2.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)：無錫市國(guó)資委是公司實(shí)控人公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，實(shí)際控制人為無錫市國(guó)資委。截至2021年末，公司控股股東為國(guó)聯(lián)集團(tuán)，直接持有公司19.21%的股份，并通過其控制的國(guó)聯(lián)信托、國(guó)聯(lián)地方電力等間接持股29.40%，合計(jì)持股48.60%，前十大股東累計(jì)持有68.44%股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。公司其余大股東多為無錫市實(shí)力雄厚的地方企業(yè)，實(shí)際控制人為無錫市國(guó)資委。這意味著當(dāng)前的管理層一旦得到股東和實(shí)際控制人的全部授權(quán)，則將具備自由度更高的經(jīng)營(yíng)發(fā)展權(quán)限。2.4、融資能力：國(guó)聯(lián)證券具備資本補(bǔ)充能力公司具備資本補(bǔ)充的能力，隨著50億定增落地，資本實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。2021年10月，公司定增落地，向23家機(jī)構(gòu)發(fā)行4.54億股股票，實(shí)際發(fā)行規(guī)模50.90億元，發(fā)行完成后凈資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)至超過160億元，較多的機(jī)構(gòu)投資者參與公司定增也體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)國(guó)聯(lián)證券經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的肯定。募集資金將用于擴(kuò)大包括融資融券在內(nèi)的信用交易業(yè)務(wù)、擴(kuò)大固收、權(quán)益、股權(quán)衍生品等交易業(yè)務(wù)、增加子公司投入等。定增發(fā)行完成后，公司的資本實(shí)力得到顯著增強(qiáng)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更趨合理，盈利能力和綜合實(shí)力進(jìn)一步提升。3、差異化的業(yè)務(wù)定位有望打開股東回報(bào)率的上行空間3.1、歷史沿革：國(guó)內(nèi)第13家A+H上市券商國(guó)聯(lián)證券前身是無錫證券有限公司，是我國(guó)第13家A+H股上市的證券公司。1992年國(guó)聯(lián)證券前身無錫證券成立，1999年增資擴(kuò)股后更名為無錫證券有限責(zé)任公司，2002年更名為國(guó)聯(lián)證券有限責(zé)任公司，2008年改制為股份有限公司，注冊(cè)資本達(dá)到15億元，2015年公司赴港交所上市，2020年在上交所上市，成為國(guó)內(nèi)第13家A+H股上市券商，2021年公司定向增發(fā)50.90億元A股股份，注冊(cè)資本變更為28.32億元，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。3.2、區(qū)位優(yōu)勢(shì)：立足蘇南區(qū)域客戶資源豐富3.3、盈利能力：管理層變化后盈利能力上行公司收入利潤(rùn)居于行業(yè)中游，近三年來實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2012年來公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)排名在40-60名左右，位于行業(yè)中游水平；2019年中信系高管加盟以來，公司收入和凈利潤(rùn)較2018年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2021年國(guó)聯(lián)證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸屬利潤(rùn)為29.67和8.89億元，同比增長(zhǎng)58.11%和51.16%，2018-2021年期間公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)年化增速分別為44.18%和159.95%，業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。分收入結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)和證券投資成為收入和利潤(rùn)的核心支柱。從分部收入和利潤(rùn)來看，經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)和證券投資是公司兩大主要收入和利潤(rùn)來源，剔除其他業(yè)務(wù)和分部抵減后合計(jì)貢獻(xiàn)占比在60%左右。2017-2018年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入超40%，在券商激烈競(jìng)爭(zhēng)背景下，同質(zhì)化嚴(yán)重的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)費(fèi)率逐漸收窄，導(dǎo)致凈傭金率下降，收入占比持續(xù)下滑，促使公司向收入穩(wěn)定的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。此外繼A+H股上市及定增擴(kuò)充資本后，重資本業(yè)務(wù)收入占比快速提升，截至2021年證券投資貢獻(xiàn)29%收入和42%利潤(rùn)，通過衍生品增厚利潤(rùn)是公司重點(diǎn)布局方向。ROE自2018年后觸底反彈，泛財(cái)富管理和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)雙管齊下有望打開業(yè)務(wù)空間。從券商業(yè)務(wù)條線來看，輕資本業(yè)務(wù)能夠貢獻(xiàn)更高ROE，重資本業(yè)務(wù)中，信用中介業(yè)務(wù)收益率較為穩(wěn)定，自營(yíng)業(yè)務(wù)則波動(dòng)性較強(qiáng)，相比而言，場(chǎng)外衍生品能夠貢獻(xiàn)更高ROE。近兩年來，公司持續(xù)推進(jìn)泛財(cái)富管理戰(zhàn)略，并加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)創(chuàng)新，ROE自2018年達(dá)到最低點(diǎn)0.66%后穩(wěn)步提升，2021年達(dá)7.27%，并有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。3.4、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：財(cái)富管理走出差異化的模式以獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格為契機(jī)，加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2020年公司獲得首批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，成為唯一獲批的中型券商。公司以獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格為契機(jī)，在客戶方面明確針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的定位，充分發(fā)揮區(qū)域客戶資源優(yōu)勢(shì)；在產(chǎn)品方面創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)模式，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，提升資產(chǎn)配置能力；在投顧服務(wù)上打造了“大方向”基金投顧服務(wù)品牌，持續(xù)培養(yǎng)具備資產(chǎn)配置能力和綜合金融服務(wù)能力的投顧團(tuán)隊(duì)；在渠道方面搭建toB生態(tài)鏈，并優(yōu)化現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)，多措并舉實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展。客戶定位明晰，堅(jiān)持小B大C原則，借助區(qū)位優(yōu)勢(shì)吸引高凈值人群。公司堅(jiān)持“小B大C”的客戶定位，“小B”即聚焦中小銀行和私募，“大C”是指以企業(yè)及企業(yè)家為主的高凈值客群。機(jī)構(gòu)客戶方面，中小銀行數(shù)量眾多，在資產(chǎn)端面臨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的巨大壓力，公司可以充分發(fā)揮產(chǎn)品研究和資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)，為中小銀行提供財(cái)富管理體系化服務(wù)，做大公司的客戶規(guī)模；高凈值客戶方面，公司深耕江蘇地區(qū)，根據(jù)胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2021中國(guó)高凈值人群家族安全報(bào)告》，凈資產(chǎn)超過千萬的高凈值家庭數(shù)量排名前20的城市中，蘇州、無錫、南京均有上榜，合計(jì)高凈值家庭超6萬戶，客戶資源豐富。此外，公司還同時(shí)兼顧布局互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，拓展與京東、理財(cái)魔方的合作渠道以觸達(dá)長(zhǎng)尾客戶，使小客戶也能享受大服務(wù)，進(jìn)一步做大客戶規(guī)模。建立基金投顧toB生態(tài)鏈，快速拓展合作渠道。自投顧業(yè)務(wù)上線起，公司就將機(jī)構(gòu)合作作為業(yè)務(wù)的重點(diǎn)方向，以此打造基金投顧toB生態(tài)鏈。券商投顧業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，但客戶體量較小，相比而言銀行在客戶體量、渠道優(yōu)勢(shì)、人力儲(chǔ)備等方面有明顯優(yōu)勢(shì)，二者合作能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。2020年11月公司和杭州銀行合作推出了“神機(jī)營(yíng)”投顧服務(wù)平臺(tái)，成為業(yè)內(nèi)最先落地基金投顧銀證合作的案例，目前平臺(tái)上線了4種投顧策略，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力客戶的需求。截至2021年末，公司已與24家銀行、第三方機(jī)構(gòu)合作，其中11家實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上線。公司未來將依托牌照優(yōu)勢(shì)，借助渠道拓展實(shí)現(xiàn)基金投顧資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)張。基金投顧業(yè)務(wù)拉開了券商投顧從“賣方”向“買方”模式轉(zhuǎn)變的序幕，基金投顧核心競(jìng)爭(zhēng)力之一是專業(yè)，通過策略團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大的資產(chǎn)配置能力和組合投資能力贏得客戶的信任；另一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力則是服務(wù)，通過服務(wù)幫助客戶樹立價(jià)值投資理念，獲得良好的投資回報(bào)。基于此，公司在業(yè)內(nèi)率先提出了“5+N”策略和服務(wù)體系。“5+N”針對(duì)三大痛點(diǎn)問題：1）如何通過資產(chǎn)配置、優(yōu)選基金兩方面的優(yōu)勢(shì)做出性價(jià)比高的策略；2）如何提升基金投顧策略和服務(wù)體系的適配度；3）如何基于不同基金投顧渠道合作方的訴求開發(fā)個(gè)性化的基金投顧策略和服務(wù)體系。在國(guó)聯(lián)證券的“5+N”基金投顧策略和服務(wù)體系中，“5”代表國(guó)聯(lián)證券面向財(cái)富體系內(nèi)部客戶開發(fā)的5個(gè)基金投顧核心策略，包括貨幣增強(qiáng)策略、“固收+”策略、股債平衡策略、偏股混合策略、權(quán)益精選策略等五種不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的策略，覆蓋從目標(biāo)回撤不超過千分之一到不超過20%的不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征；“N”代表面向渠道合作方開發(fā)的N個(gè)策略，延伸覆蓋三種不同需求，包括符合內(nèi)部客戶更多差異化服務(wù)場(chǎng)景的策略、基于渠道合作方代銷池形成的定制策略、基于渠道方共同參與策略開發(fā)的定制策略。目前國(guó)聯(lián)證券的基金投顧展業(yè)進(jìn)度良好，簽約資產(chǎn)規(guī)模突破百億。自2020年5月基金投顧業(yè)務(wù)上線以來，公司簽約客戶數(shù)及簽約資產(chǎn)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，保持行業(yè)前列。截至2021年，簽約客戶數(shù)達(dá)15.03萬戶，同比增長(zhǎng)182.62%；簽約資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到102.63億元，同比增長(zhǎng)91.69%。基金投顧展業(yè)良好，行業(yè)影響力與日俱增，為公司推進(jìn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。3.5、資管業(yè)務(wù)：財(cái)富管理產(chǎn)品端的有力支撐私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。公司通過全資子公司國(guó)聯(lián)通寶下設(shè)的股權(quán)投資基金開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，在做好存量基金的管理和服務(wù)工作的同時(shí)，積極推進(jìn)現(xiàn)有基金旗下項(xiàng)目退出工作；同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部合規(guī)管理，強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同，全力開拓增量股權(quán)投資業(yè)務(wù)，帶動(dòng)國(guó)聯(lián)通寶營(yíng)收高速增長(zhǎng)。截至2021年末，國(guó)聯(lián)通寶累計(jì)注冊(cè)完成12支基金產(chǎn)品，累計(jì)備案完成10支基金，其中，2021年度新增3支基金產(chǎn)品，規(guī)模為3.27億元。2021年國(guó)聯(lián)通寶營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)1841%至0.61億元，凈利潤(rùn)扭虧為盈至0.21億元。資產(chǎn)管理和財(cái)富管理密切聯(lián)動(dòng)，助力公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司打通了財(cái)富管理和資產(chǎn)管理兩大部門，協(xié)同建立產(chǎn)品評(píng)價(jià)體系、資產(chǎn)配置體系和銷售服務(wù)體系，形成財(cái)富管理的有效循環(huán)。財(cái)富管理部門進(jìn)行基金研究和產(chǎn)品準(zhǔn)入，具體的下單和投資則由資管部門投顧團(tuán)隊(duì)承擔(dān)，基金投顧業(yè)務(wù)的效率大幅提高。2021年公司推出了“大方向”基金投顧品牌，并打造出底倉配置池以“私募為主、公募為輔”

的子品牌“大方向50”，為客戶提供單一或信托型組合投資產(chǎn)品（TOF）或高端定制化的配置服務(wù)。“大方向50”協(xié)同財(cái)富管理和資管團(tuán)隊(duì)，集中公司優(yōu)勢(shì)投研力量，篩選優(yōu)秀產(chǎn)品構(gòu)建精選池，并進(jìn)一步為客戶打造定制化的資產(chǎn)配置服務(wù)。后續(xù)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將進(jìn)一步圍繞“大方向50”體系，搭建集公募、私募一體的多策略產(chǎn)品池，推動(dòng)靈活資產(chǎn)配置+“大方向”產(chǎn)品配置雙輪驅(qū)動(dòng)。3.6、證券投資：場(chǎng)外衍生品是重要布局方向證券投資業(yè)務(wù)快速發(fā)展，已成為公司營(yíng)收核心支柱。A+H股IPO及定增后，公司資本規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)充，重資本的證券投資業(yè)務(wù)已成為公司營(yíng)收和利潤(rùn)的核心支柱。公司證券投資業(yè)務(wù)包括權(quán)益類證券投資、固定收益業(yè)務(wù)和股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)，其中，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)成為其資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用的主要路徑。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)新，簽約場(chǎng)外期權(quán)和收益互換名義本金快速增長(zhǎng)。股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)面向機(jī)構(gòu)客戶提供場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)交易、收益互換等在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品服務(wù)，開展量化交易和量化產(chǎn)品投資，解決客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置、策略投資等需求。公司加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)新，交易服務(wù)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力不斷增強(qiáng)，交易量快速增長(zhǎng)，基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)主流業(yè)務(wù)品種和交易結(jié)構(gòu)的全覆蓋。根據(jù)中證協(xié)2021年公布的證券公司基于柜臺(tái)與機(jī)構(gòu)客戶對(duì)